Развитие рынка ценных бумаг в России

метки: Ценный, Бумага, Рынок, Акция, Капитал, Право, Государственный, Компания

Актуальность темы работы. Переход России от централизованной плановой экономики к рыночной меняет отношения собственности, структуру и механизм функционирования хозяйствующих субъектов, формы финансовых связей между ними, степень заинтересованности всех слоев общества в результате хозяйственной деятельности. Современный рынок с его демократически организованными финансовыми институтами – величайшее достижение человеческой цивилизации. Могут изменяться его институциональные и отраслевые структуры, методы управления субъектами деятельности и т.п., но это перемены частного порядка, которые не в состоянии повлиять на фундаментальные основы и принципы функционирования рынка.

Рынок – сложное многофункциональное комплексное образование, включающее, с одной стороны, рынок товаров и услуг, с другой – рынок ресурсов. Взаимодействие этих рынков определяет национальный экономический механизм. Этот механизм имеет кредитный характер. Подавляющее число рыночных субъектов, действующих на основе деловых контактов, принимают на себя обязательства, имеющие форму ценных бумаг. Именно взаимные обязательства предпринимателей гарантируют устойчивость экономической системы общества. Роль ценных бумаг этим не ограничивается. Их значение велико в платежном обороте каждого государства. Через ценные бумаги осуществляется инвестиционный процесс, при котором инвестиции автоматически направляются в самые эффективные сферы народного хозяйства, их получают наиболее жизнеспособные рыночные структуры.

Рынок ценных бумаг (фондовый рынок) выступает составной частью финансовой системы государства, характеризующейся институциональной и организационно-функциональной спецификой. Такая система в современной России начала формироваться только в конце 80- гг., когда была признана необходимость восстановления рыночного хозяйства.

Экономическая практика последующих 90-х гг. подтвердила ту непреложную истину, что главным средством восстановления и развития рыночных методов хозяйствования являются ценные бумаги, фиксирующие право собственности на капитал (как в денежной, так и в вещественной формах).

С помощью ценных бумаг собственность государства может быть превращена в собственность акционерных обществ, т.е. широких слоев населения – частных собственников.

Рынок ценных бумаг с сопутствующей ему системой финансовых институтов – сфера, в которой формируются финансовые источники экономического роста, концентрируются и распределяются инвестиционные ресурсы. В России принимаются меры для развития и рационализации рынка ценных бумаг. В частности, в апреле 1996г. принят Закон РФ «О рынке ценных бумаг»; в марте 1999 г. – Закон РФ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг».

Состояние и перспективы рынка ценных бумаг в России

... по сравнению с государственными процентными бумагами и аналогичными бумагами на западном фондовом рынке был незначителен, что, в общем-то, соответствовало определённому уровню развития капитализма в России в тот период. К 1911 г. ...

Таким образом, в экономической деятельности появилось новое, особое направление – эмиссия ценных бумаг и операции на их рынке. Это сложная деятельность, требующая глубоких экономических и юридических знаний, математического и информационного обеспечения, накопления и осмысления соответствующих навыков.

Рынок ценных бумаг, в нашей стране, по сути, был воссоздан заново. Его появление – логическое продолжение процесса приватизации, а также организации и функционирование бирж и биржевой торговли в России. Если рассматривать биржевую деятельности как совокупность работ, направленных на подготовку и осуществление торговли специфическим товаром, то конкретно для фондовых бирж таким видом товара являются ценные бумаги. Однако, несмотря на это, совершение операций на рынке ценных бумаг представляет собой самостоятельную форму проявления коммерческих интересов как эмитентов, так и инвесторов.

Рынок ценных бумаг рассматривается в движении, в развитии, благодаря чему выявляется диалектика его существования. Такие важнейшие категории

1. Теоретические основы функционирования рынка ценных бумаг, Экономическая сущность и значение ценных бумаг

Вопрос об экономической сущности ценных бумаг дискутируется до сих пор, хотя ценные бумаги в никем не оспариваемых формах существуют уже сотни лет. Экономическую сущность ценных бумаг нельзя рассматривать в отрыве от развития банковского кредита, отвечающего требованиям современного производства.

Банковский кредит, предоставляемый в денежной форме специализированными финансово-кредитными институтами:

• Позволяет снять ограничения по объемам предоставляемых кредитов, что достигается за счет мобилизации свободных денежных средств широкого круга вкладчиков;
• Снижает ограничения по срокам пользования кредитом;
• ограничения по направлениям использования средства, что обеспечивается денежной формой кредита;
• Приобретает массовый характер, становится более дешевым, более доступным для производителей, более гибким инструментом управления средствами;
• Осуществляется на профессиональном уровне, появляется возможность более качественной кредитоспособности заемщиков, т.е.

обеспечения своевременного возврата ссуд [9].

Преимущества банковского кредита реализуются благодаря его способности накапливать в банке в силу ряда экономических причин различные сбережения (от мелких до крупных).

Владельцы этих средств выступают кредиторами банков, содействующими перемещению ресурсов с помощью механизма кредитования в сферы хозяйства, нуждающиеся в дополнительных активах. В результате свободные денежные средства находят производительное применение. Однако при этом собственники средств (вкладчики-инвесторы,

депозиторы) лишаются контроля за использованием своих средств, поскольку это право переходит к банку. Подобная ситуация создает ряд проблем.

Во-первых, собственник средств устраняется от воздействия на применение денежных средств, право осуществления которого переходит к банку. Следовательно, нужна форма аккумуляции средств, сохраняющая заинтересованность инвестора в рациональном применении ресурсов. Этого банковский кредит обеспечить не может. Необходимо, чтобы собственник средств стал непосредственным инвестором в объект кредитования, это возможно только при вложении средств в ценные бумаги.

Общая характеристика ценных бумаг

... из содержания самого документа или касаются действительности бумаги, либо основаны на непосредственных отношениях между должником по ценной бумаге и её обладателем. 3 Характеристика основных видов ценных бумаг, Основные ценные бумаги Первичные ценные бумаги основаны на ...

Во-вторых, практически маловероятна оперативная ликвидность вложения средств. Вместе с тем вполне реально быстрое превращение ценных бумаг в деньги и наоборот.

В-третьих, нужен инструмент, ускоряющий, облегчающий, удешевляющий и упрощающий доступ хозяйствующих субъектов к дополнительным средствам (а также к их получению в случае необходимости).

В-четвертых, обеспечение осознанного стремления к получению максимальной эффективности вложения средств возможно только при условии равной заинтересованности в этом всех участников воспроизводственного процесса. Здесь также требуется участие в инвестиционном процессе ценных бумаг [21].

Таким образом, предопределилась необходимость создания объективных экономических условий для перераспределения средств с помощью ценных бумаг.Вопрос об экономической сущности ценных бумаг сводится к анализу переуступаемого долгового обязательства и документального оформления имущественных прав на отдельные виды ресурсов (недвижимость, землю, товары, деньги др.), в силу чего эти документы могут отделяться от реальных объектов собственности и существовать самостоятельно в виде ценных бумаг.

В Гражданском кодексе Российской Федерации (ГК РФ) дается следующее определение ценных бумаг: «ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательны реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. С передачей ценной бумаги удостоверяемые ею права переходят в совокупности. Утрата ценной бумаги, как правило, лишает возможности реализовать выраженное в ней право» [ГК РФ, ст.142].

В определении, данном ГК РФ, можно выделить следующие отличительные признаки ценных бумаг: 1)это документы; 2)составляются эти документы с соблюдением формы и обязательных реквизитов; 3)они удостоверяют имущественные права; 4) осуществление или передача имущественных прав возможны только при предъявлении этих документов.

Приведенное определение не означает, однако, полностью всех составляющих. Под него подпадают и документы, не рассматриваемые в качестве ценных бумаг. Это относится, например, к внутрибанковским расчетным документам (платежным поручениям, платежным требованиям-поручениям, аккредитивам, гарантиям и поручительствам), исполнительным документам судов, нотариальных органов, складским документам и т.п.

Не проясняет ситуации и перечень ценных бумаг, данный в Гражданской кодексе РФ. К ним ГК РФ относит: «Государственные облигации, векселя, чеки, депозитные и сберегательные сертификаты, банковские сберегательные книжки на предъявителя, коносаменты, акции, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг [ГК РФ, ст. 143].

Вместе с тем из приведенного перечня видно, что в число ценных бумаг входят разнотипные документы, соответствующие ресурсам, права на которые они выражают. Так, акции соответствуют недвижимости; облигации корпораций, государственные ценные бумаги, депозитные и сберегательные сертификаты выражают долговые отношения; коносаменты, векселя, чеки

связаны с движением товаров. Поэтому для раскрытия экономической сущности ценных бумаг необходимо рассмотреть дополнительные качества, без которых документ не может претендовать на статус ценной бумаги.

Ценные бумаги как объекты гражданских прав

... о ценных бумагах как объекте гражданских прав. Объектом исследования являются правоотношения, возникающие в связи с оборотом ценных бумаг. Целью исследования этой работы является анализ действующего законодательства, регулирующего рынок ценных бумаг, а так же характеристика ценных бумаг как объекта гражданских прав. ...

Во-первых, ценные бумаги представляют собой денежные документы, удостоверяющие имущественное право в форме титула собственности (акции корпораций, приватизационные ценные бумаги, чеки, коносаменты и т.д.) и имущественное право как отношение займа владельца документа к лицу, его выпустившему (облигации корпораций и государства, векселя и др.).

Во-вторых, ценные бумаги выступают в качестве документов, свидетельствующих об инвестировании средств. Это особенно важно для понимания экономической сущности и роли ценных бумаг. Здесь они играют главную роль как высшая форма инвестиций, даже при отсутствии денежного дохода (выплата дохода не предусмотрена условиями ценной бумаги) он все-таки существует в виде каких-либо преимуществ, льгот или иной материальной выгоды. Показатель доходности может варьироваться в широком диапазоне.

В-третьих, ценные бумаги – это документы, в которых отражаются требования, к реальным активам (акциям, чекам, приватизационным документам, коносаментам, жилищным сертификатам и др.) и к самим ценным бумагам (производственным ценным бумагам).

В-четвертых, важным моментом для понимания экономической сущности ценных бумаг является то обстоятельство, что они приносят доход. Это делает их капиталом для владельцев. Однако такой капитал существенно отличается от действительного капитала: он не функционирует в процессе производства [26].

Наиболее ярко это проявляется в облигациях государственных займов, которые выпускаются в непроизводительных целях (для покрытия бюджетного дефицита).

Деньги, полученные государством от выпуска займов, фактически не функционируют как капитал. Тем не менее владельцы облигаций имеют право на получение регулятивного дохода в виде процента, и поэтому для них облигации служат капиталом.Капитализация регулярных доходов состоит в

том, что, исходя из величины получаемого дохода и существующей в данное время нормы ссудного процента, исчисляется капитал, который приносит доход.При прочих равных условиях доход на действительный капитал зависит от величины капитала в виде ценных бумаг не определяет величину приносимого им дохода, а сама зависит от размеров дохода.Происходит своеобразное раздвоение капитала. С одной стороны, существует реальный капитал, с другой – его отражение в ценных бумагах. Реальный капитал функционирует в процессе производства, а ценные бумаги начинают самостоятельное движение на рынке.Реальный капитал может еще не завершить кругооборота, в то время как владелец, например, акций, продав их на рынке, уже получит свой денежный капитал обратно. Превращение ценных бумаг в деньги не связано непосредственно с кругооборотом реального капитала. Вместе с тем возникновение ценных бумаг происходит на основе реального капитала. Если бы реальный капитал не приносил прибыль, то он не смог бы возникнуть и развиться в капитал в ценных бумагах, претендующий на получение дополнительной прибыли, но сам ее создающий.Нельзя не отметить и такие качества ценных бумаг, как ликвидность, обращаемость, рыночный характер, стандартность, серийность, участие в гражданском обороте.

Под ликвидностью понимается способность денежных бумаг быть превращенными в денежные средства путем продажи. Для этого необходимо, чтобы ценные бумаги могли обращаться на рынке. Обращаемость заключается в способности ценных бумаг выступать в качестве или предмета купли-продажи (акции, облигации и др.), или платежного инструмента, опосредствующего обращение на рынке других товаров (чеки, векселя, коносаменты, приватизационные документы) [31].

Корпоративные облигации

... статьи из журналов. 1. Понятие и виды корпоративной облигации . Действующее российское законодательство определяет облигацию как эмиссионную ценную бумагу, закрепляющую право ее держателя на полу­чение ... ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента (27,28,32) Корпоративная облигация - это ценная бумага, удостоверяющая отношения займа между ее владельцем (кредитором) и лицом, ...

Ценные бумаги существуют как особый товар, который должен иметь свой рынок с присущей ему организацией и правилами работы на нем. Однако товары, продаваемые на рынке ценных бумаг, являются товаром особого рода, поскольку ценные бумаги – это лишь титул собственности, документы, дающие право на доход, но не реальный капитал. Обособление рынка ценных бумаг

определяется именно этим их качеством, и рынок характеризуется по большей части свободной и легко доступной передачей ценных бумаг одним владельцем другому.

Рынок ценных бумаг, как и другие рынки, представляет собой сложную организационную и экономическую систему с высоким уровнем целостности и законченности технологических циклов. На нем ценные бумаги служат предметом купли-продажи с использованием комплекса цен, чем также отличаются от обычных товаров. Они имеют нарицательную (номинальную) цену, эмиссионную и рыночную цену (курс).

Нарицательная цена имеет формальное счетное значение и в качестве базы для начисления дивидендов, процентов используется при дальнейших расчетах. Эмиссионная цена означает продажную цену при первичном размещении ценных бумаг. Она определяется доходностью ценных бумаг и уровнем ссудного процента. Рыночная цена (курс) – цена, по которой ценные бумаги (при их перепродаже).

На ее величину влияет соотношение на рынке между спросом на ценные бумаги и их предложением.

Серийность означает выпуск ценных бумаг сериями, однородными группами. Она тесно связана со стандартностью, так как ценные бумаги одного типа должны иметь стандартное содержание (стандартную форму, стандартность прав, предоставляемых ценной бумагой, стандартность сроков действия, институтов обращения ценных бумаг и т.д.).

Стандартность делает ценную бумагу массовым однотипным товаром.

Участие ценных бумаг как товара в гражданском обороте заключается в их способности не только быть предметом купли-продажи, но и выступать объектом других имущественных отношений (сделок залога, хранения, дарения, комиссии, займа, наследования и др.).

Регулируемость, признание государством, рискованность, документарность, надежность являются отличительными, хотя и вспомогательными, признаками ценных бумаг. Законодательно регулируются права, которые удостоверяются ценными бумагами, обязательные реквизиты ценных бумаг, требования к форме ценой бумаги, порядок эмиссии, другие параметры их обращения. Государственное регулирование в целом направлено на защиту интересов инвесторов, предоставление им равных прав на рынке ценных бумаг. Ценные бумаги должны признаваться государством в качестве таковых. Это призвано обеспечить регулируемость функционирования ценных бумаг и доверие к ним инвесторов.Доход, приносимый ценными бумагами, возможность возврата ссужаемых средств, как правило, зависят от многих факторов с вероятностным характером взаимодействия. Это предопределяет рискованность инвестиций в ценные бумаги.

Ценной бумаге свойственно документарное закрепление прав. Лицо, получившее специальную лицензию, может фиксировать права, закрепляемые ценной бумагой, в том числе в бездокументарной форме (с помощью средств электронно-вычислительной техники и т.п.).

Экономическая сущность, функции и виды ценных бумаг

... полно изучить сущность, виды и функции ценных бумаг. В развитие поставленной цели были сформулированы следующие задачи: Рассмотреть экономическую сущность ценных бумаг; Основные функции ценных бумаг; Классификацию ценных бумаг; Основные виды ценных бумаг. Объектом исследования является экономическая сущность ценных бумаг, их основные ...

К такой форме фиксации прав применяются правила, устанавливаемые для ценных бумаг. Лицо, осуществившее фиксацию права в бездокументарной форме, обязано по требованию обладателя права выдать ему документ, свидетельствующий о закрепленном праве.

В то же время а практике широко используется термин «бездокументарные ценные бумаги». Операции с бездокументарными ценными бумагами могут выполняться только при обращении к лицу, которое официально совершает записи прав. Передача, предоставление и ограничение прав должны официально фиксироваться лицом, ответственным за сохранность официальных записей, обеспечение их конфиденциальности, предоставление правильных данных о таких записях.

Поэтому, когда речь идет о бездокументарной форме ценных бумаг, имеется в виду видоизменение способа фиксации прав, предоставляемых ценной бумагой. Однако в любом случае ценные бумаги – это документы в бумажной форме или в виде соответствующих записей, хранящихся в реестре ценных бумаг, на счете «депо» с выдачей документов, удостоверяющих содержание данных. Поэтому для осуществления и передачи прав, дающихся

ценной бумагой, достаточно доказательств их закрепления в специальном реестре или счете «депо» (обычных или компьютаризированных).

Ценные бумаги в документарной и бездокументарной формах должны содержать все предусмотренные законодательством реквизиты. Отсутствие или неправильное оформление хотя бы одного из них означает недействительность документа как ценной бумаги данного вида.

Существенной экономической характеристикой ценной бумаги является надежность, т.е. способность выполнять закрепленные за ценной бумагой функции в течение длительного периода времени.

Все перечисленные признаки необходимо иметь в виду при рассмотрении экономической сущности и юридического статуса ценных бумаг.

Итак, ценные бумаги – это большое разнообразие документов для использования в хозяйственной деятельности. Вместе с т ем они объединяются одним общим для них признаком – необходимостью их предъявления для реализации выраженного в них имущественного права.

1.2. Основные виды и общая классификация ценных бумаг

К обращению на фондовом рынке России допущены следующие виды ценных бумаг: государственные облигации, облигации, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, простое и двойное складское свидетельство (и каждая его часть), коносамент, акция и приватизационные ценные бумаги, жилищные сертификаты.

Опционное свидетельство также является ценной бумагой, так как законодательно закреплено положение об опционом свидетельстве, его применении и утверждении стандартов эмиссии опционных свидетельств и их проспектов эмиссии. Таким образом, к обращению на территории Российской

Федерации были допущены производные ценные бумаги – опционные свидетельства.

Охарактеризуем каждый вид ценных бумаг.

Акции предприятий

Акция представляет собой ценную бумагу, закрепляющую права ее владельца – акционера на:

• Получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов;
• Участие в управлении акционерным обществом;
• Часть имущества, остающегося после его ликвидации.

Бланк акции должен содержать следующие реквизиты:

Ценные бумаги и эмиссионная деятельность банка

... средств является одной из основных проблем банков. Целями настоящей дипломной работы является: анализ деятельности банка, связанной с эмиссией ценных бумаг; рассмотрение и анализ правил и процедур выпуска отдельных ...

• Фирменное наименование акционерного общества и его местонахождение;
• Наименование ценной бумаги – «Акция», ее порядковый номер, дату выпуска, вид акции – простая или привилегированная – и ее номинальную стоимость, имя держателя;

— Размер уставного капитала акционерного общества на день выпуска акций, а также количество выпускаемый акций, срок выплаты дивидендов, подпись председателя правления акционерного общества, место печати, предприятие – изготовитель бланков ценных бумаг [30].

Облигации – долговые обязательства.

Облигация является ценной бумагой, предоставляющей ее держателю право на получение:

• От эмитента облигации – суммы основного долга (номинальной стоимости), выплачиваемой при ее погашении в денежной форме или ином имущественном эквиваленте;
• Зафиксированного дохода в виде процента, начисляемого к номинальной стоимости облигации.

Реквизиты бланков облигаций следующие:

• Фирменное наименование эмитента и его местонахождение;
• Наименование ценной бумаги – «Облигация»;
• Наименование (имя) держателя, порядковый номер и номинальная стоимость;
• Дата выпуска, вид облигации (закладная, облигация без обеспечения, конвертируемая облигации), общая сумма выпуска;
• Процентная ставка, условия и порядок выплаты процентов, условия и порядок погашения;
• Место печати, предприятие – изготовитель бланков ценных бумаг.

Выпуск облигаций могут осуществлять государство и юридические лица, имеющие соответствующий организационно-правовой статус. Исходя из этого облигации приобретают наименование государственных облигаций или корпоративных ценных бумаг.

Акции и облигации, имея сходство как ценные бумаги, обладают отличительными особенностями. Если акции предоставляют право владельцам на получение дивидендов, имущественной доли при ликвидации акционерных обществ, участие в управлении, то облигации таких прав владельца не дают. Их возможности касаются только получения основной суммы долга при погашении облигаций и процентного вознаграждения. Никаких имущественных прав, а тем более претензий на участие в правлении акционерным обществом владелец облигаций предъявлять не вправе. Акции и облигации являются эмиссионными ценными бумагами.

На эмиссионные ценные бумаги может быть выпущен сертификат.

Сертификат ценной бумаги.

Сертификат ценной бумаги (от лат. Certifico – удостоверяю) – документ, удостоверяющий совокупность прав на определенное количество ценных бумаг. Сертификат эмиссионной ценной бумаги – документ, выпускаемый эмитентов и удостоверяющий совокупность прав на указанное в нем количество ценных бумаг. При этом владелец ценных бумаг имеет право требовать от эмитента исполнения его обязательств на основании такого сертификата. Выпуск сертификата может быть осуществлен как в документарной, так и в бездокументарной форме.

При документарной форме эмиссионный ценных бумаг сертификат и решение о выпуске ценных бумаг являются документами, удостоверяющими права, закрепленные ценной бумагой. При бездокументарной форме эмиссионных ценных бумаг решение о выпуске ценных бумаг является документом, удостоверяющим права, закрепленные ценной бумагой.

Эмиссионная ценная бумаги в целом закрепляет имущественные права в том объеме, в котором они установлены в решении о выпуске данных ценных бумаг, и в соответствии с законодательством Российской Федерации.

Сертификат эмиссионной ценой бумаги имеет следующие характерные реквизиты:

Рынок ссудных капиталов

... По функциональноинституциональному признаку Представим структуру рынка ссудных капиталов с точки зрения функционального и институционального подходов в виде схем. Схема 1. Институциональная структура рынка ссудных капиталов. Рынок ссудных капиталов Денежный рынок Рынок капиталов Рынок ценных бумаг Конверсионные операции Краткосрочные депозиты ...

• Полное наименование эмитента и его юридический адрес;
• Вид ценных бумаг;
• Государственный регистрационный номер эмиссионных ценных бумаг;
• Обязательство эмитента обеспечить права владельца при соблюдении им требований законодательства Российской Федерации;
• Указание количества эмиссионных ценных бумаг, удостоверенных этим сертификатом;
• Указание общего количества выпущенных эмиссионных ценных бумаг с данным государственным
• Указание на то, выпущены ли эмиссионные ценные бумаги в документарной форме с обязательным централизованным хранением или в документарной форме без обязательного централизованного хранения;
• Указание на то, являются ли эмиссионные ценные бумаги именными или на предъявителя;
• Печать эмитента;
• Подписи руководителей эмитента и подпись лица, выдавшего сертификат;
• Другие реквизиты, предусмотренные законодательством Российской Федерации для конкретного вида ценных бумаг [14].

Обязательным реквизитом сертификата именной эмиссионной ценной бумаги является имя или наименование ее владельца.

Вексель.

Вексель – это документ, составленный по установленной законом форме и содержащий безусловное абстрактное денежное обязательство. Вексель представляет собой разновидность «кредитных денег». Различают вексель простой и переводной.

Вексель простой – ничем не обусловленное обязательство векселедателя уплатить по наступлении срока определенную сумму денег держателю векселя.

Вексель переводной – письменный приказ векселедателя (трассанта), адресованный плательщику (трассату), об уплате указанной в векселе суммы денег держателю векселя (ремитенту).

Трассат становится должником по векселю только после того, как акцептирует вексель, т.е. согласится на его оплату, поставив на нем свою подпись. Только после этого можно говорить о том, что вексель акцептирован.

Реквизиты бланка векселя:

• Наименование «Вексель» (вексельная метка);
• Предложение (обязательство( уплатить определенную сумму;
• Наименование плательщика;
• Указание срока платежа;
• Указание места платежа;
• Наименование того, кому или по приказу кого платеж должен быть совершен;
• Дата и место составления векселя;
• Подпись векселедателя.

Чек.

Чек относится к ценным бумагам и содержит ничем не обусловленное распоряжение чекодателя банку произвести платеж указанной в нем суммы чекодержателю. Таким образом, чек по характеру выполняемых функций напоминает переводной вексель, в котором в качестве трассата выступает банк.

Бланк чека имеет свойственные ему реквизиты:

• Наименование «Чек» — поручение плательщику выплатить указанную денежную сумму;
• Наименование плательщика и норме счета;
• Указание валюты платежа;
• Дата и место составления;
• Подпись чекодателя.

Ценные бумаги кредитных организаций.

Депозитный сертификат – письменное свидетельство банка о вкладе денежных средств, удостоверяющие право вкладчика на получение по истечении установленного срока суммы вклада (депозита) и процентов по нему. Он может быть выдан только организации, являющейся юридическим лицом, зарегистрированной на территории Российской Федерации.

Ревизия ценных бумаг

... выяснить, на сколько соответствует принятый на предприятии порядок учета финансовых вложений в ценные бумаги установленным правилам и положениям по ведению бухгалтерского учета. Особенности ревизии ценных бумаг Ревизия акций и облигаций. Функция ценных бумаг заключается ...

Сберегательный сертификат – письменное свидетельство банка о вкладе денежных средств, удостоверяющее право вкладчика на получение по истечении установленного срока суммы вклада (депозита) и процентов по нему. Он может быть выдан только гражданину Российской Федерации.

Таким образом, депозитный и сберегательный сертификаты очень похожи друг на друга, отличаясь только статусом владельца. Так, владельцем депозитного сертификата может быть только юридическое лицо, а сберегательного – только физическое лицо. Объединяют их и реквизиты, которые включают следующие характеристики:

• Наименование «Депозитный» или «Сберегательный» сертификат;
• Указание на причину выдачи;
• Дату внесения депозита (вклада);
• Размер депозита (вклада);
• Безусловное обязательство вернуть сумму вклада (депозита);
• Дату востребования;
• Ставку процента;
• Наименование и адрес банка-эмитента;
• Подписи двух лиц от имени эмитента, печать эмитента;
• Наименование получателя (для именного сертификата) [17].

Складские свидетельства.

Складское свидетельство представляет собой документ, подтверждающий факт заключения договора хранения и принятия товара на хранение, а держатель свидетельства получает право распоряжаться товаром в то время, когда товар находится на хранении.

Двойное складское свидетельство является ценной бумагой, состоящей из двух частей: складского свидетельства и залогового свидетельства (варранта).

Эти части, будучи отделенными друг от друга, являются самостоятельными ценными бумагами.

Специфика таких ценных бумаг, как складские свидетельства, состоит не только в их своеобразной форме, но и в реквизитах, в состав которых входят:

• Наименование и место нахождения товарного склада;
• Текущий номер свидетельства по реестру;
• Наименование и место нахождения товаровладельца;
• Наименование, количество, мера товара;
• Срок хранения;
• Размер вознаграждения и порядок его уплаты;
• Дата выдачи свидетельства;
• Подпись и печать товарного склада [17].

Коносамент.

Коносамент – это ценная бумаги, разновидность товарораспорядительного документа, предоставляет его держателю право распоряжения грузом. Коносамент (от фр. – conaissement)- это документ, содержащий условия договора морской перевозки груза.

Постановление ЦИК И СНК СССР от 28 мая 1926 г., утвердившее Положение о морских перевозках, ввело в обращение морские грузовые

документы. В практику введены следующие виды коносаментов: коносамент, составленный на имя определенного получателя, и коносамента на предъявителя. Все виды коносаментов, кроме коносамента на предъявителя, представляет собой ордерные бумаги.

Коносаменту свойственная специфика, которая связана с условиями его создания как документа и порядком обращения. Суть дела сводится к тому, что данной ценной бумагой обслуживаются товары, находящиеся в пути. Поэтому в качестве нормативных актов применяются наряду с Гражданским кодексом Российской Федерации Кодекс торгового мореплавания и Унифицированные правила и обычаи для документарных аккредитивов. Данными документами узаконены коносаменты как ценные бумаги и описаны правила их обслуживания и обращения. К реквизитам коносамента как ценной бумаги относятся:

• Наименование перевозчика, его подпись и печать;
• Наименование судна;
• Порт разгрузки/погрузки;
• Указание на то, что документа состоит из единственного оригинала;
• Ссылка на документ, содержащий условия перевозки груза.

Складские свидетельства и коносамента пока не обращались на российской фондовом рынке как самостоятельные финансовые инструменты. Хотя он уже на протяжении нескольких лет предлагаются в качестве основы для построения тех или иных финансово-товарных схем (например, для торговли золотом, драгоценными металлами и т.п.).

1.3. Понятие, роль и функции рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг отличается от других видов рынка прежде всего спецификой товара. Ценная бумага – товар особого рода. Она одновременно и

титул собственности, и долговое обязательство, право на получение дохода и обязательство выплачивать доход. Ценная бумага – товар, который, не имея собственной стоимости (стоимость ценой бумаги как таковой незначительна), может быть продан по высокой рыночной цене. Последнее объясняется тем, что ценная бумага, имея свой номинал, представляет определенную величину реального капитала, вложенного, например, в промышленное предприятие. Если рыночный спрос на ценную бумагу превысит предложение, то ее цена может превысить номинал (возможна и обратная ситуация).

Поскольку рыночная цена ценной бумаги может существенно отклоняться от ее номинала, то она представляет собой «фиктивный капитал» (К.Маркс).

Фиктивный капитал – бумажный двойник реального капитала, представляющий собой промышленный капитал со всеми его обособившимся функциональными формами (торговым, ссудным).

Цена фиктивного капитала определяется двумя обстоятельствами: а) соотношением спроса и предложения на капитал; б) величиной капитализированного дохода по ценным бумагам. Она прямо пропорциональна превышению спроса на капитал над его предложением, а также величине дохода от ценной бумаги. В то же время она обратно пропорциональна превышению предложения капитала над его спросом и уровню нормы банковского процента в стране.

Предположим, что годовой доход по ценной бумаге 50 долл., а норма ссудного процента – 5, здесь цена бумаги будет:

Разница между размерами фиктивного и реального капиталов определяет масштабы учредительной прибыли. Если размер реального капитала (номинал ценной бумаги) составляет, например, 200 долл., то учредительская прибыль равна 800 долл. (1000 долл.-200 долл.).

Один из способов получения этой прибыли – раздвоение капитала, т.е. выпуск ценных бумаг на сумму, превышающую капитал, реально вложенный в предприятие. Это явление получило широкое распространение во всех странах, где акционерная собственность недостаточно регулируется государством.

Цена фиктивного капитала – это стоимостная рыночная категория, подверженная частым колебаниям. Несовпадение реального и фиктивного капиталов, возможное их движение в противоположных направлениях – характерная особенность рынка ценных бумаг.

Из рассмотренного следует, что рынок ценных бумаг «представляет» реально существующий рынок капитала (денег и других материальных ценностей).

В США, например, действует концепция «четырех рынков» ценных бумаг: «первый рынок» — это фондовая биржа, производящая сделки с зарегистрированными на ней ценными бумагами; «второй рынок» — внебиржевой, на котором производятся сделки с не зарегистрированными на бирже ценными бумагами; «третий рынок» — внебиржевой, на котором происходят сделки с ценными бумагами, зарегистрированными на фондовой бирже через посредников; «четвертый рынок» ориентирован на институциональных инвесторов (работает через компьютеризированную систему, без посредников).

Три последних рынка дают внебиржевой оборот [20].

Развитие рынка капитала находится под воздействием многих процессов воспроизводства индивидуального и общественного капитала, в том числе циклических колебаний, определяющих состояние конъюнктуры любых видов товарных рынков.

Рынок ценных бумаг – регулятор многих стихийно протекающих в рыночной экономике процессов. К ним относится и процесс инвестирования капитала. Последний предполагает, что миграция капитала обеспечивает его прилив к местам необходимого приложения, одновременно она ведет к оттоку капитала из тех отраслей производства, где имеет место его излишек.

Механизм миграции известен: растет спрос на какие-нибудь товары (услуги) – растут их цены – растут прибыли от их производства, в которое и устремляются свободные капиталы, покидая те отрасли производства, спроса на продукцию которых сокращается (отрасль становится менее прибыльной).

Ценные бумаги являются тем средством, с помощью которого механизм миграции капитала работает. Они адсорбируют временно свободный капитал, где бы он ни находился, и через их куплю-продажу помогают его «перебросить» в нужном направлении.

На практике это ведет к тому, что в рыночной экономике капитал размещается главным образом в производствах, необходимых обществу. В результате возникает оптимальная структура общественного спросу. В этом заключается важное преимущество развитой рыночной экономики.

Рынок ценных бумаг выполняет ряд задач. Среди них необходимо отметить следующие:

• Аккумулирование временно свободных денежных ресурсов и направление их на развитие перспективных отраслей экономики;
• Обслуживание государственного долга. Задача покрытия бюджетного дефицита решается через рынок государственных ценных бумаг, который имеет свою структуру и правила функционирования;
• Перераспределение права собственности;
• Спекулятивные операции [19].

Аккумулирование денежных ресурсов. В аккумулировании временно свободных денежных ресурсов и направлении их на развитие перспективных отраслей экономики состоит основная задача и назначение фондового рыка в обществе с развитыми рыночными отношениями.

Обслуживание государственного долга. Эта функция является одной из важнейших задач национального фондового рынка. Уровень доходности, сложившийся на рынке государственных ценных бумаг, является своего рода точкой отсчета, относительно которой оценивается целесообразность совершения операций с другими финансовыми инструментами. Основная особенность рынка государственных долговых обязательств состоит в том, что обращающиеся на нем ценные бумаги имеют наиболее высокую степень надежности (к сожалению, к российскому фондовому рынку это не относится).

Другие финансовые инструменты, обращающиеся на национальных фондовых

рынках, имеют меньшую надежность, а значит, операции с ними должны иметь большую доходность по сравнению с доходностью операций на рынке государственных ценных бумаг.

Регулирование финансовых потоков. Рынок государственных ценных бумаг кроме решения обслуживания государственного долга позволяет решать задачу регулирования финансовых потоков. Выкупая (или предлагая к продаже на выгодных условиях) государственные ценные бумаги, государственные институты имеют возможность освобождать (или связывать) дополнительные инвестиционные ресурсы. Тем самым создаются предпосылки для увеличения занятости (или снижения инфляционного давления денежной массы).

Фондовый рынок, обслуживая рынок государственных заимствований, предоставляет государству мощный инструмент для перераспределения и изменения направления движения временно свободных денежных ресурсов.

Перераспределение права собственности. Эта задача может быть решена и без фондового рынка, хотя при его наличии она решается наиболее легким и естественным путем, а именно покупкой долевых ценных бумаг (акций), удостоверяющих право их владельца на участие в управлении акционерным обществом.

Спекулятивные операции. Эти операции являются побочным результатом функционирования рынка ценных бумаг. Без возможности совершения этих операций фондовый рынок функционировать не может. Наличие ликвидного вторичного рынка, на котором реализуются интересы его участников по покупке и продаже ценных бумаг, позволяет инвесторам в случае необходимости продать ценные бумаги и получить деньги. Такая возможность увеличивает доверие инвесторов к фондовому рынку, без чего они вряд ли стали бы вкладывать деньги в ценные бумаги.

1.4. Первичный и вторичный рынки ценных бумаг

Рынок ценных бумаг обслуживает процесс воспроизводства капитала. В зависимости от той роли, которую он играет в процессе воспроизводства, его принято делить на первичный и вторичный.

Первичный рынок – рынок, на котором осуществляется размещение впервые выпущенных ценных бумаг. Основными его участниками являются эмитенты ценных бумаг и инвесторы. Эмитенты, нуждающиеся в финансовых ресурсах для инвестиций в основной и оборотный капитала, определяют предложение ценных бумаг на фондовом рынке. Инвесторы, ищущие выгодную сферу для применения своего капитала, формируют спрос на ценные бумаги. Именно на первичном рынке осуществляется мобилизация временно свободных денежных средств и инвестирование их в экономику. Но первичный рынок не только обеспечивает расширение накопления в масштабе национальной экономики. На первичном рынке происходит распределение свободных денежных средств по отраслям и сферам национальной экономики. Критерием этого размещения в условиях рыночной экономики служит доход, приносимый ценными бумагами. Это означает, что свободные денежные средства направляются в предприятия, отрасли и сферы хозяйства, обеспечивающие максимизацию дохода. Первичный рынок выступает средством создания эффективной с точки зрения рыночных критериев структуры национальной экономики, поддерживает пропорциональность хозяйства при сложившемся в данный момент уровне прибыли по отдельным предприятиям и отраслям [8].

Следовательно, первичный рынок ценных бумаг является фактическим регулятором рыночной экономики. Он в значительной степени определяет размеры накопления и инвестиций в стране, служит стихийным средством поддержания пропорциональности в хозяйстве, отвечающей критерию

максимизации прибыли, и таким образом определяет темпы, масштабы и эффективность национальной экономики. Первичный рынок предполагает размещение новых выпусков ценных бумаг эмитентами. При этом в качестве эмитентов могут выступать корпорации, федеральное правительство, муниципалитеты. Значение этих эмитентов на рынке определяется состоянием экономики в стране и общим уровнем ее развития. Хронические дефициты государственных бюджетов большинства стран обусловливают преобладающую роль государства на рынке ценных бумаг. Так, в США в 1989 г. на долю государства приходилось до 75% всех заимствований, в России в 2003 г. – около 70%.

Покупателями ценных бумаг могут являться индивидуальные и институциональные инвесторы. При этом соотношение между ними зависит как от уровня развития экономики, уровня сбережений, так и от состояния кредитной системы. В развитых странах на рынке ценных бумаг преобладают институциональные инвесторы. Это коммерческие банки, пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды, взаимные фонды и др.

1) Путем прямого обращения к инвесторам;

2) Через посредников.

Особенность рынка развитых стран – размещение ценных бумаг через посредников, роль которых выполняют инвестиционные банки. Взаимоотношения между компанией-эмитентом и инвестиционным банком строятся на основе эмиссионного соглашения. Инвестиционные банки совместно с компанией-эмитентом определяют условия эмиссии, начиная с сумму капитала и кончая сроками и способом размещения ценных бумаг, и осуществляют их непосредственное размещение.

В соответствии с эмиссионным соглашением инвестиционный банк размещает ценные бумаги либо в качестве покупателя, либо в качестве агента.

Обычно он закупает весь выпуск, т.е. принимает на себя финансовую ответственность за весь выпуск (андеррайтинг).

Реже инвестиционные банки действуют в качестве агента. При этом их роль вместе с этими функциями они берут на себя обязанности гаранта размещения выпуска и в случае невозможности реализации бумаг в пределах установленного срока должны приобрести их за свой счет.

Независимо от формы размещения ценных бумаг – путем прямого обращения к инвесторам или через посредника – подготовка нового выпуска всегда включает ряд этапов.

I. Регистрация выпуска специально уполномоченным для этого правительственным органом. Она производится на основе заявления на регистрацию, характеризующего все основные условия выпуска.

II. Период остывания. В течение этого периода проводится проверка заявления. Эмитент же использует его для публикации предварительных проспектов эмиссии, дающих необходимую информацию для оценки привлекательности выпуска. По этим проспектам потенциальные инвесторы могут направить эмитенту письмо о своей заинтересованности в данных бумагах.

III. Этап предэмиссионного совещания, на котором выверяется заявление о регистрации и определяется окончательный проспект эмиссии. Если выпуск размещается через посредников, обсуждаются окончательные условия контракта между эмитентом и банком.

IV. Период непосредственной реализации новых выпусков. Основы формирования и развития первичного рынка ценных бумаг в России закладывались в ходе приватизации (акционирования) государственных и муниципальных предприятий, создания новых коммерческих структур. Первичный рынок включает конструирование эмитентом нового выпуска ценных бумаг и его размещение среди инвесторов. Акции и другие ценные бумаги акционерное общество может размещать посредством открытой и закрытой подписки. При этом закрытое общество может использовать только способ закрытой подписки, а открытое акционерное общество самостоятельно

определяет способ размещения своих акций либо в уставе, либо решением общего собрания и, как правило, применяет открытую подписку на свои акции.

Первичный рынок ценных бумаг предполагает обязательное существование вторичного рынка. Более того, существование первичного рынка в условиях отсутствия вторичного рынка практически невозможно.

Вторичный рынок – рынок, на котором осуществляется обращение ценных бумаг в форме перепродажи ранее выпущенных и в других формах. Основными участниками являются не эмитенты и инвесторы, а спекулянты, преследующие цель получения прибыли в виде курсовой разницы. Содержание их деятельности сводится к постоянной купле-продаже ценных бумаг. Купить подешевле и продать подороже — основной мотив их деятельности.

Вторичный рынок обязательно несет элемент спекуляции. Поскольку цель деятельности на нем – доход в виде курсовой разницы, курсовая стоимость формируется под воздействием спроса и предложения, постольку существует множество способов воздействия на курс ценных бумаг в желаемом направлении. В результате на вторичном рынке происходит постоянное перераспределение собственности, которое всегда имеет одно направление – от мелких собственников к крупным.

Миграция капитала осуществляется в виде перелива его к местам необходимого приложения и оттока капитала из тех отраслей, предприятий, где имеется его излишек. Механизм такого движения сводится к следующему: растет спрос на определенные товары, услуги, возрастают их цены, растут прибыли от их производства и в эти отрасли устремляются капиталы, высвобождающиеся из тех отраслей производства, на продукцию которых спрос сокращается и которые становятся менее прибыльными.

Таким образом, вторичный рынок в отличие от первичного не влияет на размеры инвестиций и накоплений в стране. Он обеспечивает лишь постоянное перераспределение уже аккумулированных через первичный рынок денежных средств между различными субъектами хозяйственной жизни. Поскольку цель

биржевых спекулянтов – получение максимального дохода в виде курсовой разницы, то они продают ценные бумаги предприятий, исчерпавших свои возможности роста прибыли, и покупают ценные бумаги перспективных предприятий и отраслей хозяйства.

В итоге функционирование вторичного рынка обеспечивает постоянную структурную перестройку экономики в целях повышения ее рыночной эффективности и является столь же необходимым для существования рынка ценных бумаг, как и первичный рынок [26].

Однако роль вторичного рынка этим не ограничивается. Вторичный рынок обеспечивает ликвидность ценных бумаг, возможность их реализации по приемлемому курсу и тем самым создает благоприятные условия для их первичного размещения. Возможность в любой момент превратить ценные бумаги в форму наличных денег представляет собой обязательное условие инвестирования средств в ценные бумаги, ибо источник инвестируемого ссудного капитала – временно свободные денежные капиталы и средства, вторые могут быть использованы только в соответствии с основными принципами кредита.

Вторичный рынок ценных бумаг, концентрируя спрос и предложение обращающихся ценных бумаг, формирует тот равновесный курс, по которому продавцы согласны продать, а покупатели – купить ценные бумаги, что необходимо при перераспределении ссудного капитала между отраслями и сферами экономики, между хозяйствующими субъектами.

Существуют две основные организационные разновидности вторичных рынков ценных бумаг: организованный – биржевой; неорганизованный – внебиржевой. В свою очередь, и тот, и другой принимают разнообразные формы организации.

Наиболее простой формой организации фондовой торговли выступают стихийный рынок. Здесь продавцы и покупатели, общаясь между собой, определяют уровень спроса и предложения на те или иные ценные бумаги и заключают сделки непосредственно друг с другом. Заключение сделки сводит

продавцов и покупателей, а условия совершения разных торговых операций могут существенно различаться даже тогда, когда они происходят в один и тот же момент. Для стихийного рынка характерны: отсутствие единого курса ценных бумаг, всеобъемлющей информации о рынке; множество трейдеров.

С течением времени стихийные фондовые рынки организуются (пример: Американская фондовая биржа в Нью-Йорке – организованный стихийный рынок) либо уступают место другим формам организации торговли ценными бумагами. Одна из таких форм – простые аукционные рынки. Посредством простых аукционов распространяются краткосрочные государственные казначейские обязательства, функционируют инвестиционные торги, организуемые фондом имущества.

Внебиржевой оборот возникает как альтернативы бирже. Многие компании не могли выходить на биржу, так как их показатели не соответствовали требованиям, предъявляемым для их регистрации на бирже. В настоящее время во внебиржевом обороте обращается преобладающая часть всех ценных бумаг. Это акции небольших фирм, действующих в новейших отраслях, акции крупных компаний, учреждаемых в новейших отраслях экономики, потенциально способных превратиться в крупнейшие корпорации, ценные бумаги кредитных институтов, традиционно ограничивающих сферу обращения своих ценных бумаг внебиржевым оборотом, государственные и муниципальные ценные бумаги, новые выпуски акций.

Традиционной формой вторичного рынка ценных бумаг выступает фондовая биржа — организованный, регулярно функционирующий рынок ценных бумаг и других финансовых инструментов, один из регуляторов финансового рынка, обслуживающий движение денежных капиталов.

Роль фондовой биржи в экономике страны определяется прежде всего степенью разгосударствления собственности, точнее – долей акционерной собственности в производстве валового национального продукта. Кроме того, роль биржи зависит от уровня развития ценных бумаг в целом.

К основным функциям фондовой биржи относятся:

1.5. Участники рынка ценных бумаг

Возникновение рынка ценных бумаг связано с развитием торговых и ростовщических операций. Оба вида деятельности выступают родоначальниками первых ценных бумаг – векселей и коносаментов. Дальнейшее развитие рынка связано с появлением акционерных обществ и эмиссионной деятельностью государства.

Инвестирование капитала в ценные бумаги в широких размерах началось в середине XIX в. К этому времени рынок ценных бумаг уже получил значительное развитие. Определился и круг его участников. Первоначально ими были физические лица, выступавшие в качестве трейдеров-индивидуалов и владельцев банкирских домов. Затем к операциям с ценными бумагами приступили и юридические лица. В настоящее время участников рынка ценных бумаг, работающих одновременно и эмитентами, и трейдерами, можно разделить на следующие основные категории:

1. Главные участники рынка ценных бумаг – государство, муниципалитеты, крупнейшие национальные и международные компании. Эти участники имеют высокий имидж, а потому выпуск и реализация ими ценных бумаг обычно значительного труда не составляют: рынок всегда готов их принять в больших количествах. Однако, обладая высокой степенью надежности, эти ценные бумаги не всегда обеспечивают высокие доходы. Тем не менее именно благодаря их надежности всегда есть слои населения (пенсионеры, одинокие люди, семьи, потерявшие кормильца и т.п.), которые, не желая рисковать, предпочитают вкладывать свои средства именно в такие бумаги.

2. Институциональные инвесторы, т.е. различные финансово-кредитные институты, совершающие операции с ценными бумагами (коммерческие и инвестиционные банки, страховые общества, пенсионные фонды и т.п.).

Многие из институтов объединяют средства различных инвесторов (юридических и физических лиц) и ищут возможностей их вложения в

доходные ценные бумаги. Они стремятся либо завладеть контрольными пакетами акций, либо, во избежание риска, разместить свои капиталы между различными отраслями хозяйства. Значительные средства населения, помещенные в коммерческих банках, сосредоточены в их траст-отделах, услугами которых пользуются миллионы людей. Чтобы обеспечить сохранность этих средств, не допустить банкротства, государство регулирует деятельность институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг.

3. Индивидуальные инвесторы – различные частные лица, в том числе владельцы небольших предприятий венчурного бизнеса. Ценные бумаги малых предприятий всегда таят немалый риск: в Западной Европе, например, ежегодно около ¾ общего числа этих предприятий терпят банкротство и исчезают. В то же время некоторые малые предприятия оказываются очень перспективными и доходными: именно на малых предприятиях началось производство электронно-вычислительной техники, ракет, многих предметов быта и т.п. Некоторые малые предприятия могут успешно заниматься экспортными операциями (например, производство шерстяных и кожаных изделий, галантереи и т.д.).

Поэтому экономически активная часть населения, склонная к риску, приобретает акции этих предприятий в расчете на высокие дивиденды.

4. Профессионалы рынка ценных бумаг – брокеры и дилеры. Они имеют доступ к информации, необходимые связи – все это облегчает им операции с ценными бумагами. Дилеры совершают эти операции с наибольшим размахом, так как обладают значительными капиталами. Как правило, брокеры и дилеры недолго держат у себя купленные бумаги: когда конъюнктура рынка становится благоприятной – они их продают. Такие операции на рынке ценных бумаг носят открыто спекулятивный характер.

Основными профессионалами рынка ценных бумаг являются: брокеры (посредники при заключении сделок, сами в них не участвующие); дилеры (посредники, участвующие в сделках своим капиталом); управляющие (лица,

распоряжающиеся переданными им в доверительное управление ценными бумагами); клиринги (организации, занимающиеся определением взаимных обязательств); депозитарии (оказывают услуги по хранению ценных бумаг); регистраторы (ведут реестры ценных бумаг); организаторы торговли на рынке ценных бумаг (оказывают услуги, способствующие заключению сделок с ценными бумагами) и джобберы (специалисты на конъюнктуре рынка ценных бумаг).

Наряду с этими профессионалами рынок ценных бумаг обслуживают банковские служащие, работники инвестиционных фондов, а также государственные чиновники и юристы, обеспечивающие необходимые для финансового рынка законотворчество и контроль. В 2003 г. на российском рынке ценных бумаг работали около 4 тыс. лицензированных профессиональных участников, в основном брокеров.

Брокеры совершают гражданско-правовые сделки с ценными бумагами в качестве проверенных или комиссионеров, действующих на основании договоров поручения или комиссии, а также доверенностей на совершение таких сделок. Передоверие брокерами совершения сделок допускается только другим брокерам (если оно оговорено в договоре).

Брокер обычно выполняет поручения своих клиентов в порядке их поступления. Сделки, производимые по поручению клиентов, во всех случаях подлежат приоритетному исполнению по сравнению со сделками самого брокера (если он ими занимается).

Если брокер действует в качестве комиссионера, то он может хранить денежные средства клиента, предназначенные для инвестирования в ценные бумаги или полученные в результате их продажи, на своих забалансовых счетах и использовать их до момента возврата клиенту (в соответствии с условиями договора).

Часть прибыли, полученной от использования этих средств и остающейся в распоряжении брокера, перечисляется в соответствии с договором клиенту. Все убытки, понесенные клиентом в связи с деятельностью брокера, возмещаются ему брокером в порядке, установленном гражданским законодательством Российской Федерации [3].

Брокеры на рынке ценных бумаг представлены специализированными фирмами, имеющими статус юридических лиц. На Западе они или принадлежат частным лицам, или являются акционерными обществами. В России они существуют обычно в форме товариществ с ограниченной ответственностью. Их уставный капитал невелик, чтобы подпадать под законодательство о малых предприятиях и получать льготы по налогообложению. В то же время эти фирмы стремятся увеличивать собственный и заемный капитал, расширять число своих клиентов.

В сферу деятельности брокерской фирмы входят оказание услуг по консалтингу, размещению ценных бумаг на первичном и вторичном рынках, создание и управление инвестиционными фондами и т.п. Кроме того, брокеры обычно оказывают ряд особых услуг на финансовом рынке: посредничество при получении банковского кредита, помощь в страховании сделок, в том числе биржевых, с ценными бумагами.

Свои операции брокеры совершают, руководствуясь рядом правил:

1. Клиент заключает с брокерской фирмой договор, в котором оговариваются все виды поручений, в том числе где купить ценные бумаги (на фондовой бирже или на внебиржевом рынке).

2. Брокер действует в пределах определенной ему клиентом суммы, сохраняя обычно за собой право выбора ценных бумаг в соответствии с полученной им установкой.

3. Клиент может дать брокеру приказ прекратить все порученные ему сделки.

4. Выполнив поручение, брокер обязан в оговоренный в договоре срок известить об этом клиента и перечислить ему средства, полученные от продажи ценных бумаг (за вычетом комиссионных).

5. Сделка должна быть зарегистрирована брокером в особой книге, и клиент вправе потребовать из нее выписку [17].

Отношения между брокерской фирмой и клиентом предполагают взаимодействие сторон через лиц, несущих ответственность за совершение

сделки. Все соглашения, даже если они первоначально были заключены устно, сопоставляются по форме в письменном виде и имеют законную силу.

Дилеры совершают сделки купли-продажи ценных бумаг от своего имении и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и (или) продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и (или) продажи этих бумаг по объявленным ценам, осуществляющим такую деятельность, лицом. Дилером может быть только юридическое лицо, являющееся коммерческой организацией. Дилер имеет также право объявить иные существенные условия договора купли-продажи ценных бумаг: минимальное и максимальное количество покупаемых и (или) продаваемых ценных бумаг, а также срок, в течение которого действуют объявленные цены [3].

Таким образом, дилеры – это те же брокеры, но в отличие от последующих он вкладывают свой капитал при заключении сделок. Это можно пояснить на следующем примере. Предположим, что мэрия Санкт-Петербурга решила выпустить городской займ ценных путем эмиссии 1000-рублевых облигаций. Для продажи облигаций у мэрии нет собственного аппарата, и она принимает решение обратиться к дилерским фирмам. Очевидно, что заем большого города будет выпущен на крупную сумму – десятки миллиардов рублей.

Дилеров, специализирующихся на операциях с ценными бумагами, называют дилерами с ограниченной ответственностью: их риск в процессе купли-продажи бумаг меньше, чем у эмитентов и инвесторов (он существует в течение меньшего периода времени).

Дилеры выполняют следующие функции:

• Обеспечивают информацию о выпуске ценных бумаг, их курсах и качестве;
• Действуют как агенты, выполняющие поручения клиентов (иногда привлекают для этой цели брокеров);
• Следят за состоянием рынка ценных бумаг; в случаях, когда снижается активность купли-продажи (в результате недостатка продавцов или

покупателей), дилеры за свой счет совершают необходимые операции, чтобы выровнять курс ценных бумаг;

• Дают импульс развитию рынка ценных бумаг, сводя покупателей и продавцов (действуют как катализаторы рынка) [13].

Действия дилеров на рынке ценных бумаг отличаются большей масштабностью, чем действия брокеров. Дилерские фирмы владеют большими капиталами, которые они наращивают за счет получаемой комиссионных и прибыли на инвестируемый капитал. Дилерские фирмы еще в большей степени, чем брокерские, должны принимать участие в деятельности своих профессиональных ассоциаций и быть подключены к национальным и международным информационным системам.

Клиринги определяют взаимные обязательства (сбор, сверку, корректировку информации по сделкам с ценными бумагами и подготовку бухгалтерских документов по ним) и их зачет по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним.

Организации, производящие клиринг по ценным бумагам, в связи с расчетами по операциям с ценными бумагами принимают к исполнению подготовительные при определении взаимных обязательств бухгалтерские документы на основании их договоров с участниками рынка ценных бумаг, для которых производятся расчеты. Клиринговая организация обязана формировать специальные фонды для снижения риска неисполнения сделок с ценными бумагами. В Российской Федерации создание клиринговых организаций инициировали коммерческие банки и фондовые биржи.

Депозитарии оказывают услуги по хранению сертификатов ценных бумаг и (или) учету и переходу прав на ценные бумаги. Депозитарием может быть только юридическое лицо.

Регистраторы (держатели реестра ценных бумаг) ведут реестр владельцев ценных бумаг, проводят сбор, фиксацию, обработку, хранение и предоставление данных, составляющих систему ведения реестра владельцев ценных бумаг. Деятельностью по ведению реестра могут заниматься только

2. Анализ состояния рынка ценных бумаг в России на современном этапе

2.1. История развития рынка ценных бумаг в России

Рынок ценных бумаг в царской России формировался и развивался около 150 лет (1769-1913 гг.) в тесной связи с эволюцией экономики и политикой страны. Здесь можно выделить три периода.

Первый период – с 1769 г. до конца 50-х гг. XIX в. – время возникновения и начала становления рынка ценных бумаг, когда происходило преимущественно обращение государственных ценных бумаг.

Второй период – с 60-х гг. XIX в. по 1897 г. – совпал с завершением денежной реформы (введением «золотой валюты»).

Этот период считается важнейшим, так как охватывает интенсивное развитие рынка ценных бумаг.

Третий период – с 1897 по 1913 гг. (начала первой мировой войны) – соответствует чертами становления «зрелого» рынка ценных бумаг.

В России, как и в других европейских странах, первыми фондовыми ценностями на зарождающемся финансовом рынке выступали государственные ценные бумаги (ГЦБ).

До возникновения ГЦБ главными источниками покрытия чрезвычайных расходов государства служили заимствование средств у государственных кредитных учреждений и эмиссия бумажных денег. Непрерывные войны заставляли правительство искать новые источники финансирования. В 1769 г. (при Екатерине II) впервые появились государственные ценные бумаги в форме облигационного внешнего займа России, который был размещен на голландском рынке через посредника-банкира, исходя из 5% годовых сроком на 10 лет. Затем правительство уже от своего имени выпустило ряд внешних займов путем заключения соглашений с посредниками-банкирами, как правило, голландскими; на их имя были оформлены облигации займов. Это делалось по той причине, что в то время

отсутствовали взаимосвязи российского и зарубежного рынков, доверие иностранных инвесторов к России.

Однако основным источником покрытия бюджетного дефицита оставался выпуск бумажных денег. Чрезмерная эмиссия ассигнаций приводила к развитию инфляционного процесса. Обесценение ассигнаций изменяло реальную величину доходов казны. Неустойчивое денежное обращение вредило торговле и кредиту. Правительство по «Плану финансов», предложенному М.М. Сперанским, приступило к выпуску внутренних процентных долговых обязательств – облигаций долгосрочного государственного займа для трансформации части текущего беспроцентного долга в форме ассигнаций [18].

Отменив крепостное право, Россия поднялась на новую ступень развития. С учетом улучшения состояния государственного бюджета и увеличения золотого запаса появилась возможность провести новую денежную реформу. Это увенчалось успехом. В 1897 г. была введена «Золотая валюта». Предел эмиссии кредитных билетов определился в сумме 600 млн. руб., которая на 50% покрывалась золотом, на 50% — коммерческими векселями.

В истории ценных бумаг России особое место заняли государственные ценные бумаги железнодорожных займов, представившие собой инструмент инвестиционной политики правительства.

В России благодаря использованию ценных бумаг за несколько десятилетий свершилось «железнодорожное чудо» (протяженность рельсовых путей Росси достигла 70,9 тыс. км. В этом отношении Россия уступала только США).

Параллельно с обращением государственных ценных бумаг развивались ценные бумаги во взаимосвязи с деятельностью хозяйственных субъектов. В первую очередь это относится к векселям и акциям.

В России первый Вексельный устав был составлен при Петре I по образцу Лейпцигского вексельного устава. В XVIII-XIX вв., как отмечалось ранее, он неоднократно подвергался переработке. В 1902 г. был утвержден

новый вексельный устав. Он представлял собой значительное достижение по сравнению с предшествующими вексельными уставами, созданными по иностранным образцам. По мере развития банковской системы России расширялось кредитование хозяйства под залог векселей и в форме их учета.

Активизация обращения векселей в начале ХХ в. объяснялась утверждением капиталистических отношений как в промышленности, сельском хозяйстве, так и в торговле.

После отмены крепостного права шел ускоренный процесс создания акционерных обществ, что обусловило рост значений акций на рынке.

Рынок ценных бумаг быстро развивался после отмены крепостного права, благодаря преобразованию экономической системы и развитию производительных сил. До начала войны центр тяжести ценных бумаг постепенно переходил с иностранных бирж на российский рынок. Одновременно ГЦБ постепенно уступали место акциям и облигациям корпораций. Тем не менее ГЦБ все еще играли основную роль на российском фондовом рынке. На всех биржах 2/3 и более объемов купли-продажи составляли облигации государственных займов (включая железнодорожные).

Русские биржи по существу выступали как рынок государственного кредита. Это отражало неразвитость капитализма и государственную экономическую монополию. Однако управление деятельностью бирж происходило с участием представительных органов.

Государственное регулирование рынка ценных бумаг началось в XVIII.в. В 1769 г. в России был образован комитет, уполномоченный для проведения денежных негоциаций в иностранных землях, который отвечал за ведение всех дел по внешним займам.

В 1810 г. была утверждена Комиссия погашения государственного долга. На основе ее Устава (1817 г.) была учреждена Государственная долговая акция. Это явилось важным шагом в документировании государственного долга. Почти все выпущенные в России и за границей государственные займы были занесены в долговую книгу.

Усиление государственного регулирования фондового рынка осуществлялось в течение 1900-1914 гг., т.е. в период наивысшего подъема биржевого дела в стране.

К началу ХХ в. уже сложился биржевой механизм и проводились довольно крупные операции с ценными бумагами. Особое место на фондовом рынке России занимал Фондовый отдел Санкт-Петербургской биржи. Отдел был образован как акционерное общество закрытого типа и подчинялся канцелярии по кредитной части Министерства финансов.

После октябрьских событий декретом Совета Народных Комиссаров (СНК) РСФСР от 23 декабря 1917 г. все операции с ценными бумагами на территории страны были запрещены. Были аннулированы облигации внутренних и внешних государственных займов. Это, с одной стороны, освободило страну от платежей по государственному долгу; с другой – привело к отказу от исторического опыта использования ценных бумаг, разрушило фундамент международного кредита и торговых отношений между Россией и западными державами. В процессе национализации прекратили существование акционерные общества. Их акции и облигации утратили юридическую силу. В результате корпоративные ценные бумаги также были выведены из экономического оборота. Рынок ценных бумаг прекратил свое существование на территории Советской России.

После окончания гражданской войны страна приступила к восстановлению народного хозяйства, проводя новую экономическую политику (нэп).

В целях максимального привлечения свободных средств для восстановления экономики правительство попыталось перейти к активному использованию ценных бумаг на новых политических и экономических условиях. В течение 1922-1927 гг. были выпущены самые разнообразные займы с различными сроками, доходностью, формами выплаты дохода, способами размещения и т.д.

1 января 1926 г. Народным комиссариатом финансов была принята Инструкция Государственного банка по операциям учета векселей и специальным текущим счетам, обеспеченным векселями. Принимались меры повышения вексельной дисциплины.

Появились акционерные общества. Они стали создаваться в 20-х гг. и представляли тогда одну из форм управления промышленностью, торговлей и банками при совместном участии в управлении нескольких хозяйственных организаций.

Начиная с 1927 г. государственные предприятия были обязаны помещать все запасные и резервные средства в государственные ценные бумаги. Кооперативные и акционерные (паевые) общества в приобретаемые ГЦБ должны были вкладывать 60% резервных средств. Состав кредиторов государства расширился до всех юридических лиц. В это время были организованы комиссии содействия государственному кредиту и сберегательному делу (комсоды) на всех предприятиях и в организациях под общим руководством Центральной комиссии при Президиуме ЦИК СССР. Их задача состояла в том, чтобы контролировать работу по размещению займов, проводить массовые соревнования по подписке между цехами, предприятиями и т.д., в целом способствовать распространению государственных займов.

Изменяется структура облигаций государственных займов по срокам. Более 94% государственных займов приходилось на долю долгосрочных облигаций.

Великая Отечественная война потребовала огромных финансовых ресурсов. Государственные займы служили одним из существенных источников средств для финансирования военных расходов. В течение 1942-1945 гг. было выпущено четыре «военных займа» на общую суму 72 млрд. руб. сроком на 20 лет исходя из 4% годовых.

После окончания войны был утвержден четвертый пятилетний план-план восстановления и развития народного хозяйства СССР на 1945-1950 гг. Была необходима конверсия всех займов.

С 1946-1957 гг. было выпущено пять займов восстановления и развития народного хозяйства СССР и семь займов развития народного хозяйства (выпуска 1951-1957 гг.).

Все они были выпущены сроком на 20 лет. Доход выплачивался только в виде выигрышей. Кроме того, еще два займа были выпущены сроком на 25 лет: внутренний выигрышный займ 1947 г. и четырехпроцентный выигрышный займ 1947 г.

Возникла ситуация, когда текущие расходы по обслуживанию государственных займов стали превышать поступления от размещения новых облигаций. Поэтому в 1957 г. ЦК КПСС и Совет Министров СССР приняли постановление «О государственных займах, размещаемых по подписке среди трудящихся Советского Союза», согласно которому в основном прекратился дальнейший выпуск новых займов, было отсрочено погашение ранее выпущенных займов нВ 20 лет и перестали проводиться выигрышные тиражи.

В дальнейшем ценные бумаги почти вышли из народнохозяйственного оборота СССР. С этого практически нулевого состояния начинается возрождение рынка ценных бумаг.

В 90-х гг. Россия стала на путь возрождения рынка ценных бумаг, учитывающего как исторические российские традиции, так и опыт стран с развитой рыночной экономикой.

Для существования в стране развитого рынка ценных бумаг необходимы такие как компоненты, как спрос, предложение, посредники, участники, рыночная инфраструктура (коммерческие банки, фондовые биржи, инвестиционные институты и т.п.), а также системы его регулирования и саморегулирования. Все компоненты были в основном созданы к 1994 г. Решающую роль в воссоздании рынка ценных бумаг сыграли приватизация и акционирование государственных предприятий – акционерные общества стали главными субъектами этого рынка.

Рынок ценных бумаг может развиваться только при нормальных товарно-денежных отношениях и отношениях собственности. Преобразование государственной собственности в формы собственности, адекватные новым

рыночным отношениям, в значительной мере осуществляет путем ее приватизации.

В последние десятилетия приватизация имела место во многих странах мира. Особенно интенсивно она проводилась в Англии. Нов странах Запада приватизация происходила в период развитой рыночной экономики, когда емкость рынка позволяла поглотить любое количество акций приватизируемых предприятий. В России ситуация была иной.

В условиях неразвитого российского рынка ценных бумаг приватизация, связанная напрямую с акционированием, является начальным импульсом для формирования рынка ценных бумаг, поскольку позволяет участвовать в нем большинству предприятий и населения.

В условиях современного состояния экономики в России не может быть полноценного рынка ценных бумаг. Уровень его развития во многом зависит от благосостояния населения, которое определяет спрос на ценные бумаги. Поэтому экономический рост, сопровождаемый увеличением доходов населения, — главный фактор возрождения рынка ценных бумаг. Одним из наиболее объемных и развитых явления рынок государственных ценных бумаг, включающий комплекс долговых обязательств государства.

В 1992-1995 гг. осуществлялась эмиссия банковских коммерческих бумаг (векселей – более чем на 40 млрд. руб., чеков), а также банковских депозитных и сберегательных сертификатов. В 1992 г. началась торговля товарными и валютными фьючерсными и опционами. В дальнейшем торговля производными ценными бумагами увеличилась.

Рынок ценных бумаг в России сегодня характеризуется небольшими объемами, низкой ликвидностью, «неоформленностью» в макроэкономическом смысле (неизвестны макропропорции между различными видами ценных бумаг, а также их доля в финансировании хозяйства), неразвитостью материальной базы, технологий торговли, депозитарной и клиринговой сети, отсутствием хорошо продуманной, долгосрочной фондовой политики. Тормозит развитие российского рынка ценных бумаг недостаточно

продуманная система налогообложения, особенно доходов от торговли новыми видами ценных бумаг.

В целом в России стихийно сложилась смешанная, полицентрическая модель рынка ценных бумаг, на котором одновременно и с равными правами присутствуют коммерческие банки, фондовые биржи и другие финансовые институты. Эта модель отличается от американской, где существуют серьезные ограничения по операциям с ценными бумагами (в частности, для коммерческих банков).

Рынок ценных бумаг будет подвергаться изменениям. Это сопряжено с неизбежностью новых модификаций рыночных отношений (особенно в связи с тем, что рынок приобретает все более остроконкурентный характер).

Существенно меняется ситуация на рынке ценных бумаг с принятием Гражданского кодекса Российской Федерации, федеральных законов о рынке ценных бумаг, об акционерных обществах, о защите законных прав и интересов инвесторов на рынке ценных бумаг.

2.2. Особенности российского фондового рынка

Около 90% объема промышленной продукции в сегодняшней России производится в негосударственном секторе экономики, главным образом на крупных корпоративных предприятиях. Как показывает мировой опыт, важнейшей предпосылкой ускоренного роста экономики корпоративного типа является не политическая стабильность в государстве и даже не низкий уровень налогообложения, а оптимальный баланс интересов собственников и управляющих на предприятиях и формах.

Одним из основных лейтмотивов российской массовой приватизации было стремление объединить собственника и управляющего в одном лице так называемого «эффективного собственника». Под ним имелся в виду не любой

обладатель ваучера, а предприниматель, который смог консолидировать крупный пакет акций приватизированного предприятия. Но при практической реализации идеи создания слоя эффективных собственников выявился ее явный изъян. Управляющие контрольными пакетами акций в России действительно возникли (впоследствии их стали называть «олигархами»), однако они не превратились в эффективных собственников, так как не стали собственниками средств производства в том смысле, какой вкладывается в это понятие во всем мире. Легализация собственности оказалась более сложным и длительным процессом, чем приватизация.

Как ни парадоксально, но с точки зрения прав собственности на средства производства в России со времен социализма почти ничего не изменилось. За период реформ существенно возросла личная экономическая свобода граждан. Но это способствовало лишь росту личной частной собственности у той части населения, которая сумела адаптироваться к новым условиями и порвать с социальным иждивенчеством. Статус собственности основных средств производства в России по-прежнему остается «размытым». При социализме они считались общенародным достоянием, но контролировались партийно-государственной номенклатурой. Сегодня они формально относятся к корпоративному сектору экономики, но фактически контролируются не собственниками и даже не зависимыми от низ топ-менеджерами, а некими силам, экономический статус которых не имеет мировых аналогов.

Согласно экономической теории, права собственности, как и любые права, нематериальны. Они существуют только тогда, когда чего-то стоят. Стоимость определяется рынком. В России эти права ничего не стоят, поскольку рынка собственности здесь нет, а есть лишь рынок контроля над собственностью, на котором за право контроля над ресурсами уплачиваются реальные деньги. Отсюда следует простой логический вывод: в стране имеются определенным образом закрепленные в деловых обычаях права контроля над ресурсами, прав же собственности лишь декларированы. Контроль над ресурсами (природными, трудовыми, производственными и т.д.) позволяет

экономическим субъектам распоряжаться прибылью и получить материальную выгоду.

Подчеркнем, что «перекос» в сторону права контроля однозначно разрушает баланс инвесторов собственников и управляющих. Самый выдающийся топ-менеджер в России не может, как, например, У.Гейтс, за короткое время стать крупным собственником – слишком низок уровень первоначальных накоплений и несовершенны рыночные технологии. Но, находясь на положении управляющего, не ограниченного контролем со стороны собственников, он свободен в выборе целей своей деятельности. Очевидно, в такой ситуации он не заинтересован в увеличении стоимости контролируемой им собственности, что в конечном счете является необходимым условием роста капитала. Ему достаточно максимизировать личный доход от права контроля. Естественно, во избежание дальнейших претензий со стороны собственников подобная деятельность должна быть «непрозрачной» как для них, так и для государства. Следовательно, нежелание управляющих делиться своими доходами с собственниками и государством предопределяет информационную закрытость предприятий.

Состояние отечественной экономики с точки зрения специфики контроля может быть представлено в виде простой схемы (см. график 1).

На оси абсцисс условно показана степень контроля над экономическими субъектами от нуля (экономическая анархия) до 100% (тотальный монопольный контроль).

Ось ординат отражает качественные характеристики контроля. Перемещение вниз свидетельствует о предпочтении нерыночных методов контроля (силовые методы принуждения), вверх – о развитии рыночных институтов экономического контроля (контроль над управляющими со стороны тех, кому принадлежат ресурсы, экономическими методами).

Ограниченный контроль условно означает некую оптимальную для экономического развития степень контроля с помощью законодательных положений, общественных традиций, морали и этических норм.

нескольких поколений предпринимателей. Поэтому фактически право собственности на ресурсы в ряде случаев сохранилось за государством, а в остальных – оказалось слишком неопределенным для того, чтобы оно могло считаться экономическим фундаментом новой формации. Несовпадение субъектов собственности и контроля привело к тому, что инструменты контроля начали использоваться не для накопления капитала, а для выкачивания ресурсов из производственной системы. Нестабильность статуса контролирующих сил привела к нестабильности экономической системы в целом.

Самоорганизующаяся система всегда стремится к стабильности. В последнее время стали заметны признаки того, что государство пытается взять под свой контроль олигархические группы, что означает сдвиг системы в сторону состояния 1. безусловно, в ряде случаев это может дать некоторый положительный эффект, но одновременно исчезают рыночные стимулы развития производительных сил и ослабляется предпринимательская мотивация. К тому же бесперспективность тотального государственного контроля уже доказана отечественным (и не только) опытом.

С данной точки зрения продолжение экономических реформ, безусловно, предполагает перевод системы в положение 3, характерное для стабильных экономик. Это требует, чтобы контроль перешел к титульным собственникам и заработали «демократические» институты рыночной экономики, для чего необходим реальный рынок прав собственности. Единственной известной формой его существования является рынок капитала, то есть рынок ценных бумаг.

Потенциальные собственники в нашей стране уже есть – это владельцы акций приватизированных предприятий. Их может стать еще больше в случае, если инвестирование личных сбережений в производственный капитал будет в России экономически выгодным. Согласно проведенным исследованиям, около 60% акционерного капитала на крупных российских предприятиях принадлежит собственникам, индивидуальная доля которых не превышает 5%.

Именно они выступают формальными владельцами предприятий, вынужденными доверять управление своей собственностью не контролируемому ими менеджменту. Если учесть здесь и находящееся в аналогичном положении государство, являющееся собственником примерно 10% всего акционерного капитала, разрыв между собственностью и контролем становится еще боле очевидным.

Таким образом, существование стабильной рыночной экономики невозможно без создания рынка ценных бумаг как института обеспечения реальных прав собственности на средства производства. Только этот рынок способен выполнять функции мобилизации мелких частных сбережений в целях осуществления производственных инвестиций и перераспределения финансовых ресурсов в наиболее эффективные секторы экономики. Практика показала, что эволюционным путем в сложившихся в России условиях такой рынок возникнуть не может. Следовательно, необходимо предпринять специальные усилия по его формированию.

Анализ мировых тенденций развития рынка ценных бумаг страдал бы излишней абстракцией, если не попытаться оценить мировой опыт с точки зрения его использования в России.

В России продолжают функционировать многие биржи и организаторы торгов, будущее которых в настоящее время является весьма трудным. В отличие от рынка ценных бумаг, который в том или ином виде будет в России сохранен, судьба организаторов торгов может оказаться более драматичной. Если существующие институты не смогут выжить до периода оживления рынка, если им не буде оказана поддержка (причем под поддержкой мы понимает не только и не столько собственно их финансирование), то в будущем российский рынок ценных бумаг может перейти под контроль иностранных бирж и организаторов торгов. Тем более что уже сегодня ими предпринимаются весьма активные шаги в этом направлении (так, в Вене создана биржа, которая будет специализироваться на организации рынков акций восточноевропейских эмитентов, включая Россию; уже сейчас

депозитарные расписки на акции российских эмитентов торгуются в Нью-Йорке, Лондоне, Берлине).

Рассматривая проблему развития российского фондового рынка, следует выделить ее составные части – политику самих бирж и политику государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг.

Политика бирж. В России развитие фондовых бирж с точки зрения их рынков и технологической цепи происходило в двух направлениях – создание, во-первых, собственно фондовых бирж, во-вторых, универсальных институтов, формирующих рынки различных финансовых инструментов и валюты, обеспечивающих также участников полным набором услуг – от организации торгов до осуществления клиринга и обеспечения расчетов как по ценным бумагам, так и по денежным средствам.

Примером первого направления является Российская торговая система (РТС), второго – Московская Межбанковская валютная биржа. В настоящее время Российская торговая система создает Расчетную палату, усиливает свое взаимодействие с Депозитарно-клиринговой компанией и начинает выполнять функции организации расчетов по заключаемым сделкам (возможно, эти функции будут выполняться дочерней структурой – Расчетной палатой).

Таким образом, организация рынка по принципу единой технологической цепочки, используемому первоначально только на ММВБ, развивается на всех ведущих фондовых площадках России (РТС, МФБ, СПВБ и т.д.).

На сегодняшний день еще сохраняются различия в торгуемых инструментах. Если РТС продолжает оставаться организатором торгов по акциям, то некогда специализированные площадки по торговле акциями и облигациями (например, Московская фондовая биржа) пытаются организовать рынок валюты и рынок дериватов. (Пионерами универсальных фондовых бирж остаются ММВБ и СПВБ, которые с 1997 г. организуют торги практически по всем видам финансовых инструментов и валюте).

В Целом тенденция универсализация прослеживается в России.

Сохраняются различия и в организационно-правовой форме организаторов торгов. В соответствии с действующим законодательством Российской Федерации и принципами государственного регулирования наложены жесткие ограничения на организационно-правовую форму отдельных видов профессиональных участников рынка ценных бумаг. Так, фондовая биржа создается только в форме некоммерческого партнерства (МФБ, РТС), в то время как организатором торговли может быть и закрытое акционерное общество. Именно поэтому ММВБ (закрытое акционерное общество), являющаяся по функциям полноценной фондовой биржей, обладает лицензией организатора торговли (что в общем не мешает ей успешно развивать данный вид деятельности и конкурировать с полноценными фондовыми биржами).

Что касается технологического аспекта, то в данной области в России отмечается редкое единство – все биржи и торговые системы используют электронные торговые системы, а не механизмы зального голосового аукциона. В плане регионального охвата все ведущие площадки России благодаря электронным технологиям организации торгов не ограничиваются только своими регионами и пытаются более или менее успешно привлекать региональных участников. На ММВБ работают свыше ста региональных профессиональных участников нескольких десятков регионов Росси, в семи городах функционируют представители ММВБ, обеспечивающие участникам доступ к торгам на ММВБ; в РТС также работают региональные участники; МФБ неоднократно декларировала свои региональные планы. Те региональные биржи, которые ориентируются только на профессиональных участников данного конкретного региона, стагнируют, несмотря порой на активную поддержку местных властей.

Таким образом, можно отметить, что на деятельность российских бирж влияют мировые достижения и тенденции. Это вселяет надежду, что именно рынок, то есть сами профессиональные участники, в перспективе выберет наиболее эффективные площадки, оказывающие более качественные услуги с меньшими издержками.

Политика государственных органов регулирования российского рынка ценных бумаг. В этой области налицо отставание России от мировых тенденций, а порой просто консервация отдельных моделей организации рынка, возраст которых насчитывает уже десятки лет. В качестве отдельных примером можно привести особую приверженность российских регуляторов к некоммерческим партнерствам (так, могут быть созданы только в рамках данной организационно-правовой формы) и патологическое недоверие к открытым акционерным обществам. Сохранены ограничения на совмещение ряда видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Нередко мнение профессиональных участников откровенно игнорируется регуляторами рынка ценных бумаг. Разумеется, не все то, к чему стремятся профессиональные участники, полезно для рынка ценных бумаг вообще, поскольку разные интересы у государственных органов, регулирующих рынок, и у различных профессиональных участников. Но если целиком игнорировать мнение последних, прикрываясь как щитом задачей защиты инвесторов, то можно полностью ликвидировать отдельные группы профессиональных участников.

Надежда на оптимистический прогноз российского рынка ценных бумаг и на сохранение и последующее развитие национальных институтов рынка ценных бумаг позволяет сделать вывод, что анализ (как регулирующих рынок, так и работающих на нем).

2.3. Проблемы и тенденции развития рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг во всех развитых странах является самым динамичным сектором экономики. Его значение определяется двумя важнейшими обстоятельствами: во-первых, той ролью, которую он играет в инвестиционном процессе; во-вторых, тем, что этот рынок и его финансовые

институты служат эффективными инструментами управления той формой организации материального производства, с которой в ХХ в. связаны основные достижения цивилизации, — с рыночной экономикой, где взаимодействуют принципы либерализма и государственного регулирования.

Проблемы развития рынка ценных бумаг находятся в центре внимания большинства научных школ. Для некоторых из них характерны различные подходы к проблемам этого рынка. Эксперты ООН предприняли попытку систематизировать взгляды различных ученых США – страны, наиболее интенсивно ведущей исследования рынка ценных бумаг. Эти взгляды, при их критическом рассмотрении, представляют интерес для российских участников рынка ценных бумаг.

Господствующими являются представления двух школ: «фундаментальной» и «технической» (в 90-е гг. появился ряд других, менее известных школ).

Сторонники «фундаментальной школы» считают, что при изучении рынка ценных бумаг прежде всего необходимо досконально исследовать балансы, объем продаж, производство отдельных корпораций, политику управления ими, состав директоров, состояние рынков и т.п. На этом основании представители школы пытаются прогнозировать возможные изменения в курсах акций. Их главная задача – определить, занижена или завышена стоимость ценных бумаг корпораций по сравнению с реальной стоимостью ее активов.

Последователи «технической школы» исходят из того, что в биржевых курсах уже отражены сведения, которые необходимо знать инвестору. Для них ведущий объект исследования – анализ спроса и предложения на рынке ценных бумаг. Эта школа изучает рынок ценных бумаг в отрыве от воздействия на него экономических, политических или технических факторов. Главный предмет изучения для нее – курс ценной бумаги, который будто бы является ключом к познанию всей ситуации на рынке. Представители школы считают, что важна не привлекательность ценной бумаги, общие тенденции на рынке ценных

бумаг. Представители школы считают, что важна не привлекательность ценной бумаги отдельной корпорации, а общие тенденции на рынке ценных бумаг. Вместе с тем сторонники «технической школы» в своих исследованиях опираются на ряд других теорий. К их числу относятся:

— Теория Доу, в соответствии с которой главное – прежде всего установление момента возникновения и направленность новой тенденции (к повышению или к понижению) на рынке ценных бумаг. В основе ее находятся известные индексы Доу-Джонса, на базе которых можно определить, возникла ли на рынке ценных бумаг новая тенденция (на год и более), действуют ли второстепенные (несколько недель) или имеют место простые колебания курсов (сохраняются лишь в течение отдельных дней или часов).

Главная задача исследования – выявить устойчивые тенденции рынка ценных бумаг.

• Теория «широты рынков» (повышений-падений курсов ценных бумаг).

  Она основана на сопоставлении числа проданных выпуска акций, курс которых снизился. Например, если изучается выброс из 2200 выпусков акций и притом курс 1200 возрос, курс 800 снизился, а 200 остался неизменным, то чистый показатель повышения-падения курсов составит 400. Если этот показатель будет оставаться положительным, то тенденция на рынке будет считаться повышательной (и наоборот).

  В зависимости от задач исследуются различные периоды функционирования рынка ценных бумаг;

• Теория «объема торговли» исследует объем биржевой торговли (число проданных акций) в сопоставлении с изменениями курсов этих акций.

Большой объем торговли в сочетании с ростом курсов акций обычно считается признаком повышательной тенденции и служит сигналом к покупке акций, а малый – признаком понижательной. Если объемы торговли уменьшаются, то это указывает на конец повышательной тенденции на рынке и служит сигналом к продаже акций. В США и ряде других стран эта теория весьма популярна;

• Теория «неполных лотов» представляет собой теорию субъективного характер. Как известно, неполные лоты покупают мелкие покупатели. Если

доля этих операций в объеме всей торговли велика, то это сигнал к продаже ценных бумаг (сигнал растущего риска).

Наоборот, противоположная ситуация имеет многочисленных противников и используется как вспомогательный инструмент при исследовании рынка ценных бумаг;

• Теория «суммарной короткой позиции», в соответствии с которой исследования строятся на основе «коэффициента суммарной короткой позиции», представляющего собой соотношение общего числа акций, проданных без покрытия, и среднего объема всех операций с акциями. Высокий коэффициент суммарной короткой позиции (большее число инвесторов, продавших акции без покрытия) является признаком повышательной тенденции в будущем;
• низкое значение этого коэффициента – сигнал будущего снижения курсов [15].

Кроме рассмотренных выше на Западе существуют и другие теории исследования рынка ценных бумаг. В России, в условиях неразвитого рынка ценных бумаг, практическое использование этих теорий весьма проблематично.

Кризис российского рынка ценных бумаг не может быть вечным, он неизбежным сменится его ростом. Зарубежные теории содержат мировой опыт выхода из кризисов, поражавших рынков ценных бумаг в разных странах.

Можно определить основные условия, при которых российский рынок ценных бумаг будет способен преодолеть кризис и начать позитивного развитие:

• Функционирование рынка ценных бумаг будет поставлено под контроль государства, формирующего его законодательную базу и следящего за ее соблюдением;
• Приватизация государственной собственности будет проводиться постепенно с учетом инвестиционных возможностей российского рынка капитала;
• при это не будет допускаться разрушение производительных сил;

• Первоочередной задачей станет возрождение доверия отечественных и иностранных инвесторов к российским ценным бумагам и банковской системе;
• Реформирование налоговой системы будет осуществляться с учетом инвесторов, прежде всего в реальном секторе экономики;
• Будет выполнена широкая программа подготовки опытных профессионалов рынка ценных бумаг;
• Не будет иметь места механическое использование зарубежного опыта развития рынка ценных бумаг без учета российской специфики.

Эти условия могут стать реальными, когда в Росси будет преодолено нынешнее «переходное» состояние экономики и политическое руководство страны направит ее развитие по пути создания цивилизованных рыночных отношений.

Главными факторами, определяющими развитие фондовых бирж на современном этапе, несомненно, являются: снижение стоимости услуг бирж, устранение границ и барьеров, препятствующих конкуренции, реформы управления биржами, новые технологии и механизмы организации торговли.

К реформам управления биржами следует отнести прежде всего коммерциализацию фондовых бирж и создание частных торговых систем. Коммерциализация означает превращение бирж из организаций, принадлежащих членам биржи – брокерам и банкам и существующих на принципах некоммерческих организаций, в обычные акционерные общества (выплачивающие дивиденды), акции которых обращаются на свободном рынке. Эту трансформацию пережили Стокгольмская фондовая биржа, которая была акционирована в 1993 г., Биржа Хельсинки (1995 г.), Биржа Копенгагена (1996), Амстердамская фондовая биржа (1997), Биржи Италии (1997), Австралийская фондовая биржа (1998), в 1999 году планируется акционирование Афинской биржи.

К относительно новым институтам, занимающимся организацией торговли на рынке ценных бумаг и финансовых инструментов, следует отнести частные торговые системы (например, Tradepoint в Лондоне), брокерские компании, не только исполняющие заказы своих клиентов на биржах, но и организующие для них торговые сети: Instinet, Posit, Lattice, а также системы,

которые лицензированы по образу и подобию бирж OptiMark и Bond Connect (все перечисленные организации можно объединить условным термином «альтернативные торговые системы»).

В целом индустрия фондового рынка сейчас переживает драматическую пору перемен, обусловленных отчасти техническими и технологическими предпосылками, вызывающими глубокие изменения законодательного и регулирующего характера. Создание новых технологий ужесточает конкуренцию между инфраструктурными организациями, между региональными центрами, заставляет профессиональных участников рынка интенсивно развивать технологии с целью их удешевления, снижения издержек для клиентов и поиска новых эффективных форм управления.

Фондовые рынки мира вступили в период, характеризующийся созданием альянсов, объединений и слияниями, кооперацией, ростом электронных торговых систем. В качестве иллюстрации этого процесса можно привести переговоры, ведущиеся между NASDAQ, Американской фондовой биржей и Фондовой биржей Филадельфии. Биржи, традиционного использующие зальную форму торговли и режим голосового аукциона (open outcry), постепенно начинают задумываться об электронизации торговли (СВОТ в ходе переговоров с EUREX, СВОЕ при обсуждении планов кооперации с Pacific Exchange).

Аналогичные процессы идут и в Европе – альянс Франкфурта и Лондона (Deutche Borse и London Stock Exchange).

Весьма вероятно присоединение к этому союзу Амстердама, Брюсселя, Мадрида, Милана, Парижа и Цюриха. И хотя данное суперслияние и (или) суперинтеграция, которая будет означать создание паневропейской биржи, — вопрос будущего, тенденция к укрупнению и концентрации налицо. Традиционная биржа LIFFE, использующая зальную торговлю и голосовой аукцион, осваивает электронную торговую систему, срочное подразделение Deutche Borse и SOFFEX сливаются в единую биржу EUREX.

Повышается роль альтернативных торговых систем. Оценочные расчеты показывают, что в США в 1998 г. объем 22% сделок с акциями в NASDAQ и

10% сделок на биржах с листинговыми ценными бумагами и ценными бумагами иностранных (транснациональных) эмитентов совершаются при помощи альтернативных торговых систем. 57% всех членов NASDAQ (в том числе все крупные участники) применяют альтернативные торговые системы для ведения бизнеса. 65% крупных институтов и 39% всех биржевых членов-совладельцев используют альтернативные торговые системы для работы с листинговыми ценными бумагами и ценными бумагами иностранных эмитентов. В ноябре 1998г. Комиссия по ценным бумагам США опубликовала правила регулирования альтернативных торговых систем. Ведется проработка регулирования, позволяющая создавать новые и реорганизовывать старые биржи, которые смогут функционировать как коммерческие организации.

В условиях, когда снижение издержек участников приобретает принципиальное значение, некоторые биржи идут на интеграцию не только собственно функций по организации торговли, но и сопутствующих услуг и функций. В этом отношении показателен пример Амстердамской биржи, которая объединяла в рамках единого холдинга Амстердамскую фондовую биржу, Европейскую опционную биржу и депозитарий (Nicegef).

В результате слияния образовалась инфраструктурная организация, предоставляющая участникам рынка полный комплекс услуг. По мере коммерциализации биржи, а точнее, биржевого холдинга, меняется и ее идеологию. Прежнюю идеологию биржи можно в двух словах определить лозунгом: «биржа служит членам-совладельцам и защищает их интересы». При этом следует признать, что интересы всех членов-совладельцев биржи могут не совпадать и довольно часто идут вразрез с интересами биржи, поэтому далеко не всегда члены-совладельцы биржи к ней лояльны. В результате коммерциализации лозунг биржи меняется: «биржа служит своим клиентам и отстаивает свои интересы». При этом биржа должна предпринимать максимум усилий, чтобы ее клиенты были лояльными.

Полный комплекс услуг, предоставляемых своим участникам Амстердамской биржей, включает, в частности, организацию первичного

рынка, вторичного рынка, клиринг и расчеты, депозитарное обслуживание, распространение информации (раскрытие).

Таким образом, наряду с горизонтальной интеграцией (объединение различных рынков под одной «крышей») достигнута и вертикальная интеграция.

В настоящее время, когда процесс создания глобального финансового рынка стал реальностью, предоставляя эмитентам доступ к дешевым инвестиционным ресурсам, государственные органы регулирования должны учитывать то, что территориальные и национальные границы рынка постепенно стираются. Оценивая риски, которые несет инвесторам процесс интернационализации, органы регулирования сталкиваются с интересным феноменом – конкуренция бирж и торговых систем различных стран вызывает своеобразную конкуренцию среди них самих. Глобализация и интернационализация ставят перед государственными органами регулирования множество новых проблем и вопросов: неясно, как регулировать деятельность иностранных членов национальной фондовой биржи; насколько правила национальной биржи отвечают законодательству тех стран, в которых установлены удаленные терминалы данной биржи; как должен относиться национальный регулирующий орган к иностранной бирже, которая хочет установить свои удаленные торговые терминалы в данной стране; насколько надежды процедуры расчетов и гарантии исполнения сделок, заключенных в наднациональном торговом пространстве; насколько безопасны торговые сети и Интернет.

Несмотря на то, что проблемы выработки единых региональных и даже мировых унифицированных регуляций фондового рынка пока остаются только прогнозами, наднациональные финансовые рынки становятся реальностью. Введение в 1999 г. евро – весьма весомый фактор унификации, стандартизации и создания регионального паневропейского финансового рынка, чему способствует принятие Директив инвестиционных услуг (Investment Services Directives).

В этих условиях важной целью государственных органов регулирования становится нахождение баланса между динамичностью развития

3. Пути и перспективы совершенствования функционирования рынка ценных бумаг в России

3.1 Анализ и направления развития рынка ценных бумаг в РФ

Значение рынка ценных бумаг как одного из важных секторов российской макроэкономики возрастает.

В ходе проведения экономической реформы в стране происходит перераспределение капитала, а также доходов, ранее поступавших в государственный бюджет, прежде всего в пользу предприятий финансового сектора экономики. Перераспределение это сопровождается ростом таких финансовых фондов, которые не имеют прямого отношения к производству. В результате огромные средства не только оседают в государственных ценных бумагах, но и перетекают в иностранную валюту, мигрируют за рубеж. Неравномерно и территориальное распределение финансовых ресурсов: около 70% их сосредоточено в Москве, 5% — в Петербурге.

В 1991-1995 гг. развитие рынка ценных бумаг происходило без многих необходимых нормативных актов. Однако процесс формирования правовой базы постепенно набирал силу. В 1995 г. появился Гражданский кодекс РФ (части I и II), был принят Закон «Об акционерных обществах», в 1996 г. – Закон «О рынке ценных бумаг», приняты законы об инвестиционных фонда, негосударственных пенсионных фондах и др. Важным законодательным решением была отмена отдельных налогов на операции с ценными бумагами.

К главным факторам, определившим развитие рынка ценных бумаг в последние годы, относятся: масштабная приватизация – эмиссия приватизационных чеков, а также акций приватизированных предприятий и коммерческих банков; кризис неплатежей, породивший выпуск векселей государством, муниципалитетами и предприятиями; постепенный допуск российских ценных бумаг на международный рынок; противоречивое влияние на развитие российского рынка ценных бумаг оказал их выпуск различными

финансовыми компаниями, в том числе авантюрного толка (не имевшими лицензий).

Особо следует отметить большое воздействие на развитие в Российской Федерации рынка ценных бумаг государственных долговых обязательств, выпускавшихся для покрытия дефицита федерального бюджета (ГКО-ОФЗ).

Акции приватизированных предприятий и государственные ценные бумаги постепенно вытеснили с рынка суррогаты ценных бумаг (вроде билетов компании «МММ»).

В последние годы происходит быстрое формирование всех видов посреднических структур российского рынка ценных бумаг, который сейчас в этом отношении вполне сопоставим с рынком ценных бумаг развитых стран.

За последние три года российский рынок ценных бумаг в целом демонстрировал значительные количественные успехи: рост цен на акции российских компаний в 2002-2004 гг. значительно опередил соответствующие показатели для основных развитых рынков (для многих из них совокупные результаты оказались отрицательными).

Хотя на ряде развивающихся рынков в 2004 г. темпы роста фондовых индексов были выше темпов роста российского рынка, по суммарным результатам 2001-2004 гг. нам практические нет равных (табл. 1).

Таблица 1

Индекс	2001 г.	2002 г.	2003 г.	2004 г.	2001-2004 гг.
ММВБ (Россия)	-5	65	34	61	256
РТС (Россия)	-19	81	38	58	296
DJIA (США)	-6	-7	-17	25	-3
NASDAQ (США)	-40	-21	-32	50	-19
FISE(Великобритания)	-9	-16	-24	14	-28
DAX(ФРГ)	-6	-20	-44	37	-38
Nikkei 225 (Япония)	-27	-24	-19	24	-23
HANG SENG (Гонконг)	-11	-24	0	10	-17
Bovespa(Бразилия)	-11	-11	-17	97	-46
ISE Nat. 100(Турция)	-38	46	-25	80	97
Индекс развивающихся рынков MSCI	-36	-11	4	65	53

Значительно сократился разрыв между размером (капитализацией) российского рынка и капитализацией основных развитых и развивающихся рынков (табл.2 ).

Таблица 2

В стране вырос масштаб акционерного капитала, который характеризуется прежде всего показателем капитализации рынка к ВВП. Мы провели сравнение данного показателя (значение ВВП по номинальному курсу).

В выборку вошли показатели государств, суверенные рейтинги которых во второй половине 2004 г. находились в интервале от «Ваа1» до «Ваа3» по шкале агентства Mood’s (инвестиционные рейтинги) и фондовый рынок которых по капитализации сравним с российским или больше. Среднее значение для данной выборки составило в 2003 г. 55% и больше чем в 1,5 раза превышает показатель нашего рынка (31,3%).

Для 2004 г. оценочное значение показателя «капитализация к ВВП» для российского рынка составляет 42%. Потенциал роста до среднего значения составляет 13-18% (с учетом роста среднего значения в 2004 г.), что соответствует росту Индекса ММВБ до «почти взятой высоты» — 610 6 п. Таким образом, по масштабу акционерного

капитала наш рынок вплотную приблизился к своим конкурентам по «весовой категории».

Проведенный в ИНП РАН анализ показывает, что основным фактором роста в 2002-2003 гг. стала нестабильная ситуация на зарубежных рынках, рынок облигацией, а первоначально в наибольшей мере акций. Темп этого падения задавали денежные власти США, пытаясь таким образом вывести экономику из стагнации, грозившей перерасти в кризис.

Восстановление американской экономики происходило далеко не по V-образной кривой, как представлялось оптимистам, а медленно и неоднозначно. При анализе обнаруживались существенные слабости экономики, не позволявшие перейти к постепенному повышению процентных ставок. В результате ставки сохранялись на самом низком уровне за более чем 30-летний период. В евросезоне происходил аналогичный процесс, но не менее интенсивно. На таком фоне улучшение экономической ситуации в России и высокая недооцененность акций отечественных компаний привели к «возвращению» инвесторов на российский фондовый рынок.

В тоже время возможное начало роста процентных ставок на мировом рынке, прежде всего в США, с большой вероятностью может оказать негативное влияние на перспективы нашего рынка. Риск заключается в том, что российские коммерческие банки с валютной структурой их балансов и нефинансовые компании с их внешней задолженностью попадут в сложное положение, вызванное большим, хотя и не чрезмерным, размером внешнего долга российских компаний, который уже превысил 40 млрд. долл. В совокупности с возможным интенсивным ростом базовых процентных ставок это может привести к чрезмерному увеличению долгового бремени и свертыванию инвестиционных программ российских компаний. Как следствие, это может негативно отразиться на ожидании инвесторов, что приведет к снижению цен на акции российских компаний.

В 2003 г. «двигателем роста» стала значительная переоценка российскими и зарубежными инвесторами рисков вложений в российские

активы. Непосредственным отражением снижения рисков стало присвоение в октябре 2004 г. инвестиционного рейтинга агентством Mood’s и падение доходности госбумаг – в течение 2004 г. доходность 5-летних ОФЗ снизилась с 13,8 до 8,1%. Активизация крупномасштабных слияний и поглощений, которые имели место в 2004 г., также оказала положительное влияние на рынок, повысив интерес инвесторов, особенно иностранных, к российским акциям.

Среди отраслевых факторов роста следует отметить новости, связанные с реформированием электроэнергетики, которые оказывали основное влияние на рост акций энергетических компаний: в связи с тем, что акции РАО «ЕЭС России» могли бы стать основным платежным средством на аукционах по продаже оптово-генерирующих компаний, стратегические инвесторы скупали акции.

Рост добычи и высокий уровень цен на нефть создали благоприятные условия для значительного роста акций компаний нефтегазового сектора (за исключением ЮКОСа и Сибнефти).

При этом упоминавшийся выше всплеск активности в сфер слияний и поглощений привел к изменению оценки стоимости всех без исключения бумаг.

Такие впечатляющие количественные результаты заставляют задуматься о «качестве» роста российского рынка и о возможности его продолжения в текущем году. Анализ показывает, что значительного улучшения в «качественном» плане за прошедшие годы на произошло:

— За последние два года на российском рынке было осуществлено всего два IPO (первичных публичных выпусков), что очень мало в масштабах российской экономики. В среднесрочной перспективе ожидается небольшой приток «новичков» на рынок, но «погоду» они в ближайшие годы делать не будут.

— Основной объем портфельный инвестиций по-прежнему направлялся в акции 10 предприятий, созданный в результате приватизации, в том числе с использованием залоговых аукционов. Таким образом, российский рынок акций не стал эффективным механизмом создания и развития новых

проектов и компаний. На наш взгляд, такая картина сохранится ив среднесрочной перспективе, так как основная причина высокой концентрации объема торгов на «узкой выборке» голубых фишек заключается в том, что они больше всего подходят для краткосрочных спекуляций – участники рынка к ним «привыкли», более или менее понятны основные факторы «движения» котировок. В то же время торговля менее ликвидными акциями («второго» и особенно «третьего» эшелонов) подразумевает либо оптимистичные ожидания, касающиеся сильного роста в среднесрочной перспективе (достаточного, чтобы компенсировать низкую ликвидность акций), либо знание какой-либо «внутренней» информации.

• В 2004 г. значительно сократилось число компаний, с акциями которых заключались сделки. Учитывались компании, с акциями которых была заключена хотя бы одна сделка, либо на ММВБ, либо в РТС (классический рынок);
• естественно, учитывался Газпром (табл. 3).

Таблица 3

Год	2000	2001	2002	2003	2004
Количество компаний	138	204	195	223	157

По сути, в 2004 г. рынок достиг своего максимума «в высоту», а «в ширину» — по количеству компаний, с акциями которых заключались сделки, — максимум был достигнут годом ранее. Анализ показывает, что основная причина этого – реструктуризация телекоммуникационной отрасли, в результате которой часть компаний были объединены в холдинги. Появление новых ликвидных акций теоретически возможно как за счет «повышения ранга» имеющихся малоликвидных акций компаний «второго и третьего эшелонов», так и за счет выхода новых компаний на рынок акций. Но если компании, которые собираются осуществить первичное размещение акций на российском рынке (ряд компаний объявили о планах выхода на рынок акций в 2005-2006 гг.), стремятся к «открытости» для инвесторов, то для предприятий,

активы которых созданы еще в советский период и акции которых торгуются нерегулярно, проблема взаимодействия с внешними инвесторами достаточно острая. В качестве основных проблем можно выделить «информационную непрозрачность» перед внешними инвесторами, ущемление прав миноритарных акционеров. Мы не ожидаем качественных сдвигов в устранении данных проблем в 2005 г.

— В 2004 г. сильно проявилась тенденция к уменьшению числа свободно обращающихся акций: скупка стратегическими инвесторами акций РАО «ЕЭС России» и региональных энерго-компаний, выкуп собственных акций ЮКОСом, Сургутнефтегазом. Уменьшение числа свободно обращающихся акций отрицательно сказывается на возможности инвестирования в данные ценные бумаги ввиду их ограниченного предложения.

При прогнозировании российского рынка мы придерживались следующего принципа. Несмотря на привлекательность отдельных акций «второго эшелона» и возможного их роста (как в 2004 г., когда курс отдельных акций вырос на 200-300%) динамику индексов (ММВБ и РТС) в 2005 г. будут определять «гранды» фондового рынка. Пользуясь достаточно широко распространенной методикой оценки «справедливых» (или, как мы их называем «естественных») цен акций посредством дисконтирования денежных потоков, генерируемых компанией, и учитывая «вес» данной компании в индексе, можно оценить «естественное» значение Индекса ММВБ для всех рассматриваемых сценариев развития.

Таблица 4

Сценарий	2005 г.	2006 г.	2007 г.	2008-2009 гг.
Оптимистичный	28	27		25
Базовый	23	21		20
Пессимистичный	20	19		17
Оптимистичный	140	133		125
Базовый	125	113		100
Пессимистичный	108	93		84

Оценивались «естественные» цены для следующих компаний:

• Нефть и газ: Газпром (хотя Газпром не учитывается при расчете основных индексов, обойти его вниманием не представляется возможным), ЛУКОЙЛ, Сургутнефтегаз, ЮКОС, Сибнефть;
• Электроэнергетика: РАО «ЕЭС России», Мосэнерго;
• Цветная металлургия: ГМК «Норильский никель».

Объем данной статьи не позволяет подробно осветить основные предположения, сделанные при создании финансовых моделей российских компаний, поэтому ограничимся тем, что приведем прогнозные значения основных экзогенных параметров для нефтегазовых и энергетических компаний и проанализируем полученные результаты.

Для нефтяных компаний основным внешним параметром является динамики цены на нефть. Были рассчитаны «естественные» цены для трех сценариев.

Следует отметить, при оценке акций ЮКОСа мы не акцентировали внимание на текущих проблемах мажоритарных акционеров компании, оценивались среднесрочные тенденции – в перспективе потенциал роста, хоть и «замедленно», но должен быть реализован. В качестве обоснования такой позиции можно привести следующие доводы. Если занижать оценку «естественных» цен ЮКОСа из-за текущих проблем и считать, что основной причиной претензий к компании является неуплата налогов (точнее, минимизация налогов «условно законными» методами), то следует закладывать аналогичные риски и в модели других компаний. Если исходить из того, что «риски» связаны с историей получения контроля над компанией в результате залоговых аукционов, то выделять только ЮКОС неправильно. И ГМК «Норильский никель», и Сургутнефтегаз, и Сибнефть, и ряд других компаний также уязвимы перед такой угрозой пересмотра результатов приватизации (в частности, результатов залоговых аукционов).

Стоит отметить, что и Газпром, и компании электроэнергетики к предприятиям, цены на продукцию и услуги которых лимитируются

государством, что оказывает решающее влияние на перспективы роста акций данных компаний.

Для модели Газпрома варьировались цены реализации газа в Европе с привязкой к динамике цены на нефть. В оптимистичном и базовом варианте также предполагалось постепенное сближение цен поставок газа в ближнее зарубежье с ценами газа в Европе.

Помимо фундаментальных факторов роста у Газпрома есть потенциал, связанный с устранением разделения внутреннего и внешнего рынка акций, реализация которого ожидается в текущем году.

Динамика энергетических акций, на наш взгляд, будет в большой мере определяться не потенциалом роста/падения, а дальнейшим развитием реформы электроэнергетики. Аукционные по ОГК могут стать основными катализаторами роста котировок, если стоимость акций РАО «ЕЭС России» для участия в аукционах будет установлена с премией к текущей цене. Тем не менее, мы оценили возможные цены акций РАО «ЕЭС России» в зависимости от динамики тарифов на электро- и теплоэнергию, от темпов инфляции и темпов роста внутренних цен на газ. В оптимистичном варианте динамика тарифов на электроэнергию и природный газ превышают темпы роста тарифов на электроэнергию.

Полученные результаты приведены в табл.5

Таблица 5

Год	2004 г.	2005 г.	2006 г.	2007 г.	2008 г.
Инфляция за период, прирост цен %	111	110	108	106	106
Цены (тарифы), в % к инфляции за период Оптимистичный сценарий
Электроэнергия	103,00%	106,00%	107,00%	106,00%	106,00%
Газ природный	103,00%	106,00%	107,00%	106,00%	106,00%
Базовый сценарий
Электроэнергия	103,00%	106,00%	107,00%	106,00%	106,00%
Газ природный	108,00%	114,00%	122,50%	108,30%	108,30%
Пессимистичный сценарий
Электроэнергия	100,00%	100,00%	100,00%	100,00%	100,00%
Газ природный	108,00%	114,00%	122,50%	108,30%	108,30%

Таблица 6

Компания	Средневзвешенная «естественная» цена, руб.		Потенциал роста до «естественных» цен, %
	Оптимистичный сценарий	Оптимистичный сценарий	Базовый сценарий	Базовый сценарий	Пессимистичный сценарий
Газпром	51	82,4	61,60%	64,1	25,70%	53,9	5,60%
ЛУКОЙЛ	767,6	1165,6	51,90%	877,8	14,40%	401,9	-47,6%
Сургутнефтегаз	17,4	22,2	27,60%	17,1	-1,7%	8,8	-49,2%
ЮКОС	350,2	621,3	77,40%	476	35,90%	265,1	-24,3%
Сибнефть	97,5	111,2	16,20%	88,4	-7,6%	57	-40,4%
РАО ЕЭС	8,9	13,11	47,30%	8,27	-7,1%	5,42	-39,2%
Мосэнерго	2,35	3,42	45,50%	2,48	5,50%	1,54	-34,5%
ГМК «Норильский никель»	2007,6	2664,8	32,70%	2237,3	11,40%	1704,3	-15,1%

Проецируя полученные результаты на потенциал роста Индекса ММВБ, получаем следующие оценки целевых значений индекса для каждого из сценариев. Для пессимистичного сценария целевое значение Индекса на конец 2005 г. составляет 420 п.

Как уже было сказано выше, в случае падения цен на нефть привлекательность акций российских компаний, мягко говоря, сильно уменьшится как за счет резкого снижения финансовых показателей компаний, так и за счет возможного сокращения инвестиционных программ. Негативное влияние окажет и рост рисков, связанных с чрезмерным увеличением долгового бремени. Тем не менее мы считаем, что реализация негативного сценария в среднесрочной перспективе маловероятна.

В случае реализации оптимистичного сценария возможно сохранение высоких цен на сырье не только в 2005 г., но и в среднесрочной перспективе, а Индекс ММВБ может вырасти до 930 п. Но в таком случае может увеличиться риск возникновения «пузыря» на рынке акций со всеми вытекающим отсюда негативными последствиями.

Но более вероятным мы считаем реализацию базового сценария, когда целевое значение Индекса ММВБ в конце года составит 750 п. В целом для базового сценария потенциал роста присутствует не у всех рассматриваемых компаний. Акции Сургутнефтегаза, РАО «ЕЭС России» и Сибнефти, на наш

взгляд, оценены рынком «почти» справедливо. Двигателем же роста в 2005 г. (из числа рассмотренных компаний) исходя из потенциала роста в «базовом сценарии» будут Газпром, ЛУКОЙЛ и ЮКОС (при условии, что инвесторы будут оценивать перспективы компании отдельно от «судьбы» мажоритарных акционеров).

Дополнительным стимулом для роста будет присвоение России инвестиционного рейтинговыми агентствами и, как следствием этого, — снижение риска инвестиций в ценные бумаги. Тогда российские акции станут более привлекательными для среднесрочных инвестиций. Но ввиду неопределенных сроков для события и возможной его отсрочки, вызванной желанием оценить «первые итоги второго президентского срока», данный фактор роста – «отсроченный».

Хотя рост рынка, вызванный слухами о скором присвоении рейтинга, уже имеет место. При этом следует учитывать, что если в ближайшее время, например, Standard&Poor’s не присвоит инвестиционный рейтинг России, рынок акций может стать более «уязвимым» к негативной информации и воспользоваться любым поводом для нисходящей коррекции.

Ситуация, когда временной интервал между присвоением агентствами инвестиционного рейтинга какой-либо стране превышал 1-1,5 года, имела место. Но есть основания полагать, что уже во втором полугодии 2005 г. Россия будет иметь «инвестиционный» статус по шкале всех трех рейтинговых агентств. «Целевое» значение Индекса ММВБ для оптимистичного сценария включает и эти оптимистические ожидания.

Вместе с тем на рынке ценных бумаг остается еще немало нерешенных проблем. К ним можно отнести низкий уровень капитализации рынка, недостаточную ликвидность ценных бумаг мелких и средних эмитентов, высокую стоимость заимствования средств, отставание в развитии информационной и телекоммуникационной систем и др.

Очевидно, что создание конкурентоспособного рынка ценных бумаг необходимо для продолжения реформ. В своем стремлении к экономическому росту Российская Федерация не может полагаться только на бюджетную

систему и банковский сектор. Поэтому необходимо форсированное развитие рынка ценных бумаг и решение вопроса о том, как этого следует достигнуть.

В развитии рынка капиталов уже имеет место определенный прогресс. Он связан не только с укреплением института частной собственности на капитал, но и с формированием «социальной составляющей» рынка, т.е. защитой интересов всех слоев общества, обеспечением личной финансовой безопасности (для разных видов инвесторов).

Обращающиеся на рынке ценных бумаг финансовые ценности представляют собой совокупность прав и не существуют в отрыве от обеспечиваемой государством нормативной правовой базы и системы правоприменения. Таким образом, государство выполняет (как в макроэкономике, так и на рынке ценных бумаг) системообразующую функцию, которая будет непрерывно изменяться в связи с меняющимися экономическими условиями. Так, государственное регулирование рынка ценных бумаг в России, как и во всех развитых странах, будет развиваться в сторону большей детализации и жесткого контроля.

Государство на рынке ценных бумаг выступает как главный фактор, определяющий его развитие (количественные и качественные характеристики).

Государство – крупнейший держатель и продавец ценных бумаг российских предприятий – проводит активную политику прямой поддержки инфраструктурных проектов, включающую в себя участие в их финансировании и т.п. При реализации этих проектов оно должно поддерживать те общественные силы (и специалистов), которые прочно стоят на реформистской платформе. В то же время следует отметить, что прямое участие государства в создании инфраструктуры рынка ценных бумаг является временным: в дальнейшем эта функция будет передана самим участникам этого рынка.

Государство, проводя свою политику на рынке ценных бумаг, руководствуется рядом принципов, прошедших испытание временем. К ним относятся: единство информативно-правовой базы, а также режима и методов

регулирования рынка ценных бумаг на всей территории Российской Федерации; принятие необходимости минимального государственного вмешательства в механизм рынка ценных бумаг и его максимального саморегулирования (это предполагает и минимизацию затрат на эти цели из бюджета страны); обеспечение государством равных возможностей участия на рынке ценных бумаг всем его субъектам и стимулирование конкуренции, отказ от всякого рода преференций для участников рынка ценных бумаг; соблюдение преемственности государственной политики: ориентация на мировой опыт и учет тенденций глобализации финансовых рынков (и рисков).

Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации предусматривает учет ее национальных интересов (комплекса макроэкономических и макрополитических задач государства применительно к рынку капитала).

Это означает восстановление расширенного воспроизводства и повышение его эффективности путем мобилизации инвестиционных ресурсов, усиление социальной ориентации экономики повышение стабильности общества, укрепление экономического суверенитета страны, повышение капитализации российских компаний, обеспечение информационной безопасности страны (достижение его «информационного суверенитета»).

Рынок ценных бумаг – один из самых регламентированных в мире рынков, что объясняется сложностью протекающих на нем процессов и высокой степенью риска. Поэтому государственное вмешательство в процессы, происходящие на этом рынке, требует разработки детальных планов этого вида деятельности.

Интересы государства и участников рынка ценных бумаг во многом совпадают, что позволяет широко внедрять саморегулирование рынка его профессиональными участниками. Достижение оптимального сочетания государственного регулирования и саморегулирования напрямую связано с повышением ликвидности ценных бумаг. Для достижения этого оптимума государства намерено создавать совместные рабочие группы из правительственных управленцев и специалистов-фондовиков, которые под

руководством Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг будут решать все возникающие проблемы.

Основными принципами государственного регулирования рынка ценных бумаг остаются сочетание функционального и институционального регулирования, предполагающее использование механизма саморегулирования, приоритет в защите мелких инвесторов и населения, всех форм коллективных инвестиций. Регулирование предполагает распределение между различными государственными органами конкретных функций и ответственности, обеспечение единства и непротиворечивости государственной политики на рынке ценных бумаг.

Государственное регулирование рынка ценных бумаг должно опираться на продуманную стратегию. Это формирование эффективного механизма фондового рынка для привлечения инвестиций (в том числе и иностранных), финансирование дефицита бюджета с помощью эмиссии государственных долговых обязательств, предотвращение кризисов рынка ценных бумаг и социальных взрывов и др.

Объемы и сроки заимствования капитала государством должны определяться принятыми долгосрочными целевыми программами и обслуживанием накопленного государственного долга. Государство должно подразделять свои ценные бумаги на инструменты денежного рынка (краткосрочные ценные бумаги) и на инструмент рынка капиталов (облигации).

Соответственно сроки погашения должны составлять 1-12 месяцев и более 12 месяцев.

Рост государственного долга Российской Федерации требует создания на основе новейших компьютерных технологий Государственной долговой книги, что обеспечит возможность прямого владения государственными ценными бумагами для всех категорий инвесторов (при этом не обязательно соблюдать принцип их депозитарного хранения).

Федеральное правительство и Центральный банк РФ совместно используют государственные ценные бумаги для реализации кредитно-

денежной политики государства. При этом Центральный банк РФ ограниченно участвует в операциях с этими бумагами на открытом рынке (управляет ликвидностью коммерческих банков, сглаживает резкие колебания конъюнктуры рынка и т.п.).

Задача заключается в том, чтобы активно применять практику оперативного выпуска ценных бумаг, абсорбировать с их помощью краткосрочные избытки денежных средств в коммерческих банках и осуществить переход к системе ежедневного первичного размещения краткосрочных и сверхсрочных ценных бумаг для оперативного регулирования ликвидности в коммерческих банках.

Все дальнейшее развитие российского рынка ценных бумаг зависит от повышения уровня его информационной открытости. Для этого в стране будет создана общепринятая система показателей для анализа конъюнктуры рынка ценных бумаг (четко разграничены информация на коммерческую тайну и информация, не являющаяся таковой), введено обязательное опубликование любых фактов деятельности эмитентов, могущих повлиять на курс их ценных бумаг, оказана поддержка независимым рейтинговым агентствам, будет широко даваться информация о курсах ценных бумаг и приводимых с ними операциях. Все это окажет помощь Общественно-государственному фонду защиты вкладчиков и акционеров путем предоставления в его распоряжение всей информации о процессах, происходящих на рынке ценных бумаг.

Государственное стимулирование развития рынка ценных бумаг невозможно без использования налоговых методов. Налоговая политик будет строиться на принципах унификации ставок налогов и налогообложения, включения в состав затрат в целях налогообложения отрицательных разниц, образующихся при падении цен на приобретенные субъектами рынка ценные бумаги, отказа от установления налоговых льгот по отдельным видам ценных бумаг, освобождения от двойного налогообложения всех форм коллективных инвестиций, отказа от введения любых видов налогов и сборов с оборота ценных бумаг, создания льготного режима налогообложения только для

некоммерческих организаций, выполняющих функции инфраструктуры (например, для фондовых бирж).

Государство, регулируя российский рынок ценных бумаг, выбирает модель его развития и определяет его структуру. Выбор модели осуществляется исходя из ряда предпосылок, главная из которых заключается в том, что Российская Федерация – это во многом самодостаточная экономическая система, которая на тяготеет ни к одному из финансовых центров мира и стремится поддерживать отношения со всеми ими. Она стремится к превращению в самостоятельный финансовый центр, а потому будет использовать только те элементы зарубежных финансовых рынков, которые обеспечат ей максимум конкурентоспособности. Таким образом, Российская Федерация будет формировать собственную модель рынка ценных бумаг на основе ее национальных интересов и традиций. При этом не исключено использование зарубежного опыта и применение различных моделей для государственных, корпоративных и муниципальных ценных бумаг.

Формирующая модель российского рынка ценных бумаг требует современного информационного обеспечения на двух уровнях: а)межрегиональном, объединяющем региональные рыночные структуры и призванном обеспечить взаимодействие профессиональных участников рынка ценных бумаг; б)внутрирегиональном, затрагивающем отношения между клиентами и обслуживающими его профессиональными участникам рынка ценных бумаг.

Во всех странах с развитой рыночной экономикой рынок капитала наполняется прежде всего за счет средств населения. Российская Федерация в этом отношении не представляет исключения. Но на этом пути стоит неуверенность населения – основного инвестора, считающего, что инвестиции в ценные бумаги сопровождаются неоправданно высоким риском. Поэтому сейчас принята концепция защиты инвесторов, которая будет реализована в конкретных программах защиты частной собственности на рынке ценных бумаг по следующим основным группам инвесторов: население, коллективные

инвесторы, коммерческие банки, страховые компании, государство, нерезиденты, другие категории инвесторов. По отношению к этим группам инвесторов будут использоваться разные методы защиты. Одновременно должна быть гарантирована и защита прав эмитентов, установлены пределы их ответственности перед инвесторами. Защита эмитентов будет производиться по следующим направлениям: предприятия оборонного значения, предприятия большого стратегического назначения, предприятия-монополисты, страховые компании и коммерческие банки. Защита интересов и эмитентов требует дальнейшего совершенствования нормативно-правовой базы российского рынка ценных бумаг.

3.2 Основные направления развития системы государственного регулирования фондового рынка в России

Мировая практика показывает, что на определенном этапе своего развития любое успешное предприятие должно быть акционировано, закрытое акционерное общество – преобразовано в открытое. Поверхностный анализ корпоративных тенденций в современной России наталкивает на мысль, что отечественная действительность опровергает это правило. Активное протекание процессов концентрации капитала после корпоративного устройства, основанной на так называемом «рационировании капитал». Из-за опасения потерять свой контроль лица, в руках которых находятся рычаги управления предприятиями, всеми средствами стремятся «закрыть уставный капитал».

Пока на предприятии есть внутренние ресурсы, которые можно перераспределить в пользу наиболее эффективных направлений деятельности, такой подход частично себя оправдывает. Однако прекращение притока нового капитала постепенно вдет к деградации производства и снижению его

конкурентоспособности. Поэтому рано или поздно все больше отечественных предприятий будут вынуждено обращаться к базовым корпоративным принципам. Не успевшие сделать этого вовремя проиграют в конкурентной борьбе и будут вынуждены уйти с рынка. В длительной исторической перспективе акционирование растущих компаний и постоянное усиление влияния внешних владельцев акций и облигаций – общемировая тенденция, не знающая исключений.

В последние десятилетия инвестор стал ключевым звеном рыночной экономики, на его потребности ориентируется весь фондовый рынок. Часть финансовых потоков может проходить мимо эмитентов, часть – обходить финансовых посредников. Но ни один инвестиционный поток не может существовать без связи с инвесторами.

Инвесторы получают прибыль при помощи специального инструмента – ценных бумаг, которые независимо от называния выполняют одну и ту же функцию – распределение доходов от эксплуатации капитала. Такие доходы призваны обеспечивать будущее инвесторов гораздо надежнее, чем накопленные деньги. Последние лишь обслуживают товарный оборот, а ценные бумаги как показатели инвестиций отражают создаваемое обществом реальное национальное богатство. Поэтому распределение прибыли на основе инвестиций в ценные бумаги экономически наиболее справедливо. Инвестор, отказываясь от немедленного товарного потребления, добровольно перераспределяет свои личные доходы в пользу дальнейшего развития производства. Поэтому доходы, на которые он рассчитывает в будущем, становятся базой для утверждения социальной справедливости в обществе.

Социальное обеспечение лиц пожилого возраста за счет доходов от ценных бумаг снижает соответствующую нагрузку на государственный бюджет. Потребность в поддержании стабильности социальных процессов побуждает государство налаживать систему контроля и регулирования фондового рынка. Таким образом, сокращение присутствия государства в части прямого финансирования социальной сферы автоматически требует

увеличения его присутствия в сфере контроля над справедливым распределением корпоративных доходов.

Получаемая трудоспособным населением заработная плата распадается на два потока. Первый образуют обычные деньги, предназначенные для оплаты потребительских товаров и услуг. Второй (инвестиционный) поток поступает на фондовый рынок и превращается в капитал, накопление которого означает расширение возможностей экономики по производству товаров. История мирового развития показывает, что инвестиционный поток как важнейшее средство умножения национального богатства не может быть эффективным в отсутствие контроля и управления со стороны государства.

Необходимость сдержания инфляции требует, чтобы в поток платежных денег поступала только та часть совокупной заработной платы, которая соответствует возможностям текущего товарного баланса. Избыточную часть зарплаты и как можно большую часть сбережений целесообразно направить в инвестиционный поток, обеспечивающий увеличение массы и качества производимых товаров и услуг. В будущем это позволит достичь товарного баланса на более высоком уровне, что фактически означает рост богатства нации и жизненного уровня населения. Однако это произойдет лишь при условии, что государство сможет обеспечить защиту инвестиционного поток от спекулятивного использования, которое приводит к инфляции оборотных средств товаропроизводителей.

Деньги населения на должны выводиться из оборота и накапливаться статистически. В целях сохранения баланса статистическое накопление платежных средств требует соответствующего накопления тех или иных товаров. Напротив, динамическое накопление средств граждан, инвестированных в реальную экономику, способствует взаимному стимулирующему росту как экономики, так и личных состояний. Если из-за слабости государственного контроля растут спекулятивные обороты на фондовом рынке, возникает фиктивное денежное накопление, не обеспеченное

производительными инвестициями, нарушающее торговый баланс и стимулирующее инфляцию.

Чтобы инвестиционный поток был достаточно мощным, необходима система динамического накопления и аккумулирования капиталов отдельных инвесторов. Такая система обслуживается множеством профессиональных финансовых посредников, образующих инфраструктуру фондового рынка. Как и всякая система обеспечения, в ходе своего развития она наталкивается на известный кибернетический парадокс, согласно которому относительно автономная обслуживающая система склонна сосредотачиваться на собственных интересах, пренебрегая главным предназначением. Используя положение «генератора денег», фондовый рынок может генерировать фиктивный капитал «из воздуха». Обычный оборот капитала в экономике представляет собой так называемое «колеса Адама Смита», в котором деньги последовательно проходят все стадии кругооборота – от заработной платы до накопления капитала у производителя. На саморегулируемом фондовом рынке постоянно возникают внутренние, укороченные денежные обороты, происходящие главным образом между посредниками и не достигающие эмитентов.

Данная тенденция не является исключительно российской. Еще в первой половине ХХ в. Дж. М. Кейнс отмечал : «… По мере того, как совершенствуется организация рынка инвестиций, опасность преобладания спекуляции возрастает… Спекулянты не приносят вреда, если они остаются пузырями на поверхности ровного потока предпринимательства. Однако положение становится серьезным, когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции. Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов». Однако современная российская специфика (высокоразвитые фондовые технологии, импортированные с Запада, на фоне слаборазвитых рыночной культуры и

деловой этики), без сомнения, затрудняет выход российского фондового рынка из спекулятивного тупика.

Преобладание спекулятивных потоков на фондовом рынке ведет к появлению возможности использовать его в целях распределения продуктов труда независимо от личного вклада путем искусственного манипулирования внутренними финансовыми потоками, смешивания фиктивного и реального капиталов. В конечном счете это влечет за собой генерацию необеспеченных денег, нарушение торгового баланса и ускорение инфляции. Пока фондовый рынок в России небольшой и практически не связан с реальной экономикой, подобный феномен малозаметен (кризисы на фондовом рынке и интервалы резкого падения производства слабо коррелируют).

Но развивающаяся рыночная экономика требует расширения фондового рынка, увеличения его мощи. Если же при оставить организационную основу рынка прежней, то его разрушительная сила станет огромной.

Мировая практика свидетельствует о том, что полагаться исключительно на самоорганизацию рынка ценных бумаг на бурном этапе его формирования совершенно недопустимо. На Западе и в дореволюционной России инфраструктура фондового рынка складывалась под воздействием расширяющегося процесса акционирования. Увеличивающиеся потребности в капитале заставляли эмитентов конкурировать за средства взыскательных в своем выборе инвесторов. В современной России основанные на здоровой конкуренции механизмы рынка еще не укоренились, а инвестиционные потребности хотя и велики, но не уравновешены возможностью получения инвесторами высоких доходов. Устранить этот дисбаланс в системе финансирования реального сектора экономики можно только путем усиления общественного, государственного контроля над целевой направленностью инвестиционных потоков.

Дивиденды и платежи по долговым ценным бумагам так же, как и налоги, представляют собой средство перераспределения общественной прибыли, или национального дохода. Существующие механизмы перераспределения

национального дохода взаимозависимы: увеличение компонента позволяет сократить другой. Постоянные неудачи в проведении налоговой реформы в течение десяти лет подводят к выводу о том, что выбираемые подходы оказались неверными. Очевидно, снижение налогового бремени должно компенсироваться увеличением доли перераспределения национального дохода за счет более либерального механизма – рынка ценных бумаг, что возможно лишь при принципиальном изменении государственной политики в данном вопросе. Как известно, по мере роста экономики перераспределение начинает играть все более значительную роль. Поэтому игнорирование передового мирового опыта в этой области автоматически ведет к дальнейшему отставанию России в межстрановой конкуренции.

Для поддержания непрерывного функционирования системы государственного регулирования фондового рынка требуются определенные бюджетные затраты. Однако в конечном счете они обеспечивают снижение диссипации ресурсов в экономической системе, что позволяет повысить эффективность национального хозяйства. Чем выше уровень развития национальной экономики, тем, с одной стороны, больше затраты на регулирование, а с другой – значительнее получаемый от регулирования совокупный экономический эффект.

Экономическая сущность нормально функционирующего фондового рынка состоит в том, что он служит своеобразным донором для реальной экономики. Иначе говоря, совокупные входящие потоки (средства, поступающие через фондовый рынок в экономику от инвесторов-домохозяйств) должны превышать выходящие потоки (потоки деинвестиций и доходов от инвестиций, выплачиваемых инвесторам).

Возможность получения со временем все увеличивающегося объема доходов стимулирует инвесторов к осуществлению долгосрочных инвестиций и удерживает от того, чтобы полностью извлечь свои средства с рынка. При этом капитал накапливается в производственной сфере.

государственного регулирования рынка ценных бумаг в России на современном этапе должна состоят в том, чтобы обеспечить условия для существенного увеличения входных потоков. Однако фондовый рынок является системой с сильной обратной связью. Если в сторону инвесторов на пойдут стабильные выходные потоки, они никогда не направят свои средства во входные. Таким образом, стратегическую цель регулирования следует уточнить: создание условий, при которых совокупное соотношение входных и выходных потоков оптимально для устойчивого развития рынка.

Эффективность выбранной стратегии целесообразно оценивать по критерию совокупного дохода акционера в процентах от произведенных им инвестиций, усредненного по рынку. Такой подход в наибольшей степени соответствует тому, что называют оценкой на основе здравого смысла. Вероятные изменения этого показателя следует прогнозировать в процессе анализа реакции рынка на те или иные планируемые регулирующие воздействия государства.

Отдельного внимания заслуживает соотношение суммы доходов от получения дивидендов и от продажи акций в числителе формулы совокупного дохода акционера. Основная часть получаемого инвесторами дохода не должна зависеть от курсовой стоимости. Только в таком случае возникнет устойчивая мотивация для долгосрочных инвестиций.

Проанализировав равнопредпочтительные для инвесторов соотношения пары – получаемые дивиденды и доходы от продажи акций, можно построить соответствующие кривые безразличия на поле массовых предпочтений. В соответствии с эмпирическими закономерностями, выявленными на основе многочисленных статистических данных, они не линейны и имеют выпуклую форму. Иначе говоря, инвесторы готовы мириться с меньшим общим совокупным доходом, если его бóльшая доля образуется за счет дивидендов. Это согласуется с теоретическими положениями: чем менее стабилен рынок, тем в большей степени ожидаемая курсовая прибыль способна склонить инвесторов к принятию решения об инвестировании. Следовательно,

Заключение

Переход России от жестко централизованной плановой экономики к рыночной, регулируемой государством, требует воссоздания в стране финансового рынка со всеми обслуживающими его институтами. Эта задача сложна и многообразна. Многие десятилетия в России, по существу, не было ни финансового рынка, ни его инфраструктур: частных коммерческих и инвестиционных банков, бирж, страховых обществ и т.п.

В стране не существовало конкуренции между производителями товаров и услуг, в том числе финансовых, которая является двигателем общественного прогресса. Поэтому за годы существования «плановой экономики» и структура общественного производства оказались в отрыве от объема и структуры общественно необходимых потребностей населения. В результате сформировалась «экономика дефицита», породившая нехватку не только материальных, но и духовных благ. Переход к новым, рыночным методам хозяйствования стал объективной необходимостью.

Ценные бумаги, которые представляют собой документы, оформленные соответствующим образом, являются необходимым условием функционирования российского рынка ценных бумаг. Ценные бумаги выпускаются в строго установленной форме, поскольку при наличии обязательных реквизитов удостоверяют имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при их предъявлении. Они могут быть выпущены в обращение в документарной и бездокументарной форме, поэтому бланки ценных бумаг необходимо надежно защищать от подделки.

Рынок ценных бумаг выполняет ряд задач. Среди них необходимо отметить следующие:

• Аккумулирование временно свободных денежных ресурсов и направление их на развитие перспективных отраслей экономики;
• Обслуживание государственного долга. Задача покрытия бюджетного дефицита решается через рынок государственных ценных бумаг, который имеет свою структуру и правила функционирования;
• Перераспределение права собственности;
• Спекулятивные операции [19].

Рынок ценных бумаг обслуживает процесс воспроизводства капитала. В зависимости от той роли, которую он играет в процессе воспроизводства, его принято делить на первичный и вторичный.

Вторичный рынок – рынок, на котором осуществляется обращение ценных бумаг в форме перепродажи ранее выпущенных и в других формах. Основными участниками являются не эмитенты и инвесторы, а спекулянты, преследующие цель получения прибыли в виде курсовой разницы.

Российским законодательством выработаны определенные правила выпуска ценных бумаг. Сначала принимается решение о выпуске ценных бумаг, затем определяется форма удостоверения прав по ним, оговаривается процедура эмиссии и ее этапы. После этого осуществляется регистрация выпуска ценных бумаг, публикуются условия их размещения, раскрывается информация о выпуске ценных бумаг и составляется отчет об их итогах выпуска.

На российском рынке ценных бумаг обращаются как государственные, так и корпоративные ценные бумаги, оказывая существенное влияние на финансовое состояние России. На рынке ценных бумаг государственные ценные бумаги представлены федеральными государственными ценными бумагами, государственными ценными бумагами субъектов Российской Федерации и муниципальными ценными бумагами.

В состав федеральных государственных ценных бумаг входят векселя Министерства финансов РФ, облигации внутренних и внешних займов, государственные жилищные сертификаты. Субъекты Российской Федерации

могут осуществлять выпуск собственных ценных бумаг, от своего имени. Эти бумаги получили статус государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации. Муниципальными ценными бумагами признаются ценные бумаги, выпущенные от имени муниципального образования.

На рынке государственных ценных бумаг ключевыми фигурами являются эмитент, дилер, инвестор и выполняющий контролирующую функцию Банк России.

Акции акционерных обществ, долговые обязательства, облигации, жилищные сертификаты, векселя, складские свидетельства являются корпоративными ценными бумагами. Корпоративные ценные бумаги регулируют имущественные отношения между акционерами и акционерным обществом, непосредственно между акционерными обществами, эмитентом и инвесторами, продавцами и покупателями товаров.

Финансовый рынок как часть рыночной системы государства представляет собой часть рынка капиталов, где осуществляются эмиссия и купля-продажа ценных бумаг. Основное назначение фондового рынка состоит в том, что он позволяет аккумулировать временно свободные денежные ресурсы и направлять их на развитие перспективных отраслей экономики.

Фондовый рынок наряду с отмеченной выше основной функцией выполняет и ряд других задач. Среди них необходимо отметить следующие:

• Обслуживание государственного долга;
• Перераспределение права собственности;
• Спекулятивные операции.

Общая структура фондового рынка представлена:

• Инвесторами –лицами, имеющими временно свободные денежные ресурсы;
• Эмитентами – организациями, заинтересованными в привлечении денежных средств для развития производства;
• Инфраструктурой, которая является связующим звеном между инвесторами и эмитентами;
• Институтами, регулирующими функционирование фондового рынка.

Реализация экономических интересов эмитентов происходит на первичном фондовом рынке, на котором эмитенты осуществляют привлечение инвестиционных средств путем выпуска и размещения ценных бумаг.

Основное назначение вторичного фондового рынка состоит в поддержании ликвидного рынка ценных бумаг, что позволяет реализовать интересы инвесторов. Другой задачей, которую позволяет решить вторичный фондовый рынок, является повышение курсовой стоимости ценных бумаг, «раскрутка» акций эмитента. Вторичный фондовый рынок является также инструментом для осуществления спекулятивной игры и получения спекулятивной прибыли.

Рынок ценных бумаг практически отсутствовал в России более 70 лет. Его развитие, начавшееся в конец 80-х гг., не может быть одномоментным процессом. Объясняется это тем, что развитие рынка ценных бумаг напрямую связано с преобразованием отношений собственности (прежде всего с приватизацией и акционированием государственных предприятий), а также и изменением финансовой политики государства и муниципалитетов. В настоящее время государства для покрытия дефицита бюджета все чаще прибегает не к эмиссиям денежных знаков, а к выпуску государственных ценных бумаг. На этот же путь становятся также и муниципалитеты.

Рынок ценных бумаг расширяет и облегчает доступ всем субъектам экономики к получению необходимых им денежных ресурсов. Выпуск акций позволяет получать финансовые ресурсы бесплатно и бессрочно, до конца существования предприятий; выпуск облигаций позволяет получить кредит на более выгодных условиях по сравнению с условиями банков-монополистов. Это способствует развитию рынка ценных бумаг, о чем свидетельствовала практика 1996-1997 гг.

Финансовый рынок страны, когда устранено монопольное господство на нем государства, становится сферой действия экономических, а не административных законов. Переход предприятий от государственной и акционерной форме собственности означает, что вся прибыль, за вычетом

налогов, остается в их собственности; что свои временно свободные средства предприятия будут держать на расчетных счетах в банках только в том случае, если им будет обеспечена норма процента в соответствии с ее рыночным уровнем; что коммерческие банки никому не будут давать беспроцентные ссуды и т.п.

Административные методы хозяйствования, если финансовый рынок базируется на отношениях частной собственности, невозможны. Освобождение от административно-чиновничьего произвола и переход к экономическим методам ведения хозяйства – прогрессивный процесс, что доказано экономическим опытом развитых стран, где одновременно происходят рост производства, накопление финансовых ресурсов и позитивные социальные изменения.

Современный российский фондовый рынок пока не может обеспечить проведение политики постепенного повышения совокупного дохода акционеров, опираясь лишь на собственные силы, так как в «цепочке» его обратной связи слишком слаб соответствующий отклик. При выплате дивидендов в краткосрочной перспективе эмитенты вынуждены нести дополнительные расходы, снижающие их способность к самофинансированию. Поэтому в настоящее время государство с помощью своих экономических рычагов (налогообложения, целевых дотаций, программ развития т.п.) должно оказывать рынку поддержку, создавая тем самым благоприятные условия для его дальнейшего самостоятельного развития.

Формирующая модель российского рынка ценных бумаг требует современного информационного обеспечения на двух уровнях: а)межрегиональном, объединяющем региональные рыночные структуры и призванном обеспечить взаимодействие профессиональных участников рынка ценных бумаг; б)внутрирегиональном, затрагивающем отношения между клиентами и обслуживающими его профессиональными участникам рынка ценных бумаг.

Список использованных источников

1. Гражданский кодекс РФ. М., 1996

2. ФЗ «Об акционерных обществах» от 24.11.1995

3. ФЗ «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996

4. ФЗ «Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 17.07.1998

5. ФЗ «Об иностранных инвестициях» от 09.07.1999

6. ФЗ «Об инвестиционных фондах» от 11.10.2001

7. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг.М.: Финансы и статистика, 2002

8. Алексеев М.Ю., Миркин Я.М. Технология операций с ценными бумагами. М.: Перспектива, 2000

9. Алехин В.И. Рынок ценных бумаг. Самара: Самвен, 1999

10. Баринов Э.А., Хмыз О.В. Рынки: валютные и ценных бумаг.М.: Экзамен, 2001

11. Глущенко В.Б., Глущенко И.И. Финансы.М, 1998

12. Деева А.И. Финансы.М.: Экзамен, 2002

13. Дефоссе Г. Фондовая биржа и биржевые операции. М.: Церих, 1995

14. Делан Э., Кэмпбелл К. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика. СПб, 1994

15. Драчев С.Н. Фондовые биржи США. М.: «БР Церих», 2001

16. Едронова В.Н., Мазиковский Е.А. Учет и анализ финансовых активов. М.: Финансы и статистика, 1999

17. Жуков Е.В. Ценные бумаги и фондовые рынки. М.: ЮНИТИ, 2002

18. Килячков А.А., Чалдаева Л.А. Рынок ценных бумаг. М., Юристъ, 2002

19. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., 1995

20. Мусатов В.Г. США: биржи и экономика. М.: Наука, 1985

21. Одереми Д., Бакаре Х. От А до Я об акциях и фондовых биржах. Харьков, 1992

22. Орлов В. Все о фондовых биржах. М.: 1994

Приложение А, Характеристики ценных бумаг

Ценные бумаги	Тип ценной бумаги			Категория ценной бумаги		Разряд ценной бумаги
	Именная	ордерная	Предъявит.	Бездокумент.	Документ.	Долговая	Долевая	Платежная	Тов./распорядит.	Производная	Приватизационная
Государственные облигации	+	—	+	+	+	+	—	—	—	—	—
Облигация	+		+	+	+	+	—	—	—	—	—
Депозитный и сберегательный сертификаты	+	—	—	—	+	+	—	—	—	—	—
Банковская книжка на предъявителя	—	—	+	—	+	+	—	—	—	—	—
Закладная	+	—	—	—	—	+	—	—	—	—	—
Акция	+	—	+	+	+	—	+	—	—	—	—
Вексель	—	+	+ *	—	+	—	—	+	—	—	—
Чек	—	+	+ *	—	+	—	—	+	—	—	—
Складское свидетельство	—	—	+	—	+	—	—	—	+	—	—
Складское свидетельство двойное (ДСС)	+	—	—	—	+	—	—	—	+	—	—
Части ДСС: Складское свидетельство Залоговое свидетельство (варрант)	+	—	—	—	+	—	—	—	+	—	—
	—	+ **	—	—	+	+	—	—	—	—	—
Коносамент	+	—	+	—	+	—	—	—	+	—	—
Опционное свидетельство	+	—	—	—	+	—	—	—	—	+	—
Приватизационные ценные бумаги	—	—	+	—	+	—	—	—	—	—	+

^* При наличии бланкового индоссамента^** Передается совместно с договором переуступки права требования (цессии).

Приложение Б, Структура фондового рынка

Институт, регулирующий функционирование рынка ценных бумаг

Торговые площадки