Методы расчета ставки дисконтирования в оценке бизнеса

метки: Стоимость, Предприятие, Фактор, Инвестор, Расчет, Метод, Акция, Качество

Введение

Сегодня для принятия эффективных управленческих решений собственникам и руководству предприятия часто требуется информация о стоимости бизнеса. В проведении оценочных работ заинтересованы и другие стороны: государственные структуры (контрольно-ревизионные и другие органы), кредитные организации, страховые компании, поставщики, инвесторы и акционеры.

Повышение стоимости предприятия — один из показателей роста доходов его собственников. В связи с этим периодическое проведение оценки стоимости бизнеса можно использовать для анализа эффективности управления предприятием.

Результаты оценки бизнеса, получаемые на основе анализа внешней и внутренней информации, необходимы не только для проведения переговоров о купле-продаже, они играют существенную роль при выборе стратегии развития предприятия: в процессе стратегического планирования важно оценить будущие доходы предприятия, степень его устойчивости и ценность имиджа; для принятия обоснованных управленческих решений необходима инфляционная корректировка данных финансовой отчетности, являющейся базой для принятия финансовых решений; для обоснования инвестиционных проектов по приобретению и развитию бизнеса нужно иметь сведения о стоимости всего предприятия или части его активов.

Целью данной курсовой работы является рассмотрение методов расчета ставки дисконтирования в оценке бизнеса.

Основные задачи, поставленные исходя из цели:

• рассмотреть основные методы расчета ставки дисконтирования в оценке бизнеса;
• дать краткую характеристику оцениваемому предприятию;
• определить особенности предприятия как объекта оценки стоимости его бизнеса;
• провести оценку стоимости бизнеса одним из методов;
• разработать и предложить направления повышения стоимости бизнеса.

Предметом исследования выступают экономические отношения, складывающиеся в процессе управления стоимостью предприятий.

Объект исследования — промышленное предприятие Российской Федерации ОАО «Белгородасбестоцемент».

Теоретической и методологической основой служат теоретические положения, изложенные в работах отечественных и зарубежных авторов по исследуемым проблемам, данные информационной сети Интернет, материалы научных семинаров и конференций, статистические данные Федеральной службы государственной статистики, аналитические статьи отечественных и зарубежных ученых, данные финансовой отчетности российских предприятий.

Повышение рыночной стоимости предприятия

... При этом повышение стоимости компании будет происходить при росте указанных показателей. 1.2 Основные подходы к оценке стоимости предприятия Большинство профессионалов сходятся во мнении о существовании трех методов определения стоимости предприятия (бизнеса): затратного, ...

В работе применяются научные методы экономического, математического и финансового анализа; экстраполяции; сравнения и аналогии; единства объективного и субъективного в развитии экономических процессов; статистического и математического моделирования и др.

Теоретическая часть

Методы построения ставки дисконтирования при оценке бизнеса

Задача оценки стоимости бизнеса на разных стадиях его развития не теряет своей актуальности. Предприятие представляет собой долгосрочный актив, приносящий доход и обладающий определенной инвестиционной привлекательностью, поэтому вопрос о его стоимости интересует многих, начиная от владельцев и руководства и заканчивая государственными структурами.

Чаще всего для оценки стоимости предприятия пользуются доходным методом, ведь любой инвестор вкладывает денежные средства не просто в здания, оборудование и другие материальные и нематериальные ценности, а в будущие доходы, способные не только окупить вложенные средства, но и принести прибыль, преумножив тем самым благосостояние инвестора. При этом объем, качество и продолжительность ожидаемого будущего потока доходов играют особую роль при выборе объекта инвестиционного вложения. Несомненно, величина ожидаемого дохода относительна и подвержена огромному влиянию вероятности в зависимости от уровня риска возможной неудачи инвестирования, который тоже нужно учитывать.

Доходный метод как нельзя лучше учитывает основную цель деятельности предприятия — получение прибыли. С этих позиций он наиболее предпочтителен для оценки бизнеса, так как отражает перспективы развития предприятия, будущие ожидания. Кроме того, он учитывает экономическое устаревание объектов, а также через ставку дисконта принимает во внимание рыночный аспект и инфляционные тенденции.

При всех неоспоримых преимуществах этот подход не лишен спорных и негативных моментов [5]:

• он довольно трудоемкий;
• ему свойственен высокий уровень субъективизма при прогнозировании доходов;
• высока доля вероятностей и условностей, так как устанавливаются различные предположения и ограничения;
• велико влияние различных факторов риска на прогнозируемый доход;
• проблематично достоверное определение реального дохода, показанного предприятием в отчетности, причем не исключено преднамеренное отражение убытков в различных целях, что связано с непрозрачностью информации отечественных предприятий;

• сложен учет непрофильных и избыточных активов;
• некорректна оценка убыточных предприятий.

Наиболее распространены две методики оценки доходного подхода — метод капитализации дохода и метод дисконтирования денежных потоков. Они основаны на расчетных ставках дисконтирования и капитализации, которые используются для определения текущей стоимости будущих доходов. Разумеется, в рамках доходного подхода применяется гораздо больше разновидностей методов, но в основном все они построены на дисконтировании денежных потоков.

В рамках данной темы рассмотрим методы расчета ставки дисконтирования как один из этапов метода дисконтирования денежных потоков.

Метод дисконтирования денежных потоков основан на дисконтировании будущих денежных потоков или доходов от прогнозируемой деятельности компании (включая терминальную стоимость компании — стоимость в послепрогнозный период), приводя их к текущей стоимости. Результат представляет оцененную стоимость собственно самой компании.

Оценка стоимости предприятия

... актуальность вызванной темы не вызывает сомнения. 1. Теоретические вопросы оценки стоимости предприятия (бизнеса). 1.1. Основные понятия и цели оценки бизнеса В практике сделок с предприятиями различают куплю-продажу предприятия ... и подлежит продаже. И если кто-то другой видит новые способы его использования, иные возможности получения дохода, то бизнес становится товаром. Все это справедливо и ...

При расчете стоимости компании доходным подходом важнейшей составляющей расчетов является процесс определения размера ставки дисконта. Имея определенную сумму средств, рациональный инвестор будет стремиться использовать ее так, чтобы из всех возможных направлений вложений с одинаковым уровнем риска было выбрано такое, которое максимизирует его доход. Инвестор будет готов заплатить за бизнес столько, сколько в будущем он возместит за счет дохода, но это не просто будущая сумма, а ежегодные доходы с учетом риска, присущего данному бизнесу. Помимо учета рисков, позволяющих выбрать наиболее подходящий проект среди альтернативных, в ставке дисконта должна быть учтена вероятность и последствия от наступления того или иного события. Как правило, в процессе оценки составляются от трех до пяти возможных сценариев развития событий. Каждому сценарию соответствует свой денежный поток, но можно составить и один сценарий развития, то есть рассчитать один вариант денежного потока, а затем продисконтировать его, используя различные ставки дисконта. Например, падение спроса на 10 % можно учесть в денежном потоке путем его снижения на адекватную величину в одном из вариантов развития, а можно — в ставке дисконта, увеличив ее на соответствующую величину. Следует отметить, что более корректен первый вариант учета риска, поскольку увеличение ставки дисконта может оказаться слишком сложным и субъективным подходом.

В теории оценки ставка дисконтирования представляет собой общую ожидаемую ставку дохода (в процентах к цене покупки), на которую покупатель или инвестор вправе рассчитывать, приобретая в собственность некий актив, с учётом риска, присущего этой доле собственности [11, с. 113].

В оценке бизнеса существует 2 вида денежного потока: денежный поток для собственного капитала и бездолговой денежный поток (для определения стоимости инвестированного капитала).

Используемая ставка дисконта должна соответствовать виду денежного потока.

Для денежного потока для собственного капитала используются следующие методы расчета ставки дисконта:

• модель оценки капитальных активов (САРМ);
• модель кумулятивного построения.

Рассмотрим подробнее каждую из них.

Модель оценки капитальных активов (САРМ) была разработана Уильямом Шарпом еще в 60-х годах прошлого столетия, но и по сей день активно используется аналитиками для оценки стоимости акций (собственного капитала).

Общая формула САРМ следующая:

, где

Rе — требуемая норма доходности;

• Rf — безрисковая ставка доходности;
• Rm — среднерыночная ставка доходности;
• Rm — Rf — премия за риск инвестирования (приобретения) акций;
• вi — коэффициент бета для компании;
• S1 — риск для малых компаний;
• S2 — риск для отдельной компании;
• C — страновой риск.

Основная суть модели заключается в том, что инвестор не приемлет риск и готов идти на него только в том случае, если это “сулит” дополнительную выгоду, то есть повышенную норму отдачи на вложенный капитал по сравнению с безрисковым вложением.

Особенности оценки отдельных видов активов: стоимость акций

... признания. Различные подходы и методы оценки действительной стоимости акции базируются на анализе активов компании, денежных потоков и прогнозируемых доходов. Каждая концепция оценки стоимости используется для решения конкретных задач, и с каждой из них связан отдельный ... на определенную долю собственности (и риска) в компании. Действительная стоимость обыкновенной акции определяется как цена, по ...

Одной из составных частей ставки дисконтирования является безрисковая ставка доходности. Актив является безрисковым, если инвестор, вложивший в него средства в начале периода, точно знает, какова будет его стоимость в конце периода. Таким образом, безрисковый актив должен обладать определенной (фиксированной) доходностью и иметь нулевую вероятность неуплаты. Этим активом может считаться только ценная бумага, выпущенная государством [7].

Такой доход предполагается приблизительно равным доходности погашения долгосрочных казначейских облигаций государства. Только один тип государственных ценных бумаг будет удовлетворять требованиям безрискового актива — это обязательства, срок погашения которых совпадает со сроком максимально возможного вложения свободных денежных средств. Именно при совпадении срока обращения государственной ценной бумаги и периода распоряжения свободными денежными средствами инвестор может с уверенностью говорить о том, что знает, какова будет доходность используемых им средств уже в начальный момент инвестирования. Применительно к российским условиям предпочтительно использовать в качестве безрисковой ставки норму процентных выплат по банковским депозитам (по банкам высокого уровня надёжности) или ставки купонного дохода по евробондам российских эмитентов, в том числе государственных структур.

Прочие риски, возникающие при приобретении компании (или части ее акций), в соответствии с моделью САРМ делятся на две категории: систематический и несистематический риски.

Систематический риск или так называемый недиверсифицируемый риск возникает в результате воздействия макроэкономических и политических факторов на деятельность компании и фондовый рынок. Эти факторы оказывают влияние на все субъекты хозяйствования (все ценные бумаги, обращающиеся на фондовом рынке).

Поэтому их влияние нельзя полностью устранить путем диверсификации инвестиций. Ярким примером влияния макроэкономических факторов в истории фондового рынка может служить недавний фондовый кризис в странах Юго-Восточной Азии. Кризис в этих, казалось бы, далеких странах привел к тому, что западные инвесторы начали активно выводить капиталы с зарождающихся (новых) фондовых рынков, включая российский. В результате акции отечественных эмитентов потеряли от 30 до 80 % своей курсовой стоимости, а низколиквидные акции перестали обращаться вообще. Избежать падения не удалось никому. Вероятность наступления подобных событий и называется систематическим риском. Для того чтобы привлечь средства инвесторов на рынок акций, фондовый рынок обязан предложить дополнительную доходность, компенсирующую систематический риск. Эта дополнительная доходность называется рыночной премией и представляет собой разницу между доходностью, предлагаемой фондовым рынком, и доходностью по безрисковым вложениям.

Сложность заключатся в том, что акции некоторых компаний обладают различной чувствительностью к макроэкономическим и политическим изменениям. Это связано как с особенностями отрасли, так и с характеристиками, присущими непосредственно акциям данной компании. Так, за период фондового кризиса на российском рынке (осень 1997 — весна 1998 гг.) доля капитализации акций электроэнергетики в общей капитализации акций российского фондового рынка возросла от 20 до 24 %. В среднем акции электроэнергетики упали в цене меньше, нежели акции других отраслей, следовательно, ценные бумаги электроэнергетической отрасли менее чувствительны к макроэкономической нестабильности. Более низкая чувствительность к систематическому риску предполагает и более низкую рыночную премию. Для того чтобы учесть фактор чувствительности в рыночной премии, модель САРМ вводит такой элемент, как в-коэффициент, показывающий изменчивость цен на акции отдельной компании (отрасли) по сравнению с изменением цен всех акций, обращающихся на фондовом рынке. Если в-коэффициент компании больше единицы, то акции фирмы более чувствительны к систематическому риску, чем фондовый рынок в среднем. Если же значение коэффициента меньше единицы, то акции менее чувствительны к общерыночным факторам.

Существуют два основных способа расчета в-коэффициента [4]:

статистический и фундаментальный. Первый опирается на информацию о динамике акций на фондовом рынке, второй — на мнение оценщика о состоянии отрасли и экономики в целом, об особенностях оцениваемого предприятия. Применяя статистический способ расчета в-коэффициента компании, аналитики используют следующую формулу:

где

• ковариация дохода по акциям i-й компании и дохода по межотраслевому фондовому индексу;
• дисперсия дохода по межотраслевому фондовому индексу;
• Rmj — доходность по межотраслевому фондовому индексу в j-м периоде;
• Rij — доходность по акциям i-й компании в j-м периоде;
• средний доход по межотраслевому индексу за все периоды;
• средняя доходность акций i-й компании за все периоды.

Как правило, в-коэффициент рассчитывают на основе ретроспективной информации фондового рынка за последние 5-10 лет, предполагая при этом, что значение в сохранится на данном уровне и в дальнейшем. Безусловно, никто не препятствует использованию в формуле также и прогнозных данных, однако составление прогноза достаточно трудоемкий процесс, а результат будет носить лишь вероятностный характер.

Определение в-коэффициента путем фундаментального исследования базируется на анализе факторов, имеющих тесную корреляцию с в-коэффициентом. Данные факторы можно разбить на три группы.

1. Финансовые риски, характерные для данной компании.

2. Отраслевые риски.

3. Общеэкономические риски.

Анализ финансовых рисков осуществляется по финансовой отчетности компании, а также при сопоставлении ее положения с состоянием компаний-аналогов, акции которых обращаются на рынке [9].

Анализируя отраслевые риски, оценщик должен определить перечень ключевых факторов, присущих исключительно отрасли оцениваемого предприятия. Оценивая общеэкономические факторы, аналитик изучает, каким образом макроэкономические и политические изменения влияют на деятельность оцениваемой компании по сравнению с компанией-аналогом.

Вторая категория рисков, которую должен оценить аналитик — несистематические риски [7].

Под несистематическим (диверсифицируемым) риском понимают вероятность того, что не удастся получить запланированный уровень доходности из-за особенностей, присущих конкретной компании. Несистематический риск может быть устранен за счет удачной диверсификации вложений. Например, если мы приобрели компанию, выпускающую зонты, то вполне возможно, что не получим запланированного дохода в случае засушливого лета. Недополучение дохода произойдет и в том случае, если куплена будет фирма по производству шезлонгов, а погода будет дождливой. Однако если инвестор вложит средства в обе компании, то фактор погоды уже не будет критичным для уровня дохода. Как правило, различают два типа несистематического риска: предпринимательский и финансовый. Предпринимательские риски связаны с характером бизнеса компании: конкуренция в отрасли, ассортимент продукции, качество управления компанией, клиентура и др. В ходе анализа финансового несистематического риска специалист должен выявить или подтвердить отсутствие каких-либо трудностей, связанных с финансированием деятельности, то есть определить особенности, присущие данной компании.

Среди несистематических рисков отдельно выделяют фактор размера компании. Размер компании определяет степень доступности для компании внешних финансовых ресурсов. Чем больше, при прочих равных условиях, компания, тем больше средств и под более низкий процент она сможет мобилизовать в случае необходимости. Безусловно, это в значительной степени повышает маневренность в управлении финансами и устойчивость бизнеса. Таким образом, чем меньше компания, тем большую дополнительную норму отдачи вправе требовать инвестор.

Помимо описанных выше рисков, существует еще один фактор, который в ряде случаев приходится учитывать в ставке дисконта. Речь идет о страновом риске. Если оценщик, определяя стоимость российского предприятия, по каким-либо причинам в качестве безрисковой нормы дохода берет доходность по иностранным государственным ценным бумагам, то он обязан учесть в ставке дисконта дополнительный риск, связанный с инвестированием средств в Россию. Как правило, анализом подобных рисков занимаются транснациональные корпорации (ТНК).

Как показали зарубежные исследования по 90 транснациональным корпорациям, все ТНК использовали различные методики. Тем не менее, существует единый общий

Для определения уровня премии за страновой риск необходимо разработать:

• а) перечень факторов, определяющих уровень странового риска;
• б) метод количественной оценки риска;
• в) способ учета странового риска в процессе оценки.

Сравнение безрисковых ставок в России с аналогичными в других странах (в одинаковой валюте), позволяет определить уровень странового риска [8, с. 89].

Хотя модель CAMP является достаточно простой в применении, многие ее исходные положения полностью или частично не выполняются на реальных рынках.

Отсутствие транзакционных издержек. Все сделки на реальных рынках предполагают наличие транзакционных издержек, причем их уровень может существенно отличаться для различных участников рынка. Например, для крупных институциональных инвесторов они будут значительно ниже, чем для мелких частных инвесторов, за счет эффекта масштаба деятельности.

Нулевые ставки налогообложения. Современные системы налогообложения могут быть достаточно сложными, особенно в отношении финансовых инвестиций. Налог на прирост капитала, налог на дивиденды, отложенный налог могут иметь различные ставки, что будет стимулировать инвесторов формировать свои портфели таким образом, чтобы минимизировать затраты, связанные с выплатой налогов. Все это снижает эффективность инвестиций и оказывает существенное воздействие на ценообразование активов.

Однородные ожидания инвесторов. Такая ситуация возможна только при наличии абсолютно эффективного рынка, что не встречается на практике. Однако следует отметить, что некоторые рынки характеризуются высокой степенью эффективности.

Возможность инвестирования в безрисковые активы. Наличие безрисковых ценных бумаг является одним из базовых предположений модели оценки капитальных активов. Однако на практике даже инвестиции в трежерис предполагают принятие некоторых рисков, а именно: риск инфляции, валютный риск, риск реинвестирования.

Возможность привлечения дополнительного финансирования под безрисковую процентную ставку. Получая дополнительное финансирование под безрисковую процентную ставку, инвесторы увеличивают долю рисковых активов в своих портфелях. Однако в реальной практике стоимость привлечения финансирования для мелких инвесторов, как правило, выше, чем для крупных институциональных.

Бета-коэффициент является полной мерой риска. Модель САРМ предполагает, что единственной мерой риска является бета-коэффициент, который характеризует волатильность доходности ценной бумаги относительно волатильности доходности рыночного портфеля. Однако на практике существует множество других видов риска, которые оказывают существенное воздействие на ценообразование активов и выбор инвесторов: риск инфляции, риск ликвидности, риск реинвестирования.

Распределение доходности активов является нормальным или близким к нормальному. На практике распределение доходности активов является близким к нормальному в очень редких случаях, что также оказывает влияние на выбор инвесторов при формировании портфелей.

Модель кумулятивного построения. В случаях, когда фондовый рынок недостаточно развит или акции компании не обращаются на рынке, а предприятие-аналог найти сложно, расчет ставки дисконта по модели САРМ может не производится или дополняться результатами модели кумулятивного построения. Упомянутые модели являются и взаимозаменяющими, и взаимодополняющими одновременно.

Одним из наиболее распространенных на практике способов определения ставки дисконтирования является кумулятивный метод оценки премии за риск. В основе этого метода лежат предположения о том, что [5]:

• если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (то есть норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);
• чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

Таким образом, ставка дисконта по модели кумулятивного построения включает:

• а) безрисковую норму доходности;
• б) норму доходности, покрывающую несистематические риски, характерные для оцениваемой компании.

В западной теории оценки определен перечень основных факторов, которые должны быть проанализированы [3, с. 34].

Факторы риска	Премия за риск
Ключевая фигура в руководстве; качество руководства Размер компании Финансовая структура Диверсификация производственная и территориальная Диверсификация клиентуры Доходы: рентабельность и прогнозируемость Прочие особенные риски	0-5 0-5 0-5 0-5 0-5 0-5 0-5

Изучение факторов по риску каждого вида и определение его диапазона (величины) следует проводить на комплексной основе, при помощи различных методов. Если в отношении одного из факторов риска выявлены все возможные признаки, то величину данного риска следует принимать равной верхней границе интервала (5%).

Если ни один из признаков фактора риска не выявлен, то его значение следует принимать равным нижней границе интервала (0%).

Если установлена лишь часть признаков фактора риска, то окончательная оценка величины конкретного риска производится в зависимости от характера влияния данного признака на значение фактора риска.

В российской теории оценки, как правило, представлены и учтены следующие факторы несистематического риска:

• ключевая фигура в компании;
• размер компании;
• задолженность (соотношение собственного и заёмного капиталов);
• недостаточная товарная диверсификация;
• недостаточная диверсификация самого производства в компании;
• недостаточная история развития компании;
• особенности развития бизнеса (отраслевые и по видам деятельности);
• изношенность оборудования (применительно к российским предприятиям).

Если провести сравнительный анализ указанных выше факторов несистематического риска, то можно увидеть, что в основном они совпадают, за исключением пункта «прочие особенные риски», что связано со спецификой российских предприятий.

Можно выделить три основных недостатка данной модели:

1) перечень факторов риска, обозначенных в таблице, хотя фактически не ограничивает круг анализа, однако концентрирует внимание оценщика именно на названных факторах, а не на тех, которые скрываются за термином «прочие»;

2) значения факторов риска, присвоенные моделью (0 — 5), рассчитаны конкретным исследователем на конкретном рынке (развитые страны), а потому прямое и безоговорочное использование в российской практике вряд ли допустимо;

3) отсутствие конкретных методов анализа важнейших факторов риска приводит к тому, что оценщик вынужден «на глазок» прикидывать уровень анализируемого риска [3, с. 35].

Все названные недостатки модели с большим или меньшим успехом могут быть устранены.

Первая проблема преодолевается путем глубокого анализа отдельных отраслей, в ходе которого выявляются её специфические особенности и определяется круг наиболее важных, с точки зрения отраслевых специалистов, факторов риска, скрывающихся в разделе «прочие». Проведение такого анализа — дело достаточно сложное, требующее наличие специальных знаний, поэтому им, как правило, занимаются отраслевые научно — исследовательские институты, консалтинговые фирмы и рейтинговые агентства. Если у оценочной компании нет возможности привлекать для подобной работы сторонние организации, то вполне можно обойтись здравым смыслом. Так, очевидно, что в модели не упомянуты риски, связанные с поставщиками. Действительно, для одних предприятий этот риск имеет меньшее значение, а для других является критическим. Примером может служить электроэнергетическая отрасль — для гидроэлектростанций поставщики имеют далеко не первоочередное значение (если не считать особых ситуаций по поставкам оборудования для модернизации и т.п.), в то время как проблемы с поставщиками могут в значительной степени подорвать благосостояние тепловых электростанций.

Вторая проблема также решаема. Для этого необходимо проанализировать, каким образом рынок оценивает тот или иной фактор риска. Значения, используемые западными оценщиками, характерны для стран с устойчивой высокоразвитой экономикой. Вполне возможно, что для России в уровни риска должна быть внесена определенная поправка.

И, наконец, третий недостаток в модели, считающийся доказательством её субъективности, появился на свет благодаря самим же оценщикам. Не утруждая себя разработкой методов анализа риска и не пользуясь достижениями других экономических отраслей знаний (например, теории маркетинга), многие аналитики присваивали такие веса факторам риска, какие им подсказывала интуиция. А ошибочно мнение оценщика или нет, в России, в отличие от западных стран, разобраться практически невозможно. Если за рубежом имеет широкое распространение практика арбитражного разбирательства случаев некачественной оценки, то в нашей стране этого пока нет. Кроме того, нет и достаточного числа высококвалифицированных экспертов, способных разобраться с методологией оценки. Отсутствие подробных описаний каждого шага при анализе риска в оценочной литературе породило миф о невозможности использования сколько-нибудь формализованных методов при использовании модели кумулятивного построения.

Окончательно ставку дисконта, используемую в расчетах, можно определять как средневзвешенное значение результатов, полученных при ее расчете кумулятивным методом и по модели оценки капитальных активов. При присвоении результатам весовых коэффициентов учитывались индивидуальные особенности, качество используемой информации и уровень субъективности каждого из применяемых методов определения ставки дисконта [6].

Бездолговой денежный поток (денежный поток для всего инвестированного капитала) не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса, т.е. не учитывает суммы выплат процентов по кредиту и увеличение или уменьшение задолженности. Данный вид потока рассматривается с целью определения эффективности вложения капитала в целом. Полученные суммарные величины сопоставляются с полными инвестициями в бизнес независимо от происхождения последних.

Если для расчета выбран бездолговой денежный поток, то используется модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала показывает минимальный возврат средств предприятия на вложенный в его деятельность капитал, или его рентабельность, т.е. это общая стоимость капитала, рассчитанная как сумма доходности собственного капитала и заемного капитала, взвешенных по их удельной доле в структуре капитала.

Экономический смысл средневзвешенной стоимости капитала состоит в том, что организация может принимать любые решения (в том числе инвестиционные), если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной стоимости капитала. WACC характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность организации.

Расчет ставки дисконтирования с помощью модели средневзвешенной стоимости капитала определяется по следующей формуле:

, где

W1- доля собственного капитала в капитале компании;

• E — ставка дохода на собственный капитал;
• W2 — доля долгосрочной задолженности в капитале;
• D — стоимость долга с учетом налогообложения.

Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования имеет следующие преимущества:

• стоимость капитала можно точно рассчитать;
• по стоимости капитала можно проводить оценку, по крайней мере, одного из возможных вариантов альтернативного использования ресурсов — возврата денег акционерам и кредиторам пропорционально их вкладам в капитал предприятия.

Однако есть у этого подхода и недостатки, которые заключаются в следующем [3]:

• средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается на основе процента по заемным средствам и дивиденда, но и процент, и дивиденды включают в себя поправку на риск;
• в ходе дисконтирования поправка на риск учитывается при расчете сложного процента, поэтому риск как бы нарастает равномерно с течением времени (однако, в действительности это происходит не так);

средневзвешенная стоимость капитала не является постоянной величиной, и в результате осуществления инвестиций она может измениться в тех случаях, если:

• риск планируемого инвестиционного проекта сильно отличается от риска деятельности фирмы в настоящее время;
• для осуществления проекта предприятию необходимо привлечь дополнительный капитал из одного конкретного источника (например, взять кредит);
• средневзвешенная стоимость капитала усредняет все риски предприятия, так как для всех инвестиционных проектов используется одна и та же ставка дисконтирования, но различные инвестиционные проекты одного и того же предприятия могут сильно отличаться по степени и характеру риска;

— использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования предполагает, что внутренняя норма рентабельности любого инвестиционного проекта предприятия должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала, но это необязательно: у одного проекта она может быть выше, у другого ниже, важно лишь, чтобы внутренняя норма рентабельности всего инвестиционного портфеля предприятия была не ниже стоимости капитала (с учетом возможного изменения стоимости капитала в результате осуществления инвестиционного проекта).

Еще одним из методов определения ставки дисконтирования является метод экспертных оценок. Он основан на мнении специалистов — экспертов в области инвестиционного анализа, имеющих глубокие профессиональные знания в оценке и реализации отраслевых проектов или в оценке той или иной сферы бизнеса [8].

Применение данного метода обусловлено следующими основными причинами: неполной информацией или вообще ее отсутствием, невозможностью формализовать оцениваемые объекты и т.д. Этот метод имеет количественную оценку, которая может быть определена посредством расчета среднеарифметических ставок дисконта (в проведении оценки принимает участие, как правило, несколько экспертов) на основе (порядковых) ранговых шкал (от слова ранжирование — упорядочение градации ставки дисконтирования в соответствии с убыванием или ростом ее предпочтительности в зависимости от риска и доходности).

Одним из видов экспертной оценки является оценка ставки дисконтирования путем аналогии (попарное сравнение ставок дисконтирования типичных объектов) на основе собственного и (или) внешнего опыта.

К наиболее распространенным на практике приемам экспертного метода оценки относятся:

• создание комиссии (открытое, коллективное обсуждение или даже голосование);
• посредством суда (назначаются эксперты-защитники, их оппоненты и судьи);
• метод Дельфи (индивидуальный опрос экспертов, обратная связь меду экспертами и коллективность при обсуждении).

К достоинствам экспертного метода расчета ставки дисконтирования следует отнести профессионализм экспертов, использование и учет коллективного мнения, сравнительную простоту расчета. К недостаткам — проблематичность привлечения независимых и квалифицированных экспертов и субъективность полученных оценок.

При различных подходах к определению ставки дисконтирования, рассмотренных выше, необходимо учитывать в ней и инфляционную составляющую в процессе приведения будущей стоимости денег к их настоящей стоимости [1].

Методический инструментарий формирования необходимого уровня доходности финансовых операций с учетом инфляции, с одной стороны, призван обеспечить расчет уровня «инфляционной премии», а с другой — расчет общего уровня номинального дохода, обеспечивающего возмещение инфляционных потерь и получение необходимого уровня реальной прибыли.

После рассмотрения основных методик определение ставки дисконтирования становится, очевидно, что на сегодняшний день нет универсального метода, который бы учитывал все проблемы, возникающие при расчете ставки дисконтирования, поэтому актуальной представляется необходимость разработки ставки дисконтирования для каждого конкретного проекта, с учетом его особенностей и рисков.

2. Проектная часть

2.1 Краткая характеристика предприятия

2.1.1 Полное и сокращенное наименование предприятия

Полное наименование предприятия: Открытое Акционерное Общество «Белгородасбестоцемент». Сокращенное название ОАО «БелАЦИ».

2.1.2 Дата регистрации предприятия

ОАО «БелАЦИ» зарегистрировано 3 января 1995 года.

2.1.3 Почтовый и юридический адрес

Юридический адрес ОАО «БелАЦИ»: 308002 г.Белгород, ул.Мичурина, 104.

Адрес страницы в сети Интернет, на которой доступна информация о предприятии, выпущенных и/или выпускаемых им ценных бумагах: www.belacy.com

2.1.4 Подчиненность предприятия

Подчиненности вышестоящим органам не имеет.

2.1.5 Вид деятельности

Основным видом деятельности ОАО «БелАЦИ» является производство строительных материалов, а именно асбестоцементных труб и листов.

2.1.6 Организационно-правовая форма

Открытое акционерное общество.

2.1.7 Форма собственности

Частная акционерная.

2.1.8 Организационная структура ОАО «БелАЦИ»

Структура управления ОАО «БЕЛАЦИ», которая представляет собой линейно-функциональную организованную систему зависимости отдельных участков организации от других. Линейные полномочия передаются непосредственно от начальника к подчиненному.

Во главе стоит собрание акционеров, которому подчиняется совет директоров, а совету директоров в свою очередь подчиняется генеральный директор, который непосредственно имеет в своём подчинении:

• коммерческого директора;
• директора по техническим вопросам и производству;
• заместителя генерального директора по капитальному строительству;
• директора по экономике;
• заместителя генерального директора по общим вопросам.

Заместитель генерального директора по общим вопросам занимается вопросами таких служб как служба охраны, хозяйственная служба, контролирует работу столовой и базы отдыха. Директора по коммерческим вопросам контролирует работу отделов сбыты и снабжения, а также цеха погрузки и гаража. За директорами по производству и техническим вопросам закреплены следующие лица и подразделения:

• основное производство: шиферный завод №2, трубный завод;
• служба охраны труда;
• конструкционный отдел;
• главный энергетик завода №2 и трубного завода;
• парокотельный цех;
• электроцех;
• главный технолог, который контролирует работу технологов завода №2 и трубного завода, работу службы контроля, технической лаборатории;
• отдел АСУ и ПТО.

Заместитель генерального директора по капитальному строительству контролирует работу ОКС и группы по возведению зданий и сооружений.

Генеральный директор имеет у себя помощника по экономическим вопросам, который контролирует три отдела:

• информационно-аналитический отдел;
• отдел рекламы и дизайна;
• отдел системного администрирования.

Непосредственно в подчинении у генерального директора находятся: отдел кадров, который занимается наймом и увольнением специалистов и рабочих; юридический отдел, бухгалтерия, ОТиЗ, ОТК и планово-экономический отдел, который занимается составлением бизнес-планов по улучшению качества продукции и с целью увеличения прибыли от реализации, а также анализирует себестоимость выпускаемой продукции и занимается составлением калькуляций себестоимости.

Рис. 2.1 Организационная структура ОАО «БелАЦИ»

Организационная структура ОАО «БЕЛАЦИ» в общем виде представляет собой линейную структуру, образованную из взаимоподчиненных элементов в виде иерархической лестницы. При руководителях высшего ранга имеются подразделения, которые выполняют отдельные функции управления (штабная структура).

Данный вид структуры обеспечивает: высокую эффективность использования центрального аппарата управления, повышенный контроль, централизацию и координацию управленческой деятельности, увязку интересов подразделений.

К недостаткам такого вида структуры можно отнести: необходимость высокой компетентности руководителей по всем вопросам деятельности предприятия; малая инициатива подчиненных; задержка роста квалификации менеджеров.

Взаимоотношения между линейными и функциональным руководящим персоналом определяются целями и задачами организации и направлены на гибкое использование кадров организации, а также специальных знаний и компетенции.

Производственная структура предприятия:

1. Шиферный завод №2 оснащен четырьмя технологическими линиями, из которых две линии по производству листов СВ-40 семи волновых 1750*980*5,0 мм, и две линии производят листы СВ-40 восьми волновые размером 1750*1130*5,8 мм.

2. Трубный завод имеет пять технологических линий, из них: две линии по выпуску 4-х метровых труб диаметром 100-150 мм, одна линия по производству плоского прессованного листа, одна линия по производству СВ-40 восьми волновых, одна линия по выпуску 5-ти метровых труб диаметром 200-500 мм и напором 9-15 атм.

Трубы комплектуются асбестоцементными муфтами, которые производятся на этих же линиях.

Вспомогательные производства: парокотельный цех, производящий теплоэнергию для собственных нужд и товарную для продажи сторонним организациям; ремонтно-строительный комплекс производит: шлакоблоки, подоконные доски а/ц, услуги населению; механический цех; электроремонтный цех; автогараж; электроподстанция; водонасосная станция; очистные сооружения; транспортный цех (отгрузка в вагоны); деревообрабатывающий цех (изготовление столярных изделий, дверей, блоков и т.п.).

На предприятии налажено производство разнообразных коньковых изделий. На предприятии также находится новая технологическая линия, основанная на новейшей технологии, направленной на улучшение внешних качеств шиферных листов. Это линия покраски шиферных листов. Это нововведение весьма эффективно, так как в последнее время крашенный шифер пользуется большим спросом.

2.1.9 Краткая историческая справка

Открытое акционерное общество «Белгородасбестоцемент» является одним из крупнейших предприятий России, выпускающим асбестоцементные изделия. ОАО «БелАЦИ» расположено в Центрально-Черноземном экономическом регионе России в северо-западной части города Белгорода рядом с белгородским цементным заводом.

История комбината начинается с 1953 года пуском в эксплуатацию трубного завода на 4 технологические линии по производству асбестоцементных труб диаметром от 100 до 500мм, длиной 4м и гидравлическим давлением 12-9-6 атмосфер, общей проектной мощностью 3840 условных км в год. За 1953-1980 годы на трубном заводе были осуществлены мероприятия по модернизации оборудования, по повышению его производительности, а также совершенствованию технологических процессов.

С 1987 года комбинат работает в новых условиях хозяйствования, а с 1988 года — на полном хозрасчете и самофинансировании. С декабря же 1992 года предприятие преобразовано в акционерное общество «Белгородасбестоцемент» (АО БелАЦИ), а с 1995 года в ОАО «Белгородасбестоцемент» (ОАО БелАЦИ).

В 1998 году на предприятии освоен выпуск окрашенного шифера на линии окраски №1 и смонтирована вторая линия на шиферном заводе №2; кроме того, смонтированы и введены в действие две установки по производству пенобетонных блоков, освоен выпуск мелкоразмерной кровельной плитки. В 1999 году пущена в эксплуатацию еще одна технологическая линия ЛКМ по окраске шифера и комплектующих изделий.

Сегодня ОАО «БЕЛАЦИ» представляет собой высокотехнологичное производство с современным оборудованием, позволяющим производить продукцию высокого качества.

Перечень производимой продукции:

1. Трубы асбестоцементных изделий напорные водопроводные с условным проходом 100-500 мм, длинной 3950 мм класса ВТ -6, ВТ -9, ВТ -12.

Муфты САМ к ним по ГОСТ 539 -80 с изменением.

2. Трубы асбестоцементных изделий безнапорные с условным проходом 100 мм, длинной 3950 мм и муфты САМ к ним по ГОСТ 1839 -80 с изменением.

3. Листы асбестоцементные

• 40/150 -1750 -7 по ГОСТ 20430 -84 с изменениями;
• 40/150 -1750 -8
• 54/200 -7,5 -1750 по ГОСТ 16233 -77 с изменением;
• 54/200 -6,0 -1750

4. Листы асбестоцементные волнистые унифицированного профиля 54/200 -6,0 -1750 предназначаются для устройства кровель и стеновых ограждений жилых и общественных зданий и сооружений.

5. Листы асбестоцементных изделий волнистые унифицированного профиля 54/200 -7,5 -1750 предназначены для кровель производственных зданий.

ОАО «БЕЛАЦИ» является крупнейшим производителем в России асбестоцементных изделий. В 2013 г. всего было произведено: 107670 тыс. условных плиток шифера и 1637 условных километров труб.

В условиях формирования рынка строительных материалов с его жесткой конкуренцией и при дефиците финансирования коллективу ОАО «БЕЛАЦИ» приходится определять оптимальные соотношения цены выпускаемой продукции и ее качества, для чего разрабатывается ряд мероприятий по улучшению качества и по экономии материально-сырьевых и энергетических ресурсов. Эти мероприятия и формируют политику низких цен, которой придерживается ОАО «БЕЛАЦИ» на протяжении длительного времени.

Основным рынком товаров ОАО «БЕЛАЦИ» является рынок товаров промышленного назначения. Потребители продукции предприятия представлены в основном строительными организациями и частными лицами, занимающиеся индивидуальным строительством, используя шифер для покрытия кровли и сооружения ограждений. В основном это люди со средним уровнем дохода, так как более состоятельные застройщики предпочитают глиняную черепицу более дорогостоящий материал, но и обладающий сроком эксплуатации на много превышающим срок эксплуатации шифера, или другие кровельные материалы. К другой группе основных потребителей можно отнести колхозы и совхозы, которые используют его для покрытия складов, ферм и других хозяйственных построек. Кроме того, существует не мало потребителей, которые используют асбестоцементные листы в качестве средства производства. Таковыми являются: ремонтомеханические заводы, леспромхозы и некоторые другие организации.

Заказчиками ОАО «БЕЛАЦИ» являются такие крупные организации:

• «Мосинтстройкомплект» г. Москва;
• ОАО «Ураласбест» г. Орск;
• ПИК «Энерготраст» г. Москва;
• ОАО «Телефонстрой» г. Нижний Новгород;
• СМП-717 г. Брянск;
• ОАО «Стройоптторг» г. Краснодар;
• МА «Жилстрой» г. Старый Оскол;
• СПМК-4 г. Орел, ВДПО г. Курск;
• предприятия ближнего и дальнего зарубежья (Молдавия, Украина, Венгрия, Болгария).

другие предприятия и физические лица.

В ОАО «БЕЛАЦИ» сбыт продукции производится в основном методом прямых продаж, так как такая система реализации позволяет сохранять полный контроль за ведением торговых операций, экономить средства на оплату услуг посредников и поддерживать непосредственный контакт с потребителем. Так как большинство клиентов крупные строительные организации, то такой метод продаж является наиболее эффективным.

В настоящее время на российском рынке строительных материалов функционирует 24 предприятия, производящее асбестоцементные изделия.

Конкурентами ОАО «Белгородасбестоцемент» являются:

ОАО «Себряковский комбинат асбестоцементных изделий» Волгоградская обл.

ЗАО АЦИ «Комбинат Красный Строитель» Московская обл.

ОАО «ЛАТО» Республика Мордовия

ОАО «Шиферник» Краснодарский край

ЗАО «НП Сухоложскасбоцемент» Свердловская обл.

ОАО «Ульяновскшифер» Ульяновская обл.

ОАО «Волна» Красноярский край

ОАО «Сода» Республика Башкортостан

ОАО «Искитимский шиферный завод» Новосибирская обл.

ОАО «Асбестоцемент» Челябинская обл.

ОАО «Ярославский комбинат строительных материалов» Ярославль

ОАО «Спасский КАЦИ» Приморский край

ООО «Брянский асбестоцементный завод» Брянская обл.

ОАО «Тимлюйский ЗАЦИ» Республика Бурятия

ОАО «Мостермостекло» Московская обл.

3АО «Пикалевский цемент» Ленинградская обл.

ОАО «Саввинский ЗАЦИ» Архангельская обл.

ОАО «Вольский ЗАЦИ» Саратовская обл.

ОАО «Жигулевские стройматериалы» Самарская обл.

ОАО «Нижнетагильский КАЦИ»

Наиболее сильным конкурентом ОАО «Белгородасбестоцемент» является предприятие ОАО «Себряковский комбинат асбестоцементных изделий». Оно занимает большую долю рынка в производстве асбестоцементных изделий из-за достаточно низких цен и большого ассортимента продукции.

Вторым по значимости конкурентом является ЗАО «Сухолажскасбоцемент». Это предприятие уступает ОАО «Белгородасбестоцемент» в доле занимаемой, на рынке производства асбестоцементных изделий, во-первых, из-за высокой цены на продукцию, во-вторых, из-за низких темпов роста производства на предприятии.

Самой сильной стороной предприятия в сравнении с конкурентами является политика ОАО «Белгородасбестоцемент» в области качества. На предприятии создана действительно сильная служба управления качеством, обладающая высококвалифицированными кадрами и оснащенная современной техникой. Контроль качества готовой продукции и входного сырья в ОАО «Белгородасбестоцемент» осуществляет отдел технического контроля и лаборатория. Службы лаборатории и технического контроля укомплектованы высококвалифицированными кадрами. На протяжении 20 лет Белгородский центр стандартизации и метрологии проводит постоянное освидетельствование отдела технического контроля и лаборатории на право проведения входного контроля сырьевых, вспомогательных материалов и качества выпускаемой продукции.

Стабильность качества продукции в первую очередь обеспечивается правильным использованием производственного, испытательного оборудования, технологической оснастки, средств контроля и измерений. Учитывая, что основной задачей системы качества является предупреждение брака, особое внимание уделяется вопросам регулирования технологических процессов. Ежегодно на предприятии разрабатывается комплексный план мероприятий по управлению и совершенствованию качеством выпускаемой продукции. В план включаются мероприятия, направленные на выпуск качественной конкурентоспособной продукции с указанием сроков и ответственных исполнителей за намеченные мероприятия.

Системность в управлении качеством в ОАО «Белгородасбестоцемент» предполагает выявление всех факторов, влияющих на качество и регулирование процесса производства службами технического контроля, центральной и заводскими лабораториями, метрологической службой, анализом контроля входящего сырья и материалов, комплексом организационно-технических мероприятий при постоянной ответственности всех участников процесса производства.

Система качества ОАО «Белгородасбестоцемент» не оставалась и не остается неизменной: появляются новые должностные единицы, организационные структуры, разрабатываются более эффективные процедуры работы. Неизменными остаются принципы работы: регламентация всех рабочих процедур; документирование и контроль проводимых работ и решений руководства; регулярная оценка удовлетворенности клиентов.

C целью выявления тенденций развития ОАО «Белгородасбестоцемент», представим основные экономические показатели в динамике (см.табл.2.1.1).

Таблица 2.1.1

Основные технико-экономические показатели ОАО «Белгородасбестоцемент»

Наименование показателя	Годы
	2011	2012	2013
Товарная продукция, тыс. руб.	1402900	1378600	1483500
Выручка, тыс. руб.	1217034	1236931	1257174
Прибыль от продаж, тыс. руб.	92233	78049	151514
Прибыль до налогообложения, тыс. руб.	69035	24165	112621
Чистая прибыль, тыс. руб.	52330	16671	86554
Себестоимость продаж, тыс. руб.	1124801	1158882	1105660
Затраты на рубль товарной продукции, руб.	0,85	0,83	0,76
Среднесписочная численность ППП, чел.	887	851	788
Производительность труда ППП, тыс. руб./чел.	1581,62	1619,98	1882,61
Среднегодовая стоимость основных средств, тыс. руб.	287761	319834	326940
Средняя стоимость оборотных средств, тыс. руб.	477354,5	471086	480784
Фондоотдача, руб./руб.	4,23	3,87	4,54
Фондоемкость, руб./руб.	0,24	0,26	0,22
Фондовооруженность труда работающих, тыс. руб./чел.	324,42	375,83	414,33
Коэффициент оборачиваемости оборотных средств	2,55	2,63	2,61
Рентабельность продукции, %	8,2	6,31	13,7
Рентабельность продаж, %	7,58	6,3	12,05

Из таблицы 2.1.1 следует, что все показатели находились в движении как в 2012 году, так и в 2013 году. Но 2012 год был более негативным для предприятия, так как снизился объем товарной продукции и выросла себестоимость, вследствие чего наблюдается спад чистой прибыли. Это указывает на снижение экономического эффекта от производственной и коммерческой деятельности предприятия, что является негативной тенденцией.

В 2013 году наблюдается тенденция к росту как выручки, так и объема товарной продукции, а при снижении себестоимости это ведет к значительному увеличению показателей прибыли.

Производительность труда постоянно растет, но наблюдается значительное снижение списочной численности работников, что является негативным моментом.

Показатели рентабельности продукции и продаж снижаются в 2012 до 6,31 и 6,3% что оценивается отрицательно, но уже в 2013 году происходит скачок роста почти в два раза (13,7 и 12,05% соответственно)

Таким образом, после некоторого спада в 2012 году, наблюдается оживление и рост всех технико-экономических показателей в ОАО «Белгородасбестоцемент».

2.2 Особенности предприятия как объекта оценки стоимости его бизнеса

Оценка предприятия представляет собой упорядоченный целенаправленный процесс определения в денежном выражении стоимости объекта с учетом потенциального и реального времени в условиях конкретного рынка. Целью этого процесса является расчет в денежном выражении стоимости, которая может быть наиболее вероятной продажной ценой и характеризовать свойства предприятия как товара, т.е. его полезность и затраты, необходимые для этой полезности.

Широкие аналитические возможности для исследования источников капитала и его размещения открываются в процессе использования данных бухгалтерского баланса.

Как правило, анализ баланса начинается с построения аналитической таблицы, содержащей укрупненные (агрегированные) статьи — итоги разделов активов и пассивов. Табл. 2.2.1 содержит показатели итогов разделов бухгалтерского баланса ОАО «Белгородасбестоцемент» на две отчетные даты.