Рынок корпоративных облигаций России

метки: Облигация, Рынок, Инвестор, Российский, Выпуск, Доходность, Компания, Таблица

Эффективность производства в современных условиях зависит от способности предприятий гибко использовать различные инструменты и механизмы в процессе финансирования своей хозяйственной деятельности. Успешное функционирование российских промышленных предприятий в современных условиях без заемных средств практически невозможно. Использование заемного капитала позволяет расширить объем хозяйственной деятельности предприятия, обеспечить более эффективное использование ресурсов, ускорить формирование целевых фондов и способствует повышению рыночной стоимости предприятия.

Развитие рынка долговых инструментов и особенно корпоративных облигаций как источника средне- и долгосрочных вложений имеет важное макроэкономическое значение для создания условий обновления производственного потенциала российских предприятий.

Хозяйствующие субъекты различных отраслей экономики оценили преимущества привлечения средств на рынке долгового капитала и начали активно использовать долговые инструменты для финансового обеспечения своей деятельности. Рост количества эмитентов, увеличение объемов выпусков, повышение ликвидности рынка, профессиональный рост его участников — главные тенденции российского рынка долгового капитала последних лет.

Предметом исследования является механизм финансирования российских предприятий различных отраслей промышленности с использованием долговых инструментов.

Объектом исследования выступают долговые финансовые инструменты, используемые российскими предприятиями в качестве источников финансирования их предпринимательской деятельности.

Цель работы состоит в решении научной задачи повышения эффективности использования долговых инструментов в финансировании хозяйственной деятельности российских промышленных предприятий.

Исходя из вышеуказанной цели, были определены

• исследовать место и роль долговых инструментов в финансировании предпринимательской деятельности промышленных предприятий на основе анализа и обобщения существующих подходов экономической теории и финансового менеджмента;

— проанализировать российскую и зарубежную практику привлечения финансовых ресурсов с помощью корпоративных долговых инструментов и сопоставить последние тенденции на мировых финансовых рынках с направлениями развития российского рынка долгового финансирования.

1.Корпоративные облигации как инструменты финансирования

В последние 10 лет по мере развития российского фондового рынка предприятия активными темпами осваивают рынок долговых ценных бумаг, привлекая финансовые ресурсы посредством выпуска векселей, облигаций, кредитных нот и еврооблигаций. Интерес к этим долговым инструментам объясняется тем, что в условиях стабилизации экономического роста в России многие собственники предприятий не заинтересованы в перераспределении акционерного капитала и передаче части своего бизнеса новым акционерам, поэтому при расширении своей предпринимательской деятельности ориентированы в большей степени на использование долгового, а не долевого финансирования.

Лицензирование деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг

... осуществляют профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг в порядке, установленном законом для профессиональных участников рынка ценных бумаг. Федеральным законом № 185-ФЗ из профессиональных участников рынка ценных бумаг были исключены кредитные организации, а также индивидуальные предприниматели. Основными принципами осуществления лицензирования ...

Если в первые периоды развития рынка корпоративных облигаций средние предприятия, выходя на рынок следом за крупными, копировали их структуры займов, в основном ориентируясь на интересы инвесторов (в частности, устанавливая доходность в соответствии с изменениями валютного курса, не имея экспортной выручки, или привязывая доходность облигаций к показателям рынка государственных бумаг), как это происходит на ранних стадиях становления рынка облигаций в странах с формирующимся рынком ценных бумаг, то в последующие периоды проявилась тенденция к большему учету интересов самих эмитентов. Изменились подходы эмитентов к конструированию параметров займа, предусматривающие создание такой структуры долгового инструмента, при которой, с одной стороны, формируемые им денежные потоки соответствуют основным интересам эмитента, а с другой — способствуют повышению инвестиционной привлекательности ценной бумаги за счет наилучшего возможного соотношения риска, доходности и ликвидности. Это послужило дополнительным стимулом для активного развития российского рынка долговых инструментов и повысило конкурентоспособность облигаций в качестве альтернативного источника финансирования для промышленных предприятий.

В то же время сложившаяся модель российского финансового рынка, структура собственности, специфика эмитентов, инвестиционные предпочтения инвесторов, а также особенности законодательства накладывают ограничения на использование всего спектра долговых инструментов, существующих на более развитых рынках.

Несмотря на то, что российский рынок корпоративных облигаций демонстрирует высокие темпы развития, его возможности, по мнению автора, реализованы далеко не полностью. Основными положениями в части прогноза развития рынка корпоративных облигаций являются:

• предположение дальнейшего роста количества выпусков при некотором снижении темпов роста долговой массы, а также расширение числа отраслей, представители которых являются эмитентами и, соответственно, формирование отраслевой специфики при конструировании основных параметров долговых ценных бумаг;

— расширение рынка и появление инновационных продуктов, поскольку в настоящее время остается множество возможностей структурирования облигационных займов, неиспользованных эмитентами, несмотря на достаточно большое число различных структур облигаций, обращающихся на российском фондовом рынке.

усиление тенденции повышения роли интересов эмитентов при конструировании облигаций посредством учета индивидуальных потребностей каждого заемщика, что, в свою очередь, будет способствовать преимущественно целевому размещению ценных бумаг, то есть ориентации выпусков на целевые группы инвесторов.

Развитие корпоративного управления оказывает влияние не только на потенциальную привлекательность бумаг для инвесторов с точки зрения надежности предприятия, но также позволяет более глубоко подходить к процессу организации взаимоотношений «предприятие-инвестор». В этом случае эмиссия может рассматриваться не просто как возможность дополнительного финансирования, но и включаться в орбиту взаимоотношений корпоративного управления на предприятии.

Ипотечные ценные бумаги как сегмент рынка долговых обязательств США

... масштабы рынка, высокая конкуренция, приводящая к снижению издержек; гарантии по MBS для инвесторов со стороны поддерживаемых правительством агентств, означающих недвусмысленное стимулирующее вмешательство государства. Основными эмитентами ипотечных ценных бумаг в США являются ...

В России качеству корпоративного управления до сих пор уделяется недостаточно внимания. В настоящий момент по пути улучшения корпоративного управления продвинулись только крупнейшие компании, принадлежащие к нефтегазовой промышленности, электроэнергетике и телекоммуникационной отрасли. Большинство предприятий, особенно в регионах, не считают повышение уровня корпоративного управления значимой для себя задачей, что существенно ограничивает их возможности как эмитентов облигаций.

Низкая прозрачность большинства российских компаний влияет не только на последующее обращение, но и непосредственно на цену размещения бумаг. Проблема в том, что проспект эмиссии готовится на основании данных официальной отчетности, которая в российских реалиях не всегда объективно отражает истинное положение дел. Для того чтобы адекватно оценить положение дел на предприятиях, необходимо располагать достаточным объемом инсайдерской информацией об эмитентах. Установлено, что проблемы недостаточно эффективного корпоративного управления являются в настоящее время одним из основных препятствий для предприятий на пути привлечения инвестиций на фондовом рынке.

При этом следует учитывать, что в глазах спекулятивных инвесторов в нынешних «голубых фишках» существующие риски компенсируются значительным масштабом компаний и их высокой устойчивостью, поэтому средней компании необходимо продемонстрировать даже более высокую надежность и качество управления. Хотя создание системы корпоративного управления в тех же масштабах, что и в крупных компаниях, не является экономически целесообразным, оно связано со значительными расходами и существенными рисками. Однако первостепенной задачей в области корпоративного управления для большинства средних российских компаний является неукоснительное соблюдение действующего законодательства.

Установлено, что поскольку эмиссия облигаций — это публичный долг, эмитенту необходимо уделять значительное внимание организации взаимодействия с кредиторами и инвесторами, использованию специальных методов маркетинга и рекламы для продвижения своих бумаг. И здесь идея информационной открытости, обеспечения беспрепятственного и постоянного доступа к информации о предприятии должна находиться на первом месте.

Комплекс мер по продвижению выпуска ценных бумаг и взаимодействию с инвесторами характеризуется термином «взаимоотношения с инвесторами» (investor relations).

При этом на предприятии может быть создан специальный отдел по связям с инвесторами. Кроме того, на Западе предприятия сотрудничают со специальными фирмами, специализирующимися на связях с инвесторами. Задача подразделения по взаимосвязям с инвесторами как раз и состоит в обеспечении доступа инвесторов к информации о предприятии. Причем данная работа должна осуществляться не только в момент размещения ценных бумаг, а на постоянной основе. В России эти функции, как правило, берут на себя инвестиционные банки.

Публичный долг (эмиссия облигаций) отличается от задолженности по кредиту тем, что у ПП появляется не 1-2 кредитора, а десятки. Соответственно, усложняется процедура его взаимодействия с инвестором. Так, если банк обычно «знает» своего клиента и не требует постоянно обновлять единожды полученную информацию, то публичное заимствование предполагает, что в любой момент каждый потенциальный инвестор может затребовать интересующую его информацию. Следовательно, она должна быть максимально доступной и понятной и обновляться на регулярной основе.

Следует отметить, что при получении банковского кредита преимущество, как правило, получают предприятия, располагающие большим объемом основных средств, могущих быть использованными в качестве залога. Преимуществом выпуска облигационного займа для предприятия может служить то, что при рассмотрении вопроса обеспечения займа могут быть оценены и вполне успешно секъюритизированы нематериальные активы, такие, как инновации, брэнды, темпы развития, уровень управления, система менеджмента и многое другое.

Согласно общему определению, облигации, обеспеченные инструментами финансового рынка, также называемые collateralized debt obligations (CDO), — это ценные бумаги, обеспеченные активами, представляющими собой диверсифицированный пул долговых обязательств разных видов: корпоративных облигаций, государственных облигаций, ценных бумаг, обеспеченных закладными на жилую недвижимость, ценных бумаг, обеспеченных закладными на коммерческую недвижимость, ценных бумаг обеспеченных активами, акций ипотечных инвестиционных трастов, банковских кредитов, проблемных и просроченных обязательств, а также транши других облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка.

В течение последних двух десятилетий CDO является одним из самых быстрорастущих сегментов рынка облигаций, обеспеченных активами, тем самым способствуя уменьшению барьеров на пути инвестиций по всему миру, в том числе на финансовый рынок России. Объем рынка подобных финансовых инструментов трудно оценить, но некоторые исследователи определяют его примерно в 5 трлн. долл. Однако, широкое использование подобных облигаций сопровождалось снижением прозрачности функционирования многих финансовых инструментов; проведением высокорискованной, спекулятивной политики максимизации прибыли на всех стадиях движения капитала на финансовых рынках; неэффективностью существующих базовых принципов, правил и механизмов регулирования финансовых рынков, во многом обусловившее начало финансового кризиса. В результате инвесторы на рынке облигаций, обеспеченных финансовыми активами понесли большие потери, убытки от переоценки этих долговых бумаг усилили финансовый кризис. Это впрочем, не снижает возможностей использования этого инновационного финансового инструмента при внедрении механизмов государственного и внутреннего регулирования и контроля, адекватных вызовам глобального финансового кризиса. Основным положительным моментом использования секьюритизации является снижение стоимости привлечения капитала в экономике, приводящее к увеличению объема инвестиций и ускорению экономического роста.

Концепция объединения активов в пул, которая осуществляется в рамках выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активами, позволяет значительно увеличить ликвидность для активов, прежде не очень привлекательных для широкого круга инвесторов. Кроме того, инвесторы дополнительно получают преимущества от профессионального управления пулом активов, составляющих обеспечение подобных облигаций. Другое преимущество облигаций, обеспеченных финансовыми активами, заключается в возможности выбора уровня риска, на который инвестор готов пойти, приобретая данные обязательства. При этом большое значение в процессе приобретения данных облигаций имеет полное понимание инвестором природы всех рисков, которые он несет.

Российский рынок корпоративных облигаций, обеспеченных финансовыми активами, только зарождается. Начиная с 2006 года, было проведено лишь несколько сделок, и использование данного инструмента для привлечения инвестиций, в том числе иностранных, будет возрастать.

2. Анализ российского рынка корпоративных облигаций, .1 Место рынка корпоративных облигаций на фондовом рынке

Общий объем торгов на Фондовой бирже ММВБ в 2009 году снизился на 15,9 %, составив 40,7 трлн руб . Объем операций РЕПО сократился на 30,7 % до 22,3 трлн руб . Но, уже начиная с весны, активность на рынке РЕПО стала восстанавливаться В то же время объем вторичных торгов на Фондовой бирже ММВБ вырос на 11,3 %, составив 17,4 трлн руб .

Число сделок на Фондовой бирже ММВБ в 2009 году выросло на 84,8 % до 115,8 млн штук . 2 июня 2009 года число сделок достигло рекордного значения — 825,8 тыс . штук .

Таблица 1. Объем торгов на фондовой бирже ММВБ, млрд руб.

Показатель	Объем торгов		Рост,	Структура, %
	2009	2008	раз	2009	2008
Фондовый рынок	40 664,0	48 358,7	0,84	100	100
По типам торгов:
Вторичные торги	17 358,6	15 591,9	1,11	42,69	32,24
Первичные размещения	1 019,9	615,2	1,66	2,51	1,27
РЕПО на фондовом рынке	22 285,4	32 151,6	0,69	54,80	66,49
По
Акции	26 253,9	33 704,7	0,78	64,56	69,70
Вторичные торги	14 306,0	12 523,5	1,14	35,18	25,90
Первичные размещения	0,1425			0,0004
РЕПО	11 947,7	21 181,2	0 56	29,38	4 3 80
Облигации	14 393,9	14 630,9	0,98	35,40	30,25
Вторичные торги	3 036,4	3 045,3	1,00	7,47	6,30
Первичные размещения	1 019,8	615,2	1,66	2,51	1,27
РЕПО	10 337,7	10 970,4	0,94	25,42	22,69
По типу эмитента облигаций:
Корпоративные облигации	10 199,4	11 895,9	0,86	25,08	24,60
Вторичные торги	2 472,2	2 632,8	0,94	6,08	5,44
Первичные размещения	908,3	518,3	1,75	2,23	1,07
РЕПО	6 818,9	8 744,7	0,78	16,77	18,08
Субфедеральные облигации	4 149,7	2 672,2	1,55	10,20	5,53
Вторичные торги	554,9	399,1	1,39	1,36	0,83
Первичные размещения	109,0	96,8	1,13	0,27	0,20
РЕПО	3 485,8	2 176,2	1,60	8,57	4,50
Показатель	Объем торгов		Рост,	Структура, %
	2009	2008	раз	2009	2008
Муниципальные облигации	44,3	62,5	0,71	0,11	0,13
Вторичные торги	8,8	13,1	0,67	0,02	0,03
Первичные размещения	2,5	0,00001	500 178,21	0,01	0,00000001
РЕПО	33,0	49,4	0,67	0,08	0,10
Еврооблигации	0,5	0,2	2,88	0,001	0,0004
Паи паевых инвестиционных фондов	16,2	23,1	0,70	0,04	0,05

В 2009 году существенно вырос объем средств, привлекаемых на рынке корпоративных и региональных облигаций Общий объем размещений увеличился на 65,8 % до 1,02 трлн руб Это рекордный объем за все время существования рынка

Таблица 2. Отраслевая структура первичного рынка корпоративных облигаций

Отрасль эмитента	Объем разм., млрд руб.	Число размещений, шт.	Число эмитентов, шт.
Финансовые услуги	298	53	34
Транспорт	219	14	4
Топливная промышленность	134	18	5
Связь	88	10	7
Металлургия	61	9	5
Химическая промышленность	28	5	3
Электроэнергетика	22	6	4
Торговля	15	3	3
Машиностроение и металлообработка	10	5	5
Сельское хозяйство	9	6	6
Строительство	7	5	4
Пищевая промышленность	7	3	3
Прочие отрасли	12	18	9

По состоянию на 31 декабря 2009 года на бирже торговалось 1314 ценных бумаг 696 эмитентов

Таблица 3А. Число эмитентов ценных бумаг, допущенных к торгам на ФБ ММВБ на 31 декабря 2008 г.

Эмитенты	Списки						Внесписочные	Всего*
	А1	А2	Б	В	И	Всего
Акции	14	11	56	2	2	85	152	232
Облигации	90	16	124	9		226	327	503
Корпоративные**	67	8	123	9		198	289	455
Биржевые							3	3
Региональные	22	8	1			27	35	47
Еврооблигации	1					1		1
УК ПИФов	7	4	18			23	85	99
Итого	107	31	193	11	2	305	550	776
в т. ч. корпорации	77	19	174	11	2	256	430	629

Таблица 3Б Число эмитентов ценных бумаг, допущенных к торгам на ФВ ММВБ на 31 декабря 2009 г.

Эмитенты	Списки						Внесписочные	Всего
	А1	Б	В	И	Всего
Акции	21	9	61	1		89	151	234
Облигации	74	11	81	18		167	291	418
Корпоративные	55	8	77	18		143	255	372
Биржевые	5		3			8	8	16
Региональные	18	3	1			20	33	40
Еврооблигации	1					1		1
УК ПИФов	9	2	12			17	95	104
Итого	94	22	144	19		241	528	696
в т. ч. корпорации	67	17	131	19		203	404	552

Таблица 4А. Число ценных бумаг, допущенных к торгам на ФВ ММВБ на 31 декабря 2008 г.

Ценные бумаги	Списки						Внесписочные	Всего
	А1	А2	Б	В	И	Всего
Акции	17	17	62	3	2	101	208	309
Облигации	169	17	144	11		341	417	758
Корпоративные	117	9	143	11		280	342	622
Биржевые							12	12
Региональные	44	8	1			53	63	116
Еврооблигации	8					8	8
Паи ПИФов	8	4	31			43	263	306
Итого	186	38	237	14	2	485	888	1373
в т. ч. корпор	134	26	205	14	2	381	562	943

Таблица 4Б. Число ценных бумаг, допущенных к торгам на ФБ ММВБ на 31 декабря 2009 г.

Ценные бумаги	Списки						Внесписочные	Всего
	А1	А2	Б	В	И	Всего
Акции	26	11	65	1		103	197	300
Облигации	167	13	98	39		317	385	702
Корпоративные	105	10	92	39		246	312	558
Биржевые	6		5			11	18	29
Региональные	48	3	1			52	55	107
Еврооблигации	8					8		8
Паи ПИФов	9	2	19			30	282	312
Итого	202	26	182	40		450	864	1314
в т. ч. корпор.	137	21	162	40		360	527	887

С февраля 2009 года участники торгов Фондовой биржи ММВБ получили возможность заключения сделок РЕПО с Банком России в новых режимах торгов «РЕПО с Банком России: Аукцион РЕПО» и «РЕПО с Банком России: фикс .ставка» . В этих режимах совершаются сделки с акциями и облигациями, включенными в Ломбардный список Банка России и допущенными к обращению на Фондовой бирже ММВБ

С мая 2009 года ММВБ начала включать внебиржевые сделки РЕПО с Банком России в единый клиринг со сделками, заключенными на ФБ ММВБ . Это первый прецедент включения внебиржевых сделок в «биржевой» клиринг, создающий предпосылки для расширения предоставляемых Группой ММВБ сервисов для внебиржевого рынка Сделки внебиржевого РЕПО заключаются Банком России с ценными бумагами, выпущенными юридическими лицами — нерезидентами Российской Федерации за пределами РФ и включенными в Ломбардный список Банка России.

С 1 марта 2009 года вступили в действие Правила торгов в новой редакции, изменяющие порядок приостановки торгов в случае существенного изменения цен. Новые правила предусматривают приостановку торгов при условии снижения или повышения Индекса ММВБ на 15 % по отношению к уровню закрытия предыдущего торгового дня Ранее приостановка торгов осуществлялась в зависимости от величины отклонения Технического индекса, который рассчитывался один раз в 30 минут, при этом сами лимиты изменения индекса были меньше Использование основного индекса вместо технического позволило сделать механизм приостановки торгов максимально прозрачным для участников.

С целью совершенствования защиты прав инвесторов в Правила листинга для включения облигаций в Котировальный список «А» первого уровня введено требование при наличии у эмитента и/или его выпуска облигаций кредитного рейтинга одного из рейтинговых агентств . Перечень рейтинговых агентств и минимальных уровней рейтингов для включения и поддержания ценных бумаг в Котировальном списке «А» первого уровня был утвержден Советом директоров ЗАО «ФБ ММВБ» 16 апреля 2009 года . В декабре вступила в силу новая редакция правил листинга, в которой установлено, что требование о наличии кредитного рейтинга не распространяется на облигации, обеспеченные госгарантией РФ, поручительством или гарантией Внешэкономбанка, а также на облигации эмитента-концессионера

В Правила листинга введены понятия «дефолта» и «технического дефолта» Введена также процедура кросс-делистинга, предполагающая исключение из котировальных списков ЗАО «ФБ ММВБ» всех выпусков облигаций эмитента при неисполнении им обязательств по любому из выпусков облигаций, допущенных к обращению в ЗАО «ФБ ММВБ» с прохождением или без прохождения процедуры листинга (за исключением случаев технического дефолта по облигациям корпоративных эмитентов и биржевым облигациям) .

Правила торгов были также дополнены двумя новыми режимами торгов, предназначенными для заключения сделок с дефолтными облигациями: «Облигации Д — Режим основных торгов» и «Облигации Д — РПС» (сделки РЕПО с такими облигациями не заключаются) Торги в этих режимах начались в июле 2009 года, до конца года объем торгов в них составил 18,0 млрд руб . или 22,6 млн бумаг. Число сделок достигло 32,6 тыс ., что составляет 6,8 % общего числа операций с корпоративными облигациями. Кроме того, в Правила листинга были введены необходимые условия для снятия ограничений на допустимые режимы торгов для облигаций эмитента, допустившего дефолт

В августе 2009 г.на Фондовой бирже ММВБ была впервые осуществлена биржевая сделка по реструктуризации (новации) выпусков облигаций двух российских компаний-эмитентов, входящих в одну экономически связанную группу — НИКОХИМ. При проведении реструктуризации был использован механизм многостороннего клиринга, позволяющий неттировать встречные обязательства по сделкам купли-продажи облигаций, заключаемым на бирже держателями обращающихся облигаций с агентом эмитента по реструктуризации

С 11 июня 2009 года вступила в силу новая редакция Правил допуска биржевых облигаций к торгам в ЗАО «ФБ ММВБ», значительно расширяющая возможности эмитентов при выпуске ими биржевых облигаций. Так, увеличен срок обращения биржевых облигаций с 1 года до 3 лет, эмитентам биржевых облигаций предоставлена возможность пройти процедуру листинга, расширен круг потенциальных эмитентов биржевых облигаций . Теперь эмитентом биржевых облигаций могут стать хозяйственные общества, государственные корпорации и международные финансовые организации при условии, что акции или облигации такого эмитента включены в Котировальный список (ранее только акций) .

Интерес эмитентов к этому инструменту постоянно растет: в 2009 году на Фондовой бирже ММВБ состоялось размещение 28 выпусков биржевых облигаций на 138,6 млрд руб ., по сравнению с 15 выпусками на 16,5 млрд руб . в 2008 г. Было зарегистрировано 145 выпусков на 587,1 млрд руб.

С апреля 2009 года началась публикация индикаторов ставки РЕПО . Расчет индикаторов осуществляется раздельно для рынка РЕПО с акциями и рынка РЕПО с облигациями . В расчет принимаются сделки, совершаемые с акциями, включенными в базу расчета Индекса ММВБ, а также сделки с облигациями, включенными в ломбардный список Банка России В зависимости от сроков исполнения сделок РЕПО, используемых для расчета, индикаторы делятся на однодневные индикаторы «overnight», индикаторы «1 неделя» и «2 недели» .

В декабре 2009 года началась публикация новых индикаторов российского фондового рынка:

• «Индекс ММВБ — Потребительские товары и услуги» (MICEX Consumer Goods and Services Index, MICEX CGS) — индекс компаний потребительского сектора;

• «Индекс ММВБ — Химия и нефтехимия» (MICEX Chemicals Index, MICEX CHM) — индекс компаний химической и нефтехимической промышленности

Расширение семейства индексов ММВБ стало очередным шагом, направленным на совершенствование инструментария профессиональных участников фондового рынка . Новые индексы дополнили группу отраслевых индексов ММВБ, включающую индексы «Индекс ММВБ — нефть и газ» (MICEX O&G), «Индекс ММВБ — энергетика» (MICEX PWR), «Индекс ММВБ — телекоммуникации» (MICEX TLC), «Индекс ММВБ — металлургия» (MICEX M&M), «Индекс ММВБ — машиностроение» (MICEX MNF) и «Индекс ММВБ — финансы» (MICEX FNL) .

В сентябре 2009 года введены в действие новые режимы торгов . Предусмотрена возможность регистрации клиентов в качестве квалифицированных инвесторов, что позволяет им совершать сделки с более рискованными инструментами в новых режимах торгов «Квал Инвесторы — Режим основных торгов», «Квал Инвесторы — РПС» Первые торги прошли 20 ноября, до конца года оборот торгов составил 692,9 млн руб , в новые режимы была допущена 31 бумага

В 2009 году Группа ММВБ совместно с корпорацией РОСНАНО создали новый биржевой сектор — Рынок инноваций и инвестиций (РИИ) Основой для него послужил сектор Инновационных и растущих компаний (ИРК), действующий на Фондовой бирже ММВБ с 2007 г.

2.2 Тенденции рынка российских корпоративных облигаций в условиях кризиса

По прогнозам ожидается, что корпоративные заемщики в России продолжат диверсифицировать свои источники фондирования, и российские корпоративные облигации представляют собой привлекательную альтернативу внутренним кредитам и валютным облигациям. В то же время российские инвесторы, в особенности банки, должны также способствовать растущему спросу на корпоративные облигации, используя их как обеспечение при получении ломбардных кредитов от Центрального банка Российской Федерации («ЦБ РФ»).

Эти факторы, наряду с общим экономическим подъемом, должны способствовать оживлению российского рынка корпоративных облигаций в 2010 г.

Как известно, инвесторы в настоящее время уделяют более значительное внимание кредитоспособности эмитентов в отличие от менее информированного поведения, имевшего место до экономического кризиса, который начался в 2008 г. По мнению Fitch, чтобы инвесторы были готовы работать с более широкой группой эмитентов, чем компании, связанные с государством, или компании высокого кредитного качества, предполагаемые эмитенты должны соответствовать более высоким стандартам корпоративного управления, включая повышение прозрачности в области общения с публичными инвесторами и финансовой отчетности, а также осознание необходимости согласовывать включение в условия эмиссий ковенантов, обеспечивающих определенную защиту для инвесторов. Перечисленные изменения могут способствовать растущему использованию кредитных рейтингов.

Российская Федерация («ВВВ»/прогноз «Негативный») испытала серьезное воздействие экономического кризиса. Падение мировых цен на сырьевые товары обусловило снижение ВВП на 10,1% в 1 пол. 2009 г. относительно того же периода предыдущего года и привело к масштабному уменьшению валютных резервов. Fitch ожидает сокращения ВВП России на 6,1% в 2009 г. и возврата к положительному росту ВВП в 2,6% в 2010 г.

Внутренний рынок облигаций, наряду с российской экономикой, испытал серьезный спад. Корпоративные эмитенты столкнулись с увеличением стоимости фондирования, а рынок стал более селективным в плане видов новых выпусков, которые было реально разместить — как правило, это были эмиссии предприятий в государственной собственности или заемщиков с наиболее высокой кредитоспособностью.

В стремлении стимулировать крупнейший и наиболее важный кредитный рынок для компаний (рынок банковских кредитов) государство в значительной мере расширило ломбардный список и активизировало использование механизма ломбардного кредитования на момент написания данного исследования. Ломбардный список фактически позволяет банкам привлекать средства от ЦБ РФ за счет использования в качестве залогового обеспечения корпоративных заимствований (корпоративных облигаций кредитного качества не ниже «B-»).

Fitch считает это позитивным моментом для восстановления и роста российского рынка облигаций.

До 2008 г. российский рынок корпоративных облигаций не имел истории дефолтов, что обусловило соответствующую инвестиционную конъюнктуру, которой способствовал аппетит инвесторов. С тех пор увеличивающиеся дефолты составили в сумме 193,6 млрд. руб. Слабая регулятивная среда и невысокое качество раскрытия информации проявились, когда начался рост дефолтов в 2008 г. За исключением положений о существенных негативных изменениях, документация по облигациям редко содержала какие-либо другие механизмы защиты держателей, такие как положения о перекрестном дефолте, ограничения по предоставлению активов в виде обеспечения, ограничения по смене собственника и финансовые ковенанты. До кризиса держатели облигаций легко принимали такую практику, в то время как теперь ситуация может фактически быть обратной, поскольку инвесторы стали менее готовыми принимать риски.

Благоприятная экономическая конъюнктура способствовала быстрому расширению российского рынка корпоративных облигаций с 2000 по 2008 гг. Номинальный объем рынка удвоился в 2006-2008 гг., достигнув 1 160 млрд. руб. к концу 2008 г. и еще более увеличившись до более чем 1 500 млрд. руб. за 10 месяцев по октябрь 2009 г. В то же время проникновение рынка (выраженное как процент от ВВП) оставалось низким: 2,8% в 2008 г. Размер и проникновение рынка банковских и муниципальных облигаций также являются низкими, что указывает на в целом недостаточно развитый характер рынка.

Рис.1.Российский рынок облигаций (Без учета воздействия крупных государственных компаний)

Таблица 5. Новые эмиссии на российском рынке облигаций

(млрд. руб.)	окт. 09 г.		окт. 08 г.		2008 г.
Корпоративные облигации	455,0	100,0	345,8	100,0	371	100,0
Включая:
Транспортирный сектор	131,5	28,9	28,0	8,1	58,0	15,6
Телеком. и медийный сектор	64,5	14,2	38,2	11,0	61,2	16,5
Нефтегазовый сектор	168,0	36,9	1,5	0,4	0,0	0,0
Промышленные компании	40,2	8,8	147,6	42,7	153,6	41,4
Товары широкого потребления	26,7	5,9	22,4	6,5	34,8	9,4
Другое	14,7	3,2	73,1	21,1	31,8	8,5
Строительство и девелопмент	9,4	2,1	35,0	10,1	32,1	8,6
Новые эм. без учета крупных госком.	157,0	—	322,8	—	276	—
Среднесрочные облигации (MTN)	62,5		20,0
Среднес. облигации (MTN) (скорр.)	22,5		16,0

Как показано в таблице 5 «Новые эмиссии на российском рынке облигаций», ситуация претерпела существенные изменения между октябрем 2008 г. и октябрем 2009 г., что было обусловлено, главным образом, эмиссионной деятельностью высококачественных и крупных компаний в государственной собственности. Так, находящееся в государственной собственности ОАО Российские железные дороги («РЖД», рейтинг «BBB»/прогноз «Негативный») обеспечило приблизительно 28,9% новых выпусков облигаций за 10 месяцев по конец октября 2009 г., а контролируемые государством ОАО Газпром (рейтинг «BBB»/прогноз «Негативный») и ОАО Транснефть добавили еще 36,9%.

По сути эти три компании находятся под полным государственным контролем и получают существенную государственную поддержку, т.е. их риски носят в большей степени государственный, нежели корпоративный характер. Если не учитывать их воздействие на эмиссионную деятельность в 2009 г., становится ясной реальная картина влияния кредитного кризиса на выпуск облигаций российскими компаниями — 51-процентное снижение за 10 месяцев по октябрь 2009 г. относительно того же периода предыдущего года.

Рис.2.Новые эмиссии на российском рынке облигаций (Без учета банков и финансовых организаций)

Российский рынок облигаций имеет определенные сезонные характеристики, с периодом высокой активности летом и наиболее низкой активности в январе: исторически в январе на рынок облигаций выходят лишь единичные эмитенты.

Рынок внутренних облигаций достиг дна в феврале-мае 2009 г., когда среднее снижение относительно того же периода предыдущего года находилось в диапазоне 80%-100% на фоне существенного оттока инвесторов с рынка и общего сокращения ликвидности. В указанный период российский рынок банковских кредитов оставался крупнейшим источником ликвидности для компаний, поскольку рынки капитала были фактически закрыты. Динамика несколько восстановилась в июне, когда месячный рост относительно того же периода предыдущего года стал положительным с возвратом ликвидности на рынки благодаря государственной помощи российским банкам за счет механизма ломбардного списка и прямых вливаний денежных средств, а также ввиду общих признаков восстановления на международных рынках.

В отличие от рынка корпоративных облигаций, номинальный объем которого составляет немногим более 1,5 трлн. руб., рынок банковских кредитов является крупнейшим источником фондирования в России с объемом 12,7 трлн. руб. Банки, находящиеся в госсобственности и получающие существенные средства от государства, такие как Сберегательный банк Российской Федерации («Сбербанк», рейтинг «BBB»/прогноз «Негативный»), ОАО Банк ВТБ (рейтинг «BBB»/прогноз «Негативный»), Российский сельскохозяйственный банк (рейтинг «BBB»/прогноз «Негативный») и Внешэкономбанк («ВЭБ», рейтинг «ВВВ»/прогноз «Негативный»), получили указания усилить меры по фондированию российских компаний на фоне оттока ликвидности в первые 3-4 месяца 2009 г.

В то же время объем рынка банковских кредитов оставался относительно стабильным с начала 2009 г. и увеличился на 1,6% за 10 месяцев по октябрь 2009 г., поскольку основная часть капитала, распределенного от банков в государственной собственности, была использована для рефинансирования существующего долга. Также произошло определенное смещение кредитных активов от банков в частной собственности к банкам в государственной собственности. Кроме того, часть банковской ликвидности была перераспределена на другие виды деятельности, чем кредитование, одним из которых является рынок корпоративных облигаций.

Механизм ломбардного списка аналогичен залогу кредитов: ЦБ РФ использует ставку дисконта в отношении облигаций, входящих в ломбардный список, которая варьируется от 2% (государственные структуры и министерства) до 35% (ипотечные облигации).

Дисконт по корпоративным облигациям, как правило, находится в диапазоне 12%-20% и редко достигает 30%. Центральный банк использует аналогичную схему в отношении корпоративных кредитов, однако ставки дисконта, применяемые к последним, заметно выше, чем по облигациям, и иногда достигают 50%.

Разница между применяемыми ставками дисконта нередко также является фактором, способствующим спросу на облигации со стороны банков, что подтверждается тем, что банки почти удвоили свои портфели российских рублевых корпоративных облигаций с начала 2009 г. (до 0,82 млрд. руб.).

С учетом снижения активности физических лиц и некоторых зарубежных организаций, российские банки стали наиболее влиятельными инвесторами на российском рынке облигаций.

Еще один фактор, который способствует спросу на облигации ломбардного списка со стороны банков, — это возможность спекулировать на процентной марже между доходностью облигаций и ставкой рефинансирования ЦБ РФ.

Рынок среднесрочных облигаций открылся в России в 2007 г. и регулируется, главным образом, теми же законами и принципами, что и обычные облигации, однако процедура выпуска среднесрочных облигаций значительно проще. Выпуск среднесрочных облигаций предназначен, главным образом, для компаний, бумаги которых торгуются на Московской межбанковской валютной бирже («ММВБ»).

Основной чертой среднесрочных облигаций является то, что срок данного класса активов ограничивается тремя годами, и они могут размещаться на рынке облигаций траншами.

Российский рынок среднесрочных облигаций остается очень небольшим, на уровне 75 млрд. руб. по состоянию на октябрь 2009 г. Хотя требование о наличие рейтинга в отношении среднесрочных облигаций не предусмотрено, основными игроками на рынке среднесрочных облигаций в 2009 г. были компании с рейтингами: ОАО ЛУКОЙЛ («ВВВ+»/прогноз «Стабильный») — 57,7% всего рынка среднесрочных облигаций в 2009 г., ОАО Северсталь («В+»/Rating Watch «Негативный») — 22%, а также несколько других эмитентов с рейтингами от «В+» до «ВВ-». По состоянию на октябрь 2009 г. лишь 13,7% находящихся в обращении среднесрочных облигаций были выпущены эмитентами без рейтингов. Среднесрочные облигации могут использоваться банками для рефинансирования в ЦБ РФ — аналогично механизму ломбардного списка для обычных облигаций — однако практических примеров такого использования пока не было. Данный фактор может частично объяснять доминирование среди эмитентов среднесрочных облигаций компаний более высокого кредитного качества.

Основными законодательными актами, регулирующими российский рынок облигаций, являются Закон о несостоятельности (банкротстве), Гражданский кодекс и Закон о рынке ценных бумаг. На момент написания данного отчета (ноябрь 2009 г.) регулятивная среда является недостаточно развитой. Ожидаются существенные изменения регулирования рынка облигаций. С учетом моментов юридической неопределенности в России, Fitch не принимает во внимание каких-либо механизмов повышения кредитного качества в отношении рейтингов необеспеченных инструментов и исходит из того, что кредиторы могут ожидать возвратность средств в среднем в диапазоне 31%-50%. См. методологию Fitch «Учет страновой специфики при присвоении рейтингов возвратности активов» («Country-Specific Treatment of Recovery Ratings»).

Одной из основных сложностей, с которыми сталкиваются инвесторы, является то, что держатели облигаций в российском законодательстве не рассматриваются как отдельная категория. Поэтому они не могут назначить доверительного управляющего и действовать коллективно, что усложняет процесс переговоров между инвесторами в облигации и эмитентами. Насколько известно Fitch, активно рассматривается возможность изменения законодательства с учетом данной проблемы.

Распространенной практикой в России является наличие поручителя в структуре облигаций. В то же время нередко в этой связи используются «шелл-компании» (не имеющие существенных активов и не ведущие операционной деятельности).

В тех случаях, когда и эмитент, и поручитель не имеют статуса операционной компании или являются холдинговыми компаниями, не имеющими существенных активов, Fitch может применить более консервативный подход к рейтингованию такого эмитента.

Другой важной характеристикой рынка является механизм оферты (опцион пут), который во многих случаях предусматривается документацией по выпускам облигаций. Оферта сокращает фактический срок до погашения облигаций. Однако сложность, связанная с таким механизмом, заключается в неясных формулировках в российском законодательстве, так как неисполнение оферты не рассматривается как полный дефолт.

Невыполнение эмитентом требований по оферте на установленную дату явно представляет собой нарушение, однако в законодательстве нет четкого указания на права держателей, воспользовавшихся офертой, в случае неудовлетворения их требований по каким-либо техническим и/или внешним причинам на соответствующую дату (таким как остановка торгов или судебный запрет на выплаты по облигациям).

Такая двусмысленность дает эмитентам возможность осознанного использования пробелов в законодательстве, чтобы избежать выплат по облигациям.

Как уже упоминалось выше, требования к раскрытию информации являются слабыми. Так, в регулятивный список информации к раскрытию не входит отчетность по МСФО, что ограничивает прозрачность эмитента для держателей облигаций.

Кроме того, не существует установленных регулятивных норм или практики включения финансовых и нефинансовых ковенантов, таких как ограничение на предоставление активов в виде обеспечения, смена контроля и перекрестный дефолт (которые являются наиболее признанными и используемыми в мире).

В результате у держателей облигаций остаются ограниченные возможности влиять на эмитентов, и держатели не могут помешать проведению эмитентами агрессивной политики в сфере корпоративного управления, например, выводу активов. По мнению Fitch, до начала кризиса держателей облигаций не беспокоили такие варианты развития ситуации. В результате в благоприятный период наблюдался бум эмиссий облигаций неинвестиционной категории, а вслед за экономической нестабильностью, последовало увеличение числа дефолтов.

Таблица 6 Динамика дефолтов

Всего новых эмиссий (%)	2009	2008	2007
Дефолты (млрд. руб.)	167,1	26,5	0,5
% от номинального объема рынка корпоративных облигаций	11,0%	0,0%

Рассмотрим недавний пример выпуска облигаций — ОАО «Холдинговая компания «Объединенные кондитеры» («Б»/прогноз «Негативный»).

У Объединенных кондитеров есть два облигационных займа, эмиссии по которым проводило финансовое подразделение ООО Объединенные кондитеры-Финанс в 2007 г. и 2008 г. Оба облигационных займа имеют казалось бы схожие параметры: номинальный объем 3 млрд. руб., срок в пять лет, оферту через два года после выпуска и одних и тех же поручителей, ОАО «Холдинговая компания «Объединенные кондитеры» и три ключевые операционные компании.

Однако облигациям были присвоены разные рейтинги ввиду структурных различий в механизме поручительства. Так, по облигациям серии 01 (рейтинг «В») поручители предоставили гарантии совместно и каждый в отдельности, а по облигациям серии 02 (рейтинг «В-») предоставлена гарантия от холдинговой компании, покрывающая полную номинальную стоимость и процентные платежи по облигациям, однако операционные компании предоставили по этой серии лишь поручительства по отдельности, ограниченные в каждом случае на определенном уровне. Это дает меньшую защиту облигациям серии 02 относительно облигаций серии 01.

Для того чтобы отразить эти структурные различия, облигациям серии 01 был присвоен рейтинг возвратности активов «RR4», а облигациям серии 02 -рейтинг возвратности активов «RR5».

Структура обоих выпусков является нетипичной для российского рынка облигаций, так как по ним предусмотрена дополнительная документация, дающая держателям облигаций защиту по кросс-дефолту. Однако наличия лишь одного механизма защиты в структуре облигаций было недостаточно, чтобы облигации могли превысить страновое ограничение «RR4».

Более подробная информация о группе, эмитенте и выпусках облигаций содержится в рейтинговом отчете по Объединенным кондитерам.

Таблица 7. Сравнение ситуации на различных рынках. Динамика новых эмиссий. Факторы. Уровень развития

	Объем рынка, эквив. в млрд. долл.	% ВВП	Восстан. экон. ожидается в	Факторы, опред. ситуацию на рынке корпорат. облиг.	Уровень развития рынка (в сравнении с другими развивающимися рынками)
Россия	81,7	3,2	2010-2011	Государственные и крупные корпорации	Низкий
Польша	15,1	1	2010	Эмиссии корпоративных облигаций	Средний
ЮАР	48,9	16	2010	Государственные и крупные корпорации	Развитый

Среди рынков облигаций, представленных в таблице «Динамика новых эмиссий», наиболее эффективным и гибким рынком выглядит ЮАР, где отмечается самый большой потенциал восстановления ввиду высокого уровня проникновения рынка облигаций и развитой рыночной конъюнктуры. В отличие от рынка ЮАР, российский рынок облигаций, самый крупный по объему, имеет низкий уровень проникновения в экономику, что говорит о недостаточном уровне развития.

Количество правовых противоречий на российском рынке и гораздо более слабая финансовая система в сравнении с ЮАР должны привести к существенно более медленным темпам восстановления. Рынок облигаций Польши также, скорее всего, покажет более низкие темпы восстановления, чем ЮАР.

Российский рынок корпоративных облигаций в 2010 году может показать дальнейший рост цен и снижение доходности при условии сохранения высоких цен на нефть, значительного запаса рублевой ликвидности в банковском секторе, низких ставок на рынках МБК и РЕПО, стабильности курса рубля, а также отсутствия значительных негативных факторов, сопоставимых по масштабам с банкротством Lehman Brothers в сентябре 2008 года.

После обвала российского долгового рынка во второй половине 2008 года, инвесторы смогли отыграть значительную часть потерь в 2009 году. При этом благоприятная внутренняя и внешняя конъюнктура привела не только к значительному снижению доходности долговых инструментов и росту их цены, но и смогла «разморозить» первичный рынок, на котором во второй половине 2009 года наблюдались не только достаточно успешные и значительные по объему размещения эмитентов первого-второго эшелонов, но и выход некоторых эмитентов третьего эшелона.

После глобальных распродаж в конце 2008 года январь на долговом рынке начался с продолжения роста доходности долговых инструментов. При этом инвестиционная активность весь месяц была достаточно низкой, средний оборот торгов корпоративными облигациями на ФБ ММВБ не превышал 6 млрд рублей.

С первых торговых дней января инвесторы продолжили переводить рублевую ликвидность в иностранную валюту, занимая деньги у ЦБ РФ и на межбанковском рынке в значительных объемах. Однако в преддверии налоговых выплат ЦБ РФ пошел на достаточно неожиданный шаг, резко сократив предоставление ликвидности кредитным организациям и объявив о верхней границе бивалютной корзины на уровне 41 рубль. При этом ЦБ РФ заявил, что этот рубеж станет максимальным значением на ближайшее месяцы.

Спекулятивные инвесторы и физические лица, просчитав возможную девальвацию, стали постепенно закрывать свои валютные позиции, присматриваясь к рублевым активам, в частности, к сильно недооцененным корпоративным облигациям. Это вызвало значительное снижение доходности рублевых бондов в конце января — начале февраля и стало отправной точкой восходящего ценового тренда.

Уже с марта, на фоне возврата нефтяных фьючерсов к отметке $70 за баррель и снижения девальвационных ожиданий, даже самые стойкие инвесторы стали сокращать валютные позиции, перекладываясь в рублевые активы и наполняя ликвидностью банковский сектор. Благодаря этому падение доходности рублевых корпоративных бондов, начавшееся в феврале, со временем превратилось в устойчивый тренд, продлившийся до конца 2009 года.

Так, если по итогам января ценовой индекс IFX-Cbonds-P потерял 1,3%, опустившись до отметки 92,6 пункта, то уже в феврале IFX-Cbonds-P прибавил 3%, составив 95,4 пункта, а по итогам минувшего года IFX-Cbonds-P вырос на 15,5%, до 108,4 пункта, вернувшись к уровням начала августа 2008 года.

Стоит отметить, что значительное влияние на котировки рублевых облигаций в течение года оказали не только такие факторы, как рост цен на нефть, движение спекулятивного капитала, укрепление рубля на внутренних торгах, но и действия российских властей по поддержанию стабильности в финансовом секторе.

Так, среди наиболее значимых решений можно выделить размещение бюджетных средств на беззалоговых аукционах ЦБ РФ, задолженность коммерческих банков по которым в январе-феврале составляла почти 2 млрд рублей; снижение рейтингового порога для включения рублевых облигаций в ломбардный список ЦБ РФ, а также признание не только рейтингов международных агентств, но и российских рейтинговых институтов, что значительно расширило список корпоративных облигаций, включенных в ломбардный список Банка России.

Также не стоит забывать и о снижении ставки рефинансирования Центробанком на фоне заметного снижения в 2009 году темпов роста инфляции, составившей по итогам 2009 года 8,8% годовых против прогнозировавшихся 11%. За минувший год Банк России снижал ставку рефинансирования 10 раз — с 13% до 8,75% годовых, при этом ставки по операциям прямого РЕПО Банка России на аукционной основе снизились с 9% до 6%, что позитивно сказалось на стоимости фондирования для российских инвесторов.

В связи с достаточно сильным ухудшением ситуации в реальном секторе экономики многие банки значительно сократили кредитные программы, не желая брать на себя дополнительные риски и увеличивать статистику не возвратов кредитов. Поэтому привлеченные банками средства бюджета, а также возвращенные средства по ранее выданным кредитам плавно распределялись между банками на рынке МБК, снижая ставки межбанковского кредитования, и инвестировались в наиболее надежные сегменты фондового рынка, в частности в корпоративные облигации первого-второго эшелонов.

После достаточно бурного роста цен корпоративных облигаций в феврале-марте, в апреле на долговом рынке начал наблюдаться дефицит качественных бумаг с высокой доходностью и приемлемым кредитным качеством. Поэтому относительно благоприятная ситуация на российском долговом рынке и рост интереса инвесторов к качественным рублевым бондам обусловили оживление первичного рынка.

Первые размещения корпоративных долговых бумаг в 2009 году начались еще в конце января, однако до апреля даже самое удачное размещение можно было с трудом назвать рыночным.

В 2009 году первым действительно рыночным размещением стало размещение 21 апреля 4-го выпуска облигаций «Газпром нефти» (РТС: SIBN), на которые наблюдалась значительная переподписка со стороны инвесторов. При этом стоит отметить достаточно широкую базу покупателей данного выпуска, о чем свидетельствует объем сделок (182 сделки), заключенных при размещении облигаций на ФБ ММВБ.

Всего по итогам 2009 года на внутреннем долговом рынке было размещено 177 выпусков на общую сумму 935,42 млрд рублей. При этом только на выпуски 7-ми эмитентов (включая биржевые облигации) пришлось 509 млрд рублей (32 выпуска).

Так, в 2009 году «РЖД» (РТС: RZHD) разместило 10 выпусков на 145 млрд рублей, «Транснефть» (РТС: TRNF) — 3 выпуска на 135 млрд рублей, «Атомэнергопром» — 2 выпуска на 60 млрд рублей, «Башнефть» (РТС: BANE) — 3 выпуска на 60 млрд рублей, «ЛУКОЙЛ» (РТС: LKOH) — 10 выпусков на 50 млрд рублей, «АФК Система» — 2 выпуска на 39 млрд рублей и «МТС» (РТС: MTSS) — 2 выпуска на 30 млрд рублей.

Если проследить динамику ставок привлечения средств, например, по облигациям «РЖД», то можно отметить не только снижение доходности бумаг первого эшелона, но и рост интереса инвесторов к длинным выпускам, с дюрацией более 5 лет.

Если в марте ОАО «РЖД» разместило 10-й и 13-й выпуски 5-летних облигаций объемом 15 млрд рублей каждый по ставке 15% годовых, то уже в июле два 15-миллиардных выпуска (17-й выпуск на 9 лет и 18-й выпуск на 10 лет) инвесторы готовы были брать по ставкам 14,05% и 14,25% соответственно, а 10-миллиардный 19-й выпуск (со сроком обращения 15 лет) был размещен по ставке 13,5%.

Уже в декабре ОАО «РЖД» смогло разместить 3-летние биржевые бонды под 9,4% годовых. Для сравнения: в июле 2008 года «РЖД» привлекали деньги на открытом рынке под 8,5% (8-й выпуск объемом 20 млрд рублей со сроком погашения в 2011 году).

Динамику снижения доходности и рост спроса на длинную дюрацию также можно проследить и по бумагам «ЛУКОЙЛа». В июне «ЛУКОЙЛ» разместил в один день три выпуска биржевых облигации сроком обращения 1 год и объемом 5 млрд рублей каждый по ставке 13,5% годовых. В августе спрос на биржевые облигации позволил ему разместить за один раз 5 выпусков 3-летних биржевых облигаций объемом 5 млрд рублей каждый со ставкой первого купона 13,35% годовых. А уже в декабре «ЛУКОЙЛ» разместил два 4-летних выпуска под 9,2% годовых.

При этом стоит отметить, что снижению доходности способствовал значительный ажиотаж со стороны инвесторов, приводивший к значительным переподпискам на выпуски качественных заемщиков. В результате этого эмитентам удавалось разместиться не только ниже первоначально заявленных ориентиров доходности, но и нередко значительно увеличить объем размещаемых бумаг.

В то время как в течение 2009 года в качественных выпусках первого-второго эшелонов кипела жизнь, в менее качественных выпусках второго-третьего эшелонов с начала года инвестиционная активность сократилась в разы при сохранении достаточно высокой волатильности. Это было вызвано продолжающимися техническими дефолтами эмитентов корпоративных облигаций и нежеланием инвесторов брать на себя дополнительные кредитные риски.

2.3 Характеристика корпоративных облигаций нефтегазовой отрасли (на примере ОАО «Газпром»)

Рассмотрим основные сведения о корпоративных долговых обязательствах ОАО «Газпром».

Программа EMTN создана в целях привлечения заимствований с международных рынков капитала и диверсификации эмиссионной стратегии ОАО «Газпром» и представляет собой мультивалютную возобновляемую кредитную линию на сумму до 30 млрд долл. США (максимальная сумма непогашенного основного долга).

Европейские среднесрочные облигации представляют собой долговые инструменты со сроком обращения более 1 года, имеющие равный статус с другими необеспеченными долговыми обязательствами эмитента.

Таблица 8. Облигации ОАО Газпром по программе EMTN

Объем	Дата размещения	Дата погашения	Купон, в %	Кредитные рейтинги
				S&P	Moody’s	Fitch
1млрд евро	25.09.2003	27.09.2010	7,800	BBB		BBB
Предусмотрен опцион пут в апреле 2014
1,2млрд долл.США	28.04.2004	28.04.2034	8,625	BBB	Baa1	BBB
1млрд евро	01.06.2005	01.06.2015	5,875	BBB	Baa1	BBB
1млрд евро	09.12.2005	09.12.2012	4,560	BBB	Baa1	BBB
780млн евро	25.10.2006	25.02.2014	5,030	BBB	Baa1	BBB
500млн евро	22.11.2006	22.03.2017	5,136	BBB	Baa1	BBB
1,350млрд долл.США	22.11.2006	22.11.2016	6,212	BBB	Baa1	BBB
500млн евро	07.03.2007	02.11.2017	5,136	BBB	Baa1	BBB
1,3млрд долл.США	07.03.2007	07.03.2022	6,212	BBB	Baa1	BBB
700млн евро	04.06.2007	31.10.2014	5,364	BBB	Baa1	BBB
800млн фунт стерл.	08.06.2007	31.10.2013	6,580	BBB	Baa1	BBB
1,250млрд долл.США	16.08.2007	16.08.2037	7,288	BBB	Baa1	BBB
1,2млрд евро	25.10.2007	13.02.2018	6,605	BBB	Baa1	BBB
20млрд япон. йена	15.11.2007	15.11.2010	2,630	BBB	Baa1	BBB
30млрд япон. йена	15.11.2007	15.11.2012	2,890	BBB	Baa1	BBB
400млн долл.США	11.04.2008	11.04.2013	7,343	BBB	Baa1	BBB
1,1млрд долл.США	11.04.2008	11.04.2018	8,146	BBB	Baa1	BBB
500млн долл.США	31.07.2008	31.07.2013	7,510	BBB	Baa1	BBB
500млн шв. франки	23.04.2009	23.04.2011	9,000	BBB	Baa1	BBB
2,250млрд долл. США	23.04.2009	23.04.2019	9,250	BBB	Baa1	BBB
1,250млрд долл. США	31.07.2009	31.07.2014	8,125	BBB	Baa1	BBB
850млн евро	31.07.2009	04.02.2015	8,125	BBB	Baa1	BBB

Таблица 9 Другие еврооблигационные займы ОАО «Газпром»

Объем	Дата размещения	Дата погашения	Купон, в %	Кредитные рейтинги
				S&P	Moody’s	Fitch
700 млн долл. США	31.10.2002	21.10.2009	10,500	BBB	Baa1	BBB
Предусмотрен опцион пут в октябре 2005, еврооблигации эмитированы банком «Саломон Бразерс АГ»
1,750 млрд долл. США	01.03.2003	01.03.2013	9,625	BBB	Baa1	BBB
Еврооблигации эмитированы банком «Морган Стэнли АГ». 2 октября 2007 по взаимной договоренности сторон произошла замена банка-кредитора на «ABN AMRO (Deutschland) AG», который c 2009 годa переименован в «RBS (Deutschland) AG»
1,250*млрд долл. США амортизируемые облигации	29.07.2004	01.02.2020	7,201	BBB+	Baa1	BBB+
Еврооблигации, обеспеченные выручкой от валютных контрактов, эмитированы компанией специального назначения «Газпром Интернешнл С.А.» (Люксембург)
283 млн долл. США амортизируемые облигации	19.07.2005	21.01.2010	5,625	BBB	Baa1	BBB
Еврооблигации эмитированы компанией специального назначения «Газстрим С.А.» (Люксембург)
400 млн долл. США амортизируемые облигации	19.07.2005	16.07.2012	4,505
Еврооблигации эмитированные компанией специального назначения «Газстрим С.А.» (Люксембург), гарантированы агентством экспортного кредитования SACE S.p.A.

Еврооблигационные займы ОАО «Газпром» отражаются в консолидированной финансовой отчетности по МСФО в разделе «Долгосрочные займы и векселя»

Таблица 10. Погашенные евроблигационные займы ОАО «Газпром»

Объем	Дата размещения	Дата погашения	Купон, в %	Кредитные рейтинги
				S&P	Moody’s	Fitch
500 млн долл. США	25.04.2002	25.04.2007	9,125	BBB	Baa1	BBB
Еврооблигации эмитированы банком «Саломон Бразерс АГ»

Программа Европейских коммерческих бумаг (Программа EСР) была зарегистрирована Обществом в июле 2009 года. В рамках Программы EСР эмитентом выступает компания специального назначения «Газпром ЕСР С.А.» (Люксембург).

Программа ЕСР создана в целях оперативного управления краткосрочной ликвидностью ОАО «Газпром» и представляет собой мультивалютную возобновляемую кредитную линию на сумму до 4-х млрд долл. США (максимальная сумма непогашенного основного долга).

Таблица 11. Займы ОАО «Газпром», обращающиеся в рамках Программы европейских коммерческих бумаг (Программы EСР)

№ Серии	Объем	Валюта	Срок обращения	Дата размещения	Дата погашения	Купон, в %	Кредитные рейтинги
							S&P	Moody’s	Fitch
1	600	долл. США	3 мес.	11.09.2009	18.12.2009	3,4%	A-3	P-2	F 3
2	600	долл. США	2 мес.	09.10.2009	18.12.2009	3,2%	A-3	P-2	F 3

Таблица 12. Рублевые облигационные займы ОАО «Газпром»

Серия	Объем	Дата размещения	Дата погашения	Купон, % годовых
A4	5млрд руб.	16.02.2005	10.02.2010	8,22
А7	5млрд руб.	02.11.2006	29.10.2009	6,79
А8	5млрд руб.	02.11.2006	27.10.2011	7,00
А9	5млрд руб.	21.02.2007	12.02.2014	7,23
А11	5млрд руб.	30.06.2009	24.06.2014	13,75
А13	30.06.2009	26.06.2012	13,12

Таблица 13. Погашеные рублевые облигационные займы ОАО «Газпром»

СерияОбъемДата размещенияДата погашенияКупон, % годовых
A1	3млрд руб.	06.07.1999	15.04.2003	10,86
A2	5млрд руб.	19.11.2002	03.11.2005	7,50
A3	10млрд руб.	03.02.2004	18.01.2007	8,11
A5	5млрд руб.	12.10.2004	09.10.2007	7,58
А6	5млрд руб.	11.08.2005	06.

Причины ожидать размещения Газпрома строго «по рынку» (если даже не чуть ниже рынка при избыточном спросе):

• наименьший кредитный риск на текущий момент среди всех российских корпоративных заемщиков, который в течение этого года будет и дальше приближаться к уровню риска государства;

• максимальный за всю российскую историю избыток свободных средств в банковской системе;

• агрессивная тенденция падения ставок на рынке в целом на фоне высоких цен на нефть и темпов роста экономики, чрезмерной ликвидности, укрепления курса рубля к доллару и т.д.;

• дополнительный спрос со стороны нерезидентов — ожидается рекорд для российских бумаг по доле займа, которая будет размещена среди западных инвесторов.

Таблица 14. Анализ спредов по доходности облигаций Газпрома

	Срочность, лет	Дюрация, лет	Доходность	Спред Газпром2 к облигациям, б.п.
ОФЗ 27018	1 8/12	1 6/12	4,29%	284
ОФЗ 27022	2 1/12	1 11/12	5,34%	179
ОФЗ 45001	2 10/12	1 10/12	5,63%	150
МГор 28	1 11/12	1 8/12	7,34%	-21
Газпром-2	1 9/12	1 7/12	7,13%	—
Спред к ОФЗ
ОФЗ 27025	3 5/12	3	6,79%	—
МГор 31	3 4/12	2 10/12	8,12%	133
Газпром-3	3	2 8/12	8%	120-130

Спред по доходности по облигациям города Москвы с дюрацией 1 8/12 года и 2 10/12 года составляет сейчас около 80 базисных пунктов. Соответственно, учитывая, что в последнее время доходность бумаг Газпрома ниже, чем по облигациям Москвы сопоставимой срочности и дюрации, можно считать уровень спреда в 80-90 базисных пунктов между займами газовой монополии срочностью примерно 2 и 3 года наиболее адекватным. Теоретически этот спред должен быть чуть ниже, но мы учитываем необходимую минимальную премию, требуемую инвесторами на первичном рынке (за отсутствие ликвидности в течение месяца до регистрации итогов выпуска).

Спред по ОФЗ с дюрацией около двух лет и около трех лет составляет на текущий момент порядка 130 пунктов. Однако на наш взгляд, он не является «рыночным» — слишком резкое снижение доходности по государственным облигациям срочностью до двух лет в последние дни было вызвано вынужденными вложениями в безрисковые инструменты огромной избыточной ликвидности банковской системы, а также разовым скачком свободных средств у страховых компаний, вызванным массовым заключением договоров по обязательному страхованию гражданской ответственности.

Соответственно, на текущий момент исходя из доходности второго выпуска облигаций Газпрома и диапазона возможного спреда между этой ставкой и доходностью при размещении займа серии А3 от 80 до максимально 90-100 базисных пунктов, ожидаемая доходность на аукционе составит от 7,9 до 8,05% годовых.

Скорее всего, при размещении рекордного по размеру для молодого российского рынка корпоративных облигаций нового выпуска Газпром-3 российские инвесторы столкнутся с ощутимой конкуренцией со стороны западных фондов.

В подтверждение этого предположения можно привести следующее:

— При последнем размещении еврооблигаций Газпрома (Loan Participation Notes) в рамках программы среднесрочных облигаций на 5 млрд. евро в конце сентября прошлого года эмитент увеличил объем первого транша до 1 млрд. евро по сравнению с первоначально планировавшимися 500 млн. евро. По оценкам андеррайтеров, спрос на данный выпуск превысил предложение в несколько раз, что явилось следствием высокой оценки иностранными инвесторами кредитоспособности компании, равно как и позитивных ожиданий по динамике ставок на российском рынке еврооблигаций.

— Безусловно, «статус» еврооблигаций и внутренних облигаций различен с точки зрения первоочередности выполнения обязательств эмитентами, однако мы ожидаем, что, учитывая ничтожную вероятность дефолта «Газпрома» в ближайшем будущем, дифференциал валютной доходности между еврооблигационными и внутренними выпусками эмитента с лихвой «покроет» различия в формах заимствований. Кроме того, рейтинги от основных рейтинговых агентств как еврооблигационных займов «Газпрома», так и остальных обязательств (в том числе облигаций, номинированных в рублях) — ниже инвестиционного уровня, так что круг западных инвесторов на внешнем и внутреннем рынке займов компании может быть фактически идентичен.

— Разница в два раза в объемах займов Газпром-2 и Газпром-3 обеспечит отнюдь не линейное увеличение доли нерезидентов среди владельцев этих облигаций, так как для многих западных инвесторов размер займа порядка $175 млн. является неприемлемо низким (исходя из ежедневной ликвидности таких облигаций и, соответственно, возможности оперативного вывода средств), в то время как объем выпуска около $350 млн. уже не делает критичными (с точки зрения дальнейших оборотов) вложения по $10-20 млн.

Следует отметить, что в настоящее время средний спред еврооблигаций развивающихся стран к базовым государственным ценным бумагам США находится на достаточно низком уровне, что определяет сильную чувствительность динамики котировок по ним к колебаниям процентных ставок в США. Скорее всего, доходность облигаций американского Казначейства вырастет ко второй половине этого года и потянет за собой процентные ставки по еврооблигациям и российских эмитентов. На внутренний же долговой рынок РФ эта тенденция окажет лишь минимальное влияние за счет хорошей ситуации с ликвидностью банковской системы, продолжению притока капитала, особенно в первом полугодии, уже упомянутому сокращению инфляции.

При горизонте вложений в облигации Газпром-3 в 6 месяцев валютная доходность для нерезидентов может составить по осторожной оптимистичной оценке 16-17% годовых (только за счет получения купона и укрепления рубля, без учета возможного снижения процентных ставок на внутреннем рынке и роста цены облигаций за счет сокращения срочности выпуска), а при допущении более активного сдерживания Банком России роста рубля к доллару США в первом полугодии текущего года, либо неожиданного ухудшения внешнеторговой конъюнктуры для российского экспорта — на уровне 10-13% годовых.

Заключение

Основные выводы по работе:

В последние полтора года торги на рынке российских корпоративных облигаций проходят под знаком преобладания негативных тенденций. Продолжающееся ухудшение конъюнктуры на мировых рынках капитала отрицательным образом сказалось на ситуации как в валютном, так и рублевом сегменте рынка корпоративного долга, способствовав не только снижению цен и росту доходностей большинства выпусков, но и сокращению количества размещений, а также появлению первых в новейшей истории отечественного долгового рынка корпоративных дефолтов. При этом на фоне неблагоприятной конъюнктуры эти тенденции, скорее всего, продолжат усиливаться, что делает дальнейшие перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России весьма непредсказуемыми.

В условиях существенного удорожания стоимости заемных средств в нынешнем году проявились тенденции переориентации эмитентов с внешнего на внутренний рынок, а также размера премий. В первом случае речь идет о наиболее крупных и качественных эмитентах, некоторые из которых отказались от размещения еврооблигаций в пользу внутреннего долгового рынка.

Удорожание стоимости заемных средств существенным образом отразилось на параметрах размещения. Речь в данном случае идет не столько об объемах (в нынешнем году они заметно увеличились), сколько о сокращении дюрации выпусков.

На фоне значительного ухудшения ситуации с ликвидностью многие эмитенты корпоративных бондов были вынуждены отказаться от размещения «длинных» бумаг в пользу более «коротких». В валютном сегменте размер средней дюрации сократился с 10 до 5 лет, а в рублевом — с 3 до 2 лет (с учетом «добровольно-принудительного» выставления эмитентом годовой оферты реальный срок обращения выпусков практически не превышает 1 года).

Однако основным фактором ухудшения ситуации на рынке рублевых и валютных корпоративных облигаций стал заметно усилившийся в середине лета отток иностранного капитала, обусловленный как неблагоприятной конъюнктурой мировых рынков, так и политикой российского правительства.

Список использованной литературы

.Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».

.Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах».

.Федеральный закон от 5 марта 1999 г. № 46-ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг».

.Федеральный закон от 11 ноября 2003 г. N 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах».

.Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, утвержденные приказом ФСФР России от 25 января 2007 г. № 07-4/пз-н// Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР)//www.fcsm.ru/.

.Информационное письмо «О некоторых вопросах, связанных с обеспечением и исполнением обязательств по облигациям» от 2 июля 2009 года.

. Масыч М.А. Финансовые и коммерческие расчеты на ЭВМ — Конспект лекций. Таганрог: Изд-во ТРТУ, 2005.

. Алексеева Е.В. Рынок ценных бумаг: учебное пособие/ Е.В. Алексеева, С.Ш. Мурадова — Ростов н/Д: Феникс, 2009. 331с.

. Рынок ценных бумаг. Под ред. Галанова В.А., Басова А.И. М.Финансы и статистика.2006.

.Рынок ценных бумаг: Учебник. /Под ред. проф. Е.Ф. Жукова. — М.: Юнити-Дана, 2009.

.Трусова Д.Ю. Корпоративные облигации — альтернативный источник привлечения средств. Губкинский ф-л БИИММАП.

.Шевчук Д.А. Корпоративные финансы. М., 2008.

.Галанов В.А. Рынок ценных бумаг: Учебник. — М.: ИНФРА-М., 2008. 379с.