Секьюритизация активов: международная и российская практика

метки: Ипотечный, Рынок, Ценный, Бумага, Секьюритизация, Актив, Россия, Погашение

Глобализация финансовой системы способствует расширению и совершенствованию финансовых операций, поиску новых способов привлечения инвесторов в целях максимизации прибыли и минимизации рисков. Для увеличения прибыли большое значение имеет расширение операций на рынке ценных бумаг. На фондовом рынке не только аккумулируются и размещаются дополнительные денежные средства, но и появляется возможность страхования рисков с помощью новых инновационных схем.

В начале 80х годов XX века широкое распространение получило такое явление как секьюритизация (в широком смысле) как альтернатива традиционному банковскому кредитованию. Процесс ознаменовал замену кредитного финансирования схемами, основанными на выпуске ценных бумаг; перемещение международного финансирования с рынка кредитов на денежный рынок и рынки капитала; исключение (частичное) банков из схем финансирования.

Однако термин «секьюритизация активов» появился немного позднее и стал лозунгом 90х годов ХХ века. Речь идет о новой форме привлечения средств с использованием схемы, в основе которой лежат выделенные балансовые активы. Финансовые активы отделяются от имущества предприятия (Originator) и передаются специально созданному посреднику спецюрлицу (Special Purpose vehicle – SPV), который впоследствии рефинансирует их на денежном рынке или рынке капитала. Рефинансирование осуществляется с помощью выпуска ценных бумаг.

Необходимо подчеркнуть важность существования рынка секьюритизации. Использование инновационной техники финансирования дает компании ряд преимуществ. Основным является тот факт, что если доступ компании к рынку капитала ограничен и имеет недостаток ликвидных средств, она может привлечь их путем превращения малоликвидных финансовых активов в ликвидные ценные бумаги, не используя при этом существующие кредитные линии. Кроме того, есть возможность улучшить показатели доходности собственного капитала, снизить уровень рисков, добиться снижения стоимости финансирования.

Дальнейшее развитие техники секьюритизации способно привести к росту эффективности и в других сегментах финансового рынка. В частности, в повышении ликвидности, улучшении показателей институциональных единиц, в целесообразном перемещении капитала и рисков из одного сектора в другой, в привлечении инвесторов.

С момента зарождения сегмент секьюритизации на развитых рынках активно развивается, предлагаемые схемы становятся все более сложными и комплексными.

В России первые попытки осуществить полноценную секьюритизацию банковских активов была предпринята только в августе 2002 года. Набиравший обороты в 2005-2007 годах, процесс секьюритизации замедлил свое развитие в связи с кризисом 2008 года. Пока восстановление и, фактически, становление данного сегмента развивается медленно. Это связано с относительной новизной явления (не только для России, но и для развитых стран), и как следствие, непроработанностью базовой терминологии, сложностью самой техники финансирования, недостатком практического опыта, пробелами в законодательстве.

Акционерный капитал и рынок ценных бумаг

... ценных бумаг возникли задолго до возникновения акционерных корпораций. Но свою собственную (достаточную) основу рынок ценных бумаг обретает только в лице акционерного капитала. В условиях современной российской экономики взаимосвязь акционерного капитала и рынка ценных бумаг ... состояния и целесообразности участия в инвестиционной деятельности; оценке размера инвестиции и источников финансирования; ...

Однако в условиях глобализации, постоянного поиска наиболее экономичных способов ведения бизнеса, международного обмена практическими и теоретическими навыками, а также восстановления финансового сектора велика вероятность, что в ближайшей перспективе сектор секьюритизации будет расти ускоряющимися темпами. Это может привести к серьезному усложнению техники секьюритизации, юридическим и экономическим несостыковкам.

Виды задолженности, которые могут быть секьюритизированы, весьма многочисленны, они ограничены только воображением участников и законодательной базой юрисдикции, в рамках которой проводятся такие операции. Необходимо отметить, что секьюритизация активов изначально внедрялась не как самостоятельный инструмент, а лишь в качестве дополнительной меры по стимулированию строительного рынка США, то есть секьюритизация ипотечных активов стоит у истоков внедрения секьюритизации как новой техники финансирования.

Стоит также отметить, что именно широкая и не контролируемая должным образом секьюритизация ипотечных активов явилась одной из причин мирового финансового, а затем и экономического кризиса, начавшегося в 2007 – 2008 гг.

Таким образом, наличие потенциала развития ипотечного рынка и секьюритизации ипотечных активов в России, недостаточная научная разработанность в силу новизны явления на российском рынке, неразвитость методики и практики его применения, недоработанность терминологической базы, с одной стороны, а также потребность институциональных кредиторов в источниках альтернативного финансирования и все более проникающий на российский рынок международный опыт, с другой, стимулируют интенсивное изучение этого процесса в национальном масштабе и обуславливают актуальность его исследования.

Цель работы: отобрать модель секьюритизации с учетом особенностей европейской и американской практики к ипотечному секьюритизированному продукту, разработанному на российском рынке.

Для достижения поставленной цели необходимо решить задачи:

• Исследование общих тенденций в области секьюритизации активов в мировой и

отечественной практиках;

• Анализ ипотечной техники секьюритизации на американском и европейском рынках;
• Анализ особенностей ипотечной техники секьюритизации в России;
• Формулировка проблем, присущих российскому рынку секьюритизации активов.

Объектом исследования является секьюритизации активов и секьюритизация ипотечных кредитов в частности.

Секьюритизация активов банков

... в США как способ реализации ипотечной задолженности, со временем секьюритизация постепенно охватила различные виды активов: ссуды на ... 90-х годов XX века секьюритизация начинает появляться и в России. Потребности реального сектора экономики ... может служить секьюритизация активов. Цель и задачи исследования. Целью данной курсовой работы является исследование процесса секьюритизации, историю ...

Предметом исследования является механизм секьюритизации и структура секьюритизированных продуктов.

Структура дипломной работы:

Предлагаемая работа состоит из введения, трех глав, заключения, словаря и приложений.

Первая глава содержит основные базовые дефиниции, принципы и механизм техники

секьюритизации. Также в первой главе предлагается вниманию классификация продуктов секьюритизации и риски, присущие сделкам. Итогом первой главы является приведение нескольких моделей оценки продуктов. Во второй главе дается представление об особенностях секьюритизации ипотечных активов на развитых рынках и в России, текущем состоянии рынка ипотечных секьюризованных продуктов, а также формулируются проблемы, присущие национальному рынку. В третьей главе делаются выводы относительно применимости зарубежного опыта к российской практике, проводится подробный анализ сделки секьюритизации ипотечных кредитов в России. В словаре терминов предложено собственное представление зарубежных понятий секьюритизации.

Степень разработанности:

Несмотря на то что термин «секьюритизация активов» существует уже более 20 лет, в силу сложности указанного явления нельзя сказать, что в теоретическом плане тема исследована со всех сторон. Следует отметить отрыв американских исследований от остального мира. Для того чтобы проводить анализ европейского опыта и зарождения в других странах необходимо понять основные концепции секьюритизации активов, которые были разработаны в Америке.

Теоретическую основу работы составили исследования отечественных и зарубежных экономистов в сфере финансовых рынков. Существенный вклад в исследование проблем секьюритизации внесли зарубежные ученые-экономисты Х.П.Бэр, Л. Хейр, Х. Моррис, П. Тэйлор, C. Шварц, а также отечественные экономисты А. Селивановский, М.Тяжлов, Н. Кашурин.

Методологическая основа работы:

Методология работы основана на системном подходе, с использованием методов анализа и синтеза, обобщения, сравнительного, статистического и динамического анализов. Основой явились исследования: статический анализ ипотечных ценных бумаг (В. Зак), механизм управления ипотечными рисками (М. Сазонова), конструирование секьюритизации (А. Селивановский).

Информационная база работы:

Информационной базой послужили действующие федеральные законодательные акты, официальные статистические данные Центрального банка России, аналитические обзоры Агентства ипотечного жилищного кредитования, данные экономических журналов «Рынок ценных бумаг», «Биржевое обозрение», «Инвестиции», «Финансы и кредит», «Финансы и бизнес», а также сайты, разработанные информационными агентствами «Русипотека» http://www.rusipoteka.ru, «Cbonds» — http://www.cbonds.info/, информационным порталом «Ипотека как система» — http://www.ipotekasystem.ru/, рейтинговым агентством «Эксперт РА» http://www.raexpert.ru/, международными организациями American securitization forum (ASF) http://www.americansecuritization.com/, The Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) — http://www.sifma.org, The Association for Financial Markets in Europe (AFME) http://www.afme.eu.

Также активно использовались специальные доклады рейтинговых агентств Fitch, Standard & Poor’s, инвестиционных банков.

Рынок ипотечных ценных бумаг в России

... прав требований по кредитам рефинансирующей компании (продажа закладных); выпуск ценных бумаг на основе выданных кредитов с оставлением указанных кредитов на балансе банка-эмитента (балансовая секьюритизация); выпуск ценных бумаг путем перевода активов в специально ...

Глава 1. Теоретические основы секьюритизации активов

1.1. Секьюритизации активов: понятия и структура

1.1.1. Предпосылки и условия возникновения секьюритизации активов

С начала 80-х годов ХХ века на международных финансовых рынках происходили глубокие изменения, которые характеризовались замещением классического банковского кредитования финансированием, основанным на выпуске ценных бумаг. Прежде всего крупные и известные заемщики, решая задачу рефинансирования существующих обязательств и удовлетворения вновь образующихся потребностей в финансировании, начали напрямую обращаться к инвесторам, готовым предоставлять заемные средства минуя банки. Тем самым решалась задача снижения стоимости заимствований. Путем эмиссии ценных бумаг кредитоспособные транснациональные компании привлекали финансирование непосредственно на рынке капиталов. К тому же для международных инвесторов, отличающихся наличием значительных объемов свободных денежных средств, заметный рост предложения ценных бумаг стал выгодной инвестиционной альтернативой банковским вкладам, как правило, обеспечивающим более низкий процентный доход.

Таким образом, изменение рамочных условий деятельности, смена направлений международных финансовых потоков, а также рыночных стратегий кредиторов и заемщиков способствовали возникновению секьюритизации. Банки, действующие в качестве классических посредников на рынках денежного предложения и спроса, перестали выступать кредиторами и нести соответствующие риски, а оказались промежуточным звеном в прямых отношениях «должник-кредитор», складывающихся на рынке обращаемых долговых обязательств. Процесс утраты банком роли главного финансового посредника обозначается термином «дезинтермедиация».

Становление рынка секьюритизации активов началось в конце 60-х гг. ХХ века с секьюритизации ипотечных кредитов.

1 Этап: фаза возникновения (1968-1985 гг.)

Возникновение секьюритизации активов, по существу, было вызвано некоторыми особенностями американской финансовой системы. Важную роль сыграл, в частности, закон Гласа-Стиголла, который четко разграничил деятельность коммерческих банков и инвестиционных банков. С этого момента инвестиционные банки осуществляли сделки с ценными бумагами, в то время как операции коммерческих банков и сберегательных институтов были ограничены привлечением средств во вклады и кредитованием. Кроме того, в соответствии с Законом Макфалдена кредитные и ипотечные операции местных коммерческих банков и сберегательных институтов могли осуществляться лишь на территории тех штатов, где располагались их головные конторы1.

В условиях возникшего регионального дисбаланса была найдена возможность направлять денежные средства в нужном направлении: «Секьюритизация оказалась тем механизмом, который позволил сберегательным институтам с большим объемом депозитов эффективно расширить круг своих кредитных операций за счет приобретения ипотечных ценных бумаг, выпускаемых испытывающими недостаток средств эмитентами».

Другим катализатором развития секьюритизации активов в США стал американский рынок финансирования жилищного строительства. Долгое время собственность на жилую недвижимость была «американской мечтой». Благодаря устойчивому экономическому росту и применяемым мерам по поддержке жилищного финансирования и страхованию кредитов ипотечный рынок с 1950 по 1990 г. превратился в крупнейший мировой рынок капитала. В 80-х гг. спрос на ипотеку в среднегодовом выражении ежегодно рос на 10,7%, при том что номинальный среднегодовой прирост американской экономики составлял 7,6%2.

Секьюритизации неипотечных активов мало

... ценных бумаг, выпущенных посредством секьюритизации, лежат неипотечные активы. Это ограничивает возможности использования российскими компаниями источников финансирования, ... www.buk.irk.ru/library/sbornik_03/5.shtml А. Солдатова. Секьюритизация лизинговых активов // Лизинг ревю, № ... секьюритизации активов в России. В работе основное внимание будет сконцентрировано на секьюритизации неипотечных активов, ...

Тем самым возрастала опасность, что объем привлекаемых банками вкладов окажется недостаточным для финансирования вновь выдаваемых ипотечных кредитов. Таким образом, финансовая система столкнулась с острым дефицитом ликвидности и капитала. Финансовые институты были вынуждены искать новые источники финансирования и таким образом обнаружили возможный выход из сложившейся ситуации: секьюритизацию в ее всевозможных проявлениях. Единственной мерой, позволяющей освободиться от низкодоходных ипотечных кредитов, стала продажа последних. Тем самым удалось преодолеть дефицит ликвидности и благодаря приобретению ипотечных ценных бумаг (Mortgage-backed securities, MBS) обеспечить более гибкое и эффективное управление активами.

2 Этап: фаза расширения перечня активов (1985-1994 гг.)

Принимая во внимание успехи в области секьюритизации ипотечных кредитов, с середины 80-х гг. преимущества секьюритизации активов начали использовать финансовые компании, являющиеся дочерними обществами крупнейших американских автопроизводителей, лизинговых компаний и компаний, занимающихся выпуском кредитных карт. В 1983 г. в форме частного размещения была проведена первая сделка секьюритизации неипотечных кредитов. А уже в начале 1985 г. американский компьютерный производитель осуществил первый публичный выпуск секьюритизированных активов (Asset-backed securities, ABS), в обеспечение которых были переданы требования по договорам лизинга компьютерной техники в объеме 192 Х.П.Бэр. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков. М.: Волтерс Клувер, 2007 Л.Хейр. Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами, 2007 млн. долл. США. Таким образом, зародившийся в ипотечном секторе способ финансирования был впервые применен для неипотечных активов. Этапными для последующих трансакций стали конструкции ценных бумаг, имевшие весьма звучные названия – CARs и CARDs (расшифровка понятий приводится в словаре терминов), которые являются визитной карточкой фирмы Salomon Brothers. Эти сокращения впоследствии стали использовать для обозначения соответствующих видов секьюритизированных активов3.

С этого момента рефинансировались самые разные виды активов. С марта 1985 г. помимо требований по договорам лизинга были секьюритизированы также поступления по кредитным картам, требования по торговым контрактам, требования, связанные с продажей автомобилей, потребительские кредиты.

Расширение круга активов, начиная с ипотечных кредитов и заканчивая фокус активами, наглядно представлено в приложении 1.

3 Этап: фаза международной секьюритизации активов (1994- 1998гг.)

Если в течение 80-х гг. активность на рынке секьюритизированных продуктов все еще ограничивалась пределами США, то с 1990 г. выпущенные американскими агентствами ценные бумаги при посредничестве инвестиционных банков стали продаваться повсеместно.

Основным катализатором процесса международного распространения секьюритизации активов стало ужесточение в начале 90-х гг. требований надзорных органов в достаточности собственного капитала кредитных организаций. Подходы к определению этого показателя, сформированные Базельским комитетом банковского надзора повлекли не только ужесточение требований, но и неравное отношение к разным категориям активов. Например, по новым правилам кредит, выданный на приобретение автомобиля, требовал вдвое большего резервирования собственного капитала, чем жилищный ипотечный кредит. Банки были вынуждены искать способы списания с баланса тех видов активов, которые предъявляли повышенные требования к собственному капиталу, а затем реинвестировать высвободившиеся ликвидные средства в активы, не предполагающие столь значительного резервирования. Международные банки все чаще стали рассматривать секьюритизацию активов в качестве удобного средства, позволяющего удовлетворить повышенным требованиям к достаточности собственного капитала.

Секьюритизация банковских активов: зарубежный опыт и перспективы ...

... и все еще низкой распространенностью данной технологии финансирования на внутреннем финансовом рынке. Во-вторых, даже в первичных зарубежных источниках не выработано единого общепринятого определения секьюритизации активов. ... российских банков по сделкам секьюритизации активов. В процессе работы над дипломным проектом автор принял участие в нескольких семинарах и конференциях, материалы которых также ...

Начавшийся во второй фазе процесс расширения круга активов продолжился и в дальнейшем. В приложении 2 перечислены новые виды активов.

Большая часть активов из этого списка была использована при проведении сделок, предусматривающих публичное размещение ценных бумаг, что говорит о возросшей готовности Х.Моррис. Введение в секьюритизацию, 1992. инвесторов иметь дело с подобными инструментами. К тому же это свидетельствует об огромном рыночном потенциале секьюритизации активов.

Таким образом, ограниченный на первых порах ипотечными пулами, поступлениями по кредитным картам и небольшим количеством иных видов требований, рынок структурных финансов вобрал в себя всевозможные виды секьюритизированных активов.

1.1.2. Понятие и механизм секьюритизации

Итак, попробуем разобраться в дефиниции термина секьюритизация активов.

Прежде чем давать определение, следует отметить, что до настоящего времени в литературе не выработано единого, принятого всеми определения секьюритизации активов.

Практически все определения секьюритизации активов можно условно поделить на две группы. В первую группу входят определения, выделяющие секьюритизацию активов в качестве способа «превращения» необращаемых активов в обращаемые посредством фондовых рынков. Вторая группа включает определения, описывающие механизм секьюритизации активов как ряд последовательных шагов4.

Согласно МСФО 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка» секьюритизация представляет собой «процесс трансформации финансовых активов в ценные бумаги»5.

Согласно А. Селивановскому, «секьюритизация представляет собой финансирование или рефинансирование каких — либо активов компании, приносящих доход, посредством «преобразования» таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг»6.

Указанные примеры определений характеризуют лишь одну из сторон секьюритизации активов. Никак не освещается вопрос снижения правовых и экономических рисков вследствие обособления активов и использования залоговых инструментов.

Авторы, относящиеся ко второй группе, скрупулезно описывают отдельные стадии секьюритизации, делая акцент на том, что секьюритизация — это процесс, состоящий из ряда обязательных этапов.

Так, Александрова Н.В. констатирует: «Секьюритизация активов — это инновационный способ финансирования, при котором происходит выделение и передача определенных активов, имеющихся у инициатора секьюритизации, в дифференцированный пул финансовых активов, который списывается с баланса инициатора и передается новой специально создаваемой С.Улюкаев. Секьюритизация активов и секьюритизация банковских активов: как отличать, понимать и трактовать? // Инвестиции. 2010, №1 МСФО 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка» А. Селивановский. Правовые риски ипотечного агента // Хозяйство и право. 2005. № 8. организации, которая в дальнейшем выпускает ценные бумаги, обеспеченные данными активами, и размещает их среди широкого круга инвесторов»7.

Оценка качества активов коммерческого банка

... активов Банк - это профессиональная кредитная организация, которая предоставляет финансовые услуги, удовлетворяющие общественные и индивидуальные потребностям. Коммерческий банк ... коммерческих банков направлена на привлечение денежных средств, осуществление долгосрочного кредитования и финансирование различных отраслей хозяйства. Источники ресурсов инвестиционной деятельности коммерческих банков ...

«С учетом максимального учета замечаний и характеристик» секьюритизацию активов Х.П. Бэр определяет следующим образом:

«секьюритизация активов – это инновационная техника финансирования, при которой

• диверсифицированный пул финансовых активов выделяется (списывается) с баланса

банка или иного предприятия;

• приобретает юридическую самостоятельность путем передачи специально созданному

юридическому лицу (SPV),

• которое осуществляет его рефинансирование на международном рынке капиталов или

денежном рынке посредством выпуска ценных бумаг.

При этом важно иметь в виду, что речь идет о превращении малоликвидного, не обращающегося на рынке имущества в форму финансовых инструментов денежного рынка или рынка капиталов»8.

При этом никак не раскрывается обеспечительная функция финансовых активов, а главное, их способность генерировать денежные потоки, идущие на погашение обязательств по выпускаемым инструментам. Швейцарский банкир не дает определения в общепринятом виде, а скорее перечисляет принципиальные особенности понятия.

В своем опусе «Алхимия секьюритизации активов» Стивен Л. Шварц определяет секьюритизацию активов как возможность «привлечь недорогое финансирование с фондовых рынков путем отделения всей или части дебиторской задолженности организатора секьюритизации от рисков, присущих организатору секьюритизации в целом» . В трактовке Л. Шварца акценты расставлены именно таким образом, что под секьюритизацией активов понимается лишь способ привлечения дешевых финансовых ресурсов. При этом опускается значение секьюритизации активов как внебалансовой техники финансирования, не учитывается ее специфичность в части повышения уровня ликвидности не обращаемых активов, перераспределения платежных потоков, обеспеченности активами трансакции.

Проанализировав все представленные выше определения, я предлагаю свою трактовку понятия: секьюритизация — это инновационный способ финансирования, представляющий собой процесс выделения определённых активов в отдельный пул и передачи его специально созданной организации, которая впоследствии производит выпуск ценных бумаг, обеспеченных Александрова Н. Понятие и виды секьюритизации // Финансы и кредит. 2007. № 5. Х.П.Бэр. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков. М.: Волтерс Клувер, 2007 Стивен Л. Шварц. Алхимия секьюритизации активов. 1994 этими активами, с целью преобразования таких активов в ликвидные инструменты финансового рынка.

Таким образом, на текущий момент нет единого мнения по вопросу точного определения секьюритизации активов. Отсутствие такового усложняет исследование процесса, а также отграничение секьюритизации активов от иных способов финансирования, о котором речь пойдет ниже.

Рынок государственных ценных бумаг

... приносящих гарантированный доход. По выпущенным в обращение государственным ценным бумагам исполнительные органы власти отвечают всеми активами, находящимися в их распоряжении. Рынок государственных ценных бумаг, сами государственные ценные бумаги, их различная предназначенность и целевые аспекты требуют ...

В качестве важнейших элементов определения секьюритизации активов необходимо отметить следующие три основополагающих признака:

1. четкое выделение определенного имущества посредством его юридического

обособления и отделения от хозяйственных и операционных рисков оригинатора

(изоляция рисков пула от рисков продавца);

2. использование активов и иного обеспечения в качестве обеспечения в качестве

обеспечения при выпуске ценных бумаг (уступка активов и предоставление

обеспечения в пользу инвесторов);

3. использование порождаемых активами потоков платежей для осуществления

процентных и капитальных выплат по ценным бумагам (непосредственная связь

потоков платежей, генерируемых активами и ценными бумагами)10.

По мнению Х.П. Бэра, «в дополнение к юридическому обособлению активов имеет место прямая привязка потоков платежей, генерируемых финансовыми активами, к процентным и капитальным платежам по вновь сконструированным ценным бумагам. Тем самым из рассмотрения исключаются такие ценные бумаги, которые хотя и обеспечены пулом активов, однако обслуживаются из средств всего предприятия, а активы, соответственно, остаются на балансе предприятия. Это, в частности, имеет место при выпуске ипотечных облигаций и закладных листов ипотечных банков».

Только при наличии всех трех признаков мы можем классифицировать финансовую трансакцию как секьюритизацию активов.

Итак, основной идеей секьюритизации активов является тот факт, что с баланса предприятия списываются активы (которые дают право на получение денежных выплат), собираются в единый пул, который затем рефинансируется путем выпуска ценных бумаг. При этом денежные платежи генерируют выплаты по выпущенным бумагам в виде сумм основного долга и процентов. Х.П.Бэр. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков. М.: Волтерс Клувер, 2007

Для того чтобы списать активы с баланса предприятия, необходимо сделать юридически самостоятельный диверсифицированный пул, содержащий однородные имущество и отделить процесс рефинансирования от первоначального собственника активов.

Таким образом, процесс секьюритизации активов – это процесс превращения низколиквидных, не обращающихся на рынке финансовых активов в ликвидные ценные бумаги. С финансово-экономической точки зрения под этим термином понимается инновационная форма привлечения средств, сопровождающаяся списанием активов с баланса оригинатора.

Многообразие участвующих в сделке сторон требует масштабного юридического сопровождения, а также эффективной координации и взаимодействия между всеми сторонами сделки. Названные задачи чаще всего возлагаются на инвестиционные банки, консультантов и крупные юридические фирмы, которые специализируются на сделках секьюритизации активов.

На практике выбираются разные формы структурирования конкретных сделок, поэтому для секьюритизации активов не существует единого рецепта или решения.

Хотелось бы привести цитату: «Секьюритизация представляет собой такую сферу международных финансов, где в полной мере выявляются креативные способности и управленческое искусство всех участников. Знания о техниках секьюритизации и структурирования, в особенности, когда речь заходит о новых видах активов, невозможно почерпнуть из учебников»11.

Управление оборотными активами и стратегия их финансирования

... трактуются по-другому. Оборотные средства, Постоянный оборотный капитал Переменный оборотный капитал, Текущие обязательства, Чистый оборотный капитал В зависимости от соотношения активов и пассивов выделяют четыре вида стратегии финансирования текущих активов: идеальную, консервативную, ...

Итак, что же представляет собой механизм секьюритизации.

Так как структура и характеристика сделки зависят от специфических потребностей участвующих в ней сторон и во многом определяются действующим законодательством, то они часто значительно отличаются друг от друга. Однако в основе сделок лежит универсальная базовая схема.

Представим сущность секьюритизации на схеме12 (схема 1)

Цифры, приведенные на схеме, используются исключительно для обозначения операций (шагов), а не порядка их следования и значимости.

При рассмотрении схемы необходимо выделить три плоскости отношений, возникающих в процессе секьюритизации активов:

• отношения «оригинатор-спецюрлицо»;
• «спецюрлицо-инвесторы»;
• «спецюрлицо-доверенное лицо».

Эта структура отношений составляет ядро сделок секьюритизации активов. Clifford Chance. Clifford Chance International Securitisation Group. 1994. Х.П.Бэр. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков. М.: Волтерс Клувер, 2007

Схема 1

Контрагенты: 5

Вознаграждение по дополнительным сделкам по свопам, GIS,

другим деривативам

Управление потоком

Вознаграждения доверенному лицу платежей

Процентные и кап выплаты Доверенное Передача обеспечения 6

лицо

Оригинатор и Агент Плата за обслуживание и возврат остатка Спецюрлицо (SPV)

по обслуживанию 2

Продажа активов 1 Пул активов

Пул активов Уплата покупной цены

Вознаграждение Дополнит. обеспечение Выручка Эмис

от эмиссии ABS

Обеспечители

кредитного качества Консорциум 4а

и ликвидности Денежное Право Вознаграждение Оценка Инвестирование обязательство требования за присвоение рейтинга качества Размещ-е

Рейтинговые

агентства Инвесторы

4b

Должники

Проц. и кап. платежи Проц. и кап. платежи

Обозначения:

• формирование пула активов, продажа активов, выпуск ABS
• входящий и исходящий потоки платежей
• важнейшие единоразовые и текущие платежи Базовая структура секьюритизации активов обычно включает следующие элементы:
• Продажа пула активов предприятием (оригинатором) без права обратного регресса или с осуществлением ограничением такого права (1)
• хозяйственной единице, которая создана специально для целей рефинансирования, является юридически самостоятельной и защищенной от банкротства (спецюрлицо), (2)
• с дополнительным обеспечением (3)
• и рефинансирование пула активов путем выпуска спецюрлицом ценных бумаг (ABS) (4a и 4b).

— Для гарантирования полного и своевременного обслуживания ценных бумаг в зависимости от способа структурирования, вида секьюритизируемых активов, а также правовой системы используются дополнительные элементы, а именно: валютные и процентные свопы, инвестиционные сертификаты, гарантирующие вложение средств под определенный процент, или другие виды деривативов (5).

— С целью обеспечения исполнения обязательств по ценным бумагам продаваемые активы обычно передаются в залог инвесторам или же пул активов, включая все права из обеспечения, уступается доверенному лицу. Доверенное лицо использует данные права в интересах инвесторов (6).

В качестве первого шага оригинатор продает спецюрлицу часть своих активов, отбираемых на основании четко установленных критериев, и все относящееся к ним обеспечение. Продавая требования, оригинатор получает денежную сумму, равную цене покупки за вычетом расходов на структурирование сделки. Спецюрлицо финансирует стоимость покупки за счет выпуска ценных бумаг. Эти бумаги размещаются на рынке при посредничестве банковских консорциумов, расположенных в мировых финансовых центрах. Так как спецюрлицо по правовым и операционным соображениям не имеет сотрудников, не владеет производственными активами и обладает минимальным капиталом, то само по себе оно не может получить доступ на рынок капиталов. Поэтому структура сделки обычно предусматривает дополнительные обеспечительные элементы, которые предоставляются оригинатором или третьими лицами – страховыми компаниями, банками и пр. с помощью механизмов повышения надежности ценных бумаг (будут рассмотрены ниже) становится возможным получение от рейтинговых агентств кредитных рейтингов инвестиционного качества. Первоклассный рейтинг имеет решающее значение для того, чтобы повысить привлекательность сделки для инвесторов и максимально снизить расходы на рефинансирование.

В течение всего срока трансакции выплаты процентов и основного долга по выпущенным ценным бумагам осуществляются за счет денежных потоков, порождаемых

уступленными финансовыми активами. Поскольку требования, которые юридически

обособлены от оригинатора, вместе с имеющимся дополнительным обеспечением являются

единственным источником выплат по ценным бумагам и в случае дефицита ликвидности

спецюрлицо не располагает никакими иными возможностями по привлечению

дополнительных финансовых средств от своего имени, соответствие входящих и исходящих

потоков платежей является важнейшим фактором надежности всей схемы. Чем точнее

удается согласовать друг с другом размер и частоту этих денежных потоков, т.е

соответствующие платежи должников оригинатору и выплаты, производимые спецюрлицом

инвесторам, тем меньше затратных элементов потребуется включать в общую структуру

сделки.

1.1.3. Отграничение секьюритизации активов от иных форм

финансирования

Как уже было показано выше, при определении понятия секьюритизации активов встает множество вопросов. Для того чтобы убедиться в правомерности выделения ее в отдельный инновационный способ финансирования, необходимо отделить ее от других способов.

При рассмотрении секьюритизации активов обнаруживаются некоторые сходства с традиционными способами финансирования, таких, как:

• с традиционным финансированием;
• с факторингом;
• с финансированием через выпуск закладных13.

1. Отличие ипотечных ценных бумаг (MBS) от ценных бумаг, обеспеченных активами

(ABS).

Поскольку в последние годы существенно вырос объем отличных от ипотек секьюритизируемых активов, то понятие обеспеченные ценные бумаги используется в качестве собирательного понятия.

Обеспеченные ипотеками ценные бумаги выпускаются в США с начала 70-х гг. и служат для того, чтобы привлечь финансовые средства в сектор жилищного финансирования. Первые выпуски ABS состоялись существенно позже. Поэтому существующее дифференцирование MBS и ABS имеет чисто историческое объяснение. Ипотечные кредиты также являются активами и в соответствии с этим MBS следовало бы относить к категории ABS.

Необходимо отметить, что характер решаемых при секьюритизации активов во многом зависит от вида активов.

Х. Моррис. Введение в секьюритизацию .1992.

2. Общее отличие от традиционных форм финансирования.

Помимо основной цели, связанной с привлечением финансовых ресурсов, при секьюритизации активов достигается ряд вторичных целей. В частности, можно списать активы с баланса одновременно с соответствующими обязательствами по ценным бумагам, расширить круг потенциальных инвесторов и, благодаря снижению кредитного и процентного рисков, а также риска ликвидности, повысить качество управления активами, пассивами и рисками. Все эти вторичные эффекты достигаются благодаря обособлению выделенных активов от общего кредитного риска предприятия, в чем и состоит стержневая идея секьюритизации активов.

Следующая важная отличительная черта секьюритизации активов состоит в том, что она характеризуется превращением неликвидного имущества в ликвидные и обращаемые на рынке ценные бумаги. «Более того, она позволяет «переупаковать» нерыночные активы различного кредитного качества в новые, ликвидные долговые ценные бумаги, характеризующиеся платежным потоком, который может заметно отличаться от того, что генерируют первичные активы»14.

Секьюритизацию активов следует также отличать от размещения таких займов, которые хотя и обеспечены некоторым пулом активов, однако при этом отсутствует прямая связь между порождаемым активами потоком платежей и процентными и капитальными выплатами по ценным бумагам. Обеспечение такого рода, в частности, не предполагает юридического обособления активов, что в случае несостоятельности эмитента приводит к возникновению требований кредиторов по таким ценным бумагам в отношении иного имущества должника.

Необходимо отметить еще одно различие. Если при выдаче обеспеченного кредита обеспечение используется лишь в случае нарушения условий договора либо в рамках конкурсного производства в отношении получателя кредита, то в случае секьюритизации активов оно непосредственно передается инвесторам путем фидуциарной уступки в пользу доверенного лица. В случае секьюритизации активов удовлетворение требований кредиторов из составляющего покрытия имущества кардинальным образом упрощено, в то время как в случае обычного кредитования предъявление требований в отношении принадлежащего должнику имущества сильно усложнено.

Другое концептуальное отличие состоит в том, что при выдаче обеспеченных кредитов права из обеспечения передаются непосредственно банку-кредитору. При последующей уступке права требования другому лицу, права по кредиту и права из обеспечения должны передаваться вместе. Сделки секьюритизации активов, напротив, структурируются таким образом, чтобы права требования и права из обеспечения передавались непосредственно спецюрлицу и затем доверенному лицу, которое распоряжается ими в пользу инвесторов. Таким образом, инвестор

Х. Моррис. Введение в секьюритизацию.1992. получает правомочия в отношении соответствующих требований и обеспечения обходным путем – через спецюрлицо и доверенное лицо.

3. Отграничение секьюритизации активов от факторинга15.

Секьюритизация активов является техникой финансирования, родственной факторингу. Факторинг – это приобретение прав требования факторинговой компанией, которая перечисляет клиенту (поставщику) денежные средства в обмен на уступленные права требования, и на основании полученных от клиента прав на дебиторскую задолженность, взыскивает долги с должника (покупателя).

Обе формы финансирования обнаруживают ряд принципиальных различий, которые можно свести в таблицу. (табл. 1)

Таблица 1

Критерий Секьюритизация активов Факторинг Виды требований и От краткосрочных требований по Исключительно краткосрочные их срочность кред. картам, договорам поставки, требования (до 120 дней).

Лишь в

работ, услуг и т.д. до отношении платежей по договорам,

среднесрочных лизинговых предусматривающим поставку

платежей и долгосрочных 30- потребительских товаров и оказание

летних ипотек. услуг Вид финансирования Продажа требований Авансовая оплата уступаемого

оригинатором и финансирование требования (до 80% его размера).

спецюрлицом покупной цены Часто внутренние источники

напрямую на денежном рынке и финансирования. Обычно

рынке капитала. привлекается от банка-члена группы. Минимальный объем Около 80-120 млн. долл. США. Объем сделки соответствует объему сделки Для отдельных сделок – до уступаемых требований. Сумма

нескольких млрд. долл. сделки не ограничена, однако не

столь значительна. Множественность Продажа диверсифицированного Уступка прав требования по требований пула активов. Возможность отдельным договорам,

возобновляемой покупки, но в осуществляемая в рамках единого

пределах заданного объема и соглашения. Как правило,

определенного срока. предусмотрена возобновляемая

покупка краткосрочных требований.

Множественность требований может

распространяться либо на

определенную долю, либо на все

требования. Проверка Количественная оценка Проверка надежности кредитоспособности кредитного риска пула активов с индивидуальных дебиторов.

использованием методов

математической статистики.

Прогноз на основе исторических

данных Нацеленность на Спецюрлицо не преследует целей Целью фактора является получение получение дохода извлечения прибыли прибыли. Х.П.Бэр. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков. М.: Волтерс Клувер, 2007 Изменение в Сохранение и поддержка Фактор встает на место продавца. отношениях с первоначальных отношений с Должник платит фактору, который должниками должниками. Должник выступает кредитором в

осуществляет платежи продавцу обязательстве.

актива. Уведомление Уведомление клиентов обычно не Должник по уступаемому

производится. Зависит от вида требованию обычно уведомляется о

факторинга. факте уступки. Временной характер Однократная передача точно Непрерывная передача и размер сделок определенного пула кратко-, краткосрочных требований. Уступка

средне- или долгосрочных всего будущего долга или его части в

требований спецюрлицу в рамках глобальной цессии. Клиент

размере, предусмотренным определяет размер кредита

договором. самостоятельно. Срок оказания ф.

услуг не оговаривается в договоре.

* Источник: Х.П. Бэр. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков

Из приведенного сравнения видно, что секьюритизация активов представляет собой технику финансирования, которая может быть воспроизведена с помощью комбинации и модификации различных элементов традиционных форм финансирования и в то же время не может быть отождествлена ни с одной из них.

Таким образом, обеспеченные ценные бумаги рассматриваются как относительная модификация известных финансовых инструментов, и потому также могут считаться финансовой инновацией. Новизна данного вида финансирования заключается в следующем:

• в новом способе применения и комбинации структурных элементов, характерных для традиционных техник финансирования;
• в повышении ликвидности;
• в концепции распределения и ограничения рисков.

Один из банкиров выразил эту мысль следующим образом: «Техника секьюритизации активов возникла благодаря изощренному комбинированию и синтезу: — элементов коммерческой и инвестиционной деятельности, т.е. соединению услуг кредитования с элементами традиционного облигационного финансирования, — элементов факторинга, — с идеей создания инвестиционного фонда, — с механизмом предоставления гарантий третьими лицами,

И потому должна рассматриваться в качестве еще одной инновационной формы финансирования, которая представляет как банкам, так и компаниям нефинансового сектора впечатляющие возможности по привлечению средств».

1.2. Задачи и виды структур секьюритизации активов

1.2.1. Классификация продуктов секьюритизации

Вид выпускаемых ценных бумаг во многом определяется организационно-правовой

формой спецюрлица. В зависимости от нее осуществляется эмиссия либо ценных бумаг,

удостоверяющих право на долю в имуществе, либо классических долговых обязательств. С

момента появления секьюритизации активов возникло множество видов ценных бумаг,

выпускаемых с покрытием в виде активов (приложение 3) 16.

В зависимости от выбираемого критерия возможны различные классификации

ценных бумаг. В качестве такого критерия могут быть выбраны: вид обеспечения, порядок

погашения долга, правовая природа спонсора или срок обращения ценных бумаг.

Общим для всех видов обеспеченных ценных бумаг является то обстоятельство, что

потоки платежей по ценным бумагам порождаются составляющими покрытие финансовыми

активами. Определяющим критерием для отдельных видов ценных бумаг является

специфика распределения потоков платежей и рисков. По существу, характер управления

входящим потоком платежей определяет вид ценных бумаг. Руководствуясь этим критерием,

все приведенные в приложении 3 виды ценных бумаг можно разделить на две группы

структур секьюритизации активов: структуры прямого распределения и структуры с

управлением платежам (приложение 4).

1. Структуры прямого распределения.

Данный тип структурирования сделок характеризуется тем, что генерируемые пулом

активов потоки платежей транслируются владельцами ценных бумаг в неизменном виде.

Инвесторы получают ценные бумаги, удостоверяющее право на долю участия в пуле и

аналогичные сертификатам участия, которые выдаются инвестиционными фондами.

Порождаемый финансовыми активами поток платежей передается инвесторам без каких либо изменений в объемах и сроках. При этом принципиально различаются три вида выплат

инвесторам:

• регулярные процентные платежи;
• регулярные выплаты сумм основного долга по кредитам;
• досрочно возвращенные суммы.

Досрочные возвраты оказывают непосредственное влияние на поведение

инвесторов – дюрация ценных бумаг прямого распределения не может быть определена

заранее. Она сокращается при увеличении, и, соответственно, удлиняется при уменьшении

интенсивности досрочных возвратов. Переложение риска досрочных выплат, а также Х.П.Бэр. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков. М.: Волтерс Клувер, 2007 связанного с этим риска изменения процентных ставок на инвестора существенно снижет привлекательность этих ценных бумаг. Во-первых, сокращение срока инвестирования может привести к изменению доходности вложений, если ценные бумаги были приобретены не по номиналу. Во-вторых, возникает проблема, обусловленная риском реинвестирования. В случае снижения процентных ставок досрочно возвращенные средства могут быть инвестированы на худших условиях.

В связи с этим сложным является оценка стоимости таких ценных бумаг. В соответствии с высказываниями участников рынка ипотечные ценные бумаги являются, пожалуй, самыми сложными ценными бумагами.

2. Структуры с управлением платежами.

Большая часть финансовых инноваций, возникших в последние десятилетия на американском рынке обеспеченных активами ценных бумаг, создавалась с тем прицелом, чтобы избежать рисков досрочного возврата. Были разработаны структуры, характеризующиеся наличием промежуточного управления потоком платежей при его трансляции инвесторам, так называемые структуры с управлением платежами. В подобных структурах досрочно возвращенные должниками суммы сразу не передаются инвесторам, а остаются в распоряжении спецюрлица и доверенного лица. Если платежи должников поступают с периодичностью раз в месяц, а выплата процентов осуществляется раз в год или полгода, то денежные средства до момента выплаты инвестируются в заранее оговоренные инструменты денежного рынка или размещаются на депозитах в банке. Вырученные средства могут в таком случае использоваться либо как обеспечение обязательств по ценным бумагам, либо возвращаться оригинатору в виде дохода. Поскольку невозможно заранее предугадать, под какую процентную ставку эти средства будут реинвестированы в будущем, спецюрлицо несет риск реинвестирования. Чтобы устранить этот риск, существует возможность заключения договоров инвестирования под гарантированную процентную ставку. Данные соглашения предусматривают, что одна сторона, как правило, банк, обязуется принять денежные средства в депозит на заранее определенных условиях и уплатить за их использование оговоренный процент.

Ценные бумаги с управлением платежами выпускаются с меньшим спрэдом по отношению к государственным ценным бумагам, чем бумаги прямого распределения. Так как риск изменения процентных ставок покрывается структурой сделки, инвесторы более не могут ожидать премии, связанной с принятием на себя такого риска.

В целом, благодаря внутреннему управлению потоком платежей условия выпуска ценных бумаг могут характеризоваться максимальной гибкостью и учитывать потребности различных групп инвесторов.

Существует другая важная классификация видов секьюритизации активов17:

• классическая секьюритизация;
• синтетическая секьюритизация;
• секьюритизация бизнеса.

При классической секьюритизации компания продает свои активы специально

созданному юридическому лицу (в соответствии с российским законодательством, SPV

соответствует понятию «ипотечный агент»), которое, в свою очередь, финансирует покупку

таких активов путем выпуска ценных бумаг на рынке капитала18.

При синтетической секьюритизации нет передачи самих активов, но есть передача

рисков с помощью специфических секьюритизированных бумаг. Синтетической

секьюритизацией называют структуру, которая объединяет свойства обычной

секьюритизации и свойства кредитных деривативов. Целью синтетической секьюритизации

является использование кредитных деривативов (например, кредитный дефолтный своп,

облигации с кредитным риском), для того чтобы синтезировать экономический эффект

традиционной секьюритизации.

Секьюритизация бизнеса или корпоративная секьюритизация – выпуск облигаций,

обеспеченных активами, генерирующими денежные потоки, и запасами. В случае

банкротства или несостоятельности обеспечение может быть выделено из конкурсной массы

в пользу держателей облигаций и передано в управление запасной управляющей

организации, что позволит продолжить создание денежных потоков, поступающих

инвесторам. При наличии адекватных механизмов повышения кредитного качества рейтинг

ценных бумаг, выпущенных в рамках секьюритизации бизнеса, может быть выше, чем

рейтинг старших обеспеченных или необеспеченных обязательств компании.

Синтетическую и секьюритизацию бизнеса можно объединить термином балансовая

секьюритизация активов.

В общем виде данную квалификацию можно представить в следующем виде19: И. Пенкина. Рынок секьюритизации активов // «Биржевое обозрение», №5, 2009 А.Селивановский. Правовые риски ипотечного агента // Хозяйство и право, №8, 2006 И.Ивакин. Понятие, сущность и значение секьюритизации ипотечных кредитов для развития систем ипотечного жилищного кредитования, 18.02.2009

Есть еще одна классификация секьюритизации: по способу управления пулом

активов20:

• статическая;
• возобновляемая.

В статической секьюритизации происходит одномоментное формирование пула

активов. В возобновляемой секьюритизации пул активов может изменяться. Возобновляемая

структура используется для краткосрочных активов, таких, как задолженности по кредитным

картам, торговые задолженности и краткосрочные платежи по аренде, потребительские

кредиты, лизинговые секьюритизационные структуры.

Таким образом, секьюритизация представляет сложный механизм финансирования,

который можно исследовать с разных сторон. Имея в своей структуре многогранность и

точность, этот механизм требует проработанной правовой и информационной базы.

1.2.2. Задачи, решаемые в процессе секьюритизации

Поняв суть процесса секьюритизации активов, необходимо выделить те задачи,

которые он призван решать. Ниже будут рассмотрены основные аспекты, позволяющие

оригинатору максимизировать прибыль21.

1. Диверсификация источников финансирования

Секьюритизация активов позволяет оригинатору привлекать средства из альтернативных источников финансирования – межбанковское кредитование, денежный рынок, рынок капитала. В отличие от традиционных форм такая форма не приводит к увеличению пассива баланса и позволяет рассчитывать на привлечение дополнительных средств. Л. Володькова. Секьюритизация на рынке ценных бумаг // Финансы и бизнес. №3, 2009. Х.П.Бэр. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков. М.: Волтерс Клувер, 2007

Кроме того, при традиционном банковском кредитовании, внимания заслуживают такие показатели, как качество управления, безупречная репутация руководства, финансовое положение оригинатора и другое. При секьюритизации эти аспекты замещаются оценкой качества активов, структур платежных потоков, о чем речь пойдем в дальнейшем.

Таким образом, при различных затруднительных ситуациях получения кредита (таких как плохое финансовое состояние банка, невозможность привлечения средств от собственного имени, неблагоприятное состояние отрасли или рынка в целом, завышенные требования надзорных органов) секьюритизация активов позволяет значительно расширить деловую активность оригинатора.

2. Расширение круга инвесторов

Использование инновационной техники финансирования открывает перспективы привлечения новых групп инвесторов, которые в отсутствии секьюритизации отказали бы или были бы не в состоянии обеспечить необходимый объем финансирования.

Для инвесторов открываются новые интересные возможности вложения собственных средств. Поскольку эмитентом ценных бумаг выступает спецюрлицо, а не оригинатор, речь может идти о новых компаниях, не представленных на рынке капитала, сегментах, в которых есть запрет на инвестиции.

Для инвесторов важна такая составляющая как доходность-риск. В случае секьюризованных ценных бумаг, доходность их весьма привлекательна по сравнению с традиционными объектами финансирования, а риск и затраты на получение информации обеспечиваются за счет рейтингов. 3. Выполнение нормативов достаточности собственного капитала, ликвидности и

максимального кредитного риска на одного заемщика.

Суть секьюритизации состоит в том, что кредиты, отчуждаемые спецюрлицу, в дальнейшем не учитываются на балансе оригинатора, соответственно, при расчете нормативов достаточности собственного капитала, ликвидности, максимального риска на одного заемщика.

В случае, когда оригинатором выступает банк, указанное преимущество является одним из главных. При приближении к пределам нормативов, банки обязаны либо отказываться от предоставления новых кредитов, либо увеличивать собственный капитал. Оперативно, однако, заметных результатов не удается добиться, поэтому зачастую размер собственного капитала становится существенным препятствием в привлечении средств.

Нормативы ликвидности предполагают соблюдения определенного соотношения между группами активов и обязательствами. Благодаря обмену активов на ликвидные средства происходит повышение показателей мгновенной и текущей ликвидности. Таким образом, использование техники секьюритизации дает банкам возможность преодолеть ограничения по нормативам и получать дополнительную свободу действий. 4. Улучшение качества управления активами и пассивами, ликвидностью и рисками. Благодаря возможностям секьюритизации достигается еще одна цель: повышение рентабельности и снижение рисков путем появления возможности по управлению структурой баланса и оптимизации деятельности банка. Секьюритизация активов позволяет изменять такие показатели, как среднюю срочность обязательств (дюрация), ликвидность, структуру рисков. Об управлении рисками подробно речь пойдет ниже. 5. Обеспечение финансовой независимости и гибкости оригинатора. С ростом макроэкономической взаимозависимости, рисков и нестабильности руководство любого предприятия стремится разработать такую структуру, при которой можно оперативно реагировать на изменяющиеся условия внешней среды. При ограниченности собственных средств и возможностей кредитования сложнее управлять сложившейся ситуацией. Секьюритизация, являясь альтернативой традиционному кредитованию, позволяет высвободить часть собственных средств и таким образом оригинатор получает дополнительную свободу действий, увеличить кредитный потенциал, независимость руководства. Гибкость проявляется в возможности влиять на отдельные балансовые показатели. Улучшение статей сказывается на репутации оригинатора и, соответственно, на финансовых условиях вновь заключаемых сделок. Таким образом, можно сделать вывод, что структурирование выпусков обеспеченных ценных бумаг является технически сложным и требующим опыта процессом. Необходимо точно определить структуру выплат, рисков, сроков обращения бумаг, время размещения. В конечном счете, выбор одной из описанных структур зависит от организационно-правовой формы спецюрлица, так как именно она определяет возможность управления потоками платежей.

1.3. Принципы анализа сделок секьюритизации и их оценка

1.3.1. Риски, присущие сделкам секьюритизации, методы их снижения

Как уже указывалось выше, сутью сделок классической секьюритизации является отделение активов от баланса оригинатора и передача их спецюрлицу. Так как спецюрлицо не имеет иного имущества и в случае задержки выплат не обладает возможностью привлекать средства, особенное внимание уделяется рискам, присущим указанным активам.

Для того чтобы рейтинговое агентство могло присвоить ценным бумагам наивысший рейтинг, все риски должны быть минимизированы с помощью различных механизмов повышения надежности ценных бумаг. Но в первую очередь необходимо выделить всевозможные виды рисков. Их знание не менее важно для инвесторов, поскольку они могут

привести к сокращению объема выплат или задержке и тем самым изменить доходность

ценных бумаг22. (приложение 5)

1. Риски покрытия.

Первая категория рисков охватывает такие виды рисков, которые непосредственно

связаны с финансируемым пулом активов, а также производными от него рисками. К рискам

покрытия относятся риск неисполнения, риск досрочного возврата или задержки платежей,

связанные с ними риски реинвестирования и ликвидности, а также риск изменения

процентных ставок и обменных валютных курсов.

Риск неисполнения означает опасность того, что должник по секьюритизированному

требованию не захочет или не сможет осуществить платеж, и, в случае структур с

управлением платежами, спецюрлицо, или, в случае структур прямого распределения,

инвесторы, недополучат определенную сумму. Опасность задержки выплат состоит в том,

что пул активов не сможет генерировать поток платежей, необходимый для удовлетворения

требований инвесторов в строгом соответствии с условиями эмиссии, и по этой причине у

эмитента возникнут проблемы с ликвидностью.

Помимо названных существуют также риски изменения процентных ставок и

обменных валютных курсов. Они сводятся, во-первых, к риску того, что размер процентных

платежей, порождаемых активами в течение сделки, окажется ниже, чем проценты,

выплачиваемые по ценным бумагам. Это, в частности, происходит тогда, когда ценные

бумаги имеют фиксированный процент, в то время как активы характеризуются плавающей

ставкой. Во-вторых, данный риск возникает, когда процентные платежи должников

осуществляются в моменты времени иные, чем сроки выплат по ценным бумагам. Наряду с

этим, если активы и ABS номинированы в различных валютах, колебания валютных курсов

также могут угрожать надлежащему исполнению по ценным бумагам. Эти риски

хеджируются так же, как и обычные финансовые инструменты. Например, с помощью

обычных валютных и процентных свопов или срочных депозитов.

2. Риски секьюритизации.

Этим термином обозначаются риски, которые возникают по причине особой

юридической сложности сделок, комбинирования большого числа элементов и множества

участвующих сторон. Таким образом, они зависят от выбранного структурирования. И,

несмотря на высокую надежность активов, владельцы ценных бумаг могут понести убытки в

случае, если структура дает сбои.

Риски секьюритизации можно разделить на две подгруппы – риски структуры и

потока платежей и правовые риски, или риски изменения законодательства. Первая

П.Тэйлор. Секьюритизация активов, 1994.

подгруппа включает, например, риски того, что одна из сторон сделки не исполнит принятые

на себя обязательства, что структура не устоит с правовой точки зрения при начале

конкурсной процедуры в отношении оригинатора или спецюрлица или что предусмотренные

договором обязанности намеренно или в результате небрежности будут исполнены

ненадлежащим образом.

Вторая подгруппа охватывает такие риски, которые могут возникнуть при

юридической передаче активов из-за несовершенства договорной базы и документации или

при подготовке заключений и отчетов.

Если риски покрытия могут быть достаточно точно рассчитаны, то риски

секьюритизации с трудом поддаются идентификации.

Инвесторы, как правило, при оценке ценных бумаг ориентируются на выводы

аудиторских отчетов, добросовестность обеспечителей и рейтинговых агентств. От качества

выявления и способов уменьшения рисков зависят инвестиционное качество ABS и

последующий спрос на них.

После определения рисков следующим шагом является поиск решения их

минимизации.

Под механизмом повышения надежности ценных бумаг понимается

предоставление дополнительного обеспечения, целью которого является, прежде всего,

повышение рейтинга и возрастание спроса и ликвидности ценных бумаг23.

Способы повышения надежности зависят от вида секьюритизируемых активов и

различаются по следующим критериям:

• виду покрываемых рисков;
• степени повышения надежности (объем обеспечения);
• категории лиц, принимающих на себя лиц.

По виду покрываемых рисков формы обеспечения могут быть разделены на

повышение надежности и повышение денежной ликвидности. С помощью механизмов

повышения надежности компенсируются риски неплатежей, в то время как механизмы

повышения ликвидности направлены на страхование рисков, связанных с задержкой выплат.

Объем обеспечения различается также в зависимости от сделки. Он зависит от

поведения активов и уровня рейтинга, который хотел бы получить оригинатор. В общем

случае объем рассчитывается, учитывая частоту неплатежей по секьюритизируемым

требованиям, размера убытков и их временного графика. При этом дополнительное

обеспечении колеблется от 5 до 100% номинальной стоимости активов. Х.П.Бэр. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков. М.: Волтерс Клувер, 2007

По категории лиц, принимающих на себя риск, выделяют три схемы:

• меры, связанные со структурированием пула требований (платежного потока);
• предоставление обеспечения оригинатором или аффилированным с ним предприятием;
• привлечение сторонних лиц, предоставляющих дополнительное обеспечение.

Три названные подхода можно разделить на внутренние и внешние механизмы повышения надежности. В приложении 6 представлены наиболее важные механизмы. Кроме этого, существуют также и другие способы: метод платежного события, страхование пула, передача ликвидного обеспечения в траст, субординированный заем, инвестиционные счета, обеспечительные счета, договор замены кредитных требований, соглашение о выкупе в случае дефолта или аккредитив с условием.

Под внутренними механизмами понимаются обеспечительные меры, которые предоставляются оригинатором или аффилированным с ним лицом, а также к специальному структурированию самой сделки. Самыми распространенными являются: формирование резервных счетов, разделение рисков между различными траншами ценных бумаг, а также обязанность оригинатора выкупать дефолтные требования.

Внешние механизмы повышения надежности основаны на привлечение третьей стороны – банка или страховой компании. В случае задержки выплат или при неисполнении требований она обязывается встать на место должника. Таким образом, инвесторы уже ориентируются не на успешность деятельности оригинатора и состояние его активов, анна надежность обеспечителя.

Подытоживая, необходимо отметить, что при использовании внутренних механизмов у инвесторов остаются риски того, что качество активов ухудшится и риски неисполнения возрастут. Этот недостаток исчезает при внешнем обеспечителе, который принимает на себя все риски. Однако появляется риск того, что рейтинг обеспечителя может ухудшиться.

На практике чаще всего применяются комбинации внутренних и внешних способов повышения надежности. Иногда в результате комбинирования создается новая форма обеспечения, которая обладает своими уникальными характеристиками.

При присвоении рейтинга рейтинговые агентства используют базовую схему идентификации рисков сделки секьюритизации (пример в приложении 7).

1.3.2. Оценка ипотечных секьюритизированных продуктов

В каждой стране выработан определенный механизм оценки

секьюритизированных продуктов. Но в любом случае для всесторонней оценки сделок

секьюритизации и присвоения рейтинга ценным бумагам в дальнейшем необходимо

проанализировать все факторы, имеющие отношение к сделке.

Финансовые конструкции, получаемые в ходе сделок секьюритизации, требуют

уникального инвестиционного анализа. Обеспеченные активами ценные бумаги порождают

проблемы, возникающие не только из сложности структурирования сделки, но и из

непредсказуемости человеческого поведения.

Базой сделки секьюритизации являются ее финансовые активы, т.е. обязательства.

Они определяют основные инвестиционные характеристики ценных бумаг, начиная от

уровня их кредитного риска и заканчивая процентной ставкой и договорной структурой

сделки. При анализе ипотечных ценных бумаг понимание характеристик потоков платежей,

генерируемых ипотечным покрытием, является ключом к конструированию и оценке

стоимости ценных бумаг. Поток платежей и кредитные характеристики определяют

особенности структурирования.

Потоки платежей в сильной мере зависят от поведения заемщиков. Оно же

зачастую непредсказуемо и точно описать его математически не удается. Для решения этой

проблемы разрабатываются требования и правила, обеспечивающих единство оценочных

методов.

По стандартному ипотечному кредиту заемщик ежемесячно вносит равные суммы

в течение всего срока кредита. Часть этого платежа образует процентную выплату, а часть возврат суммы основного долга. Платежи рассчитываются таким образом, что в течение

кредитного срока полностью погашается задолженность по основному долгу. На первых

порах доля процентных выплат в общем платеже существенно превышает долю,

уплачиваемую в погашение основного долга. Со временем это соотношение изменяется:

доля выплат в погашение основного долга увеличивается.

Для расчета размера платежей применяется следующая формула24:

М. Сазонова. Механизмы управления ипотечными рисками // Аудит и финансовый анализ, февраль, 2009

Используя значения суммы ежемесячного платежа и остатка задолженности,

можно вычислить потоки платежей по ипотечному кредиту. В результате можно разделить

ежемесячный платеж на части, соответствующие процентным выплатам и выплатам

основного долга25.

Основные факторы, влияющие на темпы потоков платежей, генерируемых

покрытием, — это частота досрочных возвратов, частота просрочек платежей и дефолтов

заемщиков, а также убытки по кредитам, которые включены в ипотечное покрытие. При

оценке стоимости, рискованности и доходности инвестиций в ипотечные ценные бумаги

следует опираться на прогнозные значения денежных потоков, построенных с учетом

будущего поведения перечисленных переменных.

Основной фактор, который существенно влияет на денежные потоки, — скорость

досрочных возвратов. Как было показано выше, ежемесячные платежи, генерируемые

ипотечным покрытием, состоят из погашения основного долга и процентов, за вычетом

издержек по обслуживанию кредитов и убытков. Модель досрочного погашения и ее анализ

строятся на базе исторических сведений о поведении кредитов, которые составляют

ипотечное покрытие26 (таблица, гипотетический пример)

Коэффициент LTV (loan to value) – доля кредита в стоимости залога.

В. Зак. Статический анализ ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг, №4, 2008

А. Толмачева. Секьюритизация финансовых активов и ипотечные ценные бумаги. Труды ИСА РАН, 2008

Средний возраст портфеля (Weighted-average loan age Loan age, WALA) — число

месяцев, прошедших с момента возникновения у первичного заемщика платежных

обязательств.

Средний срок погашения (Weighted-average remaining maturity, WAM) средневзвешенный срок, оставшийся в соответствии с условиями договоров до полного

погашения кредитов, составляющих покрытие.

Средневзвешенный ипотечный купон (Weighted-average coupon, WAC)

представляет собой валовой купон (процентный платеж, выплачиваемый первичным

заемщиком), взвешенный по текущему остатку задолженности.

Чистый купон (Net coupon) — купонный процент, выплачиваемый инвестору.

Предполагаемая скорость досрочного погашения (Condition prepayment rate, CPR)

оценивается мерой досрочного погашения в месяц (SMM — Singly Monthly Mortality),

равной проценту основного долга портфеля, который был досрочно погашен в

соответствующем месяце:

А условный процент досрочного погашения CPR равен проценту остаточного

основного долга, который досрочно погашается в течение года:

Вознаграждение за обслуживание и предоставление гарантий (Servicing and

guarantee fee) — разница между валовым и чистым купонами составляет сумму

вознаграждений за обслуживание и предоставление гарантий, выплачиваемых агентству эмитенту ценных бумаг27.

В. Зак. Статический анализ ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг, №4, 2008

Главные сценарии развития событий — досрочное погашение долга

осуществляется полностью или частично. В первом случае происходит полное выбывание

кредитов из пула, сокращается средний ежемесячный платеж по пулу, главная задача —

измерить отношение размера досрочных выплат к балансу портфеля (на начало платежного

периода).

Во втором случае кредиты из пула не выбывают, но сокращается

средневзвешенный срок до погашения, задача — измерить размер досрочных выплат,

которые могут относиться как к балансу портфеля на начало платежного периода, так и к

совокупному плановому платежу.

Еще одним фактором, существенно влияющим на потоки платежей, является

кредитный риск. Методология его анализа предусматривает определение двух основных

характеристик этого риска — вероятности дефолта (default probability) и величины потерь

(loss severity).

Та и другая может рассчитываться в процентах от размера пула, а их

произведение представляет собой размер необходимого покрытия по данному кредиту.

Измерение риска дефолта — это задача, в рамках которой нужно исследовать такие

проблемы, как вероятность дефолта для каждого кредитного инструмента в портфеле,

вероятностное распределение убытков при условии наступления дефолта для каждого

инструмента, корреляции между моментами возникновения дефолтов по различным

инструментам портфеля и между величинами убытков (если такое случится)28.

Например, есть кредитный портфель из некоторого количества долговых

инструментов некоего условного множества рейтинговых категорий, варьирующихся от A

до F. Допустим, каждая категория эквивалентна по кредитному качеству облигации,

имеющей рейтинг из стандартного множества категорий какого-нибудь рейтингового

А. Толмачева. Секьюритизация финансовых активов и ипотечные ценные бумаги. Труды ИСА РАН, 2008

агентства. Исходя из этого, сопоставляем категории с исторической оценкой вероятности

дефолта (табл.) Допустим, вероятность дефолта – 18%. Также определяем, что вероятные

потери в случае убытка для категории D составят, например, 20% величины кредита, т. е.

после банкротства компании-заемщика он получит лишь 80% суммы кредита. Тогда

ожидаемый убыток составит 0,18% *20% = 0,036% величины долга из D категории. Умножая

на номинальную величину долга (допустим, это 100 000 руб.), получим оценку убытка в

денежном выражении. Повторяя данный процесс для каждой рейтинговой категории и

суммируя получаемые оценки величин убытков, приходим к величине ожидаемого убытка

совокупного портфеля29.

Полученная величина используется для определения резервов, ценовых уровней

стоимости кредитов, сравнения рисковости двух различных кредитов и вычисления

ожидаемой доходности кредитного портфеля.

Другой очень важной стороной оценки является оценка качества пула кредитов

для секьюритизации. Такой анализ проводится по каждому кредиту, охватывая ряд

параметров и условий. По мнению Л.Володьковой, «среди них для ипотечных кредитов,

выдаваемых в России, наиболее актуальны:

• коэффициент LTV (loan to value) и методология его расчета;
• целевое назначение кредита (покупка жилья; залог уже имеющегося в собственности

жилья);

• цель приобретения жилья (проживание или использование в целях аренды, инвестиций и

т.п.);

• «выдержанность» ипотечного кредита;
• способ подтверждения дохода заемщика;
• наличие просрочек при обслуживании кредита;
• А.

Толмачева. Секьюритизация финансовых активов и ипотечные ценные бумаги. Труды ИСА РАН, 2008

• порядок погашения кредита;
• тип процентной ставки по кредиту (фиксированная или плавающая)»30.

После того, как вычислен поток платежей, можно оценить результаты

инвестирования.

Показатели, характеризующие результаты анализа31:

Доход от инвестирования/Доходность — выраженный в процентах доход

инвестора, определяемый размерами выплат по ценной бумаге, при условии, что

приобретение ценной бумаги считается начальным моментом инвестирования.

Рыночная стоимость/Спред доходности — разница между ставками доходности

двух инвестиционных инструментов, может использоваться в качестве меры стоимости двух

облигаций, если они обладают сходными характеристиками, но различаются по цене и

величине купона.

Риск — стандартной мерой риска ипотечных ценных бумаг является показатель

дюрации — средневзвешенного срока до погашения WAL.

Существующие математические методы для расчетов параметров сделки требуют

наличия исторических данных за большое количество лет. В России пока таких данных нет,

поэтому зачастую оценка продукта является трудоемким и во многом неточным процессом.

При использовании классической секьюритизации в Америке необходимую

информацию для получения рейтинга разбивают на 5 групп32:

• информация об оригинаторе;
• общий отраслевой анализ соответствующей категории активов;
• анализ пула активов, которые оригинатор намерен секьюритизировать;
• информация по структуре сделки (схеме платежных потоков);
• информация о правовой форме финансирования.

С помощью полученной информации изучаются структура сделки, состав активов,

риски, их покрытие, правовые аспекты сделки (приложение 9)

После того, как все аспекты проанализированы и выпуску присвоен рейтинг,

проводится постоянный мониторинг за ходом сделки. Если появляются новые

обстоятельства, оценка эмиссии или ее отдельных траншей может быть изменена.

Стоит отметить, что наличие высокого рейтинга чрезвычайно важно не только для

оригинатора, но и для инвесторов. Л.Володькова. Секьюритизация на рынке ценных бумаг // Финансы и бизнес, №3, 2009 В. Зак. Статический анализ ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг, №4, 2008 Х.П.Бэр. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков. М.: Волтерс Клувер, 2007

Как уже было отмечено выше, у инвестора нет возможности оценить все стороны сделки. Оценка секьюризованного продукта и следующий из нее присвоенный рейтинг призваны помочь инвесторам правильно принять решение об инвестировании своих средств. Они получают подробный анализ и оценку объекта вложения средств. Поэтому чрезвычайно важным является собрать всю необходимую информацию для оценки продукта, проанализировать все аспекты сделки и только после этого присваивать рейтинг, который должен быть доступен каждому инвестору.

Глава 2. Секьюритизация ипотечных активов на зарубежных и

национальном рынках

2.1. Рынок секьюритизированных ипотечных активов на развитых рынках,

текущее состояние

2.1.1. Ипотечная секьюритизация активов в США

С момента возникновения секьюритизации ипотечных кредитов в 70-х гг. в США

рынок ипотечных секьюритизированных ценных бумаг (MBS) превратился в огромный

сегмент долгового рынка33.

Ипотечное кредитование и формы рефинансирования тесно взаимоcвязаны с

особенностями юрисдикции каждой страны и финансовых национальных традиций,

налоговых норм, жилищной политики.

Говоря об ипотечных ценных бумагах, в первую очередь следует упомянуть США как

первое государство, использовавшее ипотечные кредиты как актив для секьюритизации.

Система ипотечного кредитования с использованием механизма секьюритизации активно

начала развиваться в 80е годы, когда начался сильный спад на рынке недвижимости.

Сегодня система финансирования жилья в США — это сложный рынок общенационального

масштаба, на котором действует огромное количество учреждений, включая ипотечные

банки, сберегательные и кредитные ассоциации, коммерческие и сберегательные банки,

страховые компании, пенсионные фонды и т.п. Решающим фактором успеха в данном

направлении оказались мероприятия по формированию вторичного ипотечного рынка, что

решило главную проблему жилищного финансирования — проблему кредитных ресурсов.

Правовая система США относится к системе общего права, поэтому для запуска

рынка секьюритизации потребовалось относительно немного изменений в налоговом

законодательстве и законодательстве, регулирующем предложение ценных бумаг. От лица

государства перераспределяются финансовые ресурсы, поступающие на вторичный

ипотечный рынок. Таким образом, система ипотечного кредитования в США — это

двухуровневая система.

Были созданы специализированные организации — Федеральная национальная

ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association «Fannie Мае», FNMA, «Фэнни

мэй»), Корпорация жилищного кредитования (Federal Home Loan Mortgage Corporation

«Freddie Mac», FHLMC, «Фрэдди мак») и Правительственная национальная ипотечная

ассоциация (Government National Mortgage Association «Ginnie Мае», GNMA, «Джинни

мэй»).

Прежде всего, указанные организация были учреждены для целей приобретения 30 Л.М. Резванова. Механизм секьюритизации в системе рефинансирования ипотечного кредитования // Банкир, 04.02.08

летних ипотечных кредитов, выданных под фиксированную ставку с возможностью

досрочного погашения.

«Фэнни Мэй» и «Фрэдди Мак» имеют схожую организацию и пользуются

одинаковыми федеральными привилегиями. И та, и другая являлись до кризиса частными

акционерными корпорациями, чьими акциями до 2010 года торговала Нью-йоркская Биржа.

Обе корпорации ограничены одной линией деятельности (жилищная ипотека) и получали

различные официальные привилегии для помощи в выполнении задачи. Основные из них

таковы34:

• право продавать ценные корпоративные бумаги без ограничения через финансовые

институты, регулируемые государством (в основном, банки и сберегательные ассоциации);

• определение ценных ипотечных бумаг, которые они выпускали или гарантировали, к

категории второго наименьшего кредитного риска (second-lowest credit risk) в депозитных

учреждениях;

• право на продажу их ценных бумаг через Федеральный Резервный открытый рынок.

Обязательства «Фэнни Мэй» и «Фрэдди Мак» не являлись обязательствами

Правительства, не гарантировались Казначейством США. Тем не менее, Правительство

поддерживало их, что в кризис подтвердилось, когда на спасение агентств была потрачена

значительная сумма средств.

Схема рефинансирования закладных и привлечения денег пенсионных фондов в США

означала, что оба агентства обладали средствами, которые позволяли им выкупить любое

количество закладных у банков и диктовать условия кредитования для всего рынка.

Агентства выпускали ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами в обмен на пулы

закладных от кредиторов.

К 2008 году американский ипотечный рынок оценивался в $12 трлн., причем на

корпорации приходилось почти половина. С сентября 2008 года Министерство финансов

объявило, что «Фрэдди мак» и «Фрэнни Мэй» переходят под контроль государства –

частично национализированы. Для спасения ипотечных агентств из федерального бюджета

выделили порядка $150 млрд. В феврале 2009 года Минфин США принял решение удвоить

размер финансовой помощи Фанни и Фредди, выделив каждому по $200 млрд. В марте 2009

года «Фрэдди мэк» отчитался об убытках агентства за прошедший год, которые составили

$50,1 млрд. За первые три месяца 2010 года совокупные потери ипотечных гигантов

достигли $19,5 млрд. В мае Фанни и Фредди попросили у государства дополнительную

помощь в размере $8,4 и $10,6 млрд соответственно. В июне Федеральное агентство по

финансированию жилья США объявило, что акции двух агентств перестанут торговаться на

Н. Кашурин. История и правовое регулирование института ипотеки в США // Рынок ценных бумаг, 04.03.2011

фондовой бирже Нью-Йорка. В середине февраля 2011 года власти США объявили о

намерении провести реформу американского рынка ипотеки и ликвидировать Фанни и

Фредди. По заявлению правительства, страна должна постепенно уйти от государственных

гарантий и вернуться на рынок частного капитала35.

Американский рынок ипотечных ценных бумаг на конец 2010 года — это самый

крупный долговой рынок в мире ($10,6 трлн – объем ипотечного рынка) 36.

Ипотечные ценные бумаги в США разделяются на два вида: 1) выпускаемые с

неявной поддержкой Правительства (Government-Sponsored Enterprises, GSEs) или под

гарантию «Джинни мэй» — известные как агентские ипотечные ценные бумаги (agency MBS);

2) ценные бумаги, выпускаемые частными институтами, известные как частные ипотечные

ценные бумаги (non-agency MBS)37.

Рынок агентских ипотечных ценных бумаг, объемом больше чем $6 трлн.38, – один из

самых ликвидных финансовых рынков в мире, в то же время — наиболее часто критикуемый

механизм ипотечного кредитования в США (одной из основных причин кризиса 2008 года

указывают именно деятельность двух ипотечных гигантов).

Выпуск агентских ипотечных ценных бумаг в 2010 году (на 01.01.11) достиг $1181,3

млрд.39

Необходимо отметить, что до кризиса 2008 годы показатели секьюритизации

ипотечных кредитов росли очень быстрыми темпами (как будет показано ниже).

Но кроме централизованного направления, курируемого тремя монополистами,

имеется также децентрализованное направление, которое существует благодаря

значительному количеству программ ипотечного кредитования коммерческих банков.

Что касается неагентских ипотечных ценных бумаг (ценные бумаги, обеспеченные

жилищной ипотекой — RMBS и ипотечные ценные бумаги, выпушенные под залог

коммерческой недвижимости — CMBS), то их рынок на конец 2010 года составил $10 млрд,

что на 56% меньше, чем в 2009 году, а в 2007 году их объем составлял $500 млрд. В том А. Семина. Доигрались с ипотекой // Зарубежная недвижимость, 08.03.11 American securitization forum: http://www.americansecuritization.com/ Чарльз Гайст. Глобализация и американская финансовая система, 21.06.10 The Securities Industry and Financial Markets Association: http://www.sifma.org/ The Securities Industry and Financial Markets Association: http://www.sifma.org/

числе объем неагентских ипотечных ценных бумаг RMBS сократился более чем в 5 раз по

сравнению с 2009 годом, а CMBS увеличился и достиг $6 млрд по сравнению с 1,2 млрд. в

2009 году40.

На нижеприведенном графике отражена динамика выпуска ценных бумаг с

ипотечным залогом за 14 лет до 2010 года. Наглядно видно, что в докризисный период на

рынке преобладали агентские ипотечные ценные бумаги. Очевидно, что в течение 2008 и

2009 годов первичный выпуск секьюритизированных ценных бумаг с залогом ипотечных

кредитов, не гарантированными федеральными агентствами, являлся минимальным41.

Таким образом, можно сделать вывод, что секьюритизация в США до 2007 года

представлял собой хорошо отлаженный и широко используемый механизм

рефинансирования ипотечных кредитов среди коммерческих банков США. Однако кризис на

мировом рынке недвижимости начался после краха некогда могущественной американской

ипотечной системы, сформировавшей «мыльный пузырь» на рынке недвижимости США. The Securities Industry and Financial Markets Association: http://www.sifma.org/ И. Давыдов. Опасные связи: взаимодействие рынков ипотечных ценных бумаг и облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами // Капитал, 27.03.07

План реформирования предполагает ликвидацию в долгосрочной перспективе двух

гигантских ипотечных агентств «Фэнни мэй» и «Фрэдди мак». В результате реформы могут

повыситься ставки по ипотечным кредитам, а также понизиться их доступность. Основной

смысл ипотечного плана – уменьшить государственное участие в деятельности ипотечного

рынка. Участие государства будет происходить по одному из следующих сценариев:

1) Государство будет продолжать оказывать поддержку по некоторым видам

кредитования с помощью «перестрахования» заимствований с помощью федерального

правительства.

2) Государственное вмешательство будет существенно ограничено, но его масштабы

могут быть увеличены в кризисные времена.

3) Государственная поддержка будет полностью отсутствовать, за исключением уже

функционирующих агентств, вроде Федерального управления по жилищным вопросам42.

Пока же спрос на секьюритизированные бумаги, выпущенные американскими

федеральными жилищными агентствами, продолжает оставаться насыщенным. Инвесторами

являются банки, в том числе и иностранные, управляющие портфелями паевых и взаимных

фондов, а также иностранные инвесторы.

2.1.2. Ипотечная секьюритизация активов в Европе

Говоря о европейском рынке ипотечного кредитования, следует отметить, что в

Европе отсутствуют организации, задачи которых аналогичны задачам «Фэнни Мэй» и

«Фрэдди Мак» в США.

В Европе практически отсутствуют 30-летние ипотечные кредиты с фиксированной

ставкой с возможностью досрочного погашения без штрафных санкций. Большинство

ипотечных кредитов имеет переменную ставку либо процентная ставка фиксируется на

небольшой срок, по истечении которого она переустанавливается. Как правило, в

большинстве случаев предусматривается штраф за досрочное погашение43.

Более короткий период фиксации процентной ставки вызывает потребность в

рефинансировании ипотечных кредитов либо посредством секьюритизации, либо

посредством выпуска обеспеченных облигаций.

Что касается источников рефинансирования европейского ипотечного рынка, следует

отметить, что наиболее общей формой рефинансирования ипотечного кредитования является

использование депозитов. Эксперты Европейской ипотечной федерации оценивают объем

рефинансирования, осуществляемого через депозитные механизмы, в размере более 50%. The Wall Street Journal, 20.02.2011 Л.М. Резванова. Механизм секьюритизации в системе рефинансирования ипотечного кредитования // Банкир, 04.02.08

Другой формой рефинансирования является заимствование средств от другого финансового

института (около 10%).

Ипотечные долговые бумаги на начало 2010 года составляли порядка

20%, а контрактные сбережения приблизительно 10%44.

Для европейского рынка, в отличие от американского, характерна балансовая

секьюритизация (выпуск ипотечных ценных бумаг, обеспеченных залогом прав требования.

При этом выпускаемые ценные бумаги остаются на балансе эмитента).

Ипотечный банк

выдает кредиты заемщикам. При этом кредиты выдаются по определенным стандартам (по

целям и срокам; процентным ставкам; условиям предоставления погашения кредита;

• определенного качества обеспечения; характеристикам возможных кредитных рисков), для

того чтобы впоследствии банк смог объединить их в пул.

На основе пула ипотечных кредитов банком выпускают облигации (covered bonds),

ипотечным обеспечением по которым служат обеспеченные ипотекой права требования о

возврате основной суммы долга и об уплате процентов по кредитным договорам. Наиболее

распространенные облигации данного вида – немецкие пфандбриф (pfandbrief).

Затем

облигации продаются инвесторам, при этом банк-эмитент обязуется выплачивать

инвесторам платежи за счет погашения заемщиками суммы основного долга и процентов по

кредиту. Ипотечные кредиты остаются на балансе ипотечного банка, но выделяются на

отдельном реестре учета ипотечного обеспечения. Ипотечный банк или орган,

контролирующий его деятельность, назначает независимого поверенного, осуществляющего

постоянный контроль за соблюдением установленных законодательством требований.

Поверенный осуществляет периодический аудит пула кредитов, включенных в обеспечение.

Владельцам ипотечных облигаций обеспечивается защита их прав путем соблюдения

эмитентами трех принципов: специализации; обеспечения; конгруэнтности. Смысл первого

принципа заключается в том, что ипотечным банкам разрешены только определенные виды

сделок, и прежде всего выпуск ипотечных облигаций, однако запрещены все виды

кредитования, кроме ипотечного. Смысл второго принципа заключается в том, что для

удовлетворения требований держателей облигаций ипотечный банк должен образовать

обеспечение этих облигаций. Таким образом, держатели ипотечных облигаций в случае

банкротства ипотечного банка могут рассчитывать на преимущественное удовлетворение

своих требований из этих средств. В качестве обеспечения для ипотечных облигаций можно

использовать лишь те права требования, сумма кредита по которым не превышает 60%

установленной стоимости объекта залога. Кроме того, за владельцами ипотечных облигаций

закреплено преимущественное право перед другими кредиторами банка по удовлетворению

их требований из внесенных в ипотечный регистр ипотечных кредитов в случае банкротства

The Association for Financial Markets in Europe: http://www.afme.eu

ипотечного банка. И, наконец, смысл принципа конгруэнтности заключается в том, что по

своим условиям требования ипотечных банков по отношению к заемщикам по ипотечным

кредитам и обязательства банком по облигациям перед их инвесторами должны

соотноситься друг с другом. Установлено, что общая суммарная стоимость выпущенных

ипотечным банком облигаций должна быть покрыта денежными требованиями в размере их

номинала по меньшей мере такой же стоимости и по меньшей мере такими же доходами от

процентов. Это так называемая конгруэнтность обеспечения45.

В 2009-м году первичный рынок секьюритизации в Европе практически не

функционировал. В конце года было совершено несколько сделок секьюритизации

ипотечных кредитов в Великобритании, а также три сделки с залогом коммерческой

недвижимости. Отсутствие сделок объясняется тем, что цены на подобные бумаги на

вторичном рынке продолжают оставаться низкими. Большинство европейских банков

практически отказались от механизма секьюритизации в пользу облигаций с покрытием.

Важным аспектом, препятствующим возрождению рынка секьюритизации в Европе,

являлись действия регулирующих органов. Значительные изменения были внесены в

требования к резервированию капитала европейскими банками. Важнейшими из этих

изменений были требования к оригинаторам оставлять на своем балансе часть

секьюритизированного портфеля в размере не менее 5%. Кроме того, на инвесторов

возложены обязанности отслеживать участие оригинатора в сделке: инвестор имеет право

приобретать секьюритизированные бумаги только при условии, если оригинатор оставил в

своем портфеле законодательно-требуемый объем секьюритизируемых активов46.

Большинство сделок секьюритизации в Европе производилось ритейловыми банками,

как часть стратегии по диверсифицированию источников финансирования. Соответственно,

такие банки никогда полностью не избавляются от своего портфеля ипотечных кредитов, а

значит автоматически выполняют требования 5%-ного участия в сделке. Видимо

предполагалось, что небанковские организации – компании, специализирующиеся на

потребительском кредитовании или коммерческой недвижимости, будут проявлять более

ответственный подход к процессу выдачи кредитов. Однако аналитики отмечают, что

перечисленные классы активов вряд ли будут пользоваться повышенным спросом со

стороны инвесторов в ближайшем будущем, вне зависимости, участвует ли оригинатор в

сделке или нет. В.Кияткина. Мировой рынок ипотечных облигаций covered bonds и MBS: возвращение секьюритизации или новый виток в ее развитии? // Банковский ритейл, №1, 2011 В. Бакланова. Состояние мирового рынка секьюритизации: тоги 2009 года и взгляд в будущее // Русипотека, март 2010

Самым большим разочарованием для европейских инвесторов в 2009 году явилась

позиция регуляторов в отношении наложений санкций на инвесторов в случае, если

оригинатор не выполняет обязательств по участию в сделке, или если инвестор не сумел

получить достаточных данных по сделке. В соответствии с новыми требованиями, если

оригинатор, сервисер, или другие стороны сделки не выполняют своих обязанностей по

предоставлению информации, или качество предоставленной информации неадекватно,

наказанным является инвестор. Такое наказание проявляется в форме увеличения

требований по резервированию капитала для таких сделок, соответственно, уменьшению

доходности для инвесторов.

Начиная со второй половины 2007-го года, интерес инвесторов к первичному рынку

секьюритизации в Европе практически отсутствовал47.

Данные по европейским ипотечным ценным бумагам приведены ниже48:

Из таблицы видно, что в 2007 году был резкий спад в спросе на ипотечные ценные

бумаги, выпущенные под обеспечение жилых помещений и под залог коммерческой

недвижимости (RMBS и CMBS).

The Association for Financial Markets in Europe: http://www.afme.eu

The Association for Financial Markets in Europe: http: //www.afme.eu

$277.7 млрд, что еще даже не превысило показателя 2007 года49.

Стоит однако учитывать, что в Европе выпуск секьюритизированных ценных

доходят, а остаются на балансах банков-оригинаторов в качестве инструментов управления

ликвидностью банка. График иллюстрирует динамику первичного рынка секьюритизации в

График: Выпуск секьюритизированных ценных бумаг в Европе (в миллиардах

долларов США)

По данным трейдинговой системы банка Barclays, в начале 2010 года спрэд по

секьюритизированным бумагам с залогом высококачественных ипотечных кредитов,

оригинированными в Великобритании составлял 300-400 базовых пункта, в зависимости от

даты погашения. Спрэды на сравнимые кредиты оригинированные в Дании находятся на том

же уровне. Ирландские бумаги воспринимаются инвесторами как один из самых

рискованных видов инвестиций, что отражается в торговом спрэде, достигающим 1,200 1,500 базовых пункта.

В заключение хочется отметить, что на сегодня самым распространенным риском

является риск, обычно нетипичный для рынка секьюритизации, а конкретно: риск

суверенного дефолта. Что произойдет с секьюритизированными активами, если страна The Association for Financial Markets in Europe: http: //www.afme.eu

оригинатор окажется на грани дефолта? Будет ли кредитный рейтинг таких бумаг

пересмотрен, если он окажется выше «суверенного потолка» страны? Будут ли такие бумаги

продолжать приниматься в качестве залога для сделок «репо»? Пока ответов на эти вопросы

нет, инвесторы подступают очень осторожно к секьюритизованным активам.

Рассмотрение двухуровневой схемы проведения секьюритизации в США и

одноуровневой системы секьюритизации в Европе позволяет сделать вывод, что схема

процесса секьюритизации ипотеки в Европе отличается от американской. Прежде всего, это

объясняется правовыми особенностями, отсутствием трастовых компаний в Европе (их роль

выполняет депозитарий).

В Европе нет банка-организатора, а специально создается

управляющая компания, формирующая закладные по срочности, доходности, риску в

ипотечные пакеты и помещает их на хранение в депозитарий. На основании типового

договора с депозитарием она получает от него вкладной документ на каждый пакет

закладных и выпускает ценные бумаги.

Итак, в качестве итога проведем сравнение между развитыми рынками Европы и

США. Для этого приведем статистические данные, касающиеся долгового рынка США и

Европы50:

1. Общий объем выпущенных обязательств. Из таблицы видно, что в 2010 году рынки

еще не достигли докризисных значений (2007го года).

При этом европейский рынок ощутил

большее падение в 2009 году, в отличие от американского, который был на грани краха в

2008 году. Как уже было описано выше, действия американских властей удержали

ипотечную сферу от неминуемой гибели, в то время как европейские, наоборот, ужесточили

требования.

2. Приведя классификацию всех секьюритизированных активов, видно, что

наибольшую долю составляют агентские ипотечные ценные бумаги с гарантией государства

The Association for Financial Markets in Europe: http://www.afme.eu

в США, а в Европе – частные ипотечные ценные бумаги, выпущенные под обеспечение

жилых помещений (RMBS).

3. Приведем показатели рейтинговых агентств. Оценка инвестиционных бумаг резко

понизилась в кризис 2008 года. Рейтинговые агентства предоставляли, очевидно,

недостоверные оценки ипотечных ценных бумаг, отчасти вследствие того, что получали

выгодные комиссионные от тех же эмитентов, которых они должны были объективно

оценивать51.

В 2010 году в США высший рейтинг получили меньшее количество выпусков, чем в

2009 году, что связано, как было описано выше, с проблемами в сфере неагентских

ипотечных ценных бумаг. В Европе, напротив, ситуация немного улучшилась, вызванная,

вероятно, пристальным вниманием надзорных органов.

Кризис финансовых рынков выявил серьезные проблемы, связанные с традиционной

секьюритизацией по «американской» модели с участием инструментов ипотечных ценных

бумаг MBS. Оказалось, что в условиях рыночного стресса облигации с ипотечным

покрытием обладают более высокой ликвидностью, поскольку секьюритизация считается

менее прозрачным и более спекулятивным инструментом, что ограничивает спрос

инвесторов.

Основные отличия ипотечных ценных бумаг и облигации с ипотечным покрытием:

1) при типичной транзакции MBS пул кредитов продается. При выпуске облигаций

пул активов остается на балансе спонсора;

2) структура пула покрытия облигаций носит динамичный характер, то есть «плохие»

кредиты и кредиты с ранним погашением замещаются новыми кредитами или другими М. Хазин, глава консалтинговой компании НЕОКОН, в передаче «Кризис доверия». Секьюритизация возвращается, 14.07.09

разрешенными видами активов. При секьюритизации через ипотечные ценные бумаги пул

активов статичен и не может меняться до погашения;

3) облигации дают инвесторам право регресса к балансу эмитента в случае, если

рыночная стоимость залога недостаточна для выплаты инвесторам основной суммы долга

и процентных платежей. Инвесторы в ипотечные ценные бумаги, как правило, не имеют

такого права.

Подводя итоги зарубежных рынков секьюритизованных активов, я бы хотела еще раз

подчеркнуть, что кризис был вызван бесконтрольным порочным циклом, состоящим из

стремления ипотечных компаний выдать как можно больше кредитов заемщикам и

заработать на этом комиссию, готовности инвестиционных банкиров рефинансировать

кредиты с помощью выпуска структурных продуктов на рынок и аппетита, подкрепленного

рейтингами рейтинговых агентств, инвесторов в эти продукты. Каждая модель имеет свои

преимущества и недостатки. Так, двухуровневая система позволяет получать большую

ликвидность, улучшать показатели баланса, значительно уменьшать риски оригинатора.

Однако одноуровневая европейская система более надежна. Накладывается больше

ограничений на деятельность банков-эмитентов. Сейчас рынок постепенно возрождается,

однако до полного восстановления еще далеко, обдумываются реформы и законодательный

акты, способные защитить всевозможных участников при сделках секьюритизации.

2.2. Рынок секьюритизированных ипотечных активов в России

2.2.1. Текущее состояние российского рынка

Зарубежный опыт доказывает, что в сфере ипотечного кредитования функция

секьюритизации для организаций состоит в снижении рисков, увеличении показателей

ликвидности, улучшении балансовой структуры. Поэтому с 2006 года данный инструмент

стал активно применяться на российском ипотечном рынке. Однако начавшийся в 2007 году

в США кризис ипотечных ценных бумаг и последовавший за ним с 2008 года мировой

финансовый кризис затормозили развитие ипотечного рынка и, соответственно, рынок

секьюритизации ипотечных кредитов.

Рынок секьюритизации российских ипотечных активов являлся до 2008 года одним

из наиболее быстроразвивающихся сегментов финансового рынка. По итогам 2006 года доля

секьюритизированных ипотечных кредитов в общем объеме секьюритизированных

продуктов составляла 12%52.

Информационное агентство Cbonds: http://www.cbonds.info/ru

В 2007 году она уже составляла 22% — $780 млн. Однако в 2008 процесс секьюритизации в России сильно замедлился (рисунок).

Необходимо выделить составные части рынка ипотечной секьюритизации в России.

Первая часть связана с трансграничной секьюритизацией. Эта ситуация возникает, когда компании-эмитенты размещают секьюритизированные облигации на внешнем рынке (когда спецюрлицо зарегистрировано вне территории РФ).

Вторая часть — это локальная секьюритизация, регламентированная российским Федеральный законом от 11.11.2003 №152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» (далее – закон об ИЦБ).

Третья часть — это секьюритизация с использованием механизма закрытых паевых инвестиционных фондов. Она осуществляется на основе федерального закона от 29.11.2001 N156-ФЗ «Об инвестиционных фондах».

В отличие от развитых стран на российском рынке сделки секьюритизации

достаточно редки. По мнению А. Котлова, директора департамента рынков капитала АБ

«Газпромбанк»,«финансирование ипотеки в России пока осуществляется преимущественно

за счет ресурсов банковской системы, что представляется не столь эффективным, учитывая

ее низкую капитализацию и ограниченный доступ к долгосрочным финансовым ресурсам в

контексте значительной общей потребности экономики в кредитных ресурсах».

В 2007 году сложилась практика продажи ипотечных кредитов зарубежным

компаниям (трансграничная секьюритизация), что происходило в силу объективных причин:

отсутствия в российском законодательстве нормативных актов, позволяющих эффективно

проводить локальную секьюритизацию, и инвесторов в ипотечные ценные бумаги среди

российских корпораций53 (рисунок):

Российские банки проводили сделки секьюритизации в оффшорных зонах. Это

позволяло открыть зарубежным инвесторам, обладающим огромными ресурсами, доступ к

российскому рынку ипотечного кредитования. В России пока нет инвесторов, готовых

покупать сложные (в плане ценообразования) ценные бумаги в больших объемах.

Однако следует подчеркнуть, что данный источник имеет свои недостатки: сильная

зависимость от колебаний конъюнктуры на международных финансовых рынках не является

привлекательным для большинства российских инвесторов, не способствует мобилизации

внутренних ресурсов экономики РФ для развития ипотеки и в целом стабилизации

российской экономики.

Таким образом, российские банки из-за кризиса на западных финансовых рынках

оказались в ситуации зависимости от иностранных инвесторов. В результате финансового

кризиса 2008 – 2009 года число участников российского рынка рефинансирования

Информационное агентство Cbonds: http://www.cbonds.info/ru

значительно уменьшилось. Фактически монополистом на этом рынке осталось

государственное АИЖК.

В настоящее время осуществляется переориентация сделок секьюритизации на

внутренний рынок, что подтверждается объемами секьюритизированных кредитов по

проведенным сделкам в России (рисунок)54. (Все проведенные внутренние и внешние сделки

указаны в приложении 8)

1 800

1 600

1 400 207 1 182

1 200 Внутренняя

секьюритизация

млн. долларов

1 000

Трансграничная

800 1 021 865 секьюритизация

600 114 444

200 378

• 2006 2007 2008 2009 2010

Итак, выпуск ипотечных ценных бумаг в нашей стране пока ограничен, однако

определенные стандарты работы уже выработаны. Попробуем разобраться в специфике

российского ипотечного рынка.

На российском рынке уже существует практика вторичного обращения ипотечных

кредитов – в форме как закрытых ипотечных паевых инвестиционных фондов (ЗПИФов), так

и прямой продажи пулов ипотечных кредитов (последний вариант может быть реализован в

рамках определенной программы, например программы АИЖК, а также носить разовый

характер)55.

Закон об ИЦБ был принят в 2003 году и ставил целью усовершенствовать

законодательное регулирование внутреннего рынка ценных бумаг и секьюритизации.

Зарождение российского рынка ипотечных ценных бумаг произошло только спустя три года:

в 2006 году (ОАО «Специализированная ипотечная организация ГПБ-Ипотека» провело в Информационное агентство «Русипотека»: http://www.rusipoteka.ru/ И.Ивакин. Понятие, сущность и значение секьюритизации ипотечных кредитов для развития систем ипотечного жилищного крелитования // Рынок ценных бумаг, 18.02.2009

Федеральной службе по финансовым рынкам регистрацию проспекта ипотечных ценных

бумаг и разместило их на внутреннем рынке).

Закон об ИЦБ определил два вида ипотечных ценных бумаг.

Облигации с ипотечным покрытием – это облигации, исполнение обязательств по

которым обеспечивается залогом ипотечного покрытия. Являясь эмиссионными ценными

бумагами, они подлежат регистрации в Федеральной службе по финансовым рынкам.

Облигации могут выпускаться как в документарной, так и бездокументарной форме.

Согласно российскому законодательству именные ценные бумаги могут выпускаться только

в бездокументарной форме, в то время как предъявительские ценные бумаги существуют

исключительно в документарной форме, если иное не предусмотрено законом. Поскольку

облигации являются долговыми ценными бумагами, они предоставляют своему держателю

право на получение только номинальной стоимости таких облигаций и фиксированного

процента. Ипотечное покрытие закладывается эмитентом в пользу всех держателей

облигаций. Этот вид ипотечных ценных бумаг можно подразделить на подвиды – ипотечные

облигации, выпускаемые банками, и ипотечные облигации, выпускаемые

специализированными ипотечными агентами.

Второй вид ипотечных ценных бумаг – ипотечный сертификат участия. Это

именная ценная бумага, удостоверяющая долю ее владельца в праве общей собственности на

ипотечное покрытие, а также право требовать от выдавшего ее лица надлежащего

доверительного управления ипотечным покрытием, право на денежные средства,

полученные во исполнение обязательств, требования по которым составляют ипотечное

покрытие, а также иные права, предусмотренные Законом об ИЦБ. Управляющий лишь

управляет ипотечным покрытием, право собственности на которое принадлежит совместно

держателям сертификатов участия. Ипотечные сертификаты участия являются именными

ценными бумагами и могут выпускаться только в бездокументарной форме. Ипотечный

сертификат участия не является эмиссионной ценной бумагой и, следовательно, не подлежит

регистрации в Федеральной службе по финансовым рынкам56.

За семь лет, прошедших с момента принятия данного закона, было осуществлено

незначительное количество выпусков облигаций с ипотечным покрытием. Безусловным

лидером здесь выступает Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК),

осуществившее 4 выпуска облигаций с ипотечным покрытием.

Ипотечные ценные бумаги также выпускались такими банками, как ВТБ24, АКБ

МБРР, АБ «ГПБ-Ипотека» и некоторыми другими (все выпуски в приложении 8).

Однако

Федеральный закон от 11.11.2003 №152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»

общий объем ипотечной секьюритизации, несмотря на государственный курс по поддержке

и развитию ипотеки, крайне незначителен.

Закон ввел институт, подобный спецюрлицу, – ипотечный агент. Ипотечный агент специализированная коммерческая организация, исключительным предметом деятельности

которой является приобретение прав требования по кредитам (займам), обеспеченным

ипотекой, и (или) закладных и которой предоставлено право осуществлять эмиссию

облигаций с ипотечным покрытием.

Создание правового поля для подобного института было частью государственной

концепции по созданию общегосударственной системы секьюритизации для всей ипотечной

системы страны. В общем виде схема выглядит следующим образом57:

Мировой практикой секьюритизации выработаны основные требования, соблюдение

которых обеспечивает эффективность всей схемы секьюритизации, в том числе

минимизацию рисков, связанных с возможными дефолтами оригинатора. Такие требования в

общем виде можно обозначить следующим образом:

• обеспечение независимости оригинатора от спецюрлица,
• недопущение возникновения любых обязательств у спецюрлица, кроме заранее

оговоренных.

Выделим особенности правового статуса ипотечного агента58:

• «Ипотечный агент может быть создан только в форме акционерного общества.
• Исключительным предметом деятельности ипотечного агента является

приобретение прав требования по кредитам (займам), обеспеченным ипотекой. В.Кияткина. Мировой рынок ипотечных облигаций covered bonds и MBS: возвращение секьюритизации или новый виток в ее развитии? // Банковский ритейл, №1, 2011 А.Селивановский. Конструируем SPV // специально для сайта А. Селивановского http://www.selivanovsky.ru/

• Ипотечный агент выпускает облигации с ипотечным покрытием — облигация,

исполнение обязательств по которой обеспечивается залогом ипотечного покрытия.

• Полномочия единоличного исполнительного органа ипотечного агента должны быть

переданы коммерческой организации. А ведение бухгалтерского учета ипотечного агента

должно быть передано специализированной организации. При этом невозможно совмещение

указанных функций одной организацией.

• Ипотечный агент обладает ограниченной гражданско-правовой правоспособностью.

Ипотечные агенты не вправе заключать возмездные договоры с физическими лицами и

осуществлять виды предпринимательской деятельности, не предусмотренные Законом.

• Ипотечный агент не может иметь штат сотрудников.
• В случае признания ипотечного агента несостоятельным (банкротом) Законом

предусмотрен особый порядок реализации ипотечного покрытия.

• Контроль за соблюдением требований Закона ипотечным агентом и управляющим

ипотечным покрытием также осуществляется специализированным депозитарием. Так, все

сделки по распоряжению имуществом, составляющим ипотечное покрытие, должны быть

согласованы со специализированным депозитарием».

На первый взгляд, правовая конструкция ипотечного агента в целом соответствует

международным требованиям, предъявляемым к SPV. При более детальном анализе можно

выявить (как будет показано ниже), что предусмотренная в Законе конструкция ипотечного

агента «не приспособлена» к сложившейся в России правовой системе, правоспособность

ипотечного агента недостаточно ограничена.

Необходимым условием развития рынка ипотечных ценных бумаг также является

успешное функционирование института паевых инвестиционных фондов. Закрытый паевой

фонд позволяет привлекать средства на фиксированный срок, что соответствует задачам

инвестирования в недвижимость. Существует ряд особенностей этой правовой структуры,

которые делают ее реальным инструментом инвестирования в недвижимость59.

Для того чтобы решить проблему удлинения пассивов, можно использовать механизм

рефинансирования банковских кредитов через закрытые паевые инвестиционные фонды

(ЗПИФ).

Федеральный Закон РФ «Об инвестиционных фондах» был принят в конце 2001 года.

Он создал правовую форму коллективного инвестирования в недвижимость в виде

закрытого паевого инвестиционного фонда. Однако созданы первые закрытые ПИФы были Закрытый пиф и секьюритизация коллективных инвестиций в недвижимость: реальность и перспективы // Русипотека, апрель 2009

только в ноябре 2002 года. До этого почти год ушел на подготовку и утверждение

нормативных правовых актов, регулирующих их деятельность.

Специфика работы закрытых фондов заключается в том, что такие фонды создаются

под конкретный объект (недвижимость, портфель ипотечных кредитов), после окончания

формирования фонда количество паев не может изменяться, но есть возможность вторичных

торгов паями на бирже.

На сегодняшний день ипотечные ПИФы теоретически могут использовать три схемы

работы в зависимости от механизма выплаты дохода пайщикам.

Первая схема работы ипотечных ПИФов предусматривает выплату пайщикам всей

суммы платежей, поступивших по закладным. Вторая схема предусматривает распределение

платежей по закладным следующим образом: суммы, поступившие в виде процентов по

ипотечным кредитам, выплачиваются пайщикам как промежуточный доход, а на сумму

погашения основного долга покупаются новые закладные. И, наконец, третья схема вообще

не предусматривает выплат пайщикам промежуточного дохода, а все полученные по

закладным деньги ипотечный ПИФ, согласно этой схеме, реинвестирует в новые закладные.

Пока все российские ипотечные ПИФы работают по второй схеме, хотя она имеет

существенный недостаток по сравнению с первой: есть риск потерь активов при завершении

ПИФа и риск снижения доходности вследствие снижения процентных ставок по ипотечным

кредитам. Данная схема впервые была опробована в 2005 году, когда был сформирован

первый подобный фонд60.

Отсутствие ПИФов, работающих по третьей схеме, обусловлено слишком долгим (по

российским меркам) сроком ожидания дохода от вложенных денег. Большинство российских

инвесторов еще с опаской относятся к долгосрочным инвестициям.

Схема деятельности ЗПИФа приведена ниже61:

Портал российских пайщиков «Пифовик»: http://www.pifovik.ru/about/12/ipoteka

М.Тяжлов. Нужны ли нам кредитные ПИФы // Русипотека, апрель 2008

При покупке закладных между УК и первичным кредитором (в нашем фонде он же является сервисным агентом) подписывается соглашение, в котором оговаривается ряд обязательств кредитора. Из них наиболее важны следующие:

• первичный кредитор продолжает обслуживать закладную: получает ежемесячные

платежи по кредиту и передает полученные средства в фонд, периодически проверяет

сохранность залога, отслеживает страхование имущества и т. д.;

• первичный кредитор берет на себя риск дефолта по закладной. Под дефолтом здесь

понимается повреждение предмета ипотеки, разовая просрочка платежа более чем на

1 месяц вне зависимости от причин, предъявление исков по закладной и т. д. Словом,

все события, повышающие риск владения закладной. В случае дефолта кредитор

обязуется заменить закладную, т. е. выкупить дефолтную закладную у фонда и

предоставить аналогичную качественную закладную;

• в случае досрочного погашения ипотечного кредита первичный кредитор также

обязан предоставить в фонд новую закладную с аналогичными параметрами;

• после завершения существования фонда первичный кредитор обязуется выкупить

проданные им закладные обратно.

В процессе функционирования фонда сервисный агент перечисляет в фонд все текущие платежи по закладной. Фонд аккумулирует поступающие денежные суммы. В составе аннуитетных платежей по кредитам фонд получает как проценты по кредитам, так и частичный возврат «тела» кредита. На сумму погашенных кредитов УК докупает новые закладные. «Процентная» часть платежей аккумулируется. Из нее ежемесячно

компенсируются расходы, связанные с доверительным управлением фондом, в том числе

платежи сервисному агенту, УК, специализированному депозитарию, оценщику и аудитору.

«Процентную» часть платежей за вычетом упомянутых необходимых расходов УК

ежеквартально перечисляет пайщикам фонда пропорционально количеству паев.

Определяются параметры фонда: доходность ипотечных кредитов, составляющих

имущество ПИФа, срок погашения кредитов, срок действия фонда, дата формирования,

расходы, возмещаемые за счет имущества фонда: вознаграждение ипотечного агента,

специализированный депозитарий, оценщик и аудитор от стоимости чистых активов фонда.

Средняя доходность ипотечных фондов, таким образом, складывается из доходности по

закладным за минусом комиссии управляющей компании, комиссии банку,

осуществляющему обслуживание закладных, услуг депозитария и аудитора.

При анализе специфических рисков паевых фондов следует учесть, что инвестор не

несет кредитный риск управляющей компании, поскольку УК не хранит и не может

распоряжаться закладными иначе как в соответствии с Правилами доверительного

управления с прямого согласия специализированного депозитария. Инвестор также не несет

кредитный риск банка или другого первичного кредитора, выпустившего закладную, так как

права требования по закладным принадлежат фонду. Инфраструктурные риски индустрии

паевых фондов также крайне низки. Однако в свете постоянно прогнозируемых снижений

процентных ставок по ипотечным ссудам может произойти и снижение доходности

ипотечных фондов. Ипотечные ПИФы ориентированы на консервативных инвесторов,

предпочитающих высокую надежность риску.

На начало апреля сформировано 452 ЗПИФов, стоимость чистых активов которых

составляет 134,7 млрд. рублей62.

Информационный портал Investfunds: http://pif.investfunds.ru/

2.2.2. Проблемы, присущие российскому сегменту секьюритизации

Некоторые причины малого спроса на секьюритизированные продукты, такие, как непроработанность законодательной базы, отсутствие опыта работы в данной сфере, высокие издержки при проведении сделок, уже описаны выше. Необходимо разобраться в деталях, которые порождают эти и другие причины неразвитости российского рынка секьюритизации.

Во-первых, в качестве спецюрлица, являющегося ядром в сделках классической секьюритизации в США, в России выступает ипотечный агент. При детальном рассмотрении выявляются неточности в деятельности ипотечного агента, влияющие на ход всей сделки.

А.Селивановский в своей статье «Правовые риски ипотечного агента» выделяет следующие виды рисков:

«Риски, связанные с организационно-правовой формой ипотечного агента.

Законодательно предусмотрена только одна организационно-правовая форма ипотечного агента – акционерное общество. При этом не установлены специальные требования к учредителям, к размеру уставного капитала ипотечного агента, порядку обращения акций, владельцам акций ипотечного агента. Таким образом, учредителем и (или) владельцем акций ипотечного агента может оказаться любое юридическое или физическое лицо; уставной капитал ипотечного агента должен соответствовать минимальным требованиям акционерного законодательства.

Ипотечный агент может быть создан в форме открытого или закрытого акционерного общества. При создании ипотечного агента в форме открытого акционерного общества существует возможность обращения таких акций на открытом рынке. Это означает возможность участия в управлении ипотечным агентом любого лица, в том числе использующего свое право на участие в своих интересах, не совпадающих с интересами инвесторов.

При таком конструировании ипотечный агент ничем не отличается от других акционерных обществ, что не соответствует цели создания ипотечного агента как узко специализированной организации

Возможность ликвидации, добровольной реорганизации ипотечного агента.

Законом не предусмотрен ни запрет на добровольную ликвидацию, ни специальный порядок такой ликвидации. Более того, Закон устанавливает, что в случае определенных нарушений ипотечного агента ФСФР вправе обратиться в суд с требованием о ликвидации ипотечного агента.

Следовательно, добровольная ликвидация ипотечного агента осуществляется по общим правилам, то есть по решению акционеров в любой момент. При этом, специальный депозитарий не контролирует действия акционеров ипотечного агента. Отсутствие ограничений в нормативных актах открывает возможности для злоупотребления.

В случае принятия решения о признании ипотечного агента несостоятельным и об открытии конкурсного производства предусматривается исключение из конкурсной массы имущества, составляющего ипотечное покрытие, и удовлетворение за счет этого имущества требований владельцев ипотечного покрытия. При этом реализация ипотечного покрытия может производиться следующими способами:

1. Продажа ипотечного покрытия с обязательством покупателя выполнить все условия, предусмотренные решением о выпуске облигаций с ипотечным покрытием (замена эмитента);

2. Продажи имущества, составляющего ипотечное покрытие, с распределением полученных средств между владельцами облигаций с ипотечным покрытием.

Первый вариант реализации ипотечного покрытия делает права требования, составляющие ипотечное покрытие, финансово неликвидными. Такие права требования «обременены» обязанностями по выплате процентов по облигациям и суммы основного долга (одновременно происходит и перевод долга).

Закон устанавливает, что замена эмитента осуществляется в порядке, установленном федеральным законом. Однако в настоящее время такой федеральный закон отсутствует.

Второй вариант также не обеспечивает должную защиту интересам инвесторов. Исключение из общей конкурсной массы имущества, составляющего ипотечное покрытие, не дает права инвесторам на первоочередное удовлетворение требований, вытекающих из облигаций, обеспеченных ипотечным покрытием. В отношении недополученной суммы требования инвесторов удовлетворяются по общих правилам из конкурсной массы в порядке очередности, установленном законодательством о несостоятельности (банкротстве).

Риски, связанные с «действительностью» проданных активов.

Выработанная мировой практикой секьюритизации концепция «действительной продажи» является ключевой для проведения секьюритизации активов и подразумевает, что после осуществления оригинатором продажи или передачи активов спецюрлицу, такая передача не может быть оспорена, признана недействительной или отменена каким-либо иным способом в случае несостоятельности оригинатора.

В российском законодательстве «действительная продажа» прав требования не может быть гарантирована ввиду того, что действующее законодательство и судебная практика допускают переквалификацию или отмену уступки прав требования, в частности, в случае банкротства оригинатора».

Таким образом, правовой статус ипотечного агента в законе определен со

значительными недоработками. Ипотечный агент не соответствует основным требованиям,

предъявляемым к спецюрлицам. Учитывая недостатки закона, реализация секьюритизации

через ипотечных агентов может нанести значительный ущерб инвесторам и иным

задействованным лицам. Исправление недостатков правового положения ипотечных агентов

должна быть осуществлена путем подготовки и принятия комплекса различных законов.

ФСФР была подготовлена Концепция проекта федерального закона «О внесении

изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации» (в части

регулирования секьюритизации финансовых активов), аналогичные положения включены в

проект Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации. Концепция

предполагает, что основные препятствия для проведения секьюритизации будут сняты путем

внесения изменений и дополнений в различные федеральные законы (ГК РФ, НК РФ,

федеральные законы «Об Акционерных обществах», «Об обществах с ограниченной

ответственностью», «О некоммерческих организациях», «О рынке ценных бумаг», «Об

инвестиционных фондах», «Об ипотечных ценных бумагах», «О несостоятельности

(банкротстве)», «О валютном регулировании и валютном контроле») без принятия

специального закона, посвященного секьюритизации.

24 февраля 2011 ФСФР России опубликовала на своем сайте проект федерального

закона «О внесении изменений в федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах».

Проект предлагает изменения в регулировании эмиссии и обращения облигаций с

ипотечным покрытием. Основные из них приведены ниже63:

1. Ипотечным агентам разрешено привлекать займы и кредиты. Проект, устраняя

неопределенность в объеме правоспособности ипотечного агента, прямо разрешает

ему привлекать займы и кредиты, что ранее подвергалось сомнению.

2. Максимальное количество выпусков и ликвидация ипотечного агента. Проект

предполагает, что в уставе ипотечного агента должно быть указано максимальное

количество выпусков ипотечных облигаций, для эмиссии которых он создается, тогда

как в настоящий момент необходимо указывать общее количество таких выпусков. В

связи с этим возникает вопрос, что делать, если использование ипотечного агента,

осуществившего меньшее количество выпусков, чем определено его уставом, в

дальнейшем для выпуска облигаций не предполагается.

3. Исключение нормативного требования к размеру (сумме) обеспеченных

ипотекой требований. Проект предлагает исключить требование о том, что размер

Бюллетень NSP: Спецвыпуск от 16.03.2011 «Ипотечная секьюритизация в нюансах»

обеспеченных ипотекой требований, составляющих ипотечное покрытие облигаций,

не может быть менее 80 процентов непогашенной номинальной стоимости

облигаций.

Кроме проблем законодательного характера, существуют и другие недоработки в

системе секьюритизации, такие, как:

• отсутствие развитого вторичного рынка ценных бумаг, обеспеченных активами;
• отсутствие проработанной инфраструктуры секьюритизации;
• неотработанность технологии секьюритизации,
• отсутствие рейтинговых агентств;
• отсутствие соответствующих гарантий;
• высокий риск инвестора.
• в то же время не сформировались и сами виды ценных бумаг, обслуживающих

процесс секьюритизации.

Агентство по ипотечному жилищному кредитованию для стимулировании

секьюритизации и выдачи ипотечных кредитов запускает новую программу, по которой

АИЖК собирается выкупать у крупных и средних банках, в том числе и неработающим по

стандартам АИЖК, ипотечные облигации, выпущенные под кредиты, в том числе выданные

на покупку жилья на вторичном рынке. Выкупаемые ипотечные облигации должны иметь

наибольшую надёжность в структуре выпуска, быть номинированы в рублях, иметь

минимум один рейтинг долгосрочной кредитоспособности не ниже уровня ВВВ – (по

классификации Fitch) либо солидарное поручительство АИЖК. Объём каждого транша

должен быть от 1 млрд. до 5 млрд. рублей. По замыслу АИЖК, новая программа должна

дополнить стандартную программу рефинансирования. До конца 2012 г. агентство

планирует потратить на эту программу 20 млрд. рублей собственных средств64.

Касательно другой формы секьюритизации, с использование механизма закрытых

паевых инвестиционных фондов, можно отметить, что за 10 лет после принятия закона «Об

инвестиционных фондах» так и не произошло «бума» в этой сфере. Причины могут быть

выделены следующим образом. Во-первых, мешает несовершенство российского

законодательства. До сих пор до конца не отлажен механизм рефинансирования. Согласно

требованию, при продаже банком пула закладных ипотечному фонду все заемщики должны

переоформить договор страхования в пользу фонда, ведь первоначально ипотечные кредиты

застрахованы в пользу банка-кредитора. У некоторых банков и страховых компаний в связи

с этим возникают сложности. Во-вторых, рост ипотечных ПИФов сдерживает недостаточное

пока развитие ипотеки и, как следствие, недостаток на рынке качественных ипотечных

А.Кузнецов. Ипотечная секьюритизация по-русски // Рынок ценных бумаг, 15.10.2008

закладных. Кроме того, прогнозируемое снижение ставок по ипотечным кредитам ставит

под угрозу процесс рефинансирования ипотеки вообще и существование ипотечных фондов

в частности.

Ограниченный интерес к ипотечным фондам частных инвесторов объясняется еще и

тем, что ипотечные ПИФы являются закрытыми, то есть подразумевают вложение средств

на долгий срок без возможности их изъятия. Ипотечные ПИФы создаются на срок 3 — 5 лет,

доходность их из года в год остается неизменной, а вот спрогнозировать уровень инфляции

на такой долгий период довольно сложно65.

«Другой проблемой, тормозящей в настоящее время развитие закрытых фондов

недвижимости, является неясность в вопросах налогообложения операций с недвижимостью.

Остро стоит вопрос с государственной регистрацией сделок с недвижимостью и правами на

недвижимое имущество. Опять же из-за отсутствия упоминания закрытых ПИФов

недвижимости в нормативно-правовых актах, регулирующих вопросы регистрации

недвижимости как особого института, и учитывая, что имущество закрытого паевого фонда это общая долевая собственность, могут возникнуть определенные трудности при

регистрации прав на недвижимость, приобретенную за счет имущества закрытого ПИФа.

Аналогичными проблемами чревата и попытка передать недвижимость или права на нее в

имущество закрытого фонда в период его формирования, что допускается федеральным

законом «Об инвестиционных фондах»66.

Подводя итог секьюритизации ипотечных кредитов в России, необходимо отметить,

что в целом секьюритизация как механизм стимулирования экономической активности,

имеет неоспоримые преимущества. Секьюритизация способствует удешевлению

заимствования по сравнению со стоимостью альтернативного привлечения (банковских

депозитов).

Техника финансирования позволяет управлять уровнем ликвидности, улучшает

показатели баланса, снижая нагрузку в части обязательных нормативов для банка. Реальная

передача активов помогает снизить нагрузку на капитал. Кроме того, при грамотном

применении секьюритизации, снижается риск как для оригинаторов, так и для инвесторов.

По мнению А. Сучкова, старшего вице-президента по управлению секьюритизации и

синдикации в банке ВТБ, «в настоящее время сложились весьма благоприятные условия для

формирования внутреннего рынка, учитывая меры ЦБР, направленные на повышение

ликвидности ИЦБ. Включение ипотечных бумаг в Ломбардный список Банка России

является необходимым условием для формирования рынка. С практической стороны, сейчас

открыты два основных направления рефинансирования ипотечных кредитов российскими Интеревью с М.Тяжловым. Ипотечные ПИФы: вчера, сегодня, завтра, октябрь 2010 Закрытый пиф и секьюритизация коллективных инвестиций в недвижимость: реальность и перспективы // Русипотека, апрель 2009 банками – через операции РЕПО с ЦБ и их размещение на зарождающемся рынке, прежде всего в ВЭБ. Кроме того, АИЖК не сворачивала, а, напротив, расширила свои программы выкупа ипотеки и продолжает оставаться основным источником ликвидности для программ жилищного кредитования мелких и средних региональных банков».

Кризис 2007-2009 гг. выявил недостатки в существующих механизмах секьюритизации ипотеки. Очевидно, что преимущества в полной мере можно ощутить только после устранения имеющихся недостатков, описанных выше, а также других, неосвещенных в работе. Таким образом, перед регуляторами стоит серьезная задача по определению рисков системы и внедрению новых механизмов, способных обеспечить функционирование секьюритизации в качестве эффективной системы рефинансирования ипотечных кредитов.

Глава 3. Применимость зарубежного опыта к российской практике

3.1. Применимость зарубежного опыта к российской практике

С расширением процесса интеграции Россия все более втягивается в мировую экономику, заимствует зарубежный опыт. Процесс секьюритизации в настоящее время является одним из наиболее обсуждаемых вопросов в банковской среде как явление, вызвавшее последний финансовый кризис. Поиски оптимальной модели секьюритизации в теории и на практике ведутся и в России, и в других странах в связи с дискредитацией американской модели.

Американский ипотечный кризис и последовавший за ним финансовый кризис ликвидности усилили интерес ученых и практиков к вопросам практического применения секьюритизации.

В настоящий момент у российских ученых дискуссии вызывает выбор послекризисной модели секьюритизации ипотечных кредитов.

Рассмотрев в предыдущей части 2 вида моделей секьюритизации: в американской и европейской системах — можно провести анализ, к какой схеме тяготит российская практика.

Абсолютный объем этого сегмента пока не сопоставим с показателями развитых стран. Следует также учитывать, что в России практически отсутствует рынок «длинных» денег.

Закон «Об ипотечных ценных бумагах» как основной документ, характеризующий секьюритизацию, базируется на американской классической модели секьюритизации. Рассматривались обе модели, однако в связи с «бумом» на американском рынке ипотеки до 2007 года, невероятной распространенностью классической схемы секьюритизации, была выбрана именно последняя.

За основу взята двухуровневая система. На первом уровне выдается кредит заемщику в ипотечном банке и формируются пулы ипотечных кредитов, на втором специализированные ипотечные компании выпускают ценные бумаги и пускают их в обращение на фондовом рынке. При этом развит агентский рынок обеспеченных ценных бумаг через правительственные организации.

В России применение двухуровневой системы вполне обосновано. Существующая экономика с элементами централизованного управления вполне отвечает требованиям американской схемы. Аналогом «Фэнни мэй», «Фредди мак» и «Джинни мэй» выступает Агентство по ипотечному жилищному кредитованию. Однако специализированных ипотечных банков и ипотечных компаний, существующих в Америке, деятельность которых четко определена законом, в стране пока нет.

В США основной тип кредита — с фиксированной ставкой процента. Заемщик может получить 30-летний кредит с такой ставкой и возможностью погашения ссуды в любое время без каких-либо штрафов.

Причинами широкого распространения схемы секьюритизации в США были экономические: проблемы малых банков, ужесточение нормативов достаточности к капиталу банков и др.

В России же разработка схем секьюритизации не была вызвана указанными выше причинами. Участие в процессе принимают, как правило, крупные банки с целью получения сверхприбылей. При внедрении классической секьюритизации как нового способа финансирования не учли тот факт, что в России практически отсутствует класс инвесторов, готовых вкладывать финансовые ресурсы в «длинные» ипотечные ценные бумаги. Кроме того, недостаточная прозрачность рынка влекли за собой высокие премии за недостаточную ликвидность, за непредсказуемость выплат и остальные риски, присущие сделкам секьюритизации активов.

Риски, связанные с понятием «ипотечный агент», являющимся аналогом понятия «спецюрлицо» в США, указаны в главе 2. Основные из них связаны с организационноправовой формой ипотечного агента; с возможностью ликвидации, добровольной реорганизации ипотечного агента; с «действительностью» проданных активов. Все эти аспекты, заимствованные из классической секьюритизации, требуют доработки применительно к российскому рынку.

Упрощённая схема продажи активов (право владения переходящим активом остаётся за оригинатором, в то время как право пользования переходит к спецюрлицу, при этом все поступления по этим активам делятся на двоих – одна часть поступает на счета спецюрлица, другая поступает оригинатору, и всё в строгом соответствии с заключённым договором; и только в случае банкротства оригинатора все без исключения права переходят к доверенному лицу), получившая широкое распространение в США, не разрешена российским законодательством. Все аналогичные обходные схемы часто трактуются судами неоднозначно, и в ипотеке прибегают к ним всё реже и реже.

Самый необычный для российской практики секьюритизации участник – сервисер (servicer).

В языке российских профессиональных участников рынка получил наименование «сервисный агент», который берёт на себя обязанности по обслуживанию ипотечных операций – осуществляет приём платежей по активам. По опыту развитых стран, для успешного функционирования этого института необходима специальная инфраструктура – например, специальные заблокированные счета «эскроу» (escrow account), где хранятся средства заемщика, предназначенные для уплаты налогов, страховых взносов и покрытия

прочих подобных расходов по обслуживанию заложенного имущества. Пользоваться этими

средствами в своих интересах сервисному агенту запрещено. Остатки по этим счетам

обычно выводят отдельной строкой баланса. Всего этого в России пока нет. Для решения

этой проблемы, возможно, придётся вносить изменения в Закон «О банках и банковской

деятельности», изменять форму отчётности для банков.

Взяв за основу американскую модель, экономисты не учли многих национальных

российского рынка. Рынок ипотечного кредитования в России сильно отличается от гораздо

более развитого рынка США, как объемами выдаваемых кредитов, так и степенью

использования заемного финансирования в сделках по приобретению жилья. Ипотечным

кредитованием занимаются в основном универсальные коммерческие банки, а

специализированных ипотечных банков и аналогов ипотечных компаний в стране — единицы.

Банковские депозиты, а не средства от рефинансирования кредитов, по-прежнему являются

основным источником финансирования.

Основным отличием европейской модели секьюритизации является тот факт, что в

основу положена одноуровневая система. В соответствии с этой схемой выдавший

ипотечный кредит инвестиционный банк самостоятельно рефинансирует его, выпуская

ценные бумаги под обеспечение будущего потока платежей от собственного пула.

Российские традиционные источники финансирования имеют сходство с

европейскими: рефинансирование через центральные банки и эмиссию корпоративного

долга с залогом.

Банки, выпускающие ипотечные облигации также больше тяготят к европейской

системе. А в ней ипотечные кредиты остаются на балансе специализированного ипотечного

банка, а для их рефинансирования он выпускает свои ипотечные облигации. Дефолтные

риски и риски досрочных платежей банк берет на себя. То есть, он формирует некоторое

обеспечение под выпускаемые долговые обязательства. В этом случае кредитный рейтинг

таких банковских обязательств равен кредитному рейтингу банка-эмитента.

Кроме того, в Европе, как и в России, практически нет ипотечных кредитов со сроком

в 30 лет с фиксированной ставкой. Нет также практики досрочного погашения без штрафных

санкций. Большая доля кредитов имеет переменную ставку (или фиксированную на

определенный небольшой срок, по истечении которого пересматривается) 67.

Особенность европейского рынка ипотечного кредитования — в многообразии форм

кредитующих организаций, кредитных программ, схем рефинансирования. В Европе

отсутствуют организации, аналогичные «Фэнни мэй» и «Джинни мэй», поэтому здесь

В. Кияткина. Модели секьюритизации // Рынок ценных бумаг, 16.10.2009

избежали кризисных проблем с ипотечными ценными бумагами. В России же аналогом

таких организаций выступает АИЖК.

Законодательство Европы существенно ограничивает проведение сделок

секьюритизации, в то время как в США таких препятствий нет. Российская практика,

стоящая на пути разработки своей схемы, пока также ограничена наличием нерешенных

проблем, указанных во второй главе.

При этом стоит отметить, что «в Европе, как правило, ипотечные банки являются

дочерними банками крупных универсальных банков, что повышает их кредитный рейтинг. В

России же нет банков с высоким кредитным рейтингом – подавляющее большинство

российских коммерческих банков имеют рейтинг ССС по версии кредитного агентства

Standard & Poors (S&P).

Если кредитный рейтинг ипотечных облигаций, выпущенных

коммерческими банками, не будет превышать кредитного рейтинга банка-эмитента, то

большинство западных институциональных инвесторов никогда не купят такие ценные

бумаги просто потому, что им по уставу запрещено инвестировать в бумаги ниже

инвестиционного уровня (ВВВ в нотации S&P).

Российским институциональным инвесторам

это не запрещено. Однако им невыгодно покупать ценные бумаги с таким низким кредитным

рейтингом»68.

Еще одним отличием от европейской системы является тот факт, что европейские

банки формируют единое ипотечное покрытие, обеспечением по которым, по сути,

являются все ипотечные активы банка. В Законе об ИЦБ нарушен указанный принцип

единства ипотечного покрытия: модель предполагает разделение активов на несколько

ипотечных покрытий, к каждому из которых привязывается выпуски облигаций за счет

передачи ипотечного покрытия в залог владельцам облигаций. В итоге, такой механизм

лишает банков-эмитентов гибкости в управлении активами и «дробит» баланс.

Таким образом, на лицо явное сходство банковской системы с европейской. Однако

применение европейской системы на российском рынке порождает множество вопросов и

противоречий. Закон об ИЦБ, соединяя «лучшее» из американской и европейской систем

рефинансирования ипотеки, так и не учел всех деталей зарубежного опыта.

Заимствованная классическая модель секьюритизации США требует существенных

доработок и уточнений в России. Кроме того, кризис выявил существенные проблемы,

связанные с традиционной секьюритизацией: сложность транзакций, недостаточная

прозрачность, высокая сложность оценки, недостаточная история, конфликты интересов Н. Кашурин. Развитие рынков ипотечных ценных бумаг в России и за рубежом. // Федеральная нотариальная палата, январь 2010

на каждом этапе процесса между участниками, продающими риски в условиях

действительной продажи и другие.

По мнению крупнейшего американского финансиста Дж. Сороса, кризис был

обусловлен, прежде всего, моделью организации рынка ипотечных кредитов. Дж. Сорос

заявил, что американская система финансирования ипотеки больше не работает — она

нуждается в полной перестройке. В качестве альтернативы американской модели он

предложил обратить внимание на европейскую модель рефинансирования ипотеки — самую

эффективную, с его точки зрения69.

Им также были определены основные преимущества модели секьюритизации

ипотечных кредитов, общепринятой в большинстве европейских стран, — немецкой модели, по сравнению с американской:

• открытость системы — все ипотечные кредитные учреждения могут участвовать в

секьюритизации на равных;

• риски и выполнение обслуживающих функций ипотечные кредитные организации

несут сами, что создает правильную систему стимулов;

• финансирование ипотеки за счет выпуска стандартизованных облигаций,

порождающих масштабный и ликвидный рынок;

• так называемый принцип равновесия в немецкой модели, в отличие от

асимметричного характера американской ипотечной системы. Каждая ипотечная закладная

сразу преобразуется в ценную бумагу на ту же сумму, взаимозаменяемую на первую в

течение всего периода. Это позволяет домовладельцу погасить ипотечный кредит не только

деньгами, но и покупкой облигаций на ту же номинальную стоимость по рыночным ценам.

Поскольку стоимость жилья и связанных с ним ипотечных облигаций, как правило, меняется

в одну и ту же сторону, домовладельцы не сталкиваются с отрицательной разностью между

суммой залога и рыночной стоимостью своего имущества. Иными словами, если цены на

жилье падают, сумма, которую домовладелец должен потратить на выплату ипотечного

кредита, тоже сокращается, поскольку он может погасить его за счет приобретения

облигаций по меньшей цене. В результате анализа этих двух моделей Дж. Сорос сделал

вывод: чтобы взять на вооружение европейскую систему, Америке надо внести на удивление

мало изменений в существующую практику. Необходимо лишь обеспечить

транспарентность и стандартизацию ценных бумаг, что позволит создавать крупные и

однородные портфели. Сегодня в США почти половина всех ипотечных кредитов

секьюритизирована компанией «Джинни мэй», выпускающей стандартизированные ценные А. Смоленчук. Российская секьюритизация в условиях ипотечного кризиса в США // Биржевое обозрение, №12 2007

бумаги. Остается лишь разрешить заемщикам гасить свои ипотечные кредиты по ценам

ниже номинальной или по рыночной стоимости.

Облигации с покрытием как альтернативный способ финансирования привлекает к

себе внимание. В условиях рыночного стресса именно ипотечные облигации обладают более

высокой ликвидностью, поскольку секьюритизация считается менее прозрачным и более

спекулятивным инструментом, что ограничивает спрос инвесторов в неблагоприятных

условиях, в условиях повышенных кредитных спрэдов. Кроме того, требования стандартов

андеррайтинга по облигациям на практике обычно значительно жестче требований

стандартов андеррайтинга по ипотечным ценным бумагам.

В настоящий момент Правительство Российской Федерации и Государственная Дума

готовят специальный закон о секьюритизации, который обеспечит максимальную свободу

структурирования сделок секьюритизации. Смежными правовыми вопросами, которые

необходимо решить при создании законодательной базы секьюритизации активов, являются:

регулирование залога субъективных прав, определение правового статуса специального

эмитента (SPV), совершенствование законодательства об уступке прав требования, введение

института залога банковского счете и номинальных счетов (escrow account), введение новых

видов ценных бумаг, создание специального режима налогообложения таких сделок,

введение института специального представителя владельцев долговых ценных бумаг

(облигаций) и общего собрания их владельцев, статус рейтинговых агентств и правовые

последствия присвоения ими кредитных рейтингов70.

Выбирая между европейской и американской моделями секьюритизации, я пришла к

выводу, что не стоит заимствовать определенную схему целиком. Возможным решением

проблемы является раздельное рассмотрение смежных вопросов и введение закона о

секьюритизации. Прежде всего, в законе следует четко установить правовой статус

спецюрлица и дать общее определение сделки секьюритизации. При этом закон по

возможности должен допускать дальнейшее расширение сферы применения процесса

инновационного финансирования. Вполне обоснованным я вижу решение о разделении

закона «Об ипотечных ценных бумагах» на части. Так как за основу взята американская

модель, то может быть внедрен специальный закон об ипотечных ценных бумагах

государственного агентства, ограничивающий сферу внебалансовой секьюритизации и

деятельность АИЖК. Имея сходство с европейской банковской системой, может быть

разработан закон об облигациях с ипотечным покрытием, выпускаемых организациями без

списания ипотечных активов с баланса. Кроме того, следует рассмотреть вопрос об

Рейтинговое агентство «Эксперт РА»: http://www.raexpert.ru/

ипотечных сертификатах участия, которые, вне сомнения, являются отдельным звеном в

процессе секьюритизации и требуют предметного рассмотрения.

3.2. Ключевые параметры и структура сделки, проведенной ЗАО «ипотечный агент АИЖК-2008-1»

В свете выше приведенного анализа моделей секьюритизации и вывода, что

российская практика основана на американском опыте, в качестве предмета исследования я

выбрала внебалансовую сделку как пример классической схемы секьюритизации размещение облигаций с ипотечным покрытием через специально созданное лицо — ЗАО

«Ипотечный агент АИЖК 2008-1». Это третий выпуск облигаций, обеспеченный пулом

ипотечных активов, инициированный ОАО «Агентство по ипотечному жилищному

кредитованию». Этот выпуск я выбрала также потому, что он был в основном подготовлен

еще до начала острой фазы кризиса, когда рынок был открыт и рос значительными темпами.

Согласно Федеральному закону «Об ипотечных ценных бумагах», облигации с

ипотечным покрытием могут выпускаться как с баланса кредитной организации, так и с

использованием специально созданного для целей выпуска юридического лица —

ипотечного агента. Схема внебалансовой секьюритизации применялась во всех сделках,

инициатором которых выступило ОАО «АИЖК».

Закрытое акционерное общество «Ипотечный агент АИЖК 2008-1» учреждено в

качестве ипотечного агента в соответствии с законом «Об ипотечных ценных бумагах» в

целях реализации третьей сделки секьюритизации ипотечных активов Открытого

акционерного общества «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию». В Уставе

прописано, что исключительным предметом деятельности является приобретение

требовании по кредитам (займам), обеспеченным ипотекой, и (или) закладных. Общество

подлежит ликвидации после исполнения обязательств по облигациям с ипотечным

покрытием.

Учредителями являются два фонда, учрежденные в соответствии с

законодательством Нидерландов. ЗАО «Ипотечный агент АИЖК 2008-1» осуществило два

выпуска жилищных облигаций, обеспеченных одним ипотечным покрытием71:

Исполнение обязательств по погашению номинальной стоимости и выплате

купонного дохода осуществляется в следующей последовательности:

Информация с сайта ЗАО «Ипотечный агент АИЖК 2008-1: http://3ma.ahml.ru/

• в первую очередь – по облигациям класса «А»;
• во вторую очередь – по облигациям класса «Б».

Вид ценных бумаг: жилищные облигации с ипотечным покрытием на предъявителя. Облигации оплачиваются денежными средствами в безналичном порядке в валюте Российской Федерации.

Облигации класса «А» допущены к торгам в ЗАО «ФБ ММВБ» без прохождения процедуры листинга и включены в ломбардный список Банка России.

Рейтинговым агентством Moody’s Investors Service Облигациям класса «А» присвоен рейтинг долгосрочной кредитоспособности по международной шкале — Ваа1.

Организационная структура третьего выпуска выглядит следующим образом:

*Источник: Информация с сайта ЗАО «Ипотечный агент АИЖК 2008-1: http://3ma.ahml.ru/

Как можно видеть, структура практически идентична американской базовой схеме, описанной в первой главе. За исключением наличия депозитария, осуществляющего централизованное хранение, и спецдепозитария. Эти элементы сделки присущи европейскому рынку.

Законодательные ограничения на правоспособность ипотечного агента, включая требование об отсутствии штата сотрудников (для максимальной защиты интересов владельцев облигаций), приводят к необходимости передачи полномочий единоличного исполнительного органа, а также функций по ведению бухгалтерского и налогового учета специализированным организациям. Функции мастер-сервисера пула закладных выполняет оригинатор сделки. Для подтверждения качества закладных, входящих в состав ипотечного покрытия, и достоверности предоставляемой по ним информации проводится аудит пула закладных. Дополнительная проверка закладных осуществляется и специализированным депозитарием при их включении в состав ипотечного покрытия.

Лицом, предоставляющим обеспечение по облигациям, является ипотечное агентство.

Вид предоставляемого обеспечения – залог. На дату утверждения решения о выпуске ипотечных ценных бумаг имущество, составляющее ипотечное покрытие, перешло в собственность эмитента. Размер ипотечного покрытия, залогом которого обеспечивается исполнение обязательств по облигациям, составляло на 10 октября 2008 года (дату утверждения решения) 22,972 млрд. рублей. Залогом обеспечивается как выплата номинальной стоимости, так и выплата процентного дохода. Владельцы облигаций имеют право на получение в случае неисполнения обязательств по облигациям удовлетворения из стоимости имущества, составляющего ипотечное покрытие, преимущественно перед другими кредиторами залогодателя (эмитента).

Структура ипотечного покрытия:

• требования, обеспеченные ипотекой жилых помещений, удостоверенные закладными – 99,48%;
• денежные средства – 0,52%.

Количество обеспеченных требований: 16004 штук.

Для того чтобы максимально защитить инвесторов, было эмитировано несколько субординированных выпусков, обеспеченных одним ипотечным покрытием.

Стоит отметить, что первые два выпуска ипотечных ценных бумаг АИЖК включают в себя три класса. Старший и мезонинный классы являются рыночными, то есть с возможностью размещения среди неограниченного круга инвесторов. Младший (самый рисковый) класс, как и полагается, выкупается на себя оригинатором – АИЖК. Третья сделка состоит из двух субординированных выпусков: старший класс «А» и младший класс «Б». Такое изменение структуры третьего выпуска по сравнению с предыдущими было обусловлено отсутствием в условиях начинающегося кризиса базы инвесторов в субординированные выпуски, а также ростом требуемой доходности по сравнению с доходностью кредитов, составляющих ипотечное покрытие.

С учетом ежегодных расходов по сделке, составляющих примерно 2,5%, а также прогнозного снижения доходности в 1,5—2% годовых, для обеспечения приемлемого уровня купонной доходности по облигациям старшего класса кредитная поддержка в виде

субординированного младшего класса, доходность по которому не фиксируется, составила

30% от совокупной номинальной стоимости облигаций выпуска.

Так как уровень риска по облигациям мезонинного класса более высокий, чем по

облигациям старшего класса, уровень доходности должен превышать размер купонного

дохода по старшему классу. При этом роста экономического эффекта для оригинатора не

возникает, в то время как стоимость финансирования увеличивается.

Дополнительной защитой служит формирование денежного резерва специального

назначения, а также принятие на себя рисков оригинатором.

Завершая рассмотрение структуры проведенной сделки, стоит отметить, что в целом

параметры соответствуют характеристикам американской системы секьюритизации

ипотечных кредитов. Это двухуровневая сделка, с обеспечением от АИЖК, которое

принадлежит государству в лице Федерального агентства по управлению федеральным

имуществом. Присутствуют все элементы, характерные для классической секьюритизации:

ипотечный агент, оригинатор, доверенное лицо, сервисный и платежный агенты и др. Также

стоит отметить, что присутствуют отдельные элементы европейской схемы. Например,

наличие депозитария, а также объем сделки, характерный больше для европейских стран и

меньший по абсолютному значению, чем проводятся в Америке.

3.3. Оценка секьюритизированного продукта

В соответствии с приведенными в первой главе критериями оценки, следует провести

анализ сделки АИЖК-2008-1. Все статистические данные взяты с сайта Закрытого

Акционерного общества «Ипотечный агент 2008-1»72.

Важнейшей характеристикой является соотношение размера ипотечного покрытия и

облигаций:

Закрытое Акционерное общество «Ипотечный агент 2008-1»: http://3ma.ahml.ru/

Соотношение составило 2,03. При коэффициенте меньше 1 сделка считается ненадежной, необеспеченной покрытием. Чем больше коэффициент, тем меньше риски секьюритизированного продукта.

Средний остаток основного долга по одной закладной: 708 062 рублей.

В России считается, что, если средний остаток долга по кредиту больше 1,4 млн. руб., то базовая частота обращения взыскания увеличивается на 1-20% (она тем больше, чем больше размер кредита).

12 333 426 465,46 / 22 972 522 631,28 = 53,68%.

Чем выше доля кредита в стоимости залога, тем больше кредитный риск.

Следует отметить, что полученный показатель сравним с показателями европейских сделок, где LTV не должен превышать 60%. В Америке до кризиса этот коэффициент строго не регулировался и мог достигать 100%-го значения. С постоянным ростом цен на жилье до 2007 года росло и значение знаменателя, что уменьшало показатель и позволяло увеличивать сумму кредитов. На самом же деле в ценах на недвижимость надувался «мыльный музырь», и инвесторы просто не могли увидеть скрытые риски.

Сумма первоначального взноса, или капитала заемщика в стоимости недвижимости, влияет на вероятность обращения взыскания на заложенную недвижимость. В зарубежной практике допускается, что гипотетическая частота обращения взыскания увеличивается после того, как LTV поднимается выше 80%. Обычно предполагается, что дополнительный риск, связанный с высоким значением LTV по ипотечной ссуде, стабилизируется, когда LTV достигает 100%.

Средний возраст портфеля (WALA) в соответствии с данными реестра на 05.11.2008:

05.11.2008-24.04.2007 = 1,5 лет.

Статистическая информация, собранная в других странах, показывает, что наиболее вероятным периодом, в течение которого заемщик может допустить дефолт, являются первые пять лет после получения кредита. По этой причине считается, что дефолт по ипотечному кредиту, который выдан достаточно давно и по которому на сегодняшний день нет просроченных платежей, маловероятен.

Средняя дата окончания последнего платежного периода – 10.06.2021. Таким образом, средний срок погашения (WAM):

10.06.2021-05.11.2008= 12,4 лет.

Средневзвешенный ипотечный купон (WAC) – 11,68%.

Чистый купон облигаций класса А– 10,5%.

Стоит отметить, что по данным Агентства по страхованию вкладов (АСВ), за третий квартал 2008 года (время размещения облигаций с установленным купоном 10,5%) средняя ставка по рублевым вкладам на сумму до 400 тыс. рублей в 100 крупнейших розничных банках выросла составляла 10,6-11,3%. Повышение ставок было вызвано желанием банком удержать клиентов любой ценой в связи с разгорающимся кризисом. Ставка Банка России на тот момент составляла 12%.

Таким образом, по состоянию на 05.11.2008 базовая сводная информация по портфелю ипотечных ценных бумаг следующая: Размер портфеля 12 333 426 465,46 рублей Количество кредитов 16 004 штук Коэффициент LTV 53,68% Средний возраст портфеля 1,5 Средний срок погашения 12,4 Средневзвешенный ипотечный купон 11,68% Чистый купон 10,5%

Размер просроченных платежей на 31.03.2011 — 36 555 290 рублей, что составляет 0,3% от общей суммы выданных кредитов.

Текущие непогашенный остаток стоимости облигаций класса А на 31.03.2011 – 4 505 588 100 рублей — 56% от первоначального размера выпуска облигаций.

Поступления по пулу ипотечных кредитов делятся на два базовых денежных потока: в счет погашения основного долга и процентные поступления.

К процентным доходам по ипотечному покрытию относятся:

• процентная часть аннуитетных платежей по кредитам;
• штрафы и пени;
• страховые поступления в части процентов;
• все поступления по кредитам, признанным дефолтными;
• иные поступления, которые нельзя отнести к поступлениям в счет погашения основного долга;
• проценты, начисленные на остатки по счетам ипотечного агента.

К поступлениям в счет погашения основного долга относятся:

• часть аннуитета в счет погашения основного долга;
• страховые возмещения в счет погашения основного долга;
• суммы досрочного погашения по кредитам.

Функции перераспределения потоков платежей и определения объемов выплат, причитающихся владельцам облигаций с ипотечным покрытием различных классов, осуществляет расчетный агент. Базой для проведения соответствующих расчетов является информация о поступлениях по ипотечному покрытию облигаций (процентных поступлений и поступлений в счет погашения основного долга), ежемесячно предоставляемая мастерсервисером по сделке (ОАО «АИЖК»), и данные о ежемесячных расходах ипотечного агента, которые предоставляются бухгалтерской организацией ипотечного агента.

Поступления на 31.03.2011 приведены ниже:

Из таблиц видно, что 65% всех поступлений за квартал состаляют поступления в счет основного долга. Процентные поступления в 1,8 раз меньше. Как и было сказано выше, доля выплат в погашение основного долга увеличивается по сравнению с процентными выплатами.

Обязательства эмитента перед держателями облигаций можно разделить на два основных типа: частичное погашение номинала облигаций и выплата купонного дохода.

Частичное погашение номинала облигаций состоит из суммы поступлений по ипотечному покрытию в части погашения остатка основного долга по закладным, входящим в ипотечное покрытие за соответствующий расчетный период, и суммарного остатка основного долга по дефолтным закладным, признанным таковыми в соответствующий расчетный период.

Порядок начисления и выплаты купонного дохода по облигациям с ипотечным покрытием различных классов также определяется принципом субординации платежей. Однако если для погашения номинальной стоимости этот принцип действует в пределах срока обращения старшего класса (даже символическая сумма не может быть направлена на погашение номинала младших классов до полного погашения старшего), то для купонных выплат этот принцип действует в пределах одного купонного периода.

Так, в первую очередь выполняются обязательства перед владельцами старшего класса по фиксированной ставке; во вторую — начисляется купонный доход владельцам младшего класса также по фиксированной ставке, однако выплачен он может быть только при условии достаточности денежных средств. Если доходов ипотечного агента недостаточно, выплата купонного дохода переносится на следующий купонный период (в международной практике такие облигации называются облигациями с отложенным купонным платежом).

Доход владельцев младшего класса определяется в соответствии с порядком распределения по остаточному принципу.

В третьей сделке секьюритизации порядок распределения денежных средств, полученных в счет уплаты процентов по обеспеченным ипотекой обязательствам, входящим в состав ипотечного покрытия, предусматривает следующую приоритетность выплат:

1) налоги и сборы;

2) платежи в пользу третьих лиц (за допуск к размещению, государственные пошлины, выплаты банку — держателю счета и т. д.);

3) вознаграждение управляющей организации бухгалтерской организации эмитента;

4) вознаграждение расчетного агента, платежного агента, андеррайтера, НДЦ, специализированного депозитария, аудитора, рейтингового агентства, а также фондовой биржи, связанное с допуском к торгам и листингом облигаций рыночных классов;

5) вознаграждение сервисного агента;

6) выплата купонного дохода владельцам облигаций класса «А»;

7) выплата минимального купонного дохода владельцам облигаций класса «Б»;

8) направление денежных средств на частичное погашение номинальной стоимости облигаций класса «А» в размере суммы, равной совокупному остатку ссудной задолженности по закладным, признанным дефолтными в соответствующем расчету периоде;

9) внесение денежных средств в резервы эмитента;

10) выплата процентного (купонного) дохода пропорционально всем владельцам облигаций класса «Б».

Фактически начисление дохода оригинатору по облигациям младшего класса возможно только после погашения всех текущих обязательств эмитента, а также направления средств на формирование резервов.

Платежи эмитента на 31.03.2011 распределены следующим образом:

Таким образом, из поступивших за квартал 303,3 млн. рублей процентных платежей 119,2 млн. рублей (39,3%) пойдет на выплату купонного дохода владельцам облигаций класса А и 105,7 млн. рублей (34,8%) – на выплату процентного дохода по облигациям класса Б. Остальные суммы распределены согласно указанному выше алгоритму.

При этом практически вся сумма средств, поступивших от заемщиков в счет погашения основной суммы долга, будет направлена на погашение номинала облигаций класса А.

Наиболее волатильной составляющей денежного потока являются дефолты; наиболее значимой по сумме — размер досрочных поступлений по ипотечному покрытию (рисунок)

Важную роль играет резерв специального назначения. Средства этого резерва могут быть израсходованы только:

• на выплату купонного дохода по облигациям старшего класса (старших классов) и/или минимального купонного дохода по облигациям младшего класса;
• на оплату расходов эмитента, предусмотренных порядком распределения.

Средства резерва специального назначения подлежат включению в состав ипотечного покрытия; соответственно, их расходование осуществляется под контролем специализированного депозитария ипотечного покрытия. Порядок формирования резервов специального назначения приведен в таблице.

Данные таблицы показывают, что возможны различные подходы к формированию денежных резервов в сделках секьюритизации. Так, в первой сделке резерв специального назначения был частично сформирован на дату размещения облигаций и подлежит пополнению до запланированного размера в процессе обращения облигаций. Ограничения по срокам не устанавливаются. Во второй сделке резерв полностью сформирован на дату размещения облигаций. Формирование резерва было возможно за счет двух основных

погашение номинальной стоимости облигаций старшего класса в каждом купонном периоде

приводит к постепенному росту кредитного усиления. В случае если резерв не будет

полностью использован, оставшиеся средства подлежат выплате оригинатору после

погашения старших классов.

Новацией третьей сделки секьюритизации стало изменение структуры формирования

резерва, обеспечивающее как большую защиту сделки за счет расширения охвата

покрываемых рисков, так и повышение экономической эффективности структуры для

оригинатора. Так, резерв специального назначения ЗАО «Ипотечный агент АИЖК 2008-1»

состоит из двух частей73:

• основного резерва, сведения о котором представлены в таблице 2;
• дополнительного резерва.

Дополнительный резерв формируется из средств целевой финансовой помощи,

предоставляемой оригинатором сделки в целях предотвращения падения стоимости чистых

активов эмитента ниже минимального размера уставного капитала, установленного

законодательством РФ. Средства дополнительного резерва подлежат использованию на те

же цели, что и основного резерва, при условии полного использования средств последнего и

З. Лебедева. Секьюритизация ипотечных активов: опыт ОАО «АИЖК» // Технологии. №12, 2008 после оказания финансовой помощи в полном объеме. Фактически оказанная на цели поддержания стоимости чистых активов целевая финансовая помощь учитывается в составе средств ипотечного покрытия и тем самым способствует дальнейшей защите эмитента от риска ликвидации.

Помимо поддержания стоимости чистых активов, финансовая помощь будет оказываться ЗАО «Ипотечный агент АИЖК 2008-1» в целях:

• обеспечения исполнения обязательств ипотечного агента по облигациям в части выплаты купонного дохода по облигациям старшего класса и/или минимального купонного дохода по облигациям младшего класса (при недостаточности денежных средств эмитента);
• обеспечения исполнения обязательств ипотечного агента перед третьими лицами (оплаты предусмотренных расходов) при недостаточности денежных средств;
• пополнения основного резерва до требуемого уровня в случае его снижения в дату выплаты купонного дохода более чем на 50% по сравнению с его требуемым размером.

Средства целевой финансовой помощи возврату не подлежат и предоставляются на безвозмездной основе. Максимальный совокупный размер целевой финансовой помощи ограничен 6%:

• от первоначальной совокупной стоимости облигаций классов «А» и «Б» в период до даты окончания 9-го купонного периода (исключая эту дату);

— от совокупной непогашенной номинальной стоимости облигаций классов «А» и «Б», начиная с даты окончания 9-го купонного периода, включая эту дату, при выполнении условий амортизации — за вычетом всех сумм целевой финансовой помощи, предоставленных до даты, на которую производится расчет.

В целом механизм предоставления целевой финансовой помощи предполагает выделение средств ипотечному агенту при возникновении необходимости в такой поддержке. В отличие от привычной схемы, когда происходит отвлечение значительного объема средств в начале реализации сделки (при формировании резерва полностью в денежной форме) и невозможно определить, будут ли они использованы на установленные цели или для покрытия реализованных рисков будет достаточно избыточного спреда, такой «ситуационный» подход обладает очевидными преимуществами для оригинатора и не приводит к повышению рисков инвесторов при условии достаточно высокого уровня финансовой устойчивости оригинатора.

Снижение как размера основного резерва, так и максимального размера целевой финансовой помощи возможно при выполнении следующих условий:

• средств эмитента достаточно для осуществления частичного погашения номинальной стоимости облигаций на сумму, равную совокупному остатку основного долга по закладным, признанным дефолтными в соответствующем периоде;
• не произошло снижение рейтинга ОАО «АИЖК»;
• средств эмитента достаточно для требуемого пополнения основного резерва;
• текущий остаток ссудной задолженности по дефолтным закладным, входящим в состав ипотечного покрытия, не превышает 3% от совокупной номинальной стоимости облигаций классов «А» и «Б» на дату окончания их размещения;
• стоимость чистых активов ЗАО «Ипотечный агент АИЖК 2008-1» на последнюю отчетную дату превышает минимальный размер уставного капитала, установленный законодательством РФ.

Сравнительная динамика совокупной кредитной поддержки по трем сделкам секьюритизации ипотечных активов ОАО «АИЖК» представлена на рисунке:

Помимо резерва специального назначения, ипотечными агентами ОАО «АИЖК» также формируются резервы на юридические и непредвиденные расходы. Такие резервы не учитываются при расчете кредитного усиления, так как их целевое использование не предполагает непосредственную поддержку выплат по облигациям с ипотечным покрытием, тем не менее, их можно рассматривать как дополнительный механизм повышения устойчивости сделки в целом.

В итоге, в сделке были использованы как внутренние, так и внешние механизмы повышения надежности.

Таким образом, в качестве основы сделки, проведенной ЗАО «Ипотечный Агент АИЖК-2008-1», взята схема американской классической внебалансовой секьюритизации, при этом было использовано несколько элементов европейской системы. Ключевые параметры сделки удовлетворяют критериям для отнесения ее к классу «надежные». Рейтинговым агентством Moody’s Investors Service Облигациям класса «А» присвоен рейтинг долгосрочной кредитоспособности по международной шкале — Ваа1.

Оба выпуска облигаций размещены 25 декабря 2008 года по закрытой подписке, в период падения рынка. Весь выпуск был выкуплен АИЖК. По словам Д. Гришухина, заместителя директора департамента структурированных продуктов Агентства по ипотечному жилищному кредитованию, «когда рынки резко упали, экономически было более эффективно выкупить облигации и дождаться улучшения ситуации, чем аннулировать сделку. Время показало, что мы были правы».

1 ноября 2010 года АИЖК разместило по открытой подписке на ЗАО «ФБ ММВБ» старший транш выпуска. Цена облигаций составила 104,5% от непогашенной части номинальной стоимости. Объем заявок превысил объем размещения более чем в 2,6 раза.

Постаравшись оценить с разных сторон ипотечную секьюритизацию АИЖК-2008-1, основанную на американской классической модели, я пришла к выводу, что некоторые аспекты сделки можно было бы скорректировать для достижения лучшего результата.

Так, выбранный срок до погашения, 32 года, не совсем уместен. В России пока финансовый рынок характеризуется отсутствием «длинных» денег, в отличие от США, где основной тип кредита – с фиксированной ставкой процента на достаточно большой промежуток времени. Кроме того, заемщики могут в любое время погасить ссуду без какихлибо штрафов. В России, по большей части, такая возможность отсутствует. В результате для инвесторов создаются риски изменения условий кредита, вследствие чего выплаты могут быть задержаны и/или изменены.

Во-вторых, недостаточно проработаны правила о правоспособности ипотечного агента. Это создает для инвесторов риски признания сделки недействительной. Следует точно определить все случаи утраты спецюрлицом самостоятельности. В законе можно предусмотреть, чтобы инвесторы давали согласие на ликвидацию/реорганизацию/банкротство ипотечного агента прежде, чем сама организация примет такое решение.

В-третьих, можно предусмотреть организацию владельцев облигаций в виде общего собрания. На собрании инвесторы выносили бы свои предложения на рассмотрение.

В-четвертых, механизм субординации устанавливает императивное требование о выплате процентов по облигациям старшего выпуска, что не позволяет эффективно распределять финансовые потоки между владельцами облигаций разных выпусков.

В-пятых, целесообразным я вижу формирование единого ипотечного покрытия. Разделение активов на несколько ипотечных покрытий лишает банков возможности эффективно управлять ресурсами.

Таким образом, можно сделать вывод, что сконструированная схема не лишена недостатков, однако в целом удовлетворяет критериям зарубежной практики секьюритизации.

Заключение

Подводя итоги, в первую очередь следует еще раз подчеркнуть роль секьюритизации как инновационной техники финансирования для участников сделок. Значение секьюритизации активов трудно переоценить.

Рефинансирование через выпуск обеспеченных ценных бумаг имеет ряд преимуществ. Для оригинатора – это, прежде всего, возможность привлекать дополнительные средства не через традиционные источники финансирования, а за счет продажи спецюрлицу активов. Указанное преимущество имеет большую значимость, так как в эпоху развития глобальной финансовой системы существует необходимость расширения операций для увеличения прибыли. При классической секьюритизации, то есть путем заключения сделки — действительной продажи и списания с баланса оригинатора активов, происходит улучшение показателей баланса, ограничение рисков. Также для организации процесс секьюритизации означает диверсификацию источников финансирования и, при грамотно сконструированной сделке, снижение стоимости финансирования. У компании появляется возможность расширить круг потенциальных инвесторов. Кроме того, оригинатор получает своеобразный «знак качества», так как проведенная сделка секьюритизации свидетельствует о способности компании генерировать сложные финансовые продукты.

Для инвесторов секьюритизация также имеет привлекательные характеристики. Это, во-первых, возможность осуществлять инвестиции в различные виды активов с различными степенями риска и доходности, которые были бы им недоступны в отсутствие секьюритизации. Во-вторых, зарубежный опыт свидетельствует о том, что обеспеченные ценными бумагами активы подвергаются колебаниям меньше, а имеют доходность, как правило, больше, чем по государственным облигациям, имеющим сопоставимый рейтинг. В третьих, такие бумаги практически не подвержены частным рискам, так как в основе их лежит единый «пул» активов, риски в котором распределены.

В то же время, процесс секьюритизации не лишен недостатков. Сделки являются сложными с технической и правовой точек зрения. Чтобы сконструировать секьюритизированный продукт и в дальнейшем обеспечить его обслуживание, необходима проработанная законодательная база, развитая инфраструктура рынка ценных бумаг, квалифицированные специалисты, транспарентность информации относительно всех элементов сделки.

В России грамотно построенная система секьюритизации ипотечных активов имеет большое значение. Техника секьюритизации, во-первых, позволит обеспечить рост национального фондового рынка за счет эмиссии и обращения ипотечных ценных бумаг. Вовторых, сами бумаги, сконструированные с учетом всех возможных рисков, могут стать объектом инвестирования со стороны институциональных инвесторов — профессиональных финансовых посредников.

Огромные убытки финансовых компаний вследствие ипотечного кризиса, начавшегося в 2007 году в США и переросшего в финансовый мировой кризис впоследствии, банкротства множества оригинаторов, плачевная ситуация неплатежеспособных заемщиков свидетельствуют о необходимости переосмысления применяемых ранее финансовых технологий.

В России только сейчас происходит становление и развитие сегмента секьюритизации. Дав толчок к развитию данной сферы в 2003 году (вместе с принятием закона об ИЦБ), практики и теоретики и в настоящее время ищут наиболее приемлемую модель секьюритизации для национального рынка.

Сравнительный анализ европейской и американской моделей показывает, что обе схемы требуют наличия определенного уровня развития финансового рынка и рынка деривативов, наличие ипотечных банков и специального законодательства, регулирующего их деятельность.

В России пока существует множество проблем, тормозящих развитие секьюритизации. Главными из них являются неточность в определении основных терминов, неграмотный «перенос» заимствованных понятий на национальный рынок, отсутствие развитого вторичного рынка ценных бумаг, обеспеченных активами, отсутствие проработанной инфраструктуры секьюритизации, неотработанность технологии секьюритизации, высокий риск инвесторов, отсутствие рейтинговых агентств и др.

В свете одной из вышеназванных проблем, а именно – неточности в определении терминов, мною была осуществлена попытка создания своего терминологического словаря, соответствующего, на мой взгляд, реалиям российского рынка.

Имеющая до кризиса успех классическая модель внебалансовой секьюритизации была перенесена на российский рынок во многом неосмысленно, без учета особенностей национального рынка. В итоге в период кризиса российский рынок секьюритизации был практически «заморожен».

Так, проанализировав ипотечную сделку секьюритизации, проведенную АИЖК-20081, я выделила такие проблемы, как отсутствие «длинных» денег в стране, соответственно, слишком большой срок до полного погашения облигаций (32 года); недостаточная проработанность правил о правоспособности ипотечного агента, отсутствие организации владельцев облигаций, неэффективное распределение финансовых ресурсов между траншами, разделение активов эмитента на несколько ипотечных покрытий.

Наша банковская система имеет сходство с европейской, Поэтому логичным было бы заимствовать часть элементов именно из балансовой секьюритизации. Кроме того, в период кризиса было выявлено, что в американской модели риски оригинатора и инвесторов выше, чем в европейской, где банковским регулятором предписывается использование в сделках секьюритизации активов исключительно высокого качества. Однако применение европейской системы на российском рынке также порождает множество вопросов и противоречий.

Таким образом, проанализировав обе модели, я пришла к выводу, что не стоит заимствовать конкретную схему целиком. Стоит четко установить статус и поле деятельности ипотечного агента, сервисера, доверенного лица, других структур, имеющих отношение к сделке секьюритизации. Вполне обоснованным я вижу решение разработки отдельного закона «О секьюритизации», который определил бы основные понятия, а также ограничил деятельность всех элементов техники финансирования. Так как за основу взята американская модель, то целесообразным будет выделение сектора ипотечных ценных бумаг государственного агентства в отдельную главу, ограничивающую сферу внебалансовой секьюритизации и деятельность АИЖК. Однако не стоит забывать и о сходстве с европейской банковской системой, поэтому в законе должна быть и глава об облигациях с ипотечным покрытием, выпускаемых организациями без списания ипотечных активов с баланса.

Опыт зарубежных стран показывает, что по мере развития вторичного рынка ипотечных кредитов и накопления статистики дефолтов и досрочных погашений финансовое моделирование ипотечных ценных бумаг и пулов ипотечных кредитов упрощается. Поэтому чрезвычайно важным я считаю развитие вторичного рынка, а также грамотную организацию по накоплению статистических данных о кредитах и их состояниях через бюро кредитных историй.

Кроме того, я полагаю, что в стране должно быть разработано специальное положение о методике оценки рисков, имеющее статус подзаконного нормативного-правого акта, которое снизит издержки выпуска ипотечных ценных бумаг и увеличит прозрачность вторичного рынка ипотечных кредитов.

Итак, секьюритизация активов представляет собой инновационный способ, который позволяет, с одной стороны, привлечь значительные финансовые ресурсы, увеличивая возможности оригинаторов в проведении активных операций, с другой стороны, создать самые разнообразные ценные бумаги, отвечающие потребностям потенциальных инвесторов

При наличии правового обеспечения, подразумевающего оптимальный порядок регулирования отношений между эмитентами ценных бумаг, обеспеченных активами, и инвесторами, надзора за финансовыми институтами и за процессами оборота обязательств между ними, перспективы развития и роль секьюритизации активов огромны.

Приложения

Приложение 1. Первые случаи использования определенных категорий активов (1985-1994 гг.) Первое использование Категория активов Суммарный объем эмиссий

(млн. долл.)

Март 1985 Договоры лизинга компьютеров 3461

Май 1985 Потребительские автокредиты 112761,1

Июнь 1987 Кредиты на покупку легких грузовиков 638 Сентябрь 1987 Лизинг авиационных судов 187,4 Сентябрь 1987 Торговые контракты 132317,5 Октябрь 1987 Платежи за автомобили 2229,7 Ноября 1987 Потребительские кредиты 782 Сентябрь 1988 Кредиты на покупку судов 769,5 Сентябрь 1988 Кредиты на покупку жилых фургонов 1054 Октябрь 1988 Лизинг оборудования 1585,2 Декабрь1988 Кредиты на покупку туристического 2139,3

транспорта Январь 1992 Кредиты малому бизнесу 41698,8

Май 1992 Лизинг железнодорожных вагонов 998,4 Июнь 1992 Кредиты на покупку стандартных домов 249,9 Сентябрь 1992 Кредиты на приобретение 461,6

сельхозоборудования

Июнь 1993 Образовательные кредиты 3212

Март 1994 ABS 776

Июнь 1994 Налоговые поступления 208 Декабрь 1994 Платежи по договорам страхования 207

ИТОГО 304227,1

Приложение 2. Примеры новых видов активов(1994-1998 гг.)

Лизинг воздушных судов Права на добычу нефти и газа Выручка за авиабилеты Сборы и пошлины Поступления от продаж книг и видео Кредитные карты торговых сетей Поступления от ресторанного бизнеса Лизинговые платежи в секторе

общественного питания Благотворительные взносы Железнодорожный фрахт Клубная подписка Поступления от налога на недвижимость Кредиты, лизинг компьютерного Потребительские кредитные карты оборудования Лизинг, финансирование контейнеров Плата за школьное обучение Платежи по договорам франчайзинга Договоры на установку охранной

сигнализации Поступления по будущим экспортным Кредиты на приобретение морских судов контрактам Членские взносы в клубы здоровья Поступления бюро услуг Оплата услуг организаций здравоохранения Студенческие кредиты Кредиты, используемые на выплату Выручка таксомоторных компаний страховых премий Поступления от индустрии развлечений Выручка телефонных компаний Поступления от морских контрактов Плата за телевещание

Приложение 3. Виды обеспеченных ценных бумаг

(расшифровка понятий приводится в словаре терминов)

CLEOs

(Collateralized

Lease Equipment

CARs Obligation CARDs

(Certificates of Obligations) (Certificates of

Automobile Amortising

Receivables) Revolving Debts)

MPTs CMOs

(Mortgage (Collateralizеd

Mortgage

Pass-Throughs) Asset-Backed Obligation)

Securities

APTs IO-Strips

(Agency Pass- (Interest only)

Throughs)

Strips PO-Strips

(Separate Tranche

Interest and Principal (Principal only)

Securities)

Приложение 4. Виды структур ABS

Виды структур секьюритизации

активов

Структуры прямого Структуры с управлением

распределения (Pass- Through) платежами (Pay- Through)

Концепция сертификата участия: Концепция сертификата участия:

• Неизмененный по срокам и
• Изменение временной и

размерам поток платежей; объемной структуры

• Доля в праве участия в потока платежей;
• имущественном комплексе;
• Возникновение долговых
• Ценные бумаги имеют обязательств Спецюрлица;
• характер участия;
• Ценные бумаги оформляют
• Спецюрлицо – юридически отношение займа;

самостоятельный, не

• Спецюрлицо – защищенное

подлежащий от банкротства

налогообложению траст. хозяйственное общество.

Приложение 5. Риски секьюритизации активов

Риски

Покрытия Секьюритизации

Неисполнения Структуры и Правовые риски и

потока риски

платежей регулирования

Досрочных Неисполнение Юридические Непризнание возвратов обязательств проблемы при списания активов с

третьей стороной продаже пула баланса

Ликвидности Банкротство Неполная Неисполнение

оригинатора или документация обязательств и

спецюрлица поручительств

оригинатором

Реинвестирован Понижение Риски, связанные с

рейтинга аудиторскими

ия отчетами

Изменения Риск концентрации процентных ставок в пуле активов и валютных курсов

Смешение активов с

портфелем

оригинатора

Риски

мошеннических

действий

Сбой компьютерных

систем, ошибки

инкассовых

Ненадлежащее

исполнение

обязанностей 3й

стороной

Риск, связанный с

передачей функций

доверенному лицу

Приложение 6. Способы повышения надежности

Механизмы

повышения

Внутренние Внешние

Избыточное Спрэд-счета Страхование рисков

обеспечение

Субординация Регресс в отношении Аккредитив

оригинатора

Счет денежного

обеспечения

Приложение 7. Идентификация рисков, осуществляемая рейтинговыми

агентствами

Потенциальные риски Потенциальные риски Потенциальные риски оригинатора или при передаче активов спецюрлица и трасти обслуживающей компании

• Проблемы действительной
• Организационно-правовая форма и

продажи; учредительные документы спецюрлица;

• Риски банкротства обслуживающей компании;
• Передача активов по
• Открытие конкурсного производства

заниженной стоимости; спецюрлица;

• Риски обслуживания (смешение активов, мошеннические
• Форма соглашения о продаже
• Профессиональная квалификация и действия); активов и др.

единство управления;

• Профессиональная квалификация
• Качественные стандарты IT-систем, и единство управления;
• сценарии сбоя;

• Качественные стандарты IT-
• Юридическая форма догворов;
• систем;

• Профессиональная квалификация
• Юридическая форма договоров;
• трасти;

• Передача функций по
• Неисполнение трасти своих обслуживанию и др. обязанностей.

Доверенное

Оригинатор и агент лицо

по обслуживанию Спецюрлицо

Причины платежных затруднений

• Дефолты Обеспечители кред.качества и ликв-ти
• Досрочные возвраты
• Задержка платежей; Контрагенты
• Ослабление

Риски активов

Должник Потенциальные риски Инвестор

обеспечения и дополнительных

сделок

• Достаточен ли объем обеспечительных

мер;

• наличие предложения соответствующих

обеспечительных механизмов;

• риски неисполнения и понижения

рейтинга контрагента

• Потоки платежей
• Принадлежность рисков

*Источник: Х.П.Бэр. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника

финансирования банков. М.: Волтерс Клувер, 2007

Приложение 8. Выпуски ипотечных ценных бумаг

*Источник: информационное агентство «Русипотека» http://www.rusipoteka.ru/

Приложение 9. Необходимая информация в процессе присвоения рейтинга

1. Информация об оригинаторе. А) Общие сведения о компании.

1. История создания и развития: отношения собственности, важные события в

прошлом и т.д.

2. Организационная структура: информация о структуре деятельности, персонале,

изменениях в организационных структурах, поглощениях, разделениях, учреждении

дочерних компаний.

3. Классический анализ финансовой устойчивости предприятия: финансовые

показатели прошлых лет, текущие и планируемые финансовые показатели, объем

продаж и т.д.

4. Наличие бизнес-плана B) Обзор основного вида деятельности

1. История и развитие этого вида деятельности с момента возникновения.

2. Организационная структура подразделений, занимающихся данным видом

деятельности: характеристика работ, процессов, квалификации персонала.

3. Положение по отношению к основным конкурентам:

а) главные конкуренты, их доли рынка, инструменты маркетинга.

б) конкурентные преимущества компании в области основной деятельности;

• в) важные для этой деятельности тенденции.

4. Бизнес-стратегия. C) Информация о проводимой кредитной подитике.

1. Система предоставления кредитов: подразделения, почтовая рассылка, агентская

сеть

2. Критерии предоставления кредитов: лимиты по кредитам и обеспечению, условия

с разбивкой по продуктам и клиентам, факторы, влияющие на условия

кредитования, возможности и время, необходимое для корректировки условий.

3. Процедура выдачи кредита: форма кредитных заявок, количество ежедневно

подаваемых заявок, их обработка и время, необходимое для рассмотрения заявок,

анализ систем кредитного скоринга, обработка и накопление информации о

кредитах.

4. Документация, долговая база. D) Обслуживание поступающих платежей и проведение инкассовых операций.

1. Анализ политики по отношению к должникам: с какого времени кредит считается

безнадежным, просроченным или задолженностью?

2. Анализ получения платежей по требованиям: систем предупреждения

должников.

3. Учет просроченных и безнадежных долгов: предоставление информации о

просроченных платежах и безнадежных долгах, причины просрочек, с какого

момента и какие меры предпринимаются и кем? Порядок возбуждения и процедура

обращения взыскания на имущество должника, связанные с этим расходы.

4. Анализ компьютерных систем: анализ аппаратного и программного обеспечения,

маркирование секьюритизированных требований, действия при отказе системы,

обеспечение сохранности информации.

2. Отраслевая информация о данной категории активов. А) Действующие участники рынка.

1. Активные участники рынка: рыночная доля конкурентов, как долго в этом

бизнесе, основные виды деятельности и конкурентные преимущества, ассортимент

продуктов.

2. Потенциальные участники рынка: барьеры для вхождения на рынок В) Эволюция данной категории активов

1. Современное состояние данной категории активов: особенности, объемы и т.д.

2. История изменения: по составу продуктов, по цене и т.д.

3. Специальная информация о пуле активов. А) Анализ основных условий договора

1. Срок действия: краткосрочный, среднесрочный, долгосрочный, возможности

пролонгации.

2. Условия

3. Специфические параметры активов: соотношение между суммой кредита и

стоимостью заложенного объекта недвижимости (при ипотечном кредитовании,

например), показатели, характеризующие должников.

4. Механизмы изменения процентной ставки (для активов с плавающей ставкой):

частота, базовая ставка, индексирование и т.д. В) Моделирование процентных платежей и выплат основной суммы долга

1. Оптимистичный сценарий.

2. Пессимистичный сценарий.

3. Ожидаемый сценарий. С) История изменений важнейших параметров для данной группы активов (статистика за последние 3-5 лет).

1. Случаи досрочного возврата кредита.

2. Сумма просрочек и задолженностей с разбивкой по срокам.

3. Количество дефолтов по кредитам по годам.

4. Размывание активов, рекламации, претензии. D) Анализ степени диверсификации кредитов.

1. По регионам.

2. По отраслям.

3. По заемщикам.

4. По условиям. Е) Сравнение пула требований и кредитного портфеля оригинатора в целом

1. Репрезентативный срез портфеля.

2. Качество пула лучше, чем среднее качество активов.

3. Качество пула хуже, чем среднее качество портфеля.

4. Информация о структуре сделки. А) Данные об эмиссии ценных бумаг.

1. Объем эмиссии.

2. Количество и параметры траншей.

3. Срок обращения.

4. Условия. В) Передача активов.

1. Правовые аспекты: действительная продажа, передача, исключающая

мошеннические действия, регресс в отношении оригинатора.

2. Гарантии и поручительства. С) Схемы организации платежных потоков.

1. Прямое распределение платежей.

2. Возможности реинвестирования средств.

3. Очередность и сроки платежей. D) механизмы повышения надежности и ликвидности.

1. Объем и доступность резервов.

2. Размер и доступность резервов ликвидных средств.

3. Вид и способ пополнения резервов.

4. Изменение состава и объема резервов с течением времени (моделирование

платежных потоков)

5. Информация о правовой форме финансирования. А) Законодательные основы

1. Нормативные правила и правила бухгалтерского учета.

2. Право ценных бумаг и корпоративное право.

3. Законодательство о защите прав потребителей.

4. Налоговое право. В) Аспекты, связанные с конкурсным производством.

1. Возможное банкротство одного из основных участников сделки и последствия

этого для платежных потоков.

а) банкротство оригинатора;

• б) спецюрлица;
• в) доверенного лица.

2. Возможное влияние на продажу активов банкротства одного из участников.

3. Чтоб будет с обеспечением в случае банкротства: возможности выделения в

отдельную массу.

4. Передача функций по обслуживанию. С) Риски смешения активов.

1. Раздельное ведение счетов, на которые поступают средства, порождаемые

данными активами.

2. Юридическое оформление, маркирование, место и доступ к счетам.

3. Как долго порождаемые проданными активами средства остаются у оригинатора?

Словарь терминов

Asset-Backed Securities (ABS) — ценные бумаги, обеспеченные пулом активов и дающие их владельцам право на получение денежных поступлений от этих активов.

Mortgage-Backed Securities (MBS) –ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотечных кредитов. В России: ипотечные ценные бумаги (определены Федеральным законом от 11 ноября 2003 г. N152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»).

Collateralized Mortgage Obligations (CMO) (в Европе — сovered bonds) – облигации, выпущенные с обеспечением в виде пула ипотечных кредитов. В России: облигации с ипотечным покрытием (определены Федеральным законом от 11 ноября 2003 г. N152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»).

Mortgage Pass-Through Securities (MPTs) – ценные бумаги, представляющие собой долю во владении «пулом» ипотечных кредитов. В России: ипотечный сертификат участия (определен Федеральным законом от 11 ноября 2003 г. N152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»).

Agency Mortgage-Backed Securities (Agency MBS) — ипотечные ценные бумаги, выпущенные одним из американских агентств: «Джинни Мэй», «Фэнни Мэй» или «Фредди Мак». Такие бумаги имеют гарантию исполнения со стороны Правительства США. В России: ипотечные ценные бумаги, выпускаемые Агентством ипотечного жилищного кредитования.

Non-agency Mortgage-Backed Securities (Non-agency MBS) — частные ипотечные ценные бумаги. Выпускаются частными институтами.

В России: выдача ипотечных сертификатов участия может осуществляться только коммерческими организациями, имеющими лицензии на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами, а также кредитными организациями; а эмиссия облигаций с ипотечным покрытием может осуществляться только ипотечными агентами и кредитными организациями.

Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) — ипотечные ценные бумаги, в основе которых лежат права по жилищным ипотечным требованиям. В России: жилищная облигация с ипотечным покрытием (определена Федеральным законом от 11 ноября 2003 г. N152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»).

Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) — ипотечные ценные бумаги, выпушенные под залог коммерческой недвижимости (многоквартирные дома, торговые, офисные центры, гостиницы).

Originator — оригинатор — юридическое лицо, выдающее первичные кредиты или займы и формирующее из них пул активов. Права, вытекающие из выданных оригинатором кредитов, принадлежат ему до передачи их спецюрлицу (при действительной продаже).

Servicer — сервисер — юридическое лицо, отвечающее за получение всех платежей по пулу активов; также возможно осуществление других функций: учет, страхование, налоговые сборы, получение текущих платежей, уведомление о задержках платежей, сбор статистических данных.

Special Purpose Vehicle (SPV) — спецюрлицо – специально созданное для проведения сделки секьюритизации лицо, юридически несвязанное с организатором, на баланс которого передаются секьюритизируемые активы и которое финансирует покупку таких активов выпуском обеспеченных ценных бумаг. В России – ипотечный агент, регулируется Федеральным законом от 11 ноября 2003 г. N152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах».

Trustee — организация (обычно в форме трастовой корпорации или подразделения банка), доверенное лицо, основными функциями которого являются оперативное управление активами, которые служат обеспечением обязательств эмитента, контроль за надлежащим распределением денежных потоков, представление интересов инвесторов. Доверенному лицу также может принадлежать право управления денежными потоками и право залога на выступающие в качестве обеспечения активы.

Российским законодательством не предусмотрено участие в сделке доверенного лица.

Виды обеспеченных ценных бумаг (к приложению 3)

Mortgage Pass-Through Security (MPTs) – ценная бумага, представляющая собой долю во владении «пулом» ипотечных кредитов.

Agency Pass-Through Securitiy (APTs) — ценная бумага, выпущенная одним из американских агентств: «Джинни Мэй», «Фэнни Мэй» или «Фредди Мак», и представляющая собой долю во владении «пулом» ипотечных кредитов.

Collateralized Mortgage Obligations (CMO) – облигация, обеспеченная пулом ипотечных кредитов или комбинацией таких кредитов. Такие ценные бумаги выпускаются, как правило, несколькими субординированными траншами (классами) с различными сроками погашения и купонами.

Collaterized Bond Obligation (CBO) — облигация с обеспечением в виде портфеля корпоративных облигаций.

Collateralized Debt Obligation (CDO) — облигация, обеспеченная долговыми обязательствами —пулом из различных типов долговых инструментов, который может включать продаваемые на свободном рынке корпоративные облигации, выданные институциональными кредиторами кредиты или транши ценных бумаг, выпущенных в рамках сделок по секьюритизации.

Collateralized Loan Obligation (CLO) — облигация, обеспеченная пулом кредитов, выданных корпоративным заемщикам институциональными кредиторами, обычно коммерческими банками.

Collateralized Lease Equipment Obligation (CLEOs) – облигация, обеспеченная ожидаемыми поступлениями по лизингу.

Certificates of Automobile Receivables (CARs) – краткосрочная ценная бумага, представляющая собой долю во владении пулом, образованным требованиями по автокредитам.

Certificates of Amortising Revolving Debts (CARDs) — ценная бумага, представляющая собой долю во владении пулом, образованным требованиями по кредитным картам, и по которой выплачиваются только амортизационные платежи.

Stripped Mortgage-Backed Security (Strips) — обеспеченная ценная бумага с разделенными платежами, образуемая путем разделения процентной и амортизационной составляющих периодического платежа. Бывают двух типов: “только проценты” (см. InterestOnly securities) и “только амортизация” (см. Principal-Only securities)

PO (Principal-Only) Strips — обеспеченная ценная бумага, по которой выплачиваются только амортизационные платежи. В амортизационные платежи включаются досрочные погашения.

IO (Interest-Only) Strips — обеспеченная ценная бумага, по которой выплачиваются только процентные поступления.

Список литературы