Кто он – тот, кто содержит всех этих краснощеких и пузатых брокеров, декорирует интерьеры их особняков бархатом и черным деревом, выставляет на их столы вина и серебро, украшает их жен и дочерей — и любовниц тоже – шелками, кружевами и бриллиантами? Это жертвенный агнец – кроткий, доверчивый и невинный.
Успешный Биржевик1.
В последнее время в финансовом сообществе активно обсуждается проблема привлечения розничных инвесторов на российский фондовый рынок, повышения вовлеченности их в процесс перераспределения капитала. В Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года одной из приоритетных задач названо формирование массового розничного инвестора. До сих пор норма сбережения в нашей стране остается на уровне 10-15%, а инвестициями в инструменты фондового рынка, по нашим оценкам, занимаются 1,5-2% населения страны.
Нам представляется, что задача формирования массового инвестора неразрешима без понимания факторов, определяющих инвестиционное поведение индивидуальных инвесторов, а также влияния, которое поведенческий фактор оказывает на фондовый рынок.
Цель данной работы заключается в рассмотрении поведенческих особенностей индивидуальных инвесторов на фондовых рынках различных стран мира и оценке влияния иррационального поведения на формирование конъюнктуры фондовых рынков.
В рамках обозначенной цели мы ставим перед собой следующие задачи:
- Обзор и систематизация существующих теорий поведения инвесторов. Мы
будем рассматривать поведение инвесторов в контексте его рациональности
и покажем, что на сегодняшний день существуют различные точки зрения на
этот вопрос. Поскольку концепция рационального поведения инвесторов
достаточно полно освещена в экономической литературе, в то время как
теория поведенческих финансов сформировалась сравнительно недавно и до Цитируется по: Смит А. Игра на деньги. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007; стр. 177. сих пор слабо представлена в России, приоритетной задачей данной работы является рассмотрение и систематизация именно этого направления.
— Анализ поведенческих особенностей инвесторов зарубежных стран и их проявления в конъюнктуре фондовых рынков как на макроуровне (в агрегированных показателях), так и на микроуровне (в данных биржевой статистики, на примерах отдельных акций).
Стоит отметить, что исследования, проводимые в рамках поведенческих финансов, зачастую не связаны напрямую с фондовым рынком и носят несколько обобщенный характер, касаясь в целом особенностей экономического поведения человека. По нашему мнению, хотя такой подход несомненно способствует популяризации поведенческих финансов, он не всегда оправдан в академических исследованиях. Поэтому нашей задачей будет поиск различных подтверждений теории поведенческих финансов на мировых фондовых рынках.
Корпоративные финансы: сущность, особенности и проблемы их формирования
... корпоративные финансы., Задачами данного реферата является определение: Определение сущности корпоративных финансов. Выявление особенностей корпоративных финансов. Изучение проблем формирования корпоративных финансов. 1 СУЩНОСТЬ КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ В ... условными финансовыми отношениями. Финансы на предприятии выполняют следующие функции: 1) формирование - функция обеспечивает денежными ресурсами, ...
— Оценка влияния поведения российских инвесторов – физических лиц на конъюнктуру российского фондового рынка. Несмотря на низкую инвестиционную активность населения России и связанную с этим нехватку репрезентативных статистических данных для полноценного анализа, мы сделаем попытку оценить влияние поведенческих особенностей российских инвесторов на фондовый рынок, используя имеющиеся данные.
Предметом исследования, таким образом, являются проявления поведенческого фактора в конъюнктуре фондового рынка. Объектом исследования являются данные о социальных, культурных и психологических особенностях инвесторов – физических лиц на мировых фондовых рынках, с одной стороны, и различные показатели, характеризующие мировые фондовые рынки как на макроуровне, так и на микроуровне.
Актуальность исследования видится нам в том, что изучение человеческого фактора, участвующего в формировании конъюнктуры фондового рынка, должно способствовать лучшему пониманию природы отдельных его явлений. Научная новизна темы заключается в ее междисциплинарном характере, позволяющем рассматривать характеристики фондового рынка в связи с психологическими, культурологическими и социологическими характеристиками инвесторов.
В основе работы лежат как общенаучные (исторический и сравнительный анализ, синтез, классификация), так и специальные методы исследования (корреляционно-регрессионный анализ и другие методы экономикоматематического моделирования).
При написании работы использован широкий круг западных источников, посвященных проблемам поведения инвесторов, а также актуальная финансовая статистика, данные социологических исследований.
Работа делится на три главы, из которых в первой главе рассматриваются основные теории поведения инвесторов, во второй – влияние поведенческих особенностей инвесторов на конъюнктуру зарубежных фондовых рынков, а в третьей оценивается влияние поведения российских инвесторов на фондовый рынок РФ.
Глава 1. Теоретические взгляды на поведение инвесторов в
финансовой науке
Поскольку финансовый рынок существует не сам по себе, и основной причиной его возникновения является наличие инвесторов, предъявляющих спрос на его продукты, все существующие модели финансового рынка так или иначе строятся вокруг инвестора. Понятие «инвестор» используется в литературе о фондовом рынке в различных значениях. Согласно наиболее широкому подходу, инвестор представляет собой субъекта фондового рынка, предъявляющего спрос на финансовые продукты. В этом значении инвесторами являются физические и юридические лица, осуществляющие вложения на финансовом рынке. Согласно другому подходу, все участники фондового рынка делятся на две категории – инвесторы и спекулянты. В своей книге «Разумный инвестор» Б.Грэхем пишет о необходимости различать такие понятия. Грэхем предлагает руководствоваться в разделении инвесторов и спекулянтов соображениями цели2:
Фундаментальный и технический анализ финансовых рынков
... анализа ситуации на валютном рынке. Возможно, чтопокупка госбумаг/иностранной валюты не приведет к желаемому стимулированию экономического роста, поскольку полученные свободные денежные средства участники финансового рынка ... что на фондовом рынке всегда присутствуют инвесторы, заинтересованные в долгосрочных ... определяющие поведение мировых рынков акций, прежде всего рынка акций США и рынков акций ...
- «Что же мы имеем в виду, называя кого-либо «инвестором»? На страницах данной книги этот термин будет использоваться как антоним понятию «спекулянт». <�…>
- Инвестиционная деятельность означает, что инвестор на основании серьезного анализа предполагает как возмещение вложенного капитала, так и получение соответствующего дохода. Операции, которые не отвечают этим требованиям, являются спекулятивными».
В данной работе мы будем рассматривать только инвесторов – физических лиц, исключив из предметной области институциональных инвесторов. Мы будем придерживаться подхода Грэхема в том смысле, что инвестор, открывая позицию на рынке, не имеет целью мгновенное обогащение за счет сиюминутных колебаний рынка, подобно спекулянтам. Таким образом, инвестор для целей данной работы – это физическое лицо, вкладывающее Грэхем Б. Разумный инвестор. — М.: Издательский дом «Вильямс», 2009; с. 38. денежные средства в активы фондового рынка с целью увеличения дохода и готовое к длительному горизонту инвестирования. Однако, как будет показано в нашей работе, индивидуальные инвесторы могут и сократить горизонт инвестирования, и отказаться от получения дохода, изымая инвестированные средства с рынка под влиянием некоторых внутренних и внешних факторов.
Исторический анализ показывает, что в русле финансовой науки можно выделить два самостоятельных течения, которые можно условно назвать «рациональными финансами» и «иррациональными финансами»3. Первые исходят из допущения рационального поведения инвестора, а вторые – из того, что, как и всякому человеку, инвестору присуще иррациональное начало.
В данной главе будет проведено сравнение исторического развития рациональных и поведенческих финансов (как наиболее заметного течения в рамках иррациональных финансах), а также применимости обеих концепций в исследовании поведения инвесторов на финансовом рынке.
1.1. Модель рационального поведения и ее развитие
Несмотря на то, что термин «поведение инвесторов» ассоциируется теперь с поведенческими финансами, нельзя сказать, что в традиционных моделях оно не рассматривается. Уже упоминавшаяся работа Б.Грэхема рассматривает инвестора исходя из предположения, что его действия направлены на достижение определенной цели и рациональны. И.Фишер4 считал инвестирование рациональным выбором и в своей книге «Теория процента» выделял шесть характеристик, отличающих инвестора от других людей: 1. дальновидность, 2. сила воли, Brav A., Heaton J.B., Rosenberg A. The Rational-Behavioral Debate in Financial Economics, 2008. Кохен Д. Страх, алчность и паника на фондовом рынке – М.: СмартБук, 2009; с. 65 3. самоконтроль (отсутствие привычки тратить деньги), 4. отсутствие эгоизма, 5. понимание того, что временной горизонт инвестирования выходит за
рамки жизни одного человека, 6. отсутствие слепого следования общим тенденциям.
Рациональная модель в финансовой науке имеет следующие теоретические основания:
- Гипотеза эффективного рынка (EMH) и теория случайных
блужданий (Random walk)
Первичный рынок ценных бумаг
... средствБуренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учебное пособие - М.: 1 Федеративная Книготорговая Компания, 2006. - С.14.. Таким образом, первичный рынок - это ... обязательства по раскрытию информации); по способу размещения ценных бумаг: распределение (дополнительное размещение акций среди акционеров), конвертация (представляет собой замену ценных бумаг одних видов на ...
- Портфельная теория (MPT) и оптимизационные модели фондового
рынка
- Теория ожидаемой полезности (EUT)
Каждое из этих основных направлений заслуживает отдельного рассмотрения.
1.1.1. Гипотеза эффективного рынка и теория случайных блужданий
Появление термина «эффективный рынок» обычно ассоциируется с именем Ю.Фамы. В своей работе «Случайные блуждания в ценах на фондовом рынке» (1965 г.), опубликованной в Financial Analysts Journal, Фама ссылается на свое более раннее исследование серийных коэффициентов корреляции между дневными доходностями 30 акций, входящих в индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average) – «The Behavior of Stock Market Prices». В ней он приходит к заключению, что дневные доходности очень слабо коррелированы, и для целей практического исследования ими можно пренебречь5.
Динамика рынка акций оказалась такова, что вся информация, отраженная в ценах предыдущих периодов, была включена в текущую цену. Другими словами, рынок эффективно обрабатывал всю информацию, содержащуюся в ценах предыдущего периода. Фама определил эффективный рынок как «рынок, на котором активно конкурирует большое число Shiller R. From Efficient Market Theory To Behavioral Finance, Yale University, 2002. рациональных инвесторов, нацеленных на максимизацию прибыли, причем каждый из них пытается предсказать будущие рыночные стоимости индивидуальных акций, и где существенная текущая информация почти свободно доступна всем участникам»6.
Эффективность рынков существует в трех формах:
- Сильная – вся существенная текущая информация доступна
инвесторам (включая конфиденциальную информацию эмитентов)
и, таким образом, мгновенно учтена в ценах на активы
- Полусильная – инвесторам доступна только публичная информация
об эмитентах, и таким образом, получать повышенную прибыль
можно исключительно с помощью инсайдерской информации
- Слабая – инвесторам доступна только устаревшая информация об
эмитенте, рыночные цены не учитывают текущей информации.
Гипотеза эффективного рынка была (и остается) широко распространена среди академического финансового сообщества. Считалось, что рынки капитала эффективно отражают информацию как об индивидуальных акциях, так и обо всем рынке в целом, и когда появляется новая информация, новости распространяются очень быстро и мгновенно встраиваются в цены акций. Таким образом, ни технический анализ, представляющий собой попытку предсказать будущие цены, ни фундаментальный анализ, представляющий собой анализ финансовой информации о компании с целью идентифицировать недооцененные акции, не позволят инвестору получить доходность, превышающую ту, что может быть получена при инвестировании в портфель из случайным образом выбранных акций со сравнимым уровнем риска.
Гипотеза эффективного рынка связана с концепцией «случайных блужданий» (“random walk”), термином, который используется в финансовой литературе для определения ценового ряда, в котором все последующие ценовые значения представляют собой результат случайного отклонения от
6 Перевод С.Ш. предыдущей цены. Концепция «случайных блужданий» получила большое распространение в работах П.Самюэльсона.
Логика этой концепции состоит в том, что если поток информации беспрепятственно распространяется по рынку и информация немедленно отражается в рыночных ценах, то завтрашняя цена акции будет отражать только завтрашние новости и не будет связана с изменением цены сегодня. Но, поскольку новости по определению являются непредсказуемыми, то и результирующее изменение цены должно быть непредсказуемым и случайным. Таким образом, цены полностью отражают всю известную информацию, и даже неинформированный инвестор, покупающий диверсифицированный портфель акций, основываясь на рыночных ценах, получит доходность на уровне той, что получат эксперты (т.е. рынок обыграть невозможно).
Оценка доходности акций и облигаций
... получен вовсе, а также могут быть утрачены и вложенные денежные средства. Цель данного реферата заключается в изучении оценки доходности акций и облигаций. ПОНЯТИЕ ДОХОДНОСТИ ЦЕННОЙ БУМАГИ Доход можно определить как регулярный ... доход (Д = Ц1 - Ц0), а при снижении цен на фондовом рынке и соответственно снижении цены продажи по сравнению с ценой покупки (Ц1 < Ц0) инвестор имеет потерю капитала ...
Таким образом, согласно теории случайных блужданий и гипотезе эффективного рынка, наилучшей стратегией при инвестировании является приобретение доли в индексном фонде с широкой базой, фактически покупающем все акции, присутствующие на рынке, и начисляющем очень низкие комиссионные.
С началом 21 века, господство гипотезы эффективного рынка стало менее универсальным. Основная критика в адрес гипотезы эффективного рынка опирается на примеры из практики, наиболее яркими из которых являются история краха фонда LTCM7 и биржевые пузыри.
Согласно гипотезе эффективного рынка, любая неверная оценка актива инвесторами приведет к появлению арбитражеров, которые своими действиями вернут цену на справедливый уровень. Однако на практике это не всегда так. Отклонения бывают повторяющимися (поддающимися арбитражу) и единовременными (и по природе своей долгосрочными).
Повторяющиеся ошибки в оценке рынка могут быть предсказаны заранее, и таким образом, действительно могут лечь в основу арбитражных стратегий. Этим пользуются Киндлбергер Ч., Алибер Р. Мировые финансовые кризисы. Мании, паники, страхи. – СПб: Питер, 2010; с. 138. крупные институциональные инвесторы, например, хедж-фонды, которые и обеспечивают возврат цены на уровень фундаментальной стоимости. В таких случаях рынок действительно ведет себя как эффективный.
Напротив, единовременные ошибки в оценке рынка зачастую могут быть обнаружены только после наступления. Это может произойти, например, при выходе на рынок акций компании, не имеющей аналогов, когда инвесторы не имеют опыта в оценке таких эмитентов. Преждевременные действия арбитражеров в таких условиях сопряжены с высоким уровнем риска, что противоречит самой природе арбитражных операций.
Кто стоит за эффективностью рынка? Очевидным примером являются хедж-фонды, которые стремятся заработать на ошибках в оценке рыночных активов. Типичной стратегией для хедж-фонда, играющего на относительной стоимости активов, является занятие длинной позиции по недооцененным активам и короткой позиции по переоцененным активам с высоким коэффициентом корреляции.
Проявлением неэффективности рынка, связанной с ограничениями на арбитраж (limits to arbitrage), и является история с LTCM.
LTCM
Фонд LTCM (Long-Term Capital Management) был основан в 1994 г. М.Шоулзом, Р.Мертоном, Дж.Мериуэзером и другими. Имена основателей фонда знакомы, в первую очередь, по их теоретическим работам, посвященным оценке производных инструментов (в том числе модели оценки опционов Блэка-Шоулза).
Первые три-четыре года своего существования LTCM демонстрировал потрясающую доходность. Однако в 1998 г. в течение одного квартала фонд понес убытков на 4 млрд. долларов США, что привело к его ликвидации. Парадокс заключается в том, что, хотя стратегия фонда оказалась губительной на краткосрочном временном горизонте, в долгосрочном плане его менеджеры были правы.
Предпринимательство и риск экономические взаимосвязи
... и потребительском спросе, появление технических и технологических новшеств, изменение конъюнктуры рынка, непредсказуемые природные явления). Предпринимательство всегда сопряжено с неопределенностью экономической ... результатов деятельности. Создать эффективный механизм функционирования предприятия на основе концепции безрискового хозяйствования невозможно. Риск составляет объективно неизбежный ...
LTCM действовал в основном на рынках инструментов с фиксированной доходностью и производных финансовых инструментов. Одну из наиболее разрушительных неудач фонд потерпел в арбитражной игре на акциях Royal Dutch/Shell.
В 1907 году, две компании (голландская Royal Dutch и британская Shell) согласились объединить капитал в пропорции 60/40 и выплачивать в этом же соотношении дивиденды. Легко видеть, что в случае, если цены акций двух компаний не укладываются в пропорцию 60/40, существует возможность для получения арбитражной прибыли.
За 22 года с 1980 до 2001, отклонения от теоретического соотношения были значительными. В 1998 году LTCM имели короткую позицию по переоцененной акции и длинную по недооцененной. Однако, когда цены в 3 квартале 1998 года отклонились от теоретического паритета еще дальше, LTCM и другим хедж-фондам пришлось закрывать свои позиции, чтобы избежать недостатка ликвидности. Это привело к еще большему давлению на рынок, так как осуществлялись действия, прямо противоположные арбитражу (т.е. продажа недооцененной акции и покупка переоцененной), и, как результат, спрэд между значениями акций стал еще больше.
Рисунок 1. Отклонение цен Royal Dutch и Shell, 1980-1990 8
Рисунок 1 показывает динамику отклонения паритета акций Royal Dutch и Shell9 от эталонного соотношения 60/40. В 2001 году, как мы видим, соотношение почти вернулось к эталонному уровню, что показывает, что в долгосрочном плане действия LTCM были оправданы. Ritter J.R. Behavioral Finance. Pacific-Basin Finance Journal Vol. 11, No. 4, (September 2003) pp. 429-437. Может показаться странным наличие двух различных акций у одной группы, однако это действительно так. До середины 2005 в структуре компании выделялись две материнских компании: Royal Dutch Petroleum Company и The «Shell» Transport and Trading Company Ltd (они не вели производственной деятельности и не входили в состав концерна), которым принадлежало соответственно 60 % и 40 % акционерного капитала производственных и сервисных компаний. Летом 2005 было одобрено формальное слияние Royal Dutch Petroleum Company и The «Shell» Transport and Trading Company Ltd в одну компанию со штаб-квартирой в Нидерландах, произведен делистинг акций обеих материнских компаний и обмен их на акции объединенной компании. Источник: http://ru.wikipedia.org/wiki/Royal_Dutch_Shell и данные сайта компаний.
Таким образом, события можно разделить на две категории: высокочастотные, которые обладают большой предсказуемостью, и низкочастотные, которые приводят к долгосрочным и трудно ликвидируемым последствиям. Высокочастотные события подтверждают основной вывод гипотезы эффективного рынка: сложно найти стратегию, приносящую прибыль с минимальным риском. Поэтому хедж-фонды с трудом переигрывают рынок. Низкочастотные события, однако, опровергают гипотезу эффективного рынка, и центральным моментом здесь является поведение инвесторов, противоположное арбитражу. Поэтому критики гипотезы эффективного рынка находят поддержку среди представителей поведенческих финансов, которые являются предметом рассмотрения следующего параграфа. Примерами низкочастотных событий, оказавших значительное влияние на конъюнктуру мировых рынков, являются:
Современные теории потребительского поведения (микроэкономический подход)
... сообщества в целом, как единой экономической системы. Цель написания работы: изучение теории потребительского поведения и ее развития на современном рынке. Из цели следуют задачи: объяснить сущность теории потребительского поведения; определить подходы к анализу полезности и спроса; изучить кривые и карту ...
- Кризис фондового рынка и рынка недвижимости в Японии, 1980е
годы
- Пузырь на фондовом рынке Тайваня, достигший пика в феврале
1990 г.
- Крах на рынке акций в октябре 1987 г.
- Кризис дот-комов в 1999-2000 гг.
- Мировой финансовый кризис 2008 г.
1.1.2.
Портфельная теория и оптимизационное поведение
Исследования в рамках гипотезы эффективного рынка требуют поправки на различия в рискованности акций, и первой моделью, позволяющей сделать такие поправки, была предложенная У. Шарпом модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM), где для оценки риска вводится коэффициент β. В свою очередь, модель CAPM и другие модели, приведенные в приложении А, основаны на допущениях портфельной теории Г. Марковица.
Если гипотеза эффективного рынка исследует динамику цен на активы относительно их справедливой стоимости, и приходит к выводу, что на эффективном рынке рациональное поведение инвесторов способствует восстановлению равновесия, то портфельная теория исследует вопросы выбора и оптимизации в условиях неопределенности.
Основные допущения портфельной теории и существующих в рамках ее моделей следующие: Инвесторы проводят оценку инвестиционных портфелей, основываясь на ожидаемых доходностях и их стандартном отклонении Инвесторы никогда не бывают пресыщенными. При выборе между двумя портфелями они предпочтут тот, который при прочих равных условиях дает наибольшую ожидаемую доходность (допущение максимизации доходности).
Инвесторы не желают рисковать. При выборе между двумя портфелями они предпочтут тот, который при прочих равных условиях имеет наименьшее стандартное отклонение (допущение минимизации риска).
Частные активы бесконечно делимы. При желании инвестор может купить часть акции. Существует безрисковая процентная ставка, по которой инвестор может дать взаймы. Налоги и операционные издержки несущественны. Для всех инвесторов период вложения одинаков. Безрисковая ставка одинакова для всех. Информация свободно и незамедлительно доступна для всех. Инвесторы имеют однородные ожидания, т.е. одинаково оценивают доходности, отклонения, ковариации.
Марковиц сформулировал концепцию эффективного множества портфелей, которое состоит из всех портфелей, обладающих одновременно двумя свойствами:
Для данного уровня доходности портфель обладает минимальным уровнем риска
Для данного уровня риска портфель обладает максимальной уровней доходности
Эффективное множество портфелей показано на рисунке 2. Мы построили его для портфеля из двух активов со следующими параметрами:
Актив 1 Актив 2
Доходность 15% 20%
Риск 7% 9%
Эффективное множество
40,00%
35,00%
короткая
продажа актива 1
30,00%
Доходность, %
25,00%
20,00%
длинная позиция по
обоим активам
15,00%
10,00%
короткая
5,00% продажа актива 2
0,00%
0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00%
Риск, %
Рисунок 2. Эффективное множество Марковица
Зеленой звездочкой обозначен портфель, состоящий только из актива 1, а синей звездочкой – портфель, состоящий только из актива 2. При введении в портфель безрискового актива эффективное множество вырождается в прямую.
Внутрифирменный рынок труда: теория, методология, анализ
... процессов внутрифирменного рынка труда, обеспечивающий комплексное рассмотрение всех значимых факторов функционирования ФРТ в условиях современных организаций 4.2. Выявить особенности механизма ... генетического анализа условий и предпосылок возникновения институциональных рынков труда в ходе развития экономических систем, доказано существование феномена «внутрифирменный рынок труда» как объективного ...
Согласно теории Марковица, у каждого инвестора существует кривая безразличия в осях «доходность – риск», на которой расположены портфели, представляющие для него одинаковую ценность сообразно его целям инвестирования.
На рисунке 3 мы построили 5 кривых безразличия. Кривые 1-3 характеризуют инвесторов с одинаковыми предпочтениями относительно соотношения риск-доходность, но при различных безрисковых ставках (5%, 7%, 9% соответственно).
Кривые 3, 4, 5 характеризуют инвесторов с разными предпочтениями относительно соотношения риск-доходность, но при одной безрисковой ставке 9%. При этом инвесторы 4 и 5 требуют больше доходности за тот же уровень риска.
70
1
50 2
40 3
30
20
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Рисунок 3. Кривые безразличия
На пересечении эффективного множества и кривой безразличия индивидуального инвестора лежит оптимальный для него портфель.
Таким образом, современная портфельная теория строится на предположении об оптимизационном поведении инвесторов, которое характеризуется следующими принципами:
1. При инвестировании на фондовом рынке, инвесторы стремятся
построить оптимальный портфель с учетом собственных
предпочтений о соотношении «риск – доходность». Предпочтения
инвестора отражены в его кривой безразличия, и инвестор неизменно
следует им.
2. Оптимальным инвестор считает тот портфель, который при данном
уровне риска обеспечивает наибольшую доходность. Поэтому
инвесторы выбирают из набора портфелей с одинаковым риском тот,
доходность которого максимальна.
3. Оптимальным инвестор считает тот портфель, который при данном
уровне доходности обеспечивает наименьший риск. Поэтому
инвесторы выбирают из набора портфелей с одинаковой доходностью
тот, риск которого минимален.
Несмотря на очевидную привлекательность теории Марковица, ее существенным недостатком является большое количество ограничений. Теория Марковица не учитывает налоговые и иные издержки, барьеры рынка, а также неделимость активов. Она также не учитывает иррациональное поведение инвесторов и их меняющиеся предпочтения, то есть возможные отступления инвестора от кривой безразличия вплоть до радикальной смены кривой.
1.1.3. Теория ожидаемой полезности
Теория ожидаемой полезности объясняет механизм принятия решения в условиях неопределенности и риска и строится на предположении, что инвесторы при принятии решений действуют рационально и избегают риска. Теория ожидаемой полезности долгое время была господствующей в экономической науке. Впервые она была выдвинута в 1738 г. Даниилом Бернулли в качестве объяснения так называемого СанктПетербургского парадокса.
Санкт-Петербургский парадокс
Санкт-Петербургский парадокс представляет собой игру, в которой монета подбрасывается несколько раз и в случае, если орел впервые выпал в n-ом испытании, то выигрыш в игре составит 2n. Вопрос заключается в том, какова справедливая цена участия в этой игре?
«Поведенческие финансы и их применение на
... об иррациональности поведения инвестора. Попытка систематизировать данные эмпирических исследований и с их помощью внести изменения в классические теории обоснования активов на финансовых рынках получила название «поведенческие финансы». В последнее ...
Один из вариантов ответа на вопрос заключается в том, что за возможность получения потенциально бесконечного выигрыша (а математически выигрыш в данной игре, рассчитываемый как математическое ожидание всех возможных исходов, стремится к бесконечности) необходимо было бы заплатить по крайней мере математическое ожидание такого выигрыша, то есть бесконечность. Однако Бернулли показал, что людям свойственно принимать решения в условиях неопределенности, основываясь не на ожидаемом выигрыше, а на ожидаемой полезности выигрыша. Предельная полезность каждой дополнительно выигранной единицы убывает, поэтому стоимость каждого решения определяется выпуклой функцией полезности в осях «выигрыш – полезность». Соответственно, на самом деле стоимость участия в Санкт-Петербургской игре будет намного меньше, чем можно было бы предположить.
Фон Нейман и Моргенштерн формализовали теорию предельной полезности, придав ей форму математической модели, отражающей предпочтения субъекта при выборе из нескольких вариантов лотерей (под лотереей понимается совокупность исходов, вероятности которых в сумме дают 1).
Впоследствии модель была расширена с учетом выбора в условиях неопределенности (в отличие от риска, под неопределенностью понимается ситуация, когда вероятности исходов нельзя достоверно определить).
С точки зрения этого расширенного варианта теории ожидаемой полезности, субъекты делятся на 3 категории: склонные к риску, не склонные к риску, нейтральные к риску. В зависимости от этого их функция полезности может быть соответственно вогнутой, выпуклой и прямой.
Обобщенная таким образом теория ожидаемой полезности имеет большую гибкость при моделировании, поскольку фактически позволяет выбрать из трех различных типов поведения инвестора. Однако существуют парадоксы, которые противоречат самой основе теории ожидаемой полезности, а именно аксиоме назависимости. Аксиома независимости состоит в том, что при условии, что исход s предпочтительнее, чем исход q, то для каждого исхода r, лотерея (s с вероятностью p; r с вероятностью (1 – p)) предпочтительнее, чем (q с вероятностью p; r с вероятностью (1 – p)).
Первые парадоксы обнаружены Морисом Алле в 1953 году и названы по его имени:
- Парадокс общего исхода. Пусть существует 2 лотереи: (s, p;
- c, (1- p)) и (x,
p; c, (1-p)), где x = (a, λ; 0, (1-λ)) и a > s. Согласно аксиоме независимости,
выбор из двух лотерей не зависит от значения c, а зависит только от
предпочтений между s и x. Однако Алле обнаружил эмпирическую
закономерность, согласно которой первая лотерея предпочтительнее,
если c = s, а вторая – если c = 0. Например, а) инвестор предпочтет
получить с вероятностью 1 100 млн. у.е., чем участвовать в лотерее с
возможными исходами (200 млн. у.е., 0,3; 0, 0,2; 100 млн. у.е., 0,5); б)
инвестор скорее предпочтет лотерею (100 млн. у.е., 0,5; 0 млн. у.е., 0,5),
чем (70 млн. у.е., 0,8; 0 млн. у.е., 0,2).
Парадокс общего делителя. В данном случае инвесторы предпочтут
гарантированный выигрыш x лотерее (y, p; 0, 1-p), где y > x, но при этом
предпочтут лотерею (y, p/n; 0, 1-p/n) лотерее (x, 1/n; 0, 1-1/n).
Легко
заметить, что в лотереях не поменялось ничего, кроме того, что
вероятности получения положительных исходов были во втором случае
разделены на одно и то же число.
Парадоксы Алле привели к пониманию того, что восприятие вероятности различными инвесторами влияет на выбор той или иной лотереи, т.е. того или иного варианта инвестирования. Возможность гарантированного выигрыша, например, для большинства инвесторов перевешивает лотерею, которая имеет большее математическое ожидание, но в которой один из возможных исходов равен 0. Это говорит о необходимости учитывать особенности восприятия инвестором случайных событий и неопределенности вообще.
В противовес теории ожидаемой полезности было выдвинуто множество альтернатив, наиболее заметная из которых – теория перспектив А.Тверски и Д.Канемана, которая будет рассмотрена в следующем параграфе данной главы.
Подводя итог, можно сказать следующее:
Рациональные финансы (парадигма исследования финансового рынка, господствовавшая в начале-середине 20 века и базирующаяся на представлении о рациональности инвестора) имеют большой потенциал для построения различного рода моделей, оценки стоимости бизнеса, фундаментального анализа ценных бумаг и т.д. Они являются нормативной теорией, то есть описывают то положение дел, которое при допущении рациональности должно наблюдаться на рынке.
Однако при всем этом рациональные финансы содержат большое количеств ограничений, некоторые из которых – например, доступность информации, однородность ожиданий инвесторов, способность оценить вероятности, — слишком существенны для того, чтобы модели, основанные на рациональных финансах, могли давать точную оценку стоимости, доходности или риска. Поэтому существуют необъяснимые в рамках рациональных финансов парадоксальные движения на фондовом рынке, наиболее очевидным примером которых являются финансовые пузыри и биржевая паника.
Мы переходим к рассмотрению поведенческих финансов, которые возникли как теория, призванная объяснить подобные аномалии, и основаны преимущественно на эмпирических данных.
1.2. Парадигма иррационального начала инвесторов
Несмотря на то, что идея иррациональности инвесторов получила основное развитие во второй половине XX века, корни ее можно найти и в более ранних работах. Дж.М.Кейнс большое значение придавал «психологии рынка», считая, что именно психология определяет мнение об оценке активов и придает уверенности в этой оценке. А.Смит10 в своей книге «Игра на деньги», которая посвящена поиску истоков иррациональности рынка, пишет, что именно Кейнс вдохновил его на исследование. Смит цитирует следующие строки из «Общей теории занятости, процента и денег»:
«Игра в профессиональные инвестиции невыносимо скучна и чрезмерно требовательна для каждого, кто начисто лишен инстинкта игрока. Тот же, кто Автор книги «Игра на деньги» не имеет ничего общего с отцом классической политэкономии Адамом Смитом. Адам Смит, которого мы рассматриваем в данном параграфе, — это псевдоним американского журналиста, посвятившего жизнь исследованию Уолл-Стрит и фондового рынка. наделен этим инстинктом, вынужден платить соответствующую цену за свое пристрастие»11.
Авторы книги «Spiritus Animalis. Как человеческая психология управляет экономикой» Дж.Акерлоф и Р.Шиллер также ссылаются на труд Кейнса, рассматривая мультипликатор – центральную концепцию его теории12. Они предлагают выйти за рамки математической интерпретации книги Кейнса, предложенной Дж.Хиксом, и исследовать мультипликатор доверия. В основе мультипликатора доверия лежит тот же принцип, что и в основе мультипликатора государственных расходов (повышение государственных расходов стимулирует потребительский спрос, провоцируя каскадное увеличение расходов во всех секторах экономики; впоследствии эти расходы становятся доходами для кого-то другого, что вызывает новое увеличение спроса, и в целом способствует росту экономики).
Акерлоф и Шиллер предлагают рассматривать доверие с этой точки зрения: при увеличении его в одном секторе происходит каскадный рост доверия, что приводит к общему оживлению экономики.
Однако сам Кейнс, признавая значимость психологических и поведенческих особенностей инвесторов при исследовании фондовых рынков, все же был лишь предтечей специализированных исследований в этой области.
Основной теорией в иррациональном направлении исследования фондового рынка являются поведенческие финансы. В академической литературе они обычно противопоставляются гипотезе эффективного рынка и основанным на ней рациональным моделям.
В рамках поведенческих финансов исследуются непредсказуемые проявления иррациональности на фондовом рынке, которые объясняются факторами, не учитываемыми в традиционных моделях. Поведенческие Смит А. Игра на деньги. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007 – с.16 Акерлоф Дж., Шиллер Р. Spiritus Animalis. Как человеческая психология управляет экономикой. – М.: ООО «Юнайтед Пресс», 2010 – с. 36 финансы изучают то, что в рациональных моделях обычно представляется как шум, пытаясь найти в нем устойчивые закономерности и с помощью эмпирических данных найти способ улучшить модели фондового рынка. Предметом исследования поведенческих финансов являются действия или бездействия инвесторов, которые напрямую отражаются в динамике рынка. При этом поведение инвесторов анализируется как в разрезе индивидуального инвестора, так и в разрезе всего рынка.
Я.М.Миркин в своей статье «Традиционные ценности населения и фондовый рынок»13 отмечает, что такой предмет требует междисциплинарного изучения. Действительно, большая часть работ, посвященных поведению инвесторов, написана в соавторстве с психологами, социологами, культурологами. Такие исследования проводятся с использованием методов социальных и гуманитарных наук (социологических опросов, психологических тестов и т.д.), с одной стороны, и экономико-математических моделей – с другой.
Психология: Социология : Культурология :
BF используют BF используют методы BF используют в основном
психологические методы социологических категориальный аппарат,
исследования, исследований, рассматривая поведение
рассматривая личностные рассматривая поведение инвесторов с точки зрения
характеристики инвестора в социальном принадлежности к той или
инвестора. контексте. иной культуре.
Экономика : Финансы :
BF используют BF используют
категориальный категориальный
Поведенческие финансы
аппарат экономической аппарат финансов, изучают
- изучают поведение инвесторов на финансовом рынке (в широком смысле);
теории, изучают ту же ту же предметную область
- рассматривают инвестора как субъекта с ограниченной рациональностью
предметную область и и описывают те же
(иррационального);
- описывают те же явления. явления.
- объясняют наблюдаемые на финансовом рынке явления,
Поведенческая экономика
которые с точки зрения EMH и основанных на ней моделях являются Инвестиции :
(BE) :
- аномальными; BF расширяют и дополняют
Предметная область и
- представляют собой альтернативу рациональным финансам; модели,
методы схожи, однако
- исходят их предположения о том, что иррациональное поведение инвесторов существующие в рамках
объект BF более
объясняется человеческим фактором, и используют учения об инвестициях,
конкретизирован. BE
синтез методов гуманитарных и точных наук; объясняя
изучает
- основываются на эмпирических данных. аномальные с точки
поведение экономических
зрения
агентов вообще, а BF этих моделей явления.
поведение инвесторов.
Рисунок 4а. Поведенческие финансы (Behavioral Finance, BF) и их взаимосвязь с
другими дисциплинами
Миркин Я. «Традиционные ценности населения и фондовый рынок» — М.: «Рынок ценных бумаг», №7, 2000
На рисунке 4а показана взаимосвязь поведенческих финансов с другими научными дисциплинами.
В данном параграфе мы сначала рассмотрим особенности поведения индивидуальных инвесторов, а затем перейдем к междисциплинарным исследованиям, касающимся всего рынка в целом. Поскольку поведенческие финансы являются относительно новым течением, то на сегодняшний момент существуют разногласия между различными источниками относительно некоторых понятий, используемых в поведенческих финансах, и их соотношения. На рисунке 4б мы приводим наше видение систематизации поведенческих финансов.
Гипотеза эффективного рынка Рациональные финансы Современная портфельная теория
Теория ожидаемой полезности
Источники Ограниченная Ограниченное Эмоциональные Социальные
иррациональности рациональность время факторы факторы
Теория
Эвристики Эвристики Эвристики
когнитивной Эвристики
репрезентативности доступности якорения
ошибки
Когнитивные Gambler’s
Home bias Overconfidence Hot-hand fallacy Поведенческие ошибки fallacy финансы
Психологическая Эффект
Теория перспектив Функция ценности Фрейминг
бухгалтерия достоверности
Междисциплинарные
Социологические Культурологические Религиоведческие Психологические
исследования
Рисунок 4б. Систематизация поведенческих финансов
1.2.1. Индивидуальные инвесторы: теория когнитивной ошибки и
теория перспектив
В поведенческих финансах выделяются обычно два русла исследования: теория когнитивной ошибки и теория перспектив.
Теория когнитивной ошибки объясняет иррациональность инвесторов ошибочными суждениями и ищет закономерности в поведении, свидетельствующие о таких ошибках.
Теория перспектив изучает отношение инвесторов к риску и ищет
закономерности в иррациональном поведении инвестора в условиях риска и неопределенности.
Рассмотрим каждую из них в отдельности.
А. Когнитивная ошибка
Одним из первых самостоятельных исследований в истории поведенческих финансов была статья Г.Саймона об ограниченной рациональности, опубликованная в 1955 г14. Саймон исследовал рассуждения инвесторов, такие как выбор из нескольких альтернатив, и отмечал, что они обычно основаны на воспоминаниях о прошлом опыте и вновь поступившей информации. Саймон предположил, что процесс принятия решений может быть подвержен ошибкам на каждой стадии – 1) стадия обращения к прошлому опыту; 2) стадия выбора информации; 3) стадия суждения. Эта гипотеза противоречила гипотезе эффективного рынка, согласно которой информация интерпретируется верно, и устаревшая информация иррелевантна принимаемому решению.
Когнитивная ошибка, приводящая к неверному решению, — одно из центральных явлений в поведенческих финансах. В отличие от сторонников гипотезы эффективного рынка, бихевиористы отмечают, что последствия решений, принятых под влиянием когнитивной ошибки, не могут быть устранены с помощью встроенных механизмов рынка, таких, как арбитраж (т.к. существует ограничение на арбитраж, рассмотренное в первом параграфе данной главы), и следовательно, могут в долгосрочном плане стать причиной серьезных крахов фондового рынка. Когнитивная ошибка, в частности, считается одной из причин образования пузырей на финансовых рынках, за которыми обычно следует коррекция и / или крах. Теория когнитивной ошибки развивалась в работах Ч.Киндлбергера: в его книге «Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи» говорится об общей модели финансового пузыря, который вызван массовым ажиотажем среди неопытных инвесторов, которые приходят на рынок в надежде быстро заработать, а затем впадают в
Thaler. R. The End of Behavioral Finance. USA: Financial Analysts Journal: Nov/Dec 1999 панику, когда становится ясно, что ожидания были ошибочны15. В теории поведенческих финансов такое развитие событий описывается в терминах «чрезмерной самоуверенности» и «стадного поведения».
Когнитивную ошибку и ее влияние на динамику фондового рынка можно проиллюстрировать следующим графиком, построенном нами на основании данных фондовой биржи РТС о динамике цены акции ГМК Норильский Никель в январе 2007 – ноябре 201016:
Динамика цены акций ГМК Норильский Никель, 2007-2010 и рассуждения инвестора
8000,00
7000,00
09/2007: «Надо 06/2008: «Я использую
покупать, иначе эту коррекцию, чтобы
пропущу тренд» купить больше»
6000,00 09/2010: «Я все равно
покупаю дешевле, чем в
прошлый раз»
5000,00
4000,00 02/2007: «Рынок растет. 09/2008: «Что
Подожду, пока будет ясно» происходит? 12/2009: «Что
Срочно происходит?» GMKN
3000,00 продавать!!!»
2000,00
1000,00 01/2009: «Хорошо,
что я продал акции»
0,00
09.01.2007 14.08.2007 25.03.2008 24.10.2008 08.06.2009 14.01.2010 19.08.2010
Рисунок 5. Пример рассуждений инвестора под влиянием когнитивной ошибки
Существует большое количество классификаций когнитивных ошибок. Одна из них, приведенная в приложении Б, принадлежит С.Вайну17. Мы же построим наше рассмотрение теории когнитивной ошибки следующим образом: начнем с источников иррациональности, затем перейдем к Киндлбергер Ч., Алибер Р. Мировые финансовые кризисы. Мании, паники, страхи. – СПб: Питер, 2010; с.159 Данные о ценах акций выгружены с сайта www.rts.ru , раздел «Итоги торгов» Саймон Вайн — Заместитель руководителя Инвестиционно-банковского блока, Управляющий директор «Альфа-Банка». Один из ведущих специалистов в России по финансовому консалтингу, трейдингу и инвестиционным операциям. эвристикам, представляющим собой способ преодолеть эти источники, а затем перейдем к непосредственным проявлениям ошибки, которые являются следствие эвристик.
Иррациональность имеет несколько источников. 1. Первым из них является уже упоминавшаяся ограниченная рациональность, которая присуща всем инвесторам без исключения и связана с природой человека (особенностями восприятия, способностью усваивать ограниченный объем информации, памятью и т.д.).
В своей книге «Страх, алчность и паника на фондовых рынках» Д.Кохен пишет о проблеме ограниченной способности человека обрабатывать информацию и «информационной перегрузке» как об одной из ключевых причин иррациональности рынка: «А в 1974 году не было ни Интернета, ни факсов, ни электронной почты, ни мобильных телефонов, ни пейджеров. На фондовых биржах все еще были операционные залы, в которых брокеры и джобберы заключали сделки на словах и подтверждали их на маленьких клочках бумаги. <�…> Тоффлер [Американский социолог, автор книги «Будущий шок», 1974 – прим. С.Ш.] также предсказывал, что нам будет трудно справляться с этой новой информационной средой, поскольку это потребует беспрецедентных и неестественных для биологии человека усилий, так как она не рассчитана на высокоскоростную и высокоточную обработку данных»18. 2. Второй источник ошибки – нехватка времени. Люди вынуждены принимать многочисленные решения, но они обычно слишком заняты, чтобы тратить время на доскональное изучение фактов и принятие оптимального выбора в каждой конкретной ситуации. 3. Эмоциональные факторы способны серьезно повлиять на процесс принятия решения. В частности, среди эмоциональных факторов, которыми можно объяснить присутствие рыночных аномалий, выделяются чрезмерная уверенность (склонность недооценивать вероятность неблагоприятного
Кохен Д. Страх, алчность и паника на фондовом рынке.– М.: СмартБук, 2009; с. 93 события применительно к себе) и попытки избежать сожаления (иногда представляют собой феномен, сходный с когнитивным диссонансом).
4. Влияние социальных факторов проявляется в том, что людям свойственно причислять себя к нескольким социальным кругам и вести себя в соответствии с принятыми в каждом круге стандартами. При этом они подвержены различным заблуждениям, таким, как чувство рынка, стадное поведение и избегание когнитивного диссонанса: Чувство рынка означает общую атмосферу медвежьего или бычьего рынка. К примеру, если на рынке наблюдается ярко выраженный бычий тренд, инвесторы, как правило, будут играть на повышение, даже если покупаемые ими акции очевидно переоценены. Стадное поведение – это тенденция людей следовать за другими. Поступать не так, как все, подсознательно очень сложно. Боязнь новой информации, противоречащей представлениям индивидуального инвестора, может объяснить феномен стадного поведения и обратной связи, проявляющиеся в спекулятивных пузырях. В ряде экономических работ стадный инстинкт связывается с понятием шумового трейдера (noise trader), крайне зависимого от рыночного гвалта, слухов и сплетен, которым он слабо следует. Стадное поведение занимает также заметное место в исследованиях по экономической психологии, которые будут рассмотрены позднее. Избегание когнитивного диссонанса выражается в том, что люди склонны поступать последовательно и зачастую им сложно изменить однажды высказанное мнение. Например, если аналитик опубликовал отчет с рекомендацией «покупать», ему будет психологически тяжело опубликовать отчет по той же бумаге с отрицательным мнением, даже если эмитент объявил очевидно плохие новости. Когнитивный диссонанс представляет собой ментальный конфликт, который испытывают люди, сталкиваясь с фактами, опровергающими их убеждения или предположения, и может быть классифицирован как вид сожаления, сожаления об убеждениях, оказавшихся ложными. Некоторые виды поведения, направленного на сокращение когнитивного диссонанса – это исключение новой информации или построение искаженной аргументации в поддержку убеждений или предположений19. Когнитивный диссонанс может объяснить, почему инвестиции быстрее направляются в акции или взаимные фонды, которые показывают хорошие результаты, чем извлекаются из акций и фондов, которые показывали плохие результаты: в первом случае инвесторы демонстрируют стадное поведение, во втором случае – пытаются избежать когнитивного диссонанса, поскольку извлечь инвестиции из убыточных активов значит для них признать, что их первоначальное решение было ошибочно. Д.Кохен пишет: «Когда рынок разворачивается к понижению, когнитивный диссонанс затрудняет принятие решения продать акции. Продавая, инвесторы вынуждены выбрасывать за борт не только свои финансовые инвестиции, но и психологические инвестиции тоже, что приводит к новому неприятному усилению диссонанса»20.
Источники ошибок вызывают применение так называемых эвристик.
Концепция эвристик является разделом поведенческих финансов, непосредственно занятым поиском закономерностей в иррациональном поведении инвесторов. Она была выдвинута А.Тверски и Д.Канеманом в 1974 г. и считается одним из фундаментальных оснований поведенческих финансов. Эвристики – это тенденция людей искать интуитивные решения на основе ограниченной информации, используя «правила большого пальца», даже когда можно было получить более точные и информированные решения. Хотя такие инструменты принятия решения обычно рассматриваются как действенный выход из повседневных ситуаций, он может привести к систематически Теория когнитивного диссонанса разработана в 1950-х гг. американским психологом Леоном Фестингером. По мнению Фестингера, два элемента входят в диссонанс, если одно знание об одном и том же предмете логически противоречит другому. Например, «я знаю, что курение очень вредно для моего здоровья, но продолжаю курить». Фестингер утверждал, что диссонанс может быть настолько психологически дискомфортным, что люди пытаются устранить этот дискомфорт с помощью невероятных утверждений. Например, «будучи курильщиком, я игнорирую все исследования о вреде курения. Я стараюсь не читать подобные статьи или считаю, что все противники курения являются фанатиками».
Кохен Д. Страх, алчность и паника на фондовом рынке. – М.: СмартБук, 2009; с. 61 предвзятым решениям. Тверски и Канеман выделили 3 типа эвристик: эвристики репрезентативности (representativeness heuristic), доступности (availability heuristic), и якорение (anchoring)21.
Эвристика репрезентативности заключается в тенденции причислять объект к группе, если он обнаруживает характерные для объектов этой группы признаки.
Эвристика доступности заключается в том, что люди склонны оценивать события, которые более знакомы им, потому что о них чаще упоминается в открытых источниках, как более вероятные. Например, поскольку об убийствах и ограблениях чаще пишут в газетах, чем о сахарном диабете, люди склонны сильнее их опасаться.
Якорение подразумевает склонность ориентироваться на точку отсчета (якорь) при оценке неизвестно величины. При этом на точность оценки влияет выбор точки отсчета.
Для обозначения ошибочных решений, возникающих вследствие применения эвристик, часто используется термин bias, который можно перевести как «ошибка», «предвзятость», «отклонение». В разных работах эвристики и отклонения иногда смешиваются друг с другом, однако мы будем считать, что эвристики представляют собой «правила большого пальца» или «мнемонические правила», а отклонения – конкретные результаты действия / бездействия инвесторов, т.е. актов поведения. Существуют несколько основных видов «предвзятостей», из которых наиболее заслуживают упоминания следующие: 1) Home bias – склонность инвесторов больше доверять бумагам компаний: находящихся в их стране; раскрывающих информацию на их родном языке; управляемым топ-менеджерами той же национальности, что и инвестор. Доли Mullainathan, S; Thaler, R. “Behavioral Economics”, 2000. Электронные текстовые данные (50 Кб), URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=245828 Режим доступа: свободный национальных эмитентов в портфелях различных инвесторов зачастую превышают доли иностранных компаний. Таким образом, home bias приводит к значительным упущенным выгодам по сравнению с более диверсифицированным портфелем ценных бумаг, с большей долей иностранных эмитентов, даже с учетом трансакционных и иных издержек. Эту предрасположенность инвесторов можно объяснить и эвристикой доступности, т.е. тем, что они инвестируют в активы, о которых больше слышали, которые у всех «на слуху»22. 2) Hot-hand fallacy (extrapolation bias)23 – ошибка экстраполяции, которая проявляется как склонность инвесторов экстраполировать прошлые результаты в будущее, без учета изменяющихся обстоятельств. Ошибку экстраполяции можно сравнить с поведением фанатов на футбольных матчах, когда они верят, что игрок, уже забивший два гола, непременно сделает хет-трик, поскольку у него сегодня «удачный день». Ошибка экстраполяции заставляет инвесторов вкладываться в акции на самом пике их роста в надежде на продолжение повышательного тренда. Киндлбергер характеризовал таких инвесторов как следующих принципу «тренд – наш друг». 3) Overconfidence bias – чрезмерная самоуверенность, которая уже не раз упоминалась выше. Это склонность людей недооценивать вероятность неблагоприятного исхода применительно к себе. 4) Gambler’s fallacy – ошибка, обратная экстраполяции. Она иллюстрируется примером с подбрасыванием монеты, когда игрок верит, что после серии выпавших «орлов» непременно должна выпасть «решка», согласно законам теории вероятности. Эта ошибка заставляет инвесторов закрывать прибыльные позиции раньше срока, а также открывать короткие позиции в ожидании, что акция, демонстрировавшая уверенный рост, вот-вот упадет. Báťa K. Equity Home Bias in the Czech Republic. Prague: Institute of Economic Science, Charles University. IES Working Paper: 7/2010 Здесь и далее: Shefrin H., Belotti M.L. Behavioral Finance: Biases, Mean–Variance Returns, and Risk Premiums. CFA Institute: CFA Institute Conference Proceedings Quarterly, 2/2007.
Б. Теория перспектив
Теория перспектив представляет собой математически сформулированную альтернативу теории ожидаемой полезности, основывающейся на представлении об истинно рациональном поведении в условиях определенности. Согласно теории ожидаемой полезности инвесторы склонны к неприятию риска. Неприятие риска соответствует вогнутой форме кривой полезности, т.е. предельная полезность богатства уменьшается. Каждая дополнительная единица богатства ценится меньше, чем предыдущая.
Теория перспектив основана на 5 экспериментально установленных аспектах человеческого характера24:
1) Склонность людей оценивать альтернативы не по их абсолютному значению, а по их удаленности от исходного значения (точки отсчета).
2) Склонность избегать риска, если в данный момент дела идут хорошо, но принимать риск, если дела идут плохо
3) Склонность придавать больше значение потери определенного актива, чем приобретению этого же актива
4) Склонность ценить достоверные события больше, чем просто вероятные
5) Склонность переоценивать шанс на успех, даже если вероятность очень мала
Д.Канеман и А.Тверски, выдвинувшие в 1979г. эту теорию в одноименной работе, приводят следующие экспериментальные свидетельства того, как инвесторы систематически нарушают теорию максимизации предельной полезности25. Здесь и далее: Baker M., Ruback R., Wurgler J. Behavioral Corporate Finance: A Survey. In: B. E. Eckbo (Ed.).
Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, (Vol. 1).
Amsterdam: North-Holland Там же
Эффект достоверности Когда испытуемым, участвовавшим в их опыте, было предложено выбрать из двух альтернативных лотерей: возможность выиграть 3000 долларов с вероятностью 25% или 4000 долларов с вероятностью 20%, 65% испытуемых выбрали второй вариант (4000; 20%).
С другой стороны, когда испытуемым было предложено выбрать из возможности получить 3000 с вероятностью 100% или 4000 с вероятностью 80%, большинство из них (80%) выбрали первый вариант (3000; 100%).
Согласно теории ожидаемой полезности, инвесторы должны были вести себя одинаково в обоих случаях, поскольку эксперименты различаются лишь тем, что вероятности исходов в них умножаются на одну и ту же константу. Теория перспектив объясняет различие в выборе эффектом достоверности, который заключается в том, что инвесторы предпочитают достоверное событие независимо от абсолютного значения выигрыша.
Функция ценности
Другое основание теории перспектив Тверски и Канемана заключается в функции ценности. Функция ценности отличается от функции полезности присутствием точки отсчета, которая определяется субъективным восприятием инвестора. Согласно традиционной теории ожидаемой полезности, функция полезности вогнута для всех уровней богатства. Напротив, согласно теории перспектив, функция ценности выпукла для уровней богатства ниже точки отсчета и вогнута для уровней богатства выше точки отсчета. Точка отсчета определяется каждым индивидуальным инвестором самостоятельно как мера целевого уровня богатства. Для уровней богатства ниже этой точки инвесторы склонны принимать на себя риск, т.е. они готовы делать более рискованные ставки в расчете на то, чтобы их личное богатство стало выше целевого уровня. Для уровней богатства выше точки отсчета инвесторы стремятся сохранить текущий уровень благосостояния и избежать риска. Канеман и Тверски установили, что при убытке люди идут на риск26.
На рисунке 6 изображен график функции ценности. Зеленым обозначена зона прибыли, а красным – зона убытка. По вертикальной оси откладывается веса, придаваемые выигрышу или проигрышу, а по горизонтали – абсолютное значение изменения богатства. Мы видим, что каждое абсолютное значение в «зеленой» зоне соответствует весу, который примерно в 2 раза ниже, чем вес такого же значения в «красной» зоне.
Рисунок 6. График функции ценности
Неприятие убытка
Канеман и Тверски пытались разработать теорию, которая покажет, как на самом деле ведут себя инвесторы, когда они вынуждены принимать решения в условиях неопределенности. Функция ценности показывает резкую асимметрию между тем, как люди субъективно оценивают прибыль и убыток. Эта асимметрия называется неприятием убытка. Эмпирические тесты показывают, что убытку придается почти в 2 раза больший вес, чем прибыли – потеря 1 доллара воспринимается столь же болезненно, сколь радостно
Там же воспринимается выигрыш 2 долларов. Это также можно определить, как феномен, при котором люди склонны вести себя азартно, если терпят убытки, то есть они продолжают держать убыточные позиции в надежде, что рано или поздно произойдет коррекция. Это объясняется тем, что в рамках теории перспектив функция полезности выгибается вверх на участке ниже точки отсчета. Теория перспектив также говорит о том, что инвесторы избегают риска, когда делают прибыль.
Неприятие риска
Миопическое неприятие риска представляет собой комбинацию большей чувствительности к убыткам, чем к выигрышам и склонность часто оценивать исходы. Поведение инвесторов называется иногда миопическим, близоруким, в том смысле, что оно игнорирует все, что может случиться после временного горизонта в один период. Два следствия из миопического неприятия риска подлежат экспериментальному тестированию:
- Во-первых, инвесторы, демонстрирующие миопическое неприятие риска, более охотно принимают риск, если они реже переоценивают свои инвестиции.
- Во-вторых, если все выигрыши увеличиваются до размера, необходимого, чтобы перекрыть убытки, инвесторы принимают больше риска.
Объяснение миопическому неприятию риска основываются на двух концепциях: фрейминге и психологической бухгалтерии.
Фреймы и психологическая бухгалтерия
Фреймы и психологическая бухгалтерия являются частью теории перспектив. Фреймы представляют собой контекст, в который инвесторы подсознательно помещают всю воспринимаемую информацию о рынке. Психологическая бухгалтерия — тенденцию людей распределять отдельные события по различным психологическим счетам основываясь на поверхностных свойствах. Эта концепция предложена Р.Шиллером в 1995 г27. Главная идея, лежащая в основе психологической бухгалтерии, заключается в том, что инвесторы склонны распределять различные типы пари, с которыми они встречаются, на отдельные счета, а затем применять правила принятия решений в рамках теории перспектив к каждому счету, игнорируя возможное взаимодействие между счетами. Психологические счета могут быть разделены не только по содержанию, но и в отношении времени.
Психологическая бухгалтерия может объяснить, почему инвесторы склонны воздерживаться от корректирования своей точки отсчета. Когда акция покупается, для нее открывается отдельный психологический счет. Естественная точка отсчета, как описывает функция ценности Канемана и Тверски, — это цена приобретения актива. Затем инвесторы «ведут счет», отмечая выигрыши и убытки по отношению к цене приобретения. Когда покупается другая акция, создается другой отдельный счет. Рациональное мышление подразумевает, что нет существенного различия между доходом, полученным от двух акций, только в названии. Однако ситуация продажи одной акции и использование выручки для покупки другой акции могут быть восприняты во фрейме закрытия первого психологического счета с убытком. Было доказано, что при принятии решений о закрытии такого счета с убытком инвесторы сталкиваются с трудностями.
Роль фреймов также иллюстрируется загадкой дивидендов, согласно которой частные инвесторы разделяют дивиденды и доход от прироста капитала. В мире без налогов и трансакционных издержек инвесторы не должны различать доллар в дивидендах и доллар капитала. Более того, в мире, где дивиденды облагаются большим налогом, чем прирост капитала, стандартные инвесторы должны понимать, что в их интересах, чтобы компания вообще не выплачивала дивидендов. Так почему компании платят дивиденды? Цитируется по: Subrahmanyam A. Behavioural Finance: A Review and Synthesis. European Financial Management, Vol. 14, No. 1, 2007, 12–29
Х.Шефрин и М.Статман28 объясняют этот парадокс следующим образом. С точки зрения теории перспектив, доллар дивидендов отличается от доллара капитала потому, что инвестор учитывает эти два доллара на двух разных психологических счетах. Поэтому, даже если акция, по которой выплачиваются дивиденды, падает в цене, инвестор не склонен продавать ее из-за страха закрыть психологический счет, на котором учитывается дивидендный доход. Шефрин и Статман также объясняют, что инвесторы придерживаются естественного разделения на «безопасную» часть своего портфеля, защищенную от риска падения цены, и рискованную часть, предназначенную для увеличения богатства.
Р.Талер и Х.Шефрин29 также отмечали, что инвестор может использовать психологическую бухгалтерию и фрейминг для решения проблем с самоконтролем, например, путем создания специальных счетов с «неприкосновенным запасом», который нельзя тратить. Трейдерам бывает сложно проявить достаточно самоконтроля для того, чтобы закрыть психологические счета с убытком, даже несмотря на то, что накопление убытков было очевидно нерациональным.
Боязнь сожаления
Существует тенденция инвесторов сожалеть о сделанных ранее ошибках, даже незначительных. Это чувство сожаления ex post о решении, которое имело неблагоприятный исход. Попытка избежать сожаления может изменить поведение инвестора до полностью иррационального. Феномен сожаления может объяснить тот факт, что инвесторы, как говорилось при рассмотрении когнитивного диссонанса, стремятся поскорее продать акцию, растущую в цене, и склонны держать акции, падающие в цене. В данном случае теорию можно интерпретировать следующим образом: инвесторы избегают продавать Там же Цитируется по: Subrahmanyam A. Behavioural Finance: A Review and Synthesis.. European Financial Management, Vol. 14, No. 1, 2007, 12–29 акции, падающие в цене, боясь испытать чувство сожаления, закрыв позицию с убытком и осознав свою ошибку. Они продают акции, которые растут в цене, чтобы избежать чувства сожаления в том случае, если они не успеют сделать это до того, как акции снова упадут.
1.2.2. Поведение инвесторов в междисциплинарных исследованиях
Каким образом можно исследовать групповое поведение инвесторов? Одна из точек зрения, применимая, на наш взгляд, к динамике биржевого рынка, заключается в том, что трейдеры на биржевом рынке представляют собой массу. Масса в понятии коллективной психологии имеет следующие отличительные черты30:
1) Члены массы могут занимать различное общественное положение,
иметь разное происхождение и уровень достатка
2) Масса состоит из анонимных индивидов
3) Между членами массы нет взаимодействия и обмена переживаниями,
они могут быть физически отделены друг от друга
4) Масса неспособна действовать с согласованностью и единством.
Поэтому трейдеры (или профессиональные участники рынка ценных бумаг) внутри общей массы действуют обычно обособленно и индивидуально, и их поведение можно интерпретировать с помощью закономерностей, обозначенных выше.
С другой стороны, существует внебиржевой рынок, где присутствует большое количество мелких инвесторов и утрачивается фактор анонимности (поскольку электронные коммуникации не приобрели еще такого распространения, предположим, при коллективном инвестировании).
На таком рынке особое значение имеет общение, и, как следствие – социальное положение, происхождение и культурный фон инвестора. Существует большое Психология масс. Хрестоматия. Под ред. Райгородского Д.Я. – Самара: Издательский Дом «БАХРАХ-М», 2010; с. 548 количество исследований, посвященных именно внебиржевому рынку, в которых анализируются межстрановые особенности поведения инвесторов. Одним из первых исследований, посвященных проявлению культурного аспекта в экономической деятельности, является, конечно, книга М.Вебера «Протестантская этика и дух капитализма».
Я.М.Миркин в своей статье «Традиционные ценности населения и фондовый рынок»31 отмечает, что «несопоставимость рынков нельзя объяснить иначе, чем различиями в экономическом поведении населения, основанном, в свою очередь, на национальном характере, религии, традициях». Он выделяет следующие зависимости между характеристиками населения и конъюнктурой рынка (рисунок 7).
Я.М.Миркин рассматривает несколько моделей поведения в зависимости от этих факторов: англо-саксонскую, исламскую, германскую, японскую, российскую.
Рисунок 7. Зависимости между характеристиками населения и характеристиками
рынка
Миркин Я. «Традиционные ценности населения и фондовый рынок» — М.: «Рынок ценных бумаг», №7, 2000
Зарубежные исследователи выделяют культурные регионы в соответствии с такими атрибутами, как ориентация на успех, неприятие неопределенности, ориентация на будущее, индивидуализм32 и равноправие мужчин и женщин33: Англо-Саксонские страны, Латинская Европа, Северная Европа, Германская Европа, Восточная Европа, Латинская Америка, Африка к югу от Сахары, Арабские страны и Конфуцианская Азия34.
Г.Хофстид выделяет схожие кластеры. Хофстид выделяет следующие индексы, отличающие различные страны мира: Индекс индивидуализма Хофстида35 (Hofstedes index of individualism) часто рассматривается как существенный атрибут различных культур. Индивидуализм влияет на неприятие убытков и восприятие риска. Индекс неприятия неопределенности (Uncertainty Avoidance).
На рисунке 8 показано распределение стран по уровню индекса неприятия неопределенности. Темным выделены страны, для которых этот индекс выше.
Рисунок 8. Культурные регионы и индекс избегания неопределенности Рассмотрен в главе 2 и приложении В. Chui A. C.W., Titman S, Wei. K.C. J. Individualism and Momentum around the World. The Journal of Finance. vol. LXV, no. 1. Feb. 2010 Hens T., Wang M. Does Finance have a cultural Dimension? Finrisk (National Center of Competence in Research), Working paper 377, 2007
Данные сайта Хофстида http://www.geert‐hofstede.com
Исследования показывают следующие различия между фондовыми рынками, принадлежащими разным культурным регионам:
Толерантность к риску
В общем случае по сравнению с инвесторами из США и Европы, инвесторы из Азии более толерантны к риску и в меньшей степени подвержены неприятию убытка, когда сталкиваются с финансовыми рисками. Неприятие риска инвесторами из Азии зависит больше от абсолютного значения убытков, чем от вероятности получения прибыли, компенсирующей убыток, по сравнению инвесторами в Голландии и США.
Функция ценности
Функция ценности инвесторов из разных стран выглядит следующим образом (рисунок 9)36:
Рисунок 9. Функции ценности инвесторов из разных стран (сверху вниз: Нидерланды, США, Гонконг, Тайвань,
Таиланд) Breuer W., Quinten B. Cultural Finance. 2009. Aachen Unversity Working Paper Series, 2009. Электронные текстовые данные (181 Кб), URL: http://ssrn.com/abstract=1282068 2009. Режим доступа: свободный
Обобщая, можно сказать, что по сравнению с респондентами из США и Европы, респонденты из азиатских стран более охотно идут на риск, что, кажется, противоречит существующим стереотипам. Для объяснения этого феномена выдвинули гипотезу «подушки»37 (Cushion-hypothesis), которая заключается в том, что в коллективистском обществе человек может получить больше поддержки от своей семьи и друзей в случае финансовых затруднений. В результате они подсознательно занижают оценку финансового риска. В случае с другими рисками, однако (например, риски здоровья), представители азиатских стран не склонны принимать чрезмерно высокий уровень риска, что соответствует их высокому индексу неприятия риска.
Объем торгов
Индивидуалистские культуры отличаются более высоким объемом торгов. Эта тенденция прослеживается даже с учетом других страновых особенностей, которые служат индикатором эффективности рынка, таких как законодательная защита интересов инвесторов и стандарты финансовой отчетности. Исследователи предполагают, что представители индивидуалистических культур более склонны к чрезмерной самоуверенности, потому что существующие в таких обществах стандарты воспитания с детства поощряют в них высокую самооценку и чувство собственной неординарности38. В то же время, исследования в рамках поведенческих финансов в целом сходятся в том, что чрезмерно самоуверенные инвесторы торгуют чаще других. Если оба утверждения верны, тогда существует положительная корреляция между индивидуализмом и объемом торгов. Поскольку чрезмерно самоуверенные инвесторы также склонны придавать гораздо больше веса своей собственной информации, т.е. подвержены консерватизму, ожидается, что существует связь между среднесрочными трендами, временем, требующимся для разворота рынка и индивидуализмом. Chui A. C.W., Titman S., Wei. K.J.C. Individualism and Momentum around the World. The Journal of Finance. vol. LXV, no. 1. Feb. 2010 Там же
Выбор акций
Культура может повлиять также и на то, каким образом инвесторы выбирают свои акции. В исследовании финских предприятий в 2001 г. Гринблатт и Келохарью39 отмечают, что инвесторы более склонны держать и торговать теми акциями, эмитенты которых управляются директорами с таким же происхождением, расположены в непосредственной близости к инвестору и осуществляют обмен и раскрытие информации на родном языке инвестора. Влияние культуры, языка и расстояния кажется сильнее для домохозяйств и предприятий с менее развитой культурой инвестирования. Данный эффект, однако, может быть объяснен не только культурными факторами, но и ошибкой доступности.
Макс Вебер выделял 4 типа социальных действий в зависимости от мотивов, которыми руководствовались субъекты: целерациональные, ценностно-рациональные, традиционные и аффективные. Мы можем сказать, что рациональные финансы исходят из простого предположения, что все действия инвесторов носят целерациональный характер, то есть направлены на достижение конкретной цели – максимизации богатства или минимизации риска. Поведенческие финансы говорят также о существовании на фондовом рынке и всех других видов действия. При этом аффективным действиям соответствуют концепции эвристик и теория перспектив, а традиционным и ценностно-рациональным – поведенческие особенности, обусловленные социокультурными и религиозными факторами. Цитируется по: Guizo L., Sapienza P., Zingalez L. Does culture affect economic outcomes? Journal of Economic Perspectives, vol. 20, no. 2 (Spring 2006):23–48
Выводы по главе 1
Рациональные финансы представляют собой мейнстрим финансовой науки XX столетия и объединяют практически все известные модели и теории финансового рынка (модель оценки капитальных активов, модель арбитражного ценообразования, портфельная теория, модель Блэка-Шоулза, и т.д.).
Представителями этого течения, зародившегося в трудах Фон Ноймана и Моргенштерна, с одной стороны, и Фамы и Френча – с другой, также являются Шарп, Росс, Марковиц и другие виднейшие финансисты. В рамках данного направления инвесторы рациональны и их поведение определяется некоторым набором установок, в основном направленных на максимизацию личного богатства и полезности своего капитала. Рациональные финансы, таким образом, представляют собой нормативную теорию, т.е. основываются на предположении о существовании некоторых исходных норм, аксиом, ограничивающих возможную неопределенность, и создают ту картину, которая должна наблюдаться на фондовом рынке при условии соблюдения этих норм. Неоспоримым достоинством рациональных финансов долгое время оставалась возможность строить на их основе математические модели, описывающие динамику финансовых рынков и позволяющие прогнозировать ее с определенной точностью и поправками на исходные допущения.
Иррациональные финансы возникли как попытка объяснить несоответствия таким прогнозам, встречающиеся на финансовых рынках, и аномальные явления, выходящие за рамки рациональных моделей и их допущений. Основным направлением в рамках иррациональных финансов являются поведенческие финансы (behavioral finance) – отрасль знания, изучающая поведение инвесторов без учета нормативных ограничений, принятых в рациональных моделях. Поведенческие финансы представляют собой описательную теорию, направленную на выявление устойчивых иррациональных закономерностей в поведении инвесторов и попытку найти объяснение подобным закономерностям в психологических и социальных особенностях инвестиционного сообщества. Как описательная теория, поведенческие финансы могут быть использованы для объяснения ex post финансовых аномалий, которые невозможно спрогнозировать с помощью рациональных моделей. Поведенческие финансы также тесно связаны с другими научными дисциплинами (социологией, психологией и т.д.) и могут использовать методы этих дисциплин в процессе исследования.
Основной проблемой является проблема синтеза двух этих направлений. Рациональные финансы обладают лучшим аналитическим аппаратом, но выводы, полученные на основе их моделей, часто расходятся с реальностью. Поведенческие финансы, напротив, основываются на эмпирических данных и способны объяснить существование на рынке аномалий, однако не предлагают математических моделей, описывающих иррациональное поведение инвесторов.
Глава 2. Поведенческие особенности инвесторов на
зарубежных фондовых рынках
Рассматривая влияние поведения инвесторов на конъюнктуру фондового рынка, необходимо определить количественные и качественные измерения такого влияния. Здесь исследователь сталкивается с очевидной проблемой: поскольку на современных фондовых рынках преобладают электронные коммуникации, информация устаревает быстрее и скорость ее обработки повышается. При высокой информационной насыщенности рынка выделить движения, вызванные поведением конкретного инвестора, чрезвычайно сложно. Поэтому наиболее показательным представляется подход, при котором поведение инвесторов анализируется в агрегированном виде, т.е. в предположении, что наблюдаемое на рынке движение представляет собой синергетический эффект, вызванный инвестиционной активностью большого числа участников рынка.
Каким образом выстроить систему количественных показателей, позволяющих оценить влияние поведения инвесторов на рынок? Большинство исследований, посвященных поведенческим финансам, базируются на данных, полученных в ходе различных социологических опросов и психологических экспериментов. Даже Тверски и Канеман подтверждают свою теорию не только рыночными данными, но и большим количеством экспериментов, целевая аудитория которых зачастую далека от финансовых рынков. Наиболее часто используются данными анкетирования студентов в различных университетах. М.Статман написал серию статей, посвященных поведению инвесторов и адресованных инвестиционным консультантам, в которых нередко встречаются примеры и иллюстрации из реальной жизни, ничего общего не имеющие с финансовой тематикой40.
Cognitive Biases Series. Опубликованы в The Monitor в 2005-2006 гг, приводятся иллюстративно.
Такое качество материала часто служит основанием для критики в адрес исследований поведения инвесторов. Поэтому необходимо анализировать данные, имеющиеся на самом финансовом рынке. Мы строим свой анализ на подборке агрегированных статистических показателей и данных о динамике цен отдельных инструментов.
Поведение инвесторов может влиять на рыночную конъюнктуру как на макроуровне, так и на микроуровне. В первом случае мы говорим о конъюнктуре мировых фондовых рынков, и для проведения исследования в нашем распоряжении имеются агрегированные показатели по таким рынкам, отражающие довольно длительные периоды их функционирования. Во втором случае речь идет о рынке одной бумаги или одной отрасли и о более краткосрочном плане. Здесь мы используем показатели, непосредственно относящиеся к данной бумаге или отрасли.
В рамках данной главы мы ставили своей целью найти на финансовом рынке реальные подтверждения существования тех поведенческих особенностей массового инвестора, которые были рассмотрены в первой главе работы.
2.1. Исследование поведенческих особенностей инвесторов на
макроуровне
Наша первая гипотеза заключается в том, что существуют межстрановые различия в поведении инвесторов, обусловленные некоторым комплексом их национальных, культурных, этнических особенностей, и что эти различия, в свою очередь, проявляются в особенностях фондового рынка тех или иных стран.
Для проверки первой гипотезы мы провели ряд расчетов.
2.1.1. Сравнительный анализ инвестиционных предпочтений
населения
Используя данные статистики ОЭСР41, мы проанализировали динамику распределения финансовых активов населения различных стран между инвестиционными фондами, страховыми продуктами и пенсионными фондами. Наше исходное предположение заключается в том, что, хотя каждый из этих видов инвестиционных активов является, как правило, долгосрочным, позволяя получить определенный доход в будущем, они несут различную психологическую и эмоциональную нагрузку. Инвестиционные фонды ассоциируются с риском неполучения прибыли, но одновременно с большей потенциальной доходностью и более коротким горизонтом инвестирования. Страхование жизни ассоциируется, в первую очередь, с безопасностью, а также с гарантированной возможностью получить определенную сумму денег в будущем. Пенсионные фонды ассоциируются собственно с пенсией, которая представляет собой доход, обеспечивающий существование инвестора в старости.
Мы располагаем данными по следующим странам: Япония, США, Франция, Германия, Южная Корея и Швейцария. На диаграммах ниже (рисунок 10) приведена динамика структуры финансовых активов населения в миллионах единиц национальной валюты с 2000 по 2009 год. Самый светлый тон обозначает вложения в пенсионные фонды, тон темнее – денежные средства, вложенные в страхование жизни, и наконец, совсем темным обозначены вложения в ценные бумаги.
Для каждой из перечисленных стран статистика существует по всем финансовым инструментам, т.е. исключается вариант, при котором страны несравнимы из-за отсутствия какой-либо категории инструментов на рынке. Мы видим, что 6 стран можно разбить на 3 пары: в США и Швейцарии львиная доля активов населения исторически вкладывается в пенсионные фонды, на Электронные данные с сайта ОЭСР. Режим доступа: http://stats.oecd.org/Index.aspx?DataSetCode=NAAG втором месте идут инвестиционные фонды; в Германии и Франции наибольшим спросом пользуются страховые продукты, а инвестиционные фонды имеют приоритет перед пенсионными; в Японии и Корее также преобладают страховые продукты, и при этом пенсионные фонды пользуются большим спросом, чем инвестиционные.
а) б)
в) г)
д) е) Рисунок 10. Структура финансовых активов населения различных стран: а) – Швейцария, б)
- США, в) – Франция, г) – Германия, д) – Южная Корея, е) – Япония.
Некоторые из этих закономерностей объяснимы законодательными инициативами: например, во Франции страхование жизни поощряется налоговыми льготами, а в США существуют налоговые льготы для отчислений в пенсионные фонды. Однако на наш взгляд существуют и другие составляющие, которые влияют на распределение активов домохозяйств.
Для примера рассмотрим Германию и США.
Только 9,4% населения Германии владело акциями взаимных фондов по состоянию на 30 июня 2010 года, по сравнению с 44% населения США. Мы видим (рисунок 10г), что более 72% активов населения Германии на конец 2009 года вложено в пенсионные и в страховые продукты, и только около 27% в инвестиционные фонды. Более того, фонды акций занимают только 44% от общей стоимости активов населения Германии, вложенных в инвестиционные фонды, остальное же приходится на фонды облигаций, инструментов денежного рынка и сбалансированные (данные Банка Германии42).
Эксперты объясняют такую структуру финансовых активов населения Германии психологическими причинами. Во-первых, большая часть инвестиционно активного населения либо помнит, либо наслышана о послевоенном крахе рынка акций Германии и других последовавших за ним кризисах. В 2000 году во время кризиса дот-комов в Германии было проведено несколько неудачных IPO, в результате которых репутация такого инструмента, как акции, среди массового инвестора упала. Во-вторых, на финансовом рынке Германии доминирует банковская модель, при которой основными финансовыми посредниками являются местные сберегательные банки и кредитные кооперативы, бизнес которых строится в основном на личных отношениях. Финансовые советники не хотят разрушать хорошие взаимоотношения с клиентами, и, как результат, дают более консервативные советы.
Что касается США, то, на наш взгляд, как активные вложения на рынке капитала, так и преобладание пенсионных накоплений в активах домохозяйств можно объяснить не только налоговым и иным законодательством, но особенностями культуры этой страны: например, традиционным образом
Режим доступа: http://www.bundesbank.de/meldewesen/mw_bankenstatistik_investmentfonds.en.php WASP (White, Anglo-Saxon, Protestant), который является своего рода историческим эталоном американца. В традиционно протестантском мировоззрении WASP преобладает стремление обеспечить себя (в т.ч. обеспечить спокойную старость), состояться в жизни, преуспеть в делах, быть независимым (вспомним также образ «американской мечты»).
Стремление к независимости как ярко выраженную черту американцев отмечал М.Статман в своей статье Cultures and Countries in Behavioral Finance43.
Протестантская этика и дух капитализма44 Макс Вебер в своей книге «Протестантская этика и дух капитализма» отмечал, что существует связь между распространением протестантизма (лютеранства и кальвинизма) в различных странах мира и склонностью жителей этих стран к капиталистическому образу жизни (в частности, к открытию собственного дела, к стремлению преуспеть и т.д.).
С точки зрения Вебера, эта связь объясняется глубинной доктриной протестантизма, согласно которой спасение человека невозможно заслужить при жизни (т.е. нет прямой взаимосвязи между праведной жизнью на Земле и спасением после смерти, спасение является безусловным, т.е. не нуждается в обосновании).
Мартин Лютер говорил, что каждое дело, которым может заниматься человек, является своего рода призванием (в отличие от католицизма, которое признавало только одно призвание – vocatio монахов), и успех человека в мирской жизни может свидетельствовать о том, что он нашел свое призвание. И это единственный критерий, который может «намекнуть» (но не гарантирует) человеку при жизни, что он будет спасен после смерти. Поэтому протестанты изначально ориентированы на поиск призвания, и более склонны быть предприимчивыми и независимыми. Отсюда развитие капитализма (причем преимущественно акционерного, а не долгового, т.к. акционирование основано на отношениях сотрудничества, а не зависимости) и как следствие – рынка акций.
Мы думаем, что с одной стороны, историческое преобладание акций и долевых инструментов в англо-саксонских странах объясняется в том числе и религиозной составляющей, а с другой — стремление к независимости является сильнейшим побудительным мотивом, заставляющим американцев, сделавших Statman M. Countries and Culture in Behavioral Finance. CFA Institute: Conference Proceedings Quarterly, 3/2008 Краткое изложение основных идей книги – С.Ш. Источник: Вебер М. Протестантская этика и дух капитализма, 1905. Текст книги в электронном варианте: http://www.gumer.info/bibliotek_Buks/Sociolog/Veb_PrEt/index.php. своим идеалом модель WASP, вкладываться в пенсионные фонды. Более того, если говорить о вложениях во взаимные фонды, то для 93% инвесторов, вкладывающих деньги во взаимные фонды, мотивом также является обеспечение себя в старости (для 75% инвесторов это основной мотив), и только 50% при этом думают о налоговых льготах (данные исследования Investment Company Institute ‘Characteristics of Mutual Fund Investors’, проведенного в 2010 году45).
2.1.2. Оценка взаимосвязи между культурными измерениями и
склонностью к инвестированию
А. Взаимосвязь склонности к инвестированию и индекса
индивидуальности.
Взаимные фонды представляют собой специфический тип инвестиционных продуктов, в который вкладывается население. Взаимный фонд – это институт коллективных инвестиций, аккумулирующий взносы индивидуальных инвесторов и вкладывающий их в различные финансовые инструменты. Мы располагаем статистикой Investment Company Institute, американской национальной ассоциации инвестиционных компаний. ICI собирает статистику разных стран мира о взаимных фондах, величине их активов и направлениях инвестирования46.
С другой стороны, мы располагаем данными кросс-культурных исследований Геерта Хофстида47 (Geert Hofstede).
Как уже говорилось в первой главе данной работы, Хофстид занимался исследованием взаимосвязи между экономическим (в частности, финансовым) поведением людей и их национальными, культурными и психологическими особенностями. Хофстид рассчитал некоторые показатели, которые количественно характеризуют культурные особенности жителей той или иной страны, и назвал их Режим доступа: http://www.ici.org/pdf/fm-v19n7.pdf Режим доступа: http://www.ici.org/research/stats/worldwide Здесь и далее данные об индексах культурных измерений Хофстида с сайта http://www.geert-hofstede.com/ культурными измерениями. В частности, одним из культурных измерений является индекс индивидуализма. Индивидуализм (противоположность коллективизму) измеряет степень, в которой индивиды интегрированы в группу. Индивидуалистские общества характеризуются слабыми связями между индивидами: ожидается, что каждый будет сам заботиться о себе и о своих близких. В коллективистских обществах человек с рождения интегрирован в сильную группу, иногда представляющую собой расширенную семью, которая продолжает защищать его в обмен на неизменную преданность48. Основываясь на статистических данных Investment Company Intitute и индексе индивидуализма Хофстида, мы построили график, изображенный на рисунке.
На графике (рисунок 11) видно в целом, что существует положительная корреляция между индексом индивидуализма и долей, которую акционерные фонды занимают в общем объеме активов взаимных фондов (коэффициент корреляции двух рядов равен 0,8).
Чем более выражен индивидуализм, тем больше склонно население данной страны вкладываться в акции.
Мы считаем, что данная тенденция достаточно выражена, и объясняется большей самоуверенностью представителей индивидуалистского общества, и, следовательно, готовностью принять больший риск, ассоциирующийся с вложениями в акции. Исключением являются Япония и Китай, два традиционно коллективистских общества, которые обнаруживают уже упоминавшийся в главе 1 «эффект подушки», т.е. представители этих обществ чувствуют поддержку со стороны ближайшего окружения, которая обеспечивает им своего рода ментальную «подушку», и подсознательно готовы принять на себя больший риск. Подробнее см. в Приложении В. Источник: Карнышев А.Д., Винокуров М.А. Этнокультурные традиции и инновации в экономической психологии.– М.: Издательство «Институт психологии РАН», 2010; стр. 65
Рисунок 11. Вложения в фонды акций и индекс индивидуализма
Б. Взаимосвязь склонности к инвестированию и индекса избегания
неопределенности
Индекс избегания неопределенности определяет толерантность общества
к неопределенности и двусмысленности. Он показывает, в какой степени культура программирует человека на тревожное или спокойное состояние в неопределенных ситуациях, выход из которых неизвестен заранее. К таким ситуациям относятся новые, неизвестные, удивительные, отличные от обычных. Культуры, склонные избегать неопределенности, стараются минимизировать вероятность таких ситуаций, применяя строгие законы и правила, меры безопасности, а на философско-религиозном уровне — с помощью веры в абсолютную истину. Представители культур с высоким индексом избегания неопределенности также более эмоциональны. Противоположный тип, культуры, принимающие неопределенность, более толерантны к мнениям, отличным от их собственных, а также стараются прописать как можно меньше правил, а на философско-религиозном уровне они отличаются релятивизмом и плюрализмом, и позволяют сосуществовать нескольким различным течениям. Представители этих культур более флегматичны и созерцательны, и их окружение не ожидает от них проявления эмоций.
На рисунке 12 изображена зависимость инвестирования в сбалансированные фонды от индекса неприятия неопределенности. Коэффициент корреляции двух рядов составляет 0,7. Мы считаем, что данная зависимость является достаточно выраженной, т.е. с возрастанием неприятия неопределенности возрастает склонность инвестировать в сбалансированные фонды. Мы считаем, что сбалансированные фонды в данном случае ассоциируются с неким гибридом более доходных долевых инструментов и более надежных долговых, так что инвестор, вкладывающийся в сбалансированный фонд, чувствует себя защищенным и от возможного сожаления из-за недополученного дохода (которое неизбежно настигло бы его, если бы он вложил те же деньги в фонд облигаций или денежного рынка), и от возможного сожаления из-за понесенного убытка (которое он, возможно, испытал бы, если бы вкладывался фонд акций).
Таким образом, можно сказать, что существует положительная взаимосвязь между избеганием неопределенности как функцией от различных культурных особенностей и склонностью инвестировать в сбалансированные фонды как стратегией на финансовом рынке.
Рисунок 12. Инвестирование в сбалансированные фонды и индекс неприятия
неопределенности
2.1.3. Доверие и склонность к инвестированию
В первой главе мы уделили некоторое внимание мультипликатору доверия, который Кейнс, а следом за ним Шиллер и Акерлоф, считают одним из краеугольных камней всей финансовой системы. Каким образом связаны на практике доверие и инвестиционная активность населения?
Исследуя проблемы доверия, Л. Гисо и его коллеги49 пришли к выводу, что иммигранты из других стран, приезжая в США, сохраняют национальные социальные нормы, присущие их странам, в частности, применительно к доверию. В другой работе 2007 года50, Гисо и его коллеги обнаружили, что люди, которые в целом более доверчивы, более склонны инвестировать в акции, чем недоверчивые. Они пришли к выводу, что недостаток доверия может привести к убыткам или недополучению выгоды на рынке, поскольку заставляет инвесторов фиксировать прибыль раньше времени, и выделили три фактора, влияющие на уровень доверия:
- Религиозная принадлежность индивида может влиять на степень
доверия, которое он оказывает окружающим.
- Социальные нормы, регулирующие поведение общества в месте
происхождения индивида.
- Общая этническая принадлежность.
На финансовом рынке доверие влияет на склонность инвестировать, склонность следовать советам профессионального сообщества, а также выбор объектов инвестирования. В таблице 2 приведены примеры экспериментально установленных зависимостей между различными показателями доверия и особенностями розничного фондового рынка.
Таблица 2. Доверие и особенности национального фондового рынка Доверие Особенности фондового рынка Население доверяет государству; Преимущественно в государственные Guiso L., Sapienza P., Zingales L. Trusting the Stock Market The Journal of Finance, vol. LXIII, no. 6. December 2008. Guiso L., Sapienza P., Zingales L. Does culture affect economic outcomes? Journal of Economic Perspectives, vol. 20, no. 2 (Spring 2007):23–48
облигации, пенсионные фонды, социальное
страхование Население доверяет корпорациям Преимущественно в акции,
инвестиционные фонды, экзотические
инструменты (венчурные компании,
альтернативные инвестиции) Население доверяет прессе; Основной источник информации – пресса,
аналитика. Население доверяет слухам и своему Основной источник информации – окружению неформальные взаимосвязи.
Распространение инсайдерской торговли.
Слабость традиционных регуляторов. Доверие по отношению к Преимущественно пассивное профессиональному сообществу инвестирование, распространение
институтов коллективного инвестирования.
Недоверие к профессиональному Преимущественно краткосрочное сообществу инвестирование в наиболее традиционные
продукты, тезаврация.
Можно сказать, что доверие является одним из двигателей инвестиционного процесса, и существует корреляция между доходностью акций определенной отрасли и уровнем доверия к этой отрасли.
Для того чтобы показать влияние доверия на конъюнктуру рынка акций, сравним динамику индексов различных отраслей и индекса доверия (рисунок 13 и 14):
1) Потребительские товары
а) б) Рисунок 13. Индекс доверия (13а) и отраслевой индекс фондового рынка Euronext (13б) для
потребительского сектора, 2006-2010 гг51. Данные сайта фондовой биржи NYSE-Euronext http://www.euronext.com/landing/equitiesOP-12701-EN.html и компании Allianz: https://www.allianz.com/staticresources/en/economic_research/images_englisch/pdf_downloads/charts_and_tables/v_1302858345000/euroarea.pdf
2) Промышленность
а) б) Рисунок 14. Индекс доверия (13а) и отраслевой индекс фондового рынка Euronext (13б) для
промышленного сектора, 2006-2010 гг.52
Мы видим, что индекс доверия растет быстрее, вызывая изменение в динамике отраслевых индексов.
М.Статман53 также проводил исследование доверия в различных странах. Он задавал вопрос: «Согласны ли Вы в целом с утверждением, что большинству людей можно доверять, или Вы всегда стараетесь соблюдать осторожность, имея дело с кем-то кроме членов Вашей семьи?» Степень согласия с утверждением предлагалось оценить по шкале от 1 до 10. В исследовании Статмана приняли участие представители различных стран. Результаты исследования приведены на рисунке 15:
Рисунок 15. Уровни доверия в различных странах по данным исследования М.Статмана
Там же
Statman. M. Local Ethics in a Global World. 2006
Наиболее доверчивыми оказались жители Китая. Статман объясняет это тем, что в Китае исторически существует большая зависимость от связей (не только семейных и родственных, но и дружеских), и зачастую те или иные проблемы решаются с их использованием. Социальная структура, основанная на сети знакомств, располагает к высокому уровню доверия в профессиональном сообществе.
Согласно данным статистической базы OECD54, чистые финансовые активы населения, выраженные как доля от располагаемого дохода, имеют следующую динамику (рисунок 16):
Рисунок 16. Динамика чистых активов населения в процентах от располагаемого дохода, 2002-2009, данные
ОЭСР
Сопоставляя этот график с данными исследования Статмана, мы можем отметить связь между уровнем доверия в стране и инвестиционной активностью ее населения на фондовом рынке. В свою очередь, уровень доверия связывается с национальными и психологическими особенностями испытуемых.
Данные статистической базы ОЭСР, режим доступа: http://stats.oecd.org/Index.aspx?DataSetCode=NAAG
2.2 Поведение инвесторов на микроуровне
В данном параграфе мы постараемся понять, каким образом те или иные эвристики и когнитивные ошибки, рассмотренные нами в первой главе, проявляются на финансовом рынке. Мы исходим из того, что поведение инвесторов в ряде конкретных случаев на различных фондовых рынках содержит признаки иррациональности, т.е. обнаруживает тенденции, необъяснимые с точки зрения гипотезы эффективного рынка и связанных с ней оптимизационных моделей поведения, и что такие отклонения можно использовать для получения прибыли.
2.2.1. Эмоции и аффект
Аффект проявляется в приписываемых тем или иным предметам положительных или отрицательных качеств, под влиянием чувства, которое возникает спонтанно и автоматически, зачастую без осознания. Канеман описывал аффект в своей лекции на церемонии награждения лауреатов Нобелевской премии как «возможно, самое важное развитие в изучении эвристического мышления в последние десятилетия». Статман описывал модель оценки активов, основанную как на традиционных факторах, таких как риск, так и на отрицательном и положительном аффекте. В исследовании, проведенном в 2008 году55, Статман проанализировал влияние аффекта на конъюнктуру рынка. Для проведения анализа были отобраны компании, входящие в рейтинг Fortune 1000, составляемый журналом Fortune на основе опроса мнения профессионального сообщества о репутациях компаний. Статман пришел к выводу, что компании, чью репутацию профессиональное сообщество оценивало выше, показывали более низкую доходность, чем компании, чья репутация оценивалась ниже. Репутация связана в глазах инвестора с понятием надежности, и как следствие, с низким риском. Под влиянием аффекта многие инвесторы выбирают акции с высокой деловой
Statman M. Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model. Financial Analysts Journal, vol. 64, no 2, 2008. репутацией, забывая, что низкий риск, как правило, соответствует более низкой доходности.
Исследования показывают, что, вкладываясь в социально ответственные компании и так называемые фонды социальных инвестиций, инвесторы способствуют повышению текущих цен на эти инструменты, а следовательно, снижают потенциальную доходность в будущем. Аффект усиливает спрос на социально ответственные инвестиции, поскольку они вызывают положительные ассоциации, и снижает спрос на активы «вредных отраслей», таких как табачная, алкогольная и военная промышленность. Как результат, акции табачных, алкогольных и военных компаний обладают большим потенциалом роста и зачастую показывают большую доходность, чем социально ответственные инвестиции. Ниже приведен график доходности акций табачных империй British American Tobacco и Imperial Tobacco, пивоваренной компании Anadolu Efes и фонда социально ответственных инвестиций Calvert Equity Portfolio (рисунок 17):
Рисунок 17. Сравнение динамики акций табачных и алкогольных компаний и акций фонда социально
ответственных инвестиций. Источник: данные компаний
Мы видим, что за 10 лет даже в условиях финансового кризиса 2008-2009 гг. акции «вредных» компаний показывали лучшую доходность и не опускались ниже ценового уровня 2000-2002 гг., который мы взяли за 100%.
В то же время, фонд социальных инвестиций, который является одним из крупнейших в мире и управляется одной из самых профессиональных управляющих компаний, показал за 10 лет доходность, которая в лучшем случае может перекрыть инфляционное обесценение инвестиций за то же время.
Парадокс заключается в том, что с точки зрения формальных признаков, фонды социальных инвестиций могли бы включать в свои портфели акции табачных и алкогольных производителей, поскольку такие компании входят в число крупнейших организаторов различного рода благотворительных мероприятий и больше всех заинтересованы в продвижении социально ответственного имиджа56. Большая часть компаний, чьи акции входят в портфели фондов СОИ, так или иначе наносит вред окружающей среде57. Однако в случаях с табачными компаниями негативный аффект слишком силен, и фонды СОИ не инвестируют в их акции.
Аффект может также привести к развитию финансового пузыря, и наиболее ярким примером тому может служить развитие кризиса дот-комов, когда высокие технологии так прочно ассоциировались с высокой доходностью, что акции многих компаний, добавивших в конце 1990-х в название суффикс ‘.com’, демонстрировали доходность более 70% в первые же 10 дней после перемены названия, даже если сам бизнес остался неизменным58. В начале 2000-х, когда кризис уже разразился, повышенные доходности демонстрировали компании, убравшие из названия суффикс ‘.com’, даже если они продолжали вести бизнес в сфере ИТ.
Влияние эмоций схоже с проявлением аффекта. Более отдаленные по времени события воспринимаются как эмоционально холодные, а более близкие – как эмоционально горячие. Эмоциональное восприятие времени Там же. Например, наиболее социально ответственной компанией по версии Fortune по итогам 2010 года является Statoil (отрасль: добыча нефти).
Источник: http://money.cnn.com/magazines/fortune/mostadmired/2011/best_worst/best4.html . Statman M. Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model. Financial Analysts Journal, vol. 64, no 2, 2008. влияет на распределение дохода между текущими потребностями и долгосрочными инвестициями, в том числе пенсионными накоплениями. Это влияние испытывают как сами инвесторы, так и профессиональные управляющие активами, которые призваны помочь инвесторам сделать правильный выбор. Инвесторы должны сделать выбор между текущим потреблением и накоплением, а управляющие активами – между удовлетворением потребностей сегодняшних и завтрашних пенсионеров.
2.2.2. Чувство рынка и настроение рынка
Говоря о том, как проявляется феномен рыночного настроения, обратимся к опыту построения инвестиционных стратегий, основанных на предсказании эмоциональной составляющей рынка.
Одной из таких компаний является Market Semiotics. Вуди Дорси, автор теории триединства (Triunity Theory)59, предложил анализировать финансовый рынок с трех позиций, соответствующих трем группам симптомов, каждая из которых связана с одним из аспектов природы человека: психологические симптомы (отражают способность инвестора чувствовать рынок), фундаментальные симптомы (отражают способность инвестора рассуждать о рынке) и технические симптомы (отражают способность инвестора действовать на рынке).
Market Semiotics занимается анализом рынка США и других стран и разработкой инвестиционных стратегий, основанных на перечисленных выше симптомах. Market semiotics – это название, отражающее все 3 группы симптомов в совокупности.
Семиотики Учение о семиотиках зародилось в античной медицине, когда древние греки разработали методику диагностики заболеваний, основанную на последовательном изучении состояния души, разума и тела человека, и имеет множество коннотаций в психологии и других социальных науках. Семиотики можно ассоциировать с моделью строения
Здесь и далее: данные официального сайта компании Market Semiotics: www.marketsemiotics.com головного мозга человека, в которой мозг разделен на три зоны: мозг рептилии, млекопитающего и собственно человека.
Рисунок 18. Строение человеческого мозга в контексте теории триединства.
Такое строение имеет также и мозг по Фрейду (сознание, подсознание, бессознательное).
Теория триединства Дорси исходит из того, что иррациональное поведение инвесторов приводит к нарушению равновесия между тремя составляющими рынка, так что симптомы противоречат друг другу и появляется возможность получения прибыли. Например, общее настроение рынка противоречит фундаментальным показателям, или технические показатели вступают в противоречие с общим трендом. На этом основаны стратегии Market Semiotics, и по существу, большинство финансовых институтов, которые открыто объявляют, что руководствуются поведенческими финансами в принятии решений, так или иначе следуют тем же принципам. Дорси делит инвесторов на 3 категории: интуитивные инвесторы, покупающие и продающие на основе настроения рынка; разумные инвесторы – приверженцы фундаментального анализа; и, наконец, сторонники технического анализа, стратегия которых состоит в мгновенной реакции. Сбалансированная стратегия на рынке будет учитывать все три его составляющие и идентифицировать возможности для получения прибыли там, где рынок отдает предпочтение какой-то одной группе симптомов и пренебрегает другими. В таблице 3 приведены компоненты рынка, которым соответствует каждая из стратегий.
Таблица 3. Компоненты рынка и стратегии на рынке
Настроение Разум Тело Метод Психологические Фундаментальные Технические (индикаторы) Область мозга «Эмоциональная» «Разумная» «Телесная» /
(млекопитающее, (человек, сознание) «стихийная»
подсознание) (рептилия,
бессознательное) Функция Ощущения Мышление Действие Измерение Настроение Слоганы Ценовые тренды
Настроение рынка проявляется в информационных источниках, в слухах, в поведении инсайдеров, и характеризуется как бычье или медвежье. Market Semiotics, Investor Intelligence и другие аналитические агентства поддерживают постоянно пополняемые базы таких слухов и высказываний, которые позволяют на ежедневной основе отслеживать настроение рынка. Индексы настроения рынка могут быть полезны при построении инвестиционной стратегии. Влияние настроения рынка на его конъюнктуру прослеживается в следующей модели, учитывающей изменения в отношении между динамикой цен и настроением рынка:
Стадия 1: При падении фондового рынка его участники воспринимают это движение с нарастающим пессимизмом. Когда рынок достигает дна, все его участники уверены, что они верно предугадали это движение. Здесь проявляется hindsight bias – склонность считать, что исход был полностью предсказуем и объясним заранее, после наступления исхода.
Стадия 2: Тренды начинаются с импульса настроения. Импульс может быть вызван, например, позитивными слухами или высказыванием, которое идет в разрез с настроением большинства участников рынка. Импульс улавливается все большим числом инвесторов в зависимости от их индивидуальных особенностей (склонность к чрезмерной самоуверенности, неприятию риска, индивидуальная функция ценности) и вскоре отражается в динамике цен.
Стадия 3: Затем достигается точка наивысшего оптимизма, когда все участники рынка чувствуют, то оправдываются их оптимистичные ожидания. В этот момент возможен новый импульс настроения, на этот раз негативный, который поведет рынок вниз.
Эмоциональная среда на дне рынка сильно отличается от эмоциональной среды на пике рынка. На этом основаны инвестиционные стратегии, отслеживающие настроения рынка и позволяющие предсказывать тенденции в динамике рыночной конъюнктуры, когда они еще только зарождаются. Market Semiotics построили такую стратегию, основываясь на данных из более чем 100 источников информации, собираемых ежедневно. В период 1998-2002 гг., изобиловавший как взлетами, так и падениями рынка, стратегия позволяла переигрывать индекс S&P 500 на 257%60.
2.2.3. Проявление эвристик и когнитивной ошибки
Неприятие риска
Рассмотрим график динамики среднедневной доходности акции компании IBM по месяцам 2006-2010 гг. и среднедневного объема торгов по месяцам за этот период (рисунок 19).
Рисунок 19. Сравнение динамики изменения объема торгов и цены акций IBM в 2006-2010 гг. Источник:
данные компании о ценах акций.
Зелеными стрелками, направленными вверх, обозначены моменты, когда повышение цены акции вызывало повышение объема торгов в следующем периоде. Мы видим, что ярко выраженный рост цен вызвал в трех случаях значительное повышение объема торгов. Иными словами, большое число инвесторов захотело фиксировать прибыль и продать выросшие в цене акции.
Там же
Оранжевыми стрелками, направленными вниз, обозначено снижение объема торгов, вызванное снижением цены в предыдущем периоде. Мы видим, что по крайней мере в двух случаях небольшое снижение цены повлекло за собой резкое снижение объема торгов. Это значит, что большое число инвесторов отказалось от продажи акций, чтобы не фиксировать убыток в результате снижения цены.
С точки зрения теории перспектив Тверски и Канемана, это объясняется устройством функции ценности инвесторов, описанным в первой главе работы. Инвесторы сильнее реагируют на снижение богатства, чем на увеличение, и пытаясь избежать сожаления в обоих случаях, предпочитают не фиксировать убытки и фиксировать прибыль.
Эвристика доступности и home bias
Тверски и Канеман ввели термин «эвристика доступности» для обозначения мнемонического правила, используемого инвесторами для оценки вероятности события в зависимости от того, сколько примеров наступления таких событий они могут вспомнить. Влияние эвристики доступности проявляется в контексте информационной перегрузки, возникающей на рынке, и может быть исследовано с двух точек зрения:
а) феномен cherry-picking, при котором управляющие компании рекламируют те фонды, которые переигрывают индексы и показывают наибольшую доходность, и как результат, все фонды данной категории прочно ассоциируются в сознании инвесторов с выигрышем.
б) освещение в новостях и аналитических обзорах. Большая часть инвесторов доверяет некоторому кругу аналитических и информационных источников, которые освещают акции ряда отраслей промышленности. В свою очередь, содержание таких изданий строится на предпочтениях инвесторов. В результате этого замкнутого круга большое число инвесторов в принципе не замечает некоторых акций, которые не освещаются в прессе, что оборачивается для таких акций невысокой доходностью и низкой ликвидностью.
Одним из проявлений эвристики доступности является наблюдаемое на рынке предпочтение, которое инвесторы отдают ценным бумагам отечественных эмитентов перед акциями зарубежных эмитентов, или так называемая home bias.
Эвристика якорения
Эвристика якорения проявляется в том, что инвесторам свойственно придерживаться определенного «якоря» в своих действиях на финансовом рынке. Рассмотрим пример с акциями компаний Philip Morris. Philip Morris является крупнейшим в мире производителем сигарет, в портфель которого, в частности, входит крупнейший в мире брэнд Marlboro с долей около 50% на рынке США (рисунок 20)61.
Рисунок 20. Динамика цен акций Altria (Philip Morris USA, красный) и Philip Morris International (зеленый) в
2007-2011 гг. Источник: Bloomberg
До 2008 года компания имела два независимых подразделения: Philip Morris USA, осуществлявшую производство и продажи в США, и Philip Morris
Источник: годовые отчеты PMI, www.pmi.com International, осуществлявшую производство и продажи в других странах мира. Однако в 2008 году в результате разделения две компании стали совершенно независимыми друг от друга. На графике цен акций этих компаний видно, что до 2008 года они были почти на одном уровне, тогда как после 2008 года акции PMI существенно упали в цене. Это произошло из-за переоценки инвесторами перспектив PMI: на мировом рынке, в отличие от рынка США, доля компании составляет всего 15%62. Однако до 2008 года компании, имевшие одинаковый портфель брэндов, также не были зависимы друг от друга в финансовом смысле. Фундаментальные показатели PMI были сравнимы в 2007 и 2008 гг., а рыночная цена была существенно выше. Этот парадокс объясняется феноменом якорения: для американских инвесторов на Нью-Йоркской фондовой бирже обе компании представляли собой одно целое, а после разделения их позиции стали существенно различаться.
Эвристика якорения также проявляется в том, что инвесторы, вкладывающие деньги в один из многочисленных инвестиционных фондов управляющей компании, ориентируется на индекс, за которым следует данный инвестиционный фонд. Сравнивая доходность своих личных инвестиций с доходностью индекса, такой инвестор бывает уверен в том, что его выбор оптимален, тогда как фонды, следующие за другим индексом, могут показывать и большую доходность при сопоставимом уровне риска.
Выводы по главе 2.
В данной главе мы ставили целью выяснить, имеет ли теория поведенческих финансов практическое подтверждение на фондовом рынке. Мы рассматривали как макро-, так микроуровень конъюнктуры фондового рынка, и искали проявления тех поведенческих особенностей инвесторов, которые необъяснимы с точки зрения рациональных финансов.
Там же.
На макроуровне мы исследовали распределение инвестиционных активов населения в различных странах мира. Можно сказать, что существующие статистические данные подтверждают различия в поведении инвесторов в различных странах. Мы полагаем, что эти различия связаны не только с правовым и инвестиционным климатом в стране, но и с особенностями национального мировоззрения, опытом населения, особенностями той общности, с которой себя ассоциирует инвестор. Представляются обоснованными следующие закономерности:
1) Культивируемое в обществе стремление к независимости и успеху
способствуют увеличению инвестиционной активности. При этом
увеличиваются как инвестиции в долевые инструменты, так и
инвестиции в «безопасные» активы.
2) Общества с более ярко выраженным индивидуализмом склонны
более активно инвестировать в рискованные активы. При этом
традиционно коллективистские общества выпадают из этой статистики
за счет «эффекта подушки», объясненного в первой главе данной
работы.
3) В странах с более высоким индексом избегания неопределенности
население склонно инвестировать в защищенные активы, выбирая
не просто облигации или инструменты денежного рынка, а
сбалансированный портфель инструментов. Это связано с желанием
избежать чувства сожаления как в результате получения убытка (за
счет части с фиксированным доходом), так и в результате
недополучения прибыли (за счет акций).
4) Доверие влияет на уровень инвестиционной активности
населения, причем доверие обусловлено принадлежностью к
религиозной, этнической, географической общности, и может влиять
не только на общую склонность к инвестированию, но и на выбор
источников информации, инструментов инвестирования,
инвестиционных стратегий.
Мы полагаем, что эти выводы можно считать достаточно достоверными. Необходимо, разумеется, учитывать, что использованные при проведении расчетов данные носят агрегированный характер, и что тенденции, связанные с психологическими и поведенческими особенностями населения той или иной страны, не отменяют тенденций, связанных с различиями правового, налогового, политического поля и т.д. Однако мы склонны считать, что правовое поле и сложившиеся в обществе социальные нормы, по крайней мере, частично связаны с перечисленными выше психологическими и поведенческими особенностями населения.
На микроуровне мы искали проявление иррациональности в отношении отдельных ценных бумаг и рынков.
Можно сказать, что большинство из описанных в первой главе данной работы эвристик оказывают значительное влияние на состояние фондового рынка. Они проявляются не только в динамике цен акций компании, но и в объеме торгов, и в спросе инвесторов, и, что самое главное – в ожиданиях инвесторов относительно будущего компании. Ожидания инвесторов формируют конъюнктуру рынка, а сами ожидания формируются в зависимости от набора поведенческих и психологических особенностей, которые присущи инвесторам.
В целом можно сделать вывод, что индивидуальные инвесторы являются своего рода «черным ящиком», через который факторы, учитываемые рациональными финансами, влияют на рынок. При этом преобразование, которому инвесторы подвергают наблюдаемые ими факторы в процессе принятия решений, определяется психологическими особенностями самого инвестора.
Таким образом, мы предлагаем перейти от модели принятия решений «фактор – цена» к модели «фактор – инвестор – цена», учитывающей предвзятые ожидания и восприятие инвесторов.
Глава 3. Применение теории поведенческих финансов к
российскому рынку ценных бумаг
Рассматривая поведение инвесторов на российском рынке, необходимо отметить трудности, с которыми сталкивается исследователь. Главной проблемой такого исследования является недостаточная инвестиционная активность населения нашей страны по сравнению с более развитыми рынками. Это влечет за собой недостаток статистических данных, которые могли бы быть использованы для выявления влияния поведения инвесторов на рыночную конъюнктуру.
Проблема низкой инвестиционной активности российского населения, на наш взгляд, достаточно остра, т.к. залог развития фондового рынка заключается в том числе и в эффективной трансформации сбережений в инвестиции. Сейчас нельзя сказать, что российский фондовый рынок справляется с этой задачей, поскольку доля розничных инвесторов в общем населении страны, как мы покажем в данной главе, чрезвычайно низка по сравнению с другими странами. Это объясняется многими проблемами макроэкономического, социального и инфраструктурного характера (невысоким располагаемым доходом и ВВП на душу населения, уровнем рыночной инфраструктуры, малочисленностью класса профессиональных брокеров, управляющих, отсутствием института инвестиционного консультирования и т.д.).
Однако исследователи рынка сходятся в том, что не менее важна здесь и культурно-психологическая составляющая, которая проявляется в низком уровне доверия к финансовой системе, неприятии риска подавляющей частью населения, патернализме и низкой рыночной культуре.
Несмотря на малочисленность розничных инвесторов на российском рынке, мы думаем, что их поведенческие особенности оказывают влияние на фондовый рынок. В данной главе, как в предыдущей, мы рассмотрим сначала агрегированные показатели такого влияния, а затем попытаемся оценить проявление поведенческих особенностей российских инвесторов в более краткосрочной конъюнктуре рынка.
3.1. Поведенческие особенности российских инвесторов:
агрегированные показатели
3.1.1. Проблема инвестиционной активности российских розничных
инвесторов
По данным НЛУ63, на начало 2010 года в РФ насчитывалось около 1800 тыс. счетов владельцев паев инвестиционных фондов. Без учета счетов вкладчиков фонда смешанных инвестиций УК «Альфа-Капитал», который был в свое время преобразован из чекового фонда, в котором было более миллиона инвесторов, можно говорить о 800-900 тыс. счетов. Учитывая то, что одно и то же физическое лицо может являться владельцем паев нескольких инвестиционных фондов, можно говорить о 600-700 тыс. инвесторах физических лицах, вкладывающих средства в инвестиционные фонды.
Что касается индивидуальных брокерских счетов, то, по данным годовых отчетов ММВБ64, можно говорить о следующей динамике (см. рисунок 21):
696,4
600 559,3
487,6
400
300 230,9
109,7
0
2005 2006 2007 2008 2009
Рисунок 21. Динамика числа индивидуальных счетов в системе торгов ММВБ, данные на конец года, тыс.
штук.
Фондовая биржа РТС не раскрывает такую информацию, однако и имеющиеся данные позволяют сделать вывод, что фондовый рынок не
Цитируется по: http://www.e-xecutive.ru/news/news/1301136/
Данные годовых отчетов ММВБ за 2005 – 2009 год: http://www.micex.com/group/profile/reports/annual пользуется популярностью у российских розничных инвесторов. Наибольший рост, как видно из графика, демонстрировало число брокерских счетов в 2006 2007 гг, когда на рынке было проведено сразу несколько «народных IPO». За 2007 год число индивидуальных счетов в системе торговли ММВБ выросло более чем в два раза. Однако затем темпы роста замедлились, и по итогам 2009 года прирост составил всего 25% по сравнению с уровнем 2008 года.
В целом видно, что даже при весьма оптимистичном предположении, что каждый счет в системе торгов ММВБ соответствует ровно 1 физическому лицу, и что в системе торгов РТС открыто столько же счетов физических лиц, причем все эти счета открыты разными инвесторами, всего лишь 1% населения страны можно считать инвесторами на фондовом рынке, и еще 0,6% населения можно считать участниками институтов коллективного инвестирования. Напомним, что в Германии, которая традиционно была страной с «банковской» моделью финансового рынка, более 9% населения инвестируют во взаимные фонды, а в США этот показатель достигает 44%.
Низкая инвестиционная активность россиян подтверждается данными социологических исследований. По данным Национального Агентства Финансовых Исследований (НАФИ)65, только 1-2% респондентов в 2010 году заявили, что собираются в ближайший год приобрести акции или паи инвестиционных фондов, и только 30-32% предпочитали хранить сбережения на депозите в банке, а не в виде наличных денег.
Социологи и экономисты объясняют недостаток спроса со стороны розничных инвесторов несколькими причинами:
1. Относительно недолгая история развития фондового рынка РФ и предшествующий ей период, когда обогащение на фондовом рынке и спекуляции систематически не поощрялись. Данные опроса в свободном доступе на сайте НАФИ: http://nacfin.ru/novosti-i-analitika/press/press/single/10442.html
2. Отсутствие в РФ до недавнего времени класса профессиональных управляющих, работающих в розничной сфере.
3. Низкий уровень доверия населения к финансовым институтам. Основной причиной является негативный опыт инвестирования населения России: эпизоды образования финансовых пирамид, а также кризис 1998 года. Кроме того, уровень доверия к крупнейшим национальным эмитентам снизился после волны неудачных «народных IPO».
4. Низкий уровень финансовой грамотности населения, не позволяющий многим потенциальным инвесторам самостоятельно разбираться в тонкостях инвестирования, особенностях отдельных финансовых инструментов и др. Зачастую отмечается, что значительная часть населения страны не включена в происходящее на фондовом рынке: проект ФОМ «Человек и деньги»66, который систематически проводит социологические обследования финансово активного населения России, выяснил, что об акциях как о финансовом инструменте не знают 13% населения страны, а о ПИФах – около 50% населения. По данным того же опроса, о том, в какую организацию можно обратиться, чтобы купить акции предприятия, знали лишь 6-9% респондентов (назывались в том числе варианты «фондовая биржа», «предприятие-эмитент» и т.д.).
Рассматривая процесс формирования в России массового инвестора, необходимо отметить некоторые психологические и социокультурные факторы, ему способствовавшие.
В аналитическом докладе коллектива авторов под руководством Я.М.Миркина «Среднесрочный прогноз развития финансовой системы России (2010-2015 гг.)»67 отмечается, что социокультурные особенности населения России сближают модель российского фондового рынка с германской и японской моделями: российским инвесторам свойственно стремление к
Здесь и далее данные с сайта проекта: http://fomfinance.wordpress.com/
Здесь и далее режим доступа: http:// /_docs/analyt_doclad2010-2015.pdf социальной опеке, приверженность иерархии, меньшие уровни принимаемого риска. В качестве фактора, выступающего противовесом стремлению к максимизации прибыли, называется православие, с которым, по словам авторов доклада, напрямую ассоциирует себя более половины населения страны.
Действительно, низкая инвестиционная активность населения России и приверженность более традиционным продуктам инвестирования во многом объясняются психологическими и социокультурными особенностями.
3.1.2. Проблема доверия на российском фондовом рынке
Мы полагаем, что в российском обществе имеют место две противоположные тенденции:
- С одной стороны, это предприимчивость и желание быстро
разбогатеть, инвестируя в выгодное дело.
- С другой стороны, это кризисы доверия, связанные с неудачным
опытом инвестирования.
Можно сказать, что на российском рынке с момента его зарождения около 20 лет назад существуют некоторые циклы доверия, и эти циклы влекут за собой колебания в спросе на инструменты фондового рынка. По данным биржи ММВБ68, на долю физических лиц приходится около 40% оборота фондовой секции, поэтому розничные инвесторы являются достаточно значимой силой на финансовом рынке. Утрата их доверия должна немедленно отразиться на динамике цен рыночных активов.
По существу в истории зарождения розничного инвестора в России существует 2 «волны доверия»:
Первая волна связана со стихийным фондовым рынком и обилием институтов коллективного инвестирования, которые впоследствии оказывались финансовыми пирамидами. Наиболее ярким примером можно считать Данные ежемесячного обзора рынков Группы ММВБ за март 2011 года. http://www.micex.ru/file/review/107186/Месячный%20обзор%20за%20март%202011%20года.pdf пирамиду «МММ», чья история вошла в учебники, посвященные российскому фондовому рынку, и даже легла в основу художественного фильма.
«МММ»69 Фирма «МММ» была образована в 1989 году Сергеем Мавроди, его братом Вячеславом Мавроди и будущей женой Вячеслава Мариной Муравьевой, и получила название по первым буквам фамилий своих основателей. Изначально компания занималась импортом офисного оборудования, затем скупкой приватизационных ваучеров, однако все эти операции не были особенно успешны. В 1994 году фирма начала заниматься привлечением инвестиций населения, обещая доходность до 1000% годовых. До момента коллапса пирамиды в августе 1994 года она привлекла, по различным оценкам, от 2-3 млн до 10-15 млн инвесторов, потерявших 70-80 млрд долл . США. МММ явилась типичным примером схемы Понци, названной так по фамилии Чарльза Понци, который в XIX веке первым создал финансовую пирамиду такого типа в Бостоне. В такой схеме коллективного инвестирования вклады новых инвесторов, привлекаемых обещаниями небывалых дивидендов, используются для погашения вкладов предыдущих инвесторов. Таким образом, инвесторы, первыми вложившие деньги в схему Понци, получают высокие дивиденды, и за счет эффекта «сарафанного радио» (world of mouth) в схему привлекаются все больше инвесторов, до тех пор пока схема не разваливается, когда многочисленная группа вновь пришедших инвесторов не может получить компенсацию из-за того, что потолок привлечения новых инвесторов достигнут. В деле МММ наиболее примечательной была реакция инвесторов на новости о банкротстве пирамиды: большая часть пострадавших возложила вину не на самого Мавроди, а на государство, которое «вмешалось в самый неподходящий момент». Когда в 1994 году Мавроди объявил, что в случае его избрания в Государственную Думу он постарается на законодательном уровне обеспечить компенсацию всем пострадавшим в результате провала МММ, он был избран в депутаты и получил иммунитет от уголовного преследования, который был отозван лишь через год. В 2003 году Мавроди получил 4,5 года лишения свободы. (Для сравнения, Бернард Мэдофф, разоблаченный в 2010 году за аналогичную схему в США, получил 150 лет в тюрьме и был вынужден выплатить 170 млрд. долл. США компенсации).
Одновременно с МММ в России было образовано около 600 схем коллективного инвестирования, из которых многие были мошенническими (такие, как «Хопер Инвест», «Властилина», «Русский Дом Селенга» и др.).
Источник: http://ru.wikipedia.org/wiki/МММ и данные различных новостных изданий, Интернет-порталов.
Опыт «МММ» и других пирамид показывает, что экономически активная часть населения России на самом деле склонна к риску и к спекулятивным операциям, однако в то же время не склонна рационально оценивать риски (изза недостаточной финансовой грамотности и эффекта чрезмерной самоуверенности).
Тот факт, что уже после ареста Мавроди в августе 1994 года многие вкладчики все еще не верили в порочность его схемы, можно истолковать и как проявление когнитивного диссонанса (т.е. нежелания изменять свое мнение после того, как были получены объективные доказательства его несостоятельности).
Вторая волна инвестиционной активности населения приходится на период роста российского рынка акций и проявляется наиболее отчетливо в череде «народных IPO». В 2006-2007 годах состоялось 3 масштабных IPO, ориентированных на привлечение средств населения, а именно IPO ВТБ, Роснефти и «Сбербанка». В таблице 470 приведена краткая характеристика итогов каждого IPO.
Таблица 4. Основные характеристики итогов «народных» IPO
Сбербанк Роснефть ВТБ Сумма эмиссии 230,2 млрд. руб. (8,9 10,4 млрдю долл. 8 млрд. долл. США
млрд. долл. США) США Из них оплачено 13,7 млн. руб. (526,9 755 млн. долл. США 1,6 млрд . долл. физическими млн. долл. США) США лицами Число инвесторов- Более 30 тыс. Более 115 тыс. Более 130 тыс. физических лиц человек человек человек Цена размещения 89 000 руб (в июле 7,55 долл. США 13,6 коп.
2007 года был
проведен сплит
1:1000) Доходность к +3,3% +6,5% -10% апрелю 2011, % годовых
Поскольку до народных IPO сделок подобного масштаба на российском рынке не проводилось, то акции госкомпаний, предлагаемые населению, в Данные компаний и аналитических отчетов. Цены акций выгружены с сайта инвестиционной компании «Финам» www.finam.ru сущности можно считать новым инвестиционным продуктом. В процессе размещения акций Роснефти ФОМ проводил опрос участников IPO – розничных инвесторов и выяснил, что основной движущей силой, побудившей инвесторов приобрести акции, было убеждение в том, что государство поддерживает Роснефть71. Согласно опросу до 38% населения считает, что государство должно возмещать инвесторам убытки, понесенные на рынке акций72. Социологи и психологи называют это явление патернализмом, перекладыванием ответственности на другое лицо, необходимостью опеки. Это также можно связать с высоким индексом избегания риска, характерным для российского общества.
Легко видеть, что со времени первой волны инвестирования численность инвестиционно активного населения заметно снизилась: если во времена 1990-х по различным оценкам участниками пирамид стало до четверти населения, то в 2006-2007 гг акции госкомпаний приобрело уже около 275 тыс. человек, то есть 2-3% от числа инвесторов «МММ». Это связано как с совершенствованием законодательного механизма (которое сопровождается увеличением формальностей), так и с утратой доверия населения к финансовой системе.
Мы проследили судьбу акций госкомпаний после размещения. На графике, представленном в приложении В, видно, что из трех компаний, вышедших на IPO, наиболее худший результат показали акции ВТБ, цена которых до сих пор не вернулась на уровень цены размещения. Результаты остальных «народных» IPO также нельзя считать успешными с точки зрения инвестора: на 5-летнем временном горизонте доходность акции Сбербанка составила около 16% (т.е. чуть больше 3% годовых), Роснефти – около 25% (т.е. чуть больше 6% годовых)73.
Таким образом, можно считать, что в целом результат неудовлетворителен, а значит, следует ожидать нового спада доверия среди Данные проекта «Человек и деньги». Там же. Расчет С.Ш., данные о ценах выгружены с сайта компании «Финам». инвестиционно активного населения. Низкие результаты инвестиций запускают на российском рынке механизм теории перспектив, описанный в первой главе нашей работы: инвесторы не могут реализовать сильно упавшие в цене акции из-за боязни сожаления. На макроуровне наблюдается падение доверия к финансовой системе, что, как говорилось в первой главе, негативно отражается на состоянии рынка из-за мультипликатора доверия. Мы уже упоминали, что после 2007 года рост числа инвесторов на российском рынке замедлился, и что связано это с тем, что полученная в ходе «народных IPO» доходность не оправдала ожиданий инвесторов. Сейчас тенденция низкого доверия сохраняется: в марте 2011 года, согласно опросу ФОМ, 24% россиян заявили, что не доверяют коммерческим банкам, кроме Сбербанка, 15% россиян не доверяли негосударственным пенсионным фондам, а ведь, по сути, это главные объекты инвестирования подавляющей части населения нашей страны.
До сих пор мы оценивали поведение инвесторов исходя из статистических данных. Несмотря на то, что социологические опросы, в отличие от большинства математических моделей, позволяют учитывать неограниченное количество факторов, а также дают представление о качественных характеристиках поведения инвесторов и его факторах, у них есть общий недостаток, связанный со сложностью использования результатов таких исследований для прогнозирования конъюнктуры рынка. Использование данных социологических опросов является лишь одним из подходов к оценке влияния поведения инвесторов на фондовый рынок. Другие подходы используют математическое моделирование процессов, происходящих на финансовом рынке.
3.2. Влияние поведения инвесторов на российский фондовый рынок:
количественный анализ
В данной работе мы рассмотрим также и количественные характеристики поведения инвесторов на российском фондовом рынке. Для этого мы изучим автокорреляцию российского фондового рынка и вычислим поведенческий βкоэффициент российского фондового рынка (т.н. behavioral β) с помощью методов корреляционно-регрессионного анализа.
3.2.1. Поведенческий β-коэффициент для российского рынка акций
В основе вычисления поведенческого β-коэффициента лежит корреляционно-регрессионный анализ. Исходная предпосылка исследования – существование «чувства» или «настроения» рынка, которое проявляется в существовании общего «бычьего» или «медвежьего» настроя на рынке, т.е. в ожиданиях инвесторов относительно будущего движения рынка, которые материализуются в применении индивидуальными инвесторами определенных стратегий и соответствующим образом влияют на динамику рынка в последующие периоды.
Настроение рынка было рассмотрено нами во второй главе нашего исследования, где мы понимаем под этим термином фактор, вызывающий повышательное или понижательное движение цен акций и всего рынка в целом. Присутствие этого фактора, который, на первый взгляд, не поддается количественному измерению, объясняется ожиданиями инвесторов и доверием к рынку. Существует два принципиальных подхода к измерению настроения рынка. В рамках первого подхода, как говорилось во второй главе нашей работы, используются социологические опросы и различные другие исследования подобного рода (например, по методу Market Semiotics, изучение заголовков новостей и слухов).
В рамках второго подхода используются количественные измерители в виде различных косвенных индикаторов.
Мы используем второй подход. Подчеркнем еще раз, что на настоящий момент не существует статистики, которая могла бы полноценно описать именно поведение инвесторов — физических лиц (т.е. инвесторов, в полной мере соответствующих определению, используемому для целей данного исследования).
Любые биржевые данные содержат агрегированные показатели, учитывающие в том числе и операции профессиональных участников рынка ценных бумаг. Однако, поскольку до 40% объема торгов фондовой секции ММВБ приходится на инвесторов — физических лиц, а также принимая во внимание, что и профессиональные трейдеры на российском рынке зачастую близки к розничному инвестору по уровню профессиональной подготовки (в силу чрезвычайно низких квалификационных требований регулятора), мы считаем, что биржевая статистика дает хорошее приближение при рассмотрении влияния поведения инвесторов на российский фондовый рынок.
Для оценки поведенческого β-коэффициента мы используем два коэффициента:
Для расчета индексов мы использовали данные о ценах закрытия 6 наиболее торгуемых акций (ОАО «Газпром», ОАО «Лукойл», ОАО ГМК «Норильский Никель», ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат», ОАО «Сбербанк России», ОАО «Сургутнефтегаз») в период с января 2008 года по декабрь 2010 года (данные выгружены с сайта компании «Финам»).
На основе дневных цен закрытия мы рассчитали значения логарифмических
дневных доходностей каждой акции (как , где Pt – цена закрытия
текущего дня, Pt-1 – цена закрытия предыдущего дня).
Мы рассчитали индексы 1 и 2 для каждого дня, после чего взяли их среднее значение за месяц. Затем для каждого среднего значения индекса 1 и 2 мы рассчитали среднедневную доходность индекса ММВБ в период, равный по количеству торговых дней, с лагом в 5 дней (эквивалентно одной рабочей неделе).
Всего для каждого индекса у нас получилось 34 значения, по которым мы провели корреляционно-регрессионный анализ зависимости доходности индекса ММВБ от индекса рыночного настроения. В итоге мы получили следующую регрессионную статистику (при 95% уровне вероятности):
ВЫВОД ИТОГОВ
Регрессионная статистика
Множественный R 0.670991821
R-квадрат 0.450230024
Нормированный R-квадрат 0.395253026
Стандартная ошибка 0.005997521
Наблюдения 34
Дисперсионный анализ
df SS MS F Значимость F
Регрессия 1 0.000768101 0.000768101 121.3537877 5.95797E-05
Остаток 32 0.001151048 3.59703E-05
Итого 33 0.001919149
Коэффициенты Стандартная ошибка t-статистика P-Значение
Y-пересечение -0.236358528 0.007848811 -4.632361122 5.76607E-05
а) Переменная X 1 0.536752858 0.005123394 4.621015876 5.95797E-05
ВЫВОД ИТОГОВ
Регрессионная статистика
Множественный R 0.653190883
R-квадрат 0.426658330
Нормированный R-квадрат 0.369324163
Стандартная ошибка 0.007069536
Наблюдения 34
Дисперсионный анализ
df SS MS F Значимость F
Регрессия 1 0.000319842 0.000319842 63.99615863 0.016536405
Остаток 32 0.001599307 4.99783E-05
Итого 33 0.001919149
Коэффициенты Стандартная ошибка t-статистика P-Значение
Y-пересечение 0.0014165 0.001409468 3.904994300 0.322438984
б) Переменная X 1 -0.4612232 0.063730985 -3.529746205 0.016536405
Рисунок 22. Регрессионная статистика индексов 1 и 2
Несмотря на то, что коэффициенты R-квадрат показывают, что линейная взаимосвязь недостаточна сильна, значимость каждого из индексов подтверждается F-тестом. Таким образом, можно сделать следующие выводы:
- Существует положительная чувствительность рыночного индекса к
изменению индекса 1. Индекс 1 показывает, каких акций больше:
растущих или падающих.
- Существует отрицательная чувствительность рыночного индекса к
изменению индекса 2. Индекс 2 фактически показывает, какая
тенденция преобладает на рынке: торговля растущими акциями
(бычье настроение, индекс меньше) или торговля падающими
акциями (медвежье настроение, индекс больше).
На практике это значит, что бычье настроение рынка (выражающееся в преобладании положительных доходностей над отрицательными и преобладании в общем объеме торгов растущих акций) еще в течение 5 дней повышает доходность рынка, а медвежье (выражающееся в преобладании отрицательных доходностей над положительными и в преимущественной торговле падающими акциями) – понижает.
3.2.2. Автокорреляция российского фондового рынка
Мы также построили автокорреляционную функцию индексов ММВБ и РТС для оценки того, насколько сильно изменение значений индекса в предыдущих периодах влияет на изменение значений в последующих. Напомним, что, согласно гипотезе эффективного рынка, изменение стоимости активов в течение следующих дней не зависит от предыдущих. Поэтому на рынке не должно наблюдаться корреляции между прошлыми и текущими значениями изменения цен на финансовые инструменты. В случае же, если автокорреляция на рынке присутствует, можно говорить о наличии неэффективности (слабой формы эффективности) фондового рынка.
Мы анализируем автокорреляцию фондового рынка на основе временных рядов из 120 значений индексов ММВБ и РТС на момент закрытия торгов за период с 15.07.2010 по 30.12.2010 (данные выгружены с сайта компании «Финам»).
Для целей сравнения мы также рассчитываем автокорреляцию других индексов на основе аналогичных данных: DJIA, Nikkei 225, CAC 40, BEL 20, KOSPI и FTSE.
Для целей анализа мы считаем, что временные ряды являются стационарными74, то есть в каждый момент времени t имеют постоянный закон распределения, числовые характеристики которого (математическое ожидание и среднеквадратическое отклонение) не зависят от t.
Степень тесноты связи между последовательностями наблюдений временного ряда и (с лагом τ) может
Кремер Н.Ш., Путко Б.А. Эконометрика: учебник для студентов вузов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2010, стр. 137. быть определена с помощью выборочного коэффициента автокорреляции , рассчитываемого по формуле:
Мы рассчитали для каждого индекса значения коэффициента автокорреляции с лагом от 1 до 30 и построили коррелограммы (графики автокорреляционных функций), приведенные на рисунке 23.
0,9
0,8
DIJA
0,7
Nikkei 225
0,6
RTSI
0,5
MICEX
0,4
CAC40
0,3
KOSPI
0,2
FTSE
0,1
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Рисунок 23. Коррелограммы индексов
Из приведенного графика видно, что автокорреляционные функции различных индексов ведут себя по-разному с увеличением τ. Например, индекс CAC 40 выделяется тем, что его автокорреляционная функция не монотонна. Вообще функция монотонно убывает для стационарного ряда, однако это свойство может нарушаться при расчетах ее выборочных значений (как видно на примере коррелограммы CAC 40).
Также можно заметить, что автокорреляционная функция индекса РТС приближается к DJIA гораздо сильнее, чем к ММВБ, и что автокорреляция РТС в целом меньше. Объяснить это можно особенностями расчета индекса РТС, который рассчитывается на основе значений цен акций в долларах США, а значит, его динамика зависит от динамики курса доллара и близка к динамике американского индекса.
Однако главное выраженное различие в поведении различных индексов заключается в том, что автокорреляционные функции индексов ММВБ и РТС убывают медленнее, чем соответствующие функции для индексов более развитых рынков (DJIA, FTSE, Nikkei 225, CAC 40), т.е. их графики более пологие и лежат существенно выше относительно оси абсцисс, приближаясь к графику корреляционной функции KOSPI. Таким образом, видна более низкая эффективность российского и корейского рынков по сравнению с более развитыми, что можно объяснить тремя способами. 1. Слабая эффективность рынка России связана с тем, что публичная текущая информация, способная повлиять на динамику цен акций компаний, становится доступной широкому числу пользователей позже, чем это происходит на более развитых рынках, в силу различных технических факторов, не связанных с поведенческими и психологическими особенностями инвесторов (например, недостатки системы раскрытия информации на бирже, механизма оповещения пользователей, отсутствие профильных финансовых СМИ, закрытость отчетов аналитиков и т.д.).
Поэтому текущая информация отражается в динамике цен акций позднее и соответственно ее влияние проявляется с большим лагом. Однако, в силу наличия механизма электронных торгов и повсеместного использования Интернета, а также в силу достаточно большого (в масштабе высоких технологий) промежутка времени на принятие решений75, мы считаем, что технологический фактор не является единственным и определяющим объяснением. 2. Другое возможное объяснение заключается в том, что в силу отсутствия опыта инвестирования и специальных знаний часть российских инвесторов не может верно и быстро истолковать поступающую на рынок информацию, и вынуждена пользоваться историческими значениями цен акций для совершения сделок (например, при торговле ориентироваться на недельную доходность, Напомним, что мы говорим о динамике значений индексов на момент закрытия торгов, т.е. на обработку и отражение текущей информации отводится весь торговый день месячную доходность и т.д.).
Здесь сказывается влияние высокого неприятия неопределенности, о котором говорилось во второй главе данного исследования, и которое присуще российским и азиатским инвесторам. 3. Третье возможное объяснение заключается в подверженности российских инвесторов когнитивной ошибке, рассмотренной в первых главах работы, которая проявляется двояко: (1) в попытке инвесторов избежать когнитивного диссонанса, из-за чего они продолжают придерживаться раз выбранной стратегии, игнорируя новую поступающую на рынок информацию; (2) в подверженности инвесторов hot-hand fallacy, в силу которой инвесторы придерживаются той стратегии, которая в прошлом приносила прибыль, веря в слепое везение.
На рисунке 24 приведена автокорреляция дневных доходностей индексов РТС и ММВБ для лагов 1-30. Как видно из графика, на обоих рынках периодически проявляется достаточно высокая автокорреляция.
0,3
0,2
0,1
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49
PTC
MICEX
- 0,1
- 0,2
- 0,3
- 0,4
Рисунок 24. Автокорреляция доходностей российских фондовых индексов.
Я.М.Миркин и другие в докладе «Среднесрочный прогноз развития финансовой системы России (2010-2015 гг.)» провели дальнейший анализ автокорреляции дневных доходностей индекса ММВБ с помощью Q-теста Льюнга-Бокса76 и сделали вывод о наличии периодов слабой формы эффективности российского рынка.
3.2.3. Обратная связь на российском рынке акций
Р.Шиллер в своей работе77 предложил модель оценки акций, включающую поведенческий элемент. Одним из свойств модели является наличие обратной связи на рынке, т.е. отражение текущей рыночной доходностью доходностей предыдущих периодов. Согласно гипотезе Шиллера, на рынке одновременно присутствуют 2 категории инвесторов: «рациональные», чье поведение согласовано с гипотезой эффективного рынка, и инвесторы «обратной связи», которые заключают сделки, ориентируясь на прошлую конъюнктуру рынка, и действия которых выражаются в наличии положительной или отрицательной автокорреляции на рынке.
Мы применим механизм обратной связи на примере временных рядов цен закрытия 5 акций, торгующихся на бирже ММВБ: ОАО «Газпром», ОАО ГМК «Норильский Никель», ОАО «Лукойл», ОАО «Сбербанк России», ОАО «Сургутнефтегаз» (данные с 23.01.2006 по 30.12.2010, цены акций Сбербанка до июля 2007 года корректировались с учетом сплита 1:1000).
Мы разбили каждый временной ряд на 10 интервалов, соответствующих 10 полугодиям. Для Q-тест Льюнга-Бокса, в отличие от критерия Дарбина-Уотсона и теста серий, позволяет проверить гипотезу об отсутствии автокорреляции не только первого, но и последующих порядков. Методика теста заключается в вычислении статистики Льюнга-Бокса по формуле:
и сравнении ее с критическим значением распределения с p степенями свободы. В случае, если полученная статистика больше критического значения, нулевая гипотеза об отсутствии автокорреляции порядка p во временном ряду отвергается. Я.М.Миркин и другие использовали Q-тест Льюнга-Бокса для оценки значимости автокорреляции дневных доходностей индекса ММВБ в период с 22.09.1997 по 19.07.2010 и пришли к выводу, что на российском рынке присутствуют периоды неэффективности, для которых нулевая гипотеза отвергается. R.Shiller. From Efficient Market Theory to Behavioral Finance. Режим доступа: http://www.krannert.purdue.edu/faculty/gjerstad/686papers/Shiller_JEP_03.pdf каждого интервала мы рассчитываем и оцениваем коэффициенты линейной регрессии следующего вида:
где
- константа (в качестве константы взята ставка без риска, равная ставке рефинансирования ЦБ в пересчете на день),
- чувствительность доходности акции i к доходности индекса,
- доходность индекса ММВБ,
чувствительность доходности акции i к доходностям предыдущих периодов (альтернативный вариант поведенческого β-коэффициента),
- математическое ожидание доходности акции i, рассчитанное на основе предыдущих 5 значений (т.е. средняя доходность за предыдущую рабочую неделю),
- случайная ошибка.
Легко видеть, что мы модифицировали индексную модель доходности акции, включив в нее элемент авторегрессии.
На основании наших расчетов у нас получились следующие коэффициенты β:
Чувствительность к индексу
1.4
1.2
1.0
GAZP
0.8 GMKN
SBER
0.6 SNGS
LKOH
0.4
0.2
0.0
1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H
2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010
а)
Feedback-trading
0.8
0.7
0.6
0.5
GAZP
0.4
GMKN
0.3 SBER
0.2 SNGS
LKOH
0.1
0.0
1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H
- 0.1
2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010
- 0.2
б)
Рисунок 25. Динамика коэффициентов β: а) отражающих чувствительность к доходности индекса; б)
отражающих наличие обратной связи.
Из приведенных графиков видно, что коэффициент для большинства исследуемых акций колеблется в районе 1 ± 0,2.
Что касается коэффициента , то его значения достаточно высоки для большинства акций, что подтверждает нашу гипотезу о наличии «обратной связи» на российском фондовом рынке. Показательно, что коэффициент существенно снижается для всех акций с июня 2008 по июнь 2009 года, т.е. в кризисный период, в ряде случаев становится незначимым. Это можно объяснить снижением активности инвесторов-физических лиц (которые наиболее подвержены когнитивным ошибкам, вызывающим феномен «обратной связи») на фондовом рынке в кризисный период. Также интересно, что почти все коэффициенты положительны, что свидетельствует о положительной обратной связи. Косвенно это может свидетельствовать о склонности к hot-hand fallacy или стремлении избежать когнитивного диссонанса, которые были объяснены ранее.
Стоит также отметить, что включение авторегрессии в модель существенно повышает ее точность. Коэффициенты , свидетельствующие о тесноте линейной связи, в нашей модели находятся в пределах 0,7 – 0,9, что свидетельствует о достаточно тесной положительной зависимости, близкой к линейной. Согласно F-тесту все построенные зависимости значимые (хотя в период кризиса лаговая переменная не всегда значима, как уже говорилось выше).
Выводы по главе 3:
Мы рассмотрели влияние поведения инвесторов на конъюнктуру российского фондового рынка. В процессе исследования мы столкнулись с рядом трудностей, связанных, в первую очередь, с недостатком статистических данных об инвестициях российского населения на фондовом рынке. Мы пришли к выводу, что одной из центральных проблем российского фондового рынка является низкая инвестиционная активность населения, и что психологические, социокультурные и поведенческие особенности российских инвесторов играют значимую роль в объяснении этого феномена.
Используя доступные статистические исследования и экономикоматематические методы моделирования, мы также выявили следующие тенденции в поведении и психологии российских инвесторов, которые оказывают значимое влияние на конъюнктуру фондового рынка: 1. Существование на российском фондовом рынке циклов доверия и мультипликатора доверия. В период с начала функционирования фондового рынка в России наблюдалось две больших волны инвестиционной активности, связанных с ростом и снижением доверия. Первая волна связана с периодом становления фондового рынка, отмеченным образованием финансовых пирамид в начале 1990-ых гг., и по различным оценкам затронула до четверти населения страны. Вторая волна связана с проведением «народных» IPO, и затронула уже гораздо меньшее число инвесторов. Негативный опыт инвестирования запускает на финансовом рынке механизм обратной связи, основанный на мультипликаторе доверия, поэтому проблема повышения инвестиционной активности может быть решена только в случае, если будут найдены другие способы повышения доверия населения к фондовому рынку. 2. Существование на российском фондовом рынке периодов проявления слабой формы эффективности, которая проявляется в том, что существует автокорреляция доходностей индексов, т.е. текущие изменения цен зависят от изменения цен в предыдущих периодах, что противоречит концепции «случайного блуждания». Объяснить это можно поведением инвесторов, которое может быть продиктовано стремлением избежать когнитивного диссонанса или наличием hot-hand fallacy (и в том, и в другом случае инвесторы будут придерживаться выбранной однажды стратегии, если она принесла им прибыль. 3. Существование на российском рынке положительной «обратной связи», при которой инвесторы корректируют поведение в зависимости от результатов предыдущих периодов. При этом инвесторов на российском рынке можно разделить на 2 категории: рациональные и иррациональные, причем именно действия последних приводят к проявлению «обратной связи».
В итоге можно сделать вывод о том, что российские инвесторы, как и во всем мире, подвержены влиянию тех психологических факторов, которые были рассмотрены нами в первой главе данной работы, причем можно выделить три фактора, оказывающие существенное влияние на их поведение, а именно: низкий уровень доверия, неприятие риска и избегание когнитивного диссонанса. Результатом является низкая инвестиционная активность российских инвесторов, которая препятствует дальнейшему развитию фондового рынка России и его институтов.
Заключение
Когда финансисты привыкнут к мысли о том, что человеческое поведение влияет на динамику цен акций, люди будут перечитывать статьи, опубликованные 15 лет назад, и недоумевать, о чем был спор. Я думаю, что в недалеком будущем термин «поведенческие финансы» будет справедливо считаться тавтологией. Какими же еще им быть? Просвещенные экономисты будут вводить столько «поведения» в свои модели, сколько они наблюдают вокруг. В конце концов, поступать по-другому было бы нерационально.78
Ричард Талер. Конец поведенческих финансов.
Полемика относительно рациональности или иррациональности инвесторов в мировой финансовой науке идет уже не один десяток лет. В результате ее сформировались два противоположных течения, а именно рациональные и иррациональные финансы, основным направлением которых являются поведенческие финансы. В данной работе мы показали, что оба направления имеют свои преимущества и недостатки. В то время как рациональные финансы имеют большой потенциал для моделирования фондового рынка, поведенческие финансы учитывают факторы, необъяснимые в традиционных моделях, и используют широкий спектр методов социальных наук (социологии, психологии, культурологии).
Мы систематизировали исследования в области поведенческих финансов и, по нашему мнению, это течение можно разделить на три направления. В рамках первого направления исследуются когнитивные ошибки, которым подвержены инвесторы в результате воздействия различных социальных, эмоциональных, временных и психологических факторов, и которые проявляются в различных отклонениях от рационального поведения. Второе направление исследует теорию перспектив, в центре рассмотрения которой – процесс принятия решений в ситуации неопределенности, и которая учитывает психологические и эмоциональные факторы, которыми руководствуются инвесторы при выборе из различных альтернатив. Третье направление Перевод С.Ш. Оригинал: Richard H. Thaler. The end of Behavioral Finance. http://faculty.chicagobooth.edu/richard.thaler/research/pdf/end.pdf сравнивает поведение инвесторов на различных фондовых рынках с точки зрения их социокультурных различий.
Несмотря на достаточно солидные теоретические наработки в области поведенческих финансов, практических исследований в этой области не так много. Мы рассматривали реальные данные российского и зарубежных фондовых рынков с целью найти значимое подтверждение влияния поведенческих особенностей инвесторов на конъюнктуру рынка. Мы выявили ряд закономерностей, среди которых: зависимость инвестиционных предпочтений населения от индивидуализма культуры, уровня избегания неопределенности, ценностей, присущих обществу, уровня доверия в обществе. Применительно к российскому рынку ценных бумаг мы показали, что недоверие инвесторов к финансовой системе является важнейшей причиной низкой инвестиционной активности, и что на рынке действует мультипликатор доверия. Мы также обнаружили на российском рынке периоды неэффективности, в течение которых динамика рынка определяется предыдущими результатами инвестирования, и объяснили это поведенческими и психологическими особенностями инвесторов (подверженности hot-hand fallacy или стремлением избежать когнитивного диссонанса).
Представляется, что понимание поведенческих особенностей российских инвесторов, а также факторов, которыми они обусловлены, и влияния, которое они оказывают на фондовый рынок, имеет большой потенциал для развития розничного инвестирования в России. Исследования в рамках поведенческих финансов имеют следующие применения:
- Для эмитентов — при проведении размещения акций для привлечения потенциальных инвесторов и достижения более выгодной цены размещения.
- Для профессионального сообщества — при организации работы с клиентами физическими лицами для выявления недочетов в выбранной ими инвестиционной стратегии, ее корректировки и достижении максимального соответствия целям инвестирования.
- Для институциональных инвесторов – при построении стратегий, основанных на использовании неэффективности рынка (неверной оценки активов инвесторами, нерациональном поведении и т.д.).
- Для индивидуальных инвесторов – при построении собственных инвестиционных стратегий, предотвращения нерациональности при инвестировании.
Мы полагаем, что дальнейшее исследование поведения инвесторов должно лежать в области моделирования фондовых рынков с учетом поведенческих факторов и построения моделей, позволяющих более точно прогнозировать их динамику. Такие исследования должны проводиться с применением как традиционных методов математического моделирования, так и методов гуманитарных дисциплин (социологических опросов, психологических экспериментов и т.д.).
Список использованной литературы
I. Нормативно-правовые акты Российской Федерации
1. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период
до 2020 года. Утверждена распоряжением Правительства Российской Федерации от 29 декабря 2008 г. № 2043-р. Режим доступа: http://www.fcsm.ru/ru/press/russia2020/strategy2020/ свободный.
II. Книги 2. Fisher Ph.A. “Common stocks and uncommon profits and other writings”. Wiley Investment classics, 1996. 3. Акерлоф Дж., Шиллер Р. «Spiritus Animalis. Как человеческая психология управляет экономикой»– М.: ООО «Юнайтед Пресс», 2010. 4. Вебер М. «Протестантская этика и дух капитализма», 1905. Текст книги в электронном варианте в свободном доступе: http://www.gumer.info/bibliotek_Buks/Sociolog/Veb_PrEt/index.php. 5. Грэхем Б. «Разумный инвестор» — М.: Издательский дом «Вильямс», 2009 6. Карнышев А.Д., Винокуров М.А. «Этнокультурные традиции и инновации в экономической психологии» – М.: Издательство «Институт психологии РАН», 2010. 7. Киндлбергер Ч., Алибер Р. «Мировые финансовые кризисы. Мании, паники, страхи»– СПб: Питер, 2010. 8. Кохен Д. «Страх, алчность и паника на фондовом рынке»– М.: СмартБук, 2009. 9. Кремер Н.Ш., Путко Б.А. «Эконометрика: учебник для студентов вузов» М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2010. 10. Ливермор Дж. «Торговля акциями. Классическая формула тайминга, управления капиталом и эмоциями» – СПб.: Питер, 2010. 11. Миркин Я.М. и другие. «Среднесрочный прогноз развития финансовой системы России (2010-2015 гг.)», аналитический доклад. Электронные текстовые данные (1350 Кб), URL: http:// /_docs/analyt_doclad2010-2015.pdf Режим доступа: свободный. 12. «Психология масс. Хрестоматия». Под ред. Райгородского Д.Я. – Самара: Издательский Дом «БАХРАХ-М», 2010. 13. Смит. А. «Игра на деньги» – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. 14. Спасенников В.В. «Экономическая психология. Учебное пособие» — М.: ПЕРСЭ, 2003 15. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. «Инвестиции»— М., 1997
III. Статьи в русскоязычных периодических изданиях 16. Миркин Я. «Традиционные ценности населения и фондовый рынок» — М.: «Рынок ценных бумаг», №7, 2000. 17. Суэтин.А. «Наука о финансовых рынках: теория и практика». М.: Финансы и кредит, 25 (313), 2008 – с. 6-15
IV. Статьи в англоязычных периодических изданиях 18. Arkes, H; Hirshleifer, D; Jiang, D; Lim, A. “A Cross-Cultural Study of Reference Point Adaptation: Evidence from China, Korea, and the US”. – MPRA, 08/2008. Электронные текстовые данные (433 Кб), URL: http://mpra.ub.unimuenchen.de/9863/ Режим доступа: свободный. 19. Baker, M; Ruback, R; Wurgler, J. “Behavioral Corporate Finance: A Survey” // Eckbo B. “Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance” (Vol. 1) – Amsterdam, 2004. Электронные текстовые данные (369 Кб), URL: http://pages.stern.nyu.edu/~jwurgler/papers/bcfsurvey14.pdf Режим доступа: свободный. 20. Barberis, N; Thaler, R. “A survey of behavioral finance” // Constantinides, G; Harris, M; Stultz, R (Eds.).
The Handbook of the Economics of Finance, (Vol. 1B).
Amsterdam, 2003. Электронные текстовые данные (720 Кб), URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=327880 Режим доступа: свободный. 21. Benjamin, D; Choi, J; Fisher, G. “Religious identity and economic behavior”. USA, National Bureau of Economic Research, Working Paper Series, Working Paper 15925, 2010. 22. Berg, N. “Finance, psychology, economics and the design of successful institutions”. Economic Globalization & The Choice of Asia: Shanghai Forum Working Papers, 2005. Электронные текстовые данные (158 Кб), URL: http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/summary?doi=10.1.1.136.8787 Режим доступа: свободный 23. Beugelsdijk, S.; Frijns, B. “A Cultural Explanation of the Foreign Bias in International Asset Allocation” — Journal of Banking & Finance 34 (2010), 2121– 2131. Электронные текстовые данные (265 Кб), URL: http://69.175.2.130/~finman/Turin/Papers/CulturalExplanationoftheForeignBias.pdf Режим доступа: свободный. 24. Brav, A; Heaton, J; Rosenberg, A. “The Rational-Behavioral Debate in Financial Economics”, 2008. Электрон. текст. данные (70,4 Кб), URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=473807 Режим доступа: свободный. 25. Breuer, W; Quinten, B. “Cultural Finance”, Aachen Unversity Working Paper Series, 2009. Электронные текстовые данные (181 Кб), URL: http://ssrn.com/abstract=1282068 2009. Режим доступа: свободный. 26. Chui, C.W.A.; Titman, S.; Wei, K.C.J. “Individualism and Momentum around the World”. USA, The Journal of Finance. vol. LXV, no. 1., 2010 27. Chuvakhin, N. “Efficient Market Hypothesis And Behavioral Finance – Is A Compromise In Sight?”, 2010. Электронные текстовые данные (181 Кб), URL: http://ncbase.com/papers/EMH-BF.pdf Режим доступа: свободный. 28. Fünfgeld, B; Wang, M. “Attitudes and Behaviour in Everyday Finance: Evidence from Switzerland” – Switzerland, Finrisk (National Center for Competence in Research), Working Paper Series, Working paper 466, 2008. Электронные текстовые данные (292 Кб), URL: http://www.behavioralfinance.ch/domains/behavioralfinance_ch/data/Catalog/101875 /WP466_A1.pdf Режим доступа: свободный. 29. Guizo, L; Sapienza, P; Zingalez, L. “Does culture affect economic outcomes?” Journal of Economic Perspectives, vol. 20, no. 2, 2006, 23–48. 30. Guiso, L; Sapienza, P; Zingales, L. “Trusting the Stock Market”. USA, The Journal of Finance, vol. LXIII, no. 6. December 2008. 31. Hens, T; Wang, M. “Does Finance have a cultural Dimension?” – Switzerland, Finrisk (National Center of Competence in Research), Working Paper Series, Working paper 377, 2007. Электронные текстовые данные (604 Кб), URL: http://www.nzz.ch/file/1.647489!/cultural%20dimension.pdf Режим доступа: свободный 32. Levinson, J; Peng, K. Valuing Cultural Differences in behavioral economics. Journal of Behavioral Finance. Vol. IV, no. 1, 2007, 32-47. 33. Mayfield, C; Perdue, G; Wooten, K. Investment management and personality type. USA, Financial Services Review 17, 2008, 219–236 34. Merikas, A; Merikas, A; Vozikis, S; Prasad, D. “Economic Factors And Individual Investor Behavior: The Case Of The Greek Stock Exchange”. USA, Journal of Applied Business Research, vol. 20, no. 4., 2004. 35. Monnin, P. “Fundamental Stock Price with Consumption CAPM and Money Illusion: An International Comparison” – Switzerland, Finrisk (National Center for Competence in Research), Working Paper Series, Working paper 394, 2007. Электронные текстовые данные (1092 Кб), URL: http://www.behavioralfinance.ch/domains/behavioralfinance_ch/data/Catalog/101875 /WP394_A1.pdf Режим доступа: свободный. 36. Mullainathan, S; Thaler, R. “Behavioral Economics”, 2000. Электронные текстовые данные (50 Кб), URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=245828 Режим доступа: свободный 37. Reuter, C.-H. “Embedding Culture and Finance: divorce or a fresh start?”, AIB Annual Conference Working Papers, 2010. Электронные текстовые данные (863 Кб), URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1700253 Режим доступа: свободный 38. Shefrin, H; Belotti, M. “Behavioral Finance: Biases, Mean–Variance Returns, and Risk Premiums” — CFA Institute: CFA Institute Conference Proceedings Quarterly, 2/2007. 39. Shiller, R. “From Efficient Market Theory To Behavioral Finance” USA, Cowles Foundation Discussion Paper Series, Discussion Paper No. 1385, 2002. Электронные текстовые данные (201 Кб), URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=349660 Режим доступа: свободный 40. Shiller, R. “Tools for financial innovation: Neoclassical versus Behavioral Finance”. Yale University, 2006. USA, Cowles Foundation Discussion Paper Series, Discussion Paper No. 1180, 2006. Электронные текстовые данные (102 Кб), URL: http://www.econ.yale.edu/~shiller/pubs/p1180.pdf Режим доступа: свободный 41. Statman, M. “Countries and Culture in Behavioral Finance” — CFA Institute: CFA Institute Conference Proceedings Quarterly, 3/2008 42. Statman, M. “Local Ethics in a Global World”, 2006. Электронные текстовые данные (305 Кб), URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=922747 Режим доступа: свободный. 43. Subrahmanyam, A. “Behavioural Finance: A Review and Synthesis” European Financial Management, Vol. 14, No. 1, 2007, 12–29 44. Thaler, R. “The End of Behavioral Finance”. USA, Financial Analysts Journal: Nov/Dec 1999. Электронные текстовые данные (203 Кб), URL: http://faculty.chicagobooth.edu/richard.thaler/research/pdf/end.pdf Режим доступа: свободный
V. Интернет-ресурсы 45. Официальный сайт EFAMA (European Fund and Asset Management Association), www.efama.org 46. Официальный сайт ICI (Investment Company Institute), www.ici.org 47. Официальный сайт Группы ММВБ, www.micex.ru 48. Официальный сайт Группы РТС, www.rts.ru 49. Официальный сайт Национальной Лиги Управляющих, www.nlu.ru 50. Официальный сайт ОЭСР, www.oecd.org 51. Интернет-портал www.behavioralfinance.net 52. Интернет-портал 53. Интернет-портал Геерта Хофстила, www.geert-hofstede.com 54. Интернет-портал Национального Агентства Финансовых Исследований, www.nacfin.ru 55. Интернет-портал проекта «Человек и деньги», www.fomfinance.wordpress.com 56. Официальные сайты российских и зарубежных компаний
Приложение А. Некоторые модели оценки активов в рамках
рациональных финансов
Модель оценки финансовых активов (CAPM)
Допущения модели оценки финансовых активов (CAPM) 1. Оценка инвестиционных портфелей производится по показателю ожидаемой ставки доходностей и показателю среднеквадратического отклонения за период владения 2. При равных показателях среднеквадратического отклонения инвестор выбирает портфель с максимальной доходностью 3. При равных показателях доходности инвестор выбирает портфель с минимальным среднеквадратическим отклонением 4.Предполагается, что активы бесконечно делимы. Возможна покупка части акции 5.На рынке существует безрисковая процентная ставка, по которой инвестор может дать взаймы или взять в долг денежные средства 6. Не учитываются налоги и операционные издержки 7. Для всех инвесторов период владения одинаков 8. Безрисковая ставка одинакова для всех инвесторов 9. Инвесторы располагают одинаковой информацией о рынке 10. Инвесторы одинаково оценивают однородные ожидания
Доходность ценной бумаги
k −k
m rf k =k i
σm rf + 2
cov(k i , k m)
k = k + (k − k ) β i rf m rf im где
k — ставка доходности ценной бумаги i
k — ставка, свободная от риска rf
k — ставка доходности рыночного
m портфеля (портфеля, в котором присутствуют все имеющиеся на рынке бумаги пропорционально их стоимости)
Риск ценной бумаги: σ = β σ +σ 2 2 2 2 i im m εi
где σ 2
m
— дисперсия рыночного портфеля
σ 2
i
— дисперсия ценной бумаги β im
— коэффициент наклона (чувствительность к колебаниям доходности рынка) σ -дисперсия случайной погрешности (несистематический риск) εi
Однофакторная модель для отдельной бумаги Основное допущение — доходность обыкновенной акции связана с доходностью фактора, влияющего на весь рынок. Доходность ценной бумаги:
k it
= ai + bi Ft + eit где
k — ставка доходности i- й бумаги за период t
i
ai — нулевой фактор bi — чувствительность бумаги к фактору Ft — значение фактора в t момент времени
eit — случайная ошибка со стандартным отклонением σ ei и нулевым математическим ожиданием
k€ = a + b F , где
it i i
F — прогнозное значение фактора Риск ценной бумаги σ i = bi σ F + σ ei , где 2 2 2 2
σ
i
— дисперсия i- й бумаги b
i
— чувствительность к фактору
σ
F — дисперсия фактора
σ
ei -дисперсия случайной погрешности
Теория арбитражного ценообразования Допущения модели арбитражного ценообразования 1. Каждый инвестор стремиться увеличить свою доходность без увеличения риска. 2. Ожидаемая ставка доходности по ценной бумаге зависит от определенного неизвестного фактора.
Арбитражный портфель реализует задачу увеличения доходности без увеличения риска. Он обладает следующими характеристиками:
1. Портфель, не нуждающийся в дополнительных ресурсах инвестора 2. Портфель, являющийся нечувствительным к какому-либо фактору 3. Доходность арбитражного портфеля является положительной
Уравнение ценообразования в рамках однофакторной модели АРТ выглядит следующим образом: K€ i = λ 0 + λ 1 b i , где K€ i — доходность бумаги λ 0 , λ1 — коэффициенты уравнения bi — коэффициент чувствительности к фактору или K€ i = k rf + ( δ 1 − k rf ) b i , где k rf -ставка, свободная от риска
δ 1 — ожидаемая доходность портфеля с единичной чувствительностью Уравнение ценообразования в рамках многофакторной модели АРТ выглядит так:
K€ i = λ 0 + λ 1 b 1 i + λ 2 b 2 i + … + λ m b mi , где K€ — доходность бумаги
i
λ 0 , λ 1 , λ 2 — коэффициенты уравнения b1 i , b 2 i — коэффициенты чувствительность к фактору Приложение Б. Причины отклонений и аномалий фондового рынка в классификации С.Вайна
Приложение В. Характеристики индивидуалистического и коллективистического типа экономической культуры.79 Характеристики Индивидуализм Коллективизм
Отношение «человек- Преуспевает Ценности группы. группа» сильнейший. За Система коллективных
пределами контракта решений. Один за всех и
никто никому ничем не все за одного
обязан. Следует
полагаться на себя
Гарантии отношений Право на частную Общественная система
собственность круговой поруки
Средства контроля Невидимая рука рынка Разрешения и запреты производства исходят от потребностей
общества
Роль государства Необходимое зло Инструмент реализации
интересов
Преобладание Фрагментарность. Макровидение. представления о Ориентация на Ориентация на будущее действительности и настоящее. концепция природы Карнышев А.Д., Винокуров М.А. Этнокультурные традиции и инновации в экономической психологии.– М.: Издательство «Институт психологии РАН», 2010; стр. 65.
0
0
0
0
0
20
60
100
0
100
200
300
28.05.07
26.03.07 19.07.06
28.07.07
26.05.07
28.09.07 19.10.06
26.07.07
28.11.07 19.01.07
26.09.07
28.01.08 19.04.07
26.11.07
28.03.08 26.01.08 19.07.07
28.05.08 26.03.08
19.10.07
28.07.08 26.05.08
19.01.08
28.09.08 26.07.08
28.11.08 26.09.08 19.04.08
28.01.09 26.11.08 19.07.08
28.03.09 26.01.09
19.10.08
28.05.09 26.03.09
26.05.09 19.01.09
28.07.09
26.07.09 19.04.09
28.09.09
26.09.09
28.11.09 19.07.09
26.11.09
28.01.10 19.10.09
26.01.10
28.03.10
26.03.10 19.01.10
28.05.10
26.05.10
Динамика курса акции ВТБ 28.05.2007 — 19.04.2011, руб
19.04.10
28.07.10
Динамика курса акции Роснефти 19.07.2006 — 19.04.2011, руб
26.07.10
Динамика курса акции Сбербанка 26.03.2007 — 19.04.2011, руб
19.07.10
28.09.10 26.09.10
28.11.10 26.11.10 19.10.10
28.01.11 26.01.11 19.01.11
28.03.11 26.03.11
19.04.11
Приложение Г. Динамика цен закрытия акций «народных»
