«Финансовые аспекты развития России в условиях глобализации и нестабильности», проведенной 15 апреля 2009 г. Академией бюджета и казначейства Министерства Финансов РФ

метки: Рынок, Иностранный, Влияние, Российский, Развитие, Фондовый, Инвестиция, Ценный

Таким образом, актуальность темы диссертационной работы обусловливается чрезвычайно сильным влиянием, которое иностранные инвестиции могут оказывать на развивающиеся рынки ценных бумаг, к числу которых относится и российский рынок, в сочетании с неспособностью национальных регулирующих органов предохранить экономики и финансовые системы таких стран от негативных эффектов этого воздействия.

В отечественных и зарубежных научных публикациях подробно рассматриваются механизмы функционирования международных фондовых рынков, участники таких рынков и регулирование их деятельности, международная рыночная практика. В последние годы большое внимание уделяется анализу развитых и развивающихся рынков в условиях современного кризиса. В то же время недостаточное освещение получила проблема влияния, которое оказывают участники одних национальных рынков ценных бумагна другие национальные рынки, в условиях ускорения глобализации и несокращающегося отставания одних рынков по степени развития от других.

Исходя из вышесказанного, целью данной работы является всесторонний анализвлияния, которое иностранные инвесторы оказывают на развивающийся российский рынок ценных бумаг и раскрытие механизма управления этим влиянием.

Для достижения указанной цели были поставлены и решены следующие задачи :

1.Определить место иностранных инвестиций в мировой и национальной финансовых системах, описать механизмы распределения иностранных инвестиций и оценить их влияние на развитые и развивающиеся рынки.

2.Классифицировать факторы влияния иностранных инвесторов на национальный развивающийся фондовый рынок.

3.Выявить влияние иностранных инвестиций на развитие формирующегося российского РЦБ с момента его создания и роль государства в регулировании таких инвестиций, выявить основных иностранных инвесторов, работающих на российском рынке ценных бумаг на современном этапе.

4. Выработать рекомендации по эффективному государственному управлению иностранными инвестициями на фондовом рынке РФ.

Объектом исследования является деятельность иностранных инвесторов на развивающемся российском рынке ценных бумаг.

Предметом исследования являются изменения в функционировании развивающегося российского фондового рынка в результате притока и оттока иностранных портфельных инвестиций и механизм взаимосвязи этих изменений. Такой механизм рассматривается, как причинно-следственная связь между иностранными инвестициями (причинный фактор) и российским РЦБ (система, реагирующая на изменение данного фактора).

Теоретическую и методологическую основы исследования составили работы российских ученых, вклад которых в изучение исследуемой темы особенно значим: Б. И. Алехин, А. И. Басов, В. А. Галанов, М.В. Жариков, М. В. Кулаков, Я. М. Миркин, А. Д. Радыгин, Б. Б. Рубцов, Д. В. Смыслов, Б. М. Ческидов, Г. Г. Чибриков, А.К. Шуркалин. Среди зарубежных ученых следует отметить следующих: Benjamin Graham, George Soros, Gordon J. Alexander, Jeffery V. Bailey, William F. Sharp.

Отдельно стоит отметить Национальный доклад «Риски финансового кризиса в России: факторы, сценарии и политика противодействия», подготовленный под руководством М. А. Эскиндарова и Я. М. Миркина, посвященный непосредственно возможным сценариям финансового кризиса, спровоцированного поведением иностранных инвесторов на российском фондовом рынке. Особенного внимания заслуживает работа Д. В. Смыслова, 3

в которой проанализировано положение России на мировом финансовом рынке, исследования Б. Б. Рубцова,4

Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки. М.: Альпина Паблишер, 2007, 928 с.

раскрывающие взаимосвязи отдельных национальных и мирового фондового рынка, коллективные работы Института Экономической Политики им. Е. Т. Гайдара. Поэтапное возникновение зависимости развивающихся РЦБ от иностранных инвесторов рассмотрено в трудах А. Д. Радыгина5 и Н. Б. Козлова.6

Renaissance

Научная новизна исследования заключается в раскрытии особенностей влияния иностранных портфельных инвесторов на развивающийся российский РЦБ и механизма этого влияния, что составляет основу положений, выносимых на защиту:

В результате анализа и обобщения большого массива фактического материала и детального сравнения реакции российского фондового рынка, а также всей национальной экономики на кризисные ситуации 1998 г. и 2008 г. доказано различное влияние, оказываемое иностранными инвесторами на развитые и развивающиеся рынки ценных бумаг . В частности, показано, что, на ранних стадиях развития фондового рынка это влияние содержит больше отрицательных элементов, а на более поздних – больше положительных. Это различие позволяет более четко прогнозировать развитие ситуации на российском рынке ценных бумаг в будущем.Выделены два вида влияния иностранных инвесторов на развивающийся РЦБ – на развитие рынка и на динамику рынка . Анализ причин значительного влияния иностранных инвесторов на динамику развивающегося РЦБ и механизм ценообразования на нем позволил установить, чтовысокая волатильность развивающегося РЦБ является реакцией обладающего узким, неглубоким и неэластичным предложением рынка на краткосрочные изменения относительно большого по объему и высокоэластичного спроса со стороны иностранных инвесторов. В свою очередьвлияние иностранных инвесторов на развитие конкретного фондового рынка выражается в содействии формирования его структуры и инфраструктуры по образу рынка-донора иностранных инвестиций. На основе анализа числовых параметров российского РЦБ доказано, что сокращение волатильности развивающегося РЦБ может быть достигнуто при помощи повышения эластичности и объема предложения на рынке ценных бумаг, а также путем сокращения относительного (по отношению к предложению) объема спроса на рынке ценных бумаг со стороны иностранных инвесторов и предотвращения быстрых и сильных колебаний в величине этого спроса. Сделан вывод, что для сокращения негативных эффектов влияния иностранных инвесторов на фондовый рынок и увеличения позитивных эффектов такого влияния, необходимо дополнить и, где это возможно, заменить влияние иностранных инвесторов на развитие российского РЦБ целенаправленной государственной национальной политикой, способствующей одновременно обеспечению экономики достаточным количеством иностранных инвестиций и максимальному сокращению волатильности национального фондового рынка, вызванной притоком и оттоком иностранных инвестиций. Предложен прогноз относительно будущего развития российского рынка ценных бумаг, определенного влиянием иностранных портфельных инвесторов, а также относительно будущего места таких инвесторов на российском фондовом рынке.

Практическая значимость темы обусловлена ускоряющейся интеграцией финансовых рынков развивающихся стран и в том числе России в мировые финансовые рынки, ростом зависимости таких экономик от мировых финансовых потоков.Основные положения диссертации ориентированы на широкое использование государственными органами по регулированию финансовых рынков, профессиональными участниками РЦБ, инвестиционными и управляющими компаниями, как российскими, так и зарубежными, саморегулируемыми организациями (СРО), другими участниками российского фондового рынка. Основные положения и выводы, равно как и собранный фактический материал, могут использоваться в образовательном процессе в ВУЗах экономического профиля по дисциплинам «Международные экономические отношения», «Международные финансовые рынки», «Рынок ценных бумаг».

Фактический материал и основные выводы проведенного исследования использовались в преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг» на кафедре фондовые рынки ФГОУ ВПО Академия бюджета и казначейства Министерства Финансов РФ и «Международные валютно-финансовые отношения» на Экономическом факультете МГУ им. М. В. Ломоносова.

Апробация и внедрение результатов и сследования были осуществлены на кафедремировой экономики Экономического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова. Результаты исследования, выносимые на защиту, докладывались на Межвузовской научной конференции на тему «Финансовые аспекты развития России в условиях глобализации и нестабильности», проведенной 15 апреля 2009 г. Академией бюджета и казначейства Министерства Финансов РФ.7

По теме исследования автором опубликовано 13 научных работ общим объемом 9,5 печатных листов, в том числе 5 работ (3,5 печатных листа) опубликовано в изданиях, входящих в перечень российских рецензируемых научных журналов и изданий, и 1 работа (1,4 печатных листа) опубликована на английском языке в зарубежном издании.

Структура диссертационного исследования построена следующим образом: введение, три главы, заключение, приложения, список сокращений, список литературы. Работа изложена на169 страницах основного текста, содержит 21 рисунок, 15 таблиц, 7 приложений.

Введение

Глава 1. Иностранные инвестиции на рынке ценных бумаг – неотъемлемый элемент современной мировой финансовой системы

1.1. Роль иностранных инвестиций в экономическом развитии и интернационализации фондовых рынков

1.2. Различия во влиянии иностранных инвестиций на развитые и развивающиеся фондовые рынки

1.3. Возникновение зависимости российского рынка ценных бумаг от иностранных инвесторов на ранних стадиях его формирования

Глава 2. Деятельность иностранных инвесторов на российском рынке ценных бумаг

2.1. Двойственное влияние иностранных инвестиций на развивающийся рынок ценных бумаг

2.2. Роль иностранных инвестиционных фондов в формировании российского фондового рынка

2.3. Деятельность иностранных пенсионных фондов и страховых компаний на российском фондовом рынке

Глава 3. Роль государства в регулировании иностранных инвестиций на российском фондовом рынке

3.1. Либерализация экономики как необходимое условие притока иностранных инвестиций на российский рынок ценных бумаг

3.2. Государственная политика по поддержке рынка ценных бумаг в кризисных ситуациях 1998 и 2008 гг.

3.3. Основные направления повышения эффективности иностранных инвестиций на российском рынке ценных бумаг

Заключение

Приложения

Список сокращений

Список литературы

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Для достижения поставленной цели исследуются четыре группы проблем, соответствующие определенным в работе задачам. Первая группа проблем связана с определением места иностранных инвестиций в мировой и национальной финансовых системах,описанием механизмов их распределения и оценкой их влияния на развитые и развивающиеся РЦБ .

Инвестиции, как долгосрочные вложения капитала, нацеленные на развитие их получателя и извлечение дохода , играют очень важную роль в экономике любой страны. Однако не все страны обладают достаточным количеством капитала для того, чтобы полностью самостоятельно финансировать экономическое развитие. Согласно теории, разработанной К. Марксом,инвестиционный дефицит в одной стране в сочетании с избытком капитала в другой являются предпосылками международных инвестиций. 8

Вместе с тем допуск иностранных инвестиций в страну может оказать не только положительное, но и отрицательное влияние на народное хозяйство, причем сила этого влияния может быть непредсказуемой.

В условиях, когда вследствие внутреннего инвестиционного дефицита экономика страны вынуждена принимать иностранные инвестиции для финансирования своего дальнейшего развития, первостепенной для страны является задача правильного и эффективного управления такими инвестициями в целях минимизации их отрицательных и максимизации положительных эффектов. В роли механизма, обеспечивающего такое управление, выступает фондовый рынок.

Являясь частью финансового рынка, фондовый рынок наряду с рынком банковского кредитования обеспечивает финансирование экономики. Объемы инвестиций, осуществленных через фондовый рынок, доказывают, что этот механизм перераспределения ресурсов является предпочтительным для инвесторов и получающих инвестиции предприятий, как на национальном, так и на международном уровне, что в свою очередь обусловливает ускоренное развитие РЦБ за пределами национальных экономик.

Так, на конец 2012 г. совокупная капитализация мировых рынков акций составила 53164 млрд. долл., в том числе 42896 млрд. долл. – развитые рынки. 9 Table 5.4.World Development Indicators: Stock markets. States and Markets. [Electronic resource] Washington D.C.: World Bank, 2012. – URL: http://wdi.worldbank.org/table/5.4 (date of access: 27.02.2013)

В то же время общий объем задолженности по ценным бумагам составил по всему миру 84653,2 млрд. долл., в том числе по всем развитым странам – 78854,7 млрд. долл.10 По данным Банка Международных Расчетов, в конце марта 2013 г. номинальная стоимость базисных активов обращающихся внебиржевых деривативов составила 693 трлн. долл., что примерно в 603 раза больше, чем в 1987 г.11 Для сравнения: мировой объем ВВП за 2012 г. составил примерно 85,5 трлн. долл.12

Функционирование РЦБ на интернациональном уровне не только является неизбежным и закономерным для его развития, но и постепенно меняет традиционное устройство самого этого института. Ускорившаяся с конца двадцатого века глобализация мировой экономики привела к следующим важным изменениям на международном фондовом рынке:

Значительное увеличение размера международного рынка инвестиций, Увеличение на нем доли портфельных и спекулятивных инвесторов.

В результате

По мере ускорения интернационализации финансовой и экономической деятельности требования к эффективности фондового рынка, как института перераспределения инвестиций, повышаются, однако не все национальные фондовые рынки одинаково эффективны. В результате этого иностранные инвестиции оказывают различное влияние на развитые и развивающиеся национальные рынки ценных бумаг. При этом любое влияние иностранных инвесторов на развивающиеся РЦБ оказывается более значительным, чем на развитые рынки. Однако сила влияния иностранных инвесторов на национальный развивающийся фондовый рынок ослабевает по мере его развития. Также по мере развития фондового рынка страны влияние иностранных инвесторов на него приобретает более положительный характер, в отличие от преобладания негативного влияния на ранних стадиях формирования рынка.

В числе причин различного влияния иностранных инвестиций на развитый и развивающийся фондовые рынки на первом месте стоят относительные размеры – как фондовых рынков развитых и развивающихся стран, так и инвесторов, являющихся их резидентами. В результате этого отличия операции иностранных инвесторов на развивающихся рынках ценных бумаг могут значительно увеличивать их волатильность. В свою очередь операции иностранных инвесторов на развитых рынках ценных бумаг влияют на их динамику не существенно. Это утверждение подтверждают данные по волатильности 22 РЦБ развитых рынков и 25 РЦБ развивающихся рынков, открытых для иностранных инвесторов. Статистика показывает, что среди стран, волатильность рынка которых свыше 50 %, оказались 14 стран с формирующимися рынками и лишь 5 с развитыми рынками. При этом волатильность рынка выше 90 % отмечена в 4 развивающихся странах и ни одной развитой. Напротив, в числе фондовых рынков со степенью волатильности менее 50 % оказалось 17 развитых экономик и 11 развивающихся.13

Вторая причина различия во влиянии иностранных инвесторов на формирующиеся и развитые фондовые рынки состоит в том, что развивающиеся фондовые рынки особенно на ранних этапах своего существования обладают крайне неэффективной структурой и инфраструктурой. В таких условиях присутствие иностранных инвесторов на национальном РЦБ в кратко- и среднесрочных перспективах лишь усиливает существующие дисбалансы и нестабильность. В свою очередь развитые фондовые рынки способны эффективно нивелировать возможные негативные эффекты от деятельности иностранных инвесторов и преобразовывать иностранные инвестиции в пользу своей экономики.

Основные проблемы развивающегося фондового рынка, обостряющие негативное влияние иностранного капитала на ранних этапах, можно разделить на следующие две большие группы: несовершенная структура рынка инесовершенная инфраструктура рынка . К первой группе относятся следующие факторы:

Преобладание инсайдерской модели РЦБ ;Неразвитость национальных инвесторов ,их недостаточная капитализация ;Малое количество эмитентов ,отсутствие у них опыта работы на РЦБ .

Факторы второй группы, это

Несформированная система регулирования рынка (регуляторы ,СРО ,законодательная база ,раскрытие информации ,правоприменение и пр .);Неразвитость биржевых институтов ,систем торговли ,депозитарной системы ,организаций ,обслуживающих инвестиционный процесс ;рынка деривативов ;Как правило ,неразвитый фондовый рынок присущ разви вающимсястранам , для которых характерны неразвитость экономики и финансовой системы в целом ,неразвитость систем государственного управления ,социальная и политическая нестабильность ,инфляция ,криминализация и пр .;Отсутствие устоявшихся связей с международным финансовым рынком .

Обладая перечисленными качествами, развивающийся фондовый рынок не только оставляет широкое поле для манипуляций, но также не может эффективно отразить в ценах транзакции, проводимые иностранными инвесторами. Неразвитый РЦБ часто не в состоянии направить иностранные инвестиции в производственный сектор экономики.

В свою очередь иностранные инвесторы на развитом рынке лишены возможностей манипулирования им, такой РЦБ эффективно отражает операции в ценах и направляет инвестиции в экономику. Даже если развитый рынок по своим размерам уступает рынкам-лидерам,его структура и инфраструктура позволяет эффективно противостоять возможным негативным эффектам от действий нерезидентов . Изменения влияния иностранных инвесторов на рынок по мере его развития условно изображено наРисунке 1 .

Рисунок 1. Негативное и позитивное влияние иностранных инвесторов на развивающийся РЦБ.

Источник: составлено автором.

Российский РЦБ к настоящему моменту прошел более полвины пути с момента образования до точки, в которой негативное и позитивное влияние иностранных инвестиций становится равным. Следовательно , влияние иностранных инвесторов на него остается по-прежнему значительным и по-прежнему более негативным, чем позитивным. А это значит, что такой важный фактор развития и динамики российского РЦБ, как влияние на него иностранных инвесторов, должен быть исследован и результаты этого исследования положены в основу контроля и управления этим фактором.

Вторая группа рассматриваемых проблем связана с классификацией факторов влияния иностранных инвесторов на национальный развивающийся фондовый рынок. Для того, чтобы раскрыть и более развернуто доказать тезис о различном влиянии иностранных инвесторов на развитые и развивающиеся РЦБ их влияние следует разделить на два вида:

Влияние на развитие (изменение структуры и инфраструктуры рынка в результате осуществления иностранными инвесторами любой деятельности на данном рынке);Влияние на динамику (изменение стоимостных показателей рынка в результате осуществления иностранными инвесторами операций с обращающимися на нем инструментами).

Проведенный в диссертации анализ позволяет заключить, чтовлияние на развитие, это наиболее ценный результат присутствия иностранных инвесторов на развивающемся фондовом рынке. Такое влияние состоит, прежде всего, в активном содействии иностранных инвесторов ускоренному развитию национального РЦБ по образу страны-донора инвестиций. В свою очередьвлияние иностранных инвесторов на динамику рынка, выражающееся в значительном повышении его волатильности, характеризуется, как отрицательное. Содержание последнего вида влияния наиболее полно позволяет раскрыть анализ рынка, как механизма установления равновесной цены, и рассмотрение таких аспектов спроса и предложения, как эластичность, относительный объем и скорость изменения этого объема. В применении к РЦБ известный график определения цены, как точки пересечения функций спроса и предложения, представляется в следующем виде (Рисунок 2 ).

Рисунок 2. Спрос и предложение на рынке ценных бумаг.

Источник: составлено автором.

В качестве спроса фигурирует приток или отток капитала ( Capital in —Capital out ), а предложение включает первичные и вторичные размещения акций, продажи долей контролирующими акционерами в случае роста, и сделки по слиянию и поглощению, оферты эмитентов или контролирующих акционеров, корпоративные действия по сокращению капитала и пр. в случае сокращения предложения (IPO ,SPO —M &A ,Buy —back 14 SPO – англ.Secondary Public Offer – вторичное размещение акций;M &A – англ.Mergers and Acquisitions – слияния и поглощения;Buy —back – англ. — выкуп акций эмитентом.

etc .).

Цену характеризует среднерыночный показательP /E (англ.Price per Earnings – рыночная цена акции, деленная на прибыль на акцию, полученную в данном году), а количество товара — обобщенный показатель широты и глубины рынка (Qsh), отражающий общее количество обращающихся инструментов.

НаРисунке 2 видно, что равновесие между спросом и предложением находится в точкеB до тех пор, пока на рынок не допущены иностранные инвесторы. Как только совокупный спрос на рынке увеличивается за счет их капитала, кривая спроса смещается вверх и вправо, вследствие чего точка равновесия также перемещается в зону более высоких цен и бо льшего количества выпущенных инструментов. Кривая предложения гипотетически тоже может сместиться влево или вправо за счет удешевления и упрощения процедур IPO, SPO, M&A и других корпоративных действий, однако такие движения кривой ограничены в силу длительных сроков планирования и проведения, а также высоких издержек сделокIPO ,SPO ,M &A , выкупов и пр. При этом проведение описанных мероприятий на развивающихся рынках стоит существенно дороже и занимает существенно больше времени, чем их проведение на развитых рынках. Напротив перемещение кривой спроса со стороны иностранных инвесторов на РЦБ возможно в кратчайшие сроки, что объясняется высокой скоростью расчета сделок купли/продажи бумаг и высокой скоростью движения международного капитала в целом.

Помимо невысокой мобильности со стороны предложения для развивающегося РЦБ также характерна низкая эластичность. Эластичность предложения на фондовом рынке определяется следующими показателями:

Широта : количество ликвидных инструментов, обращающихся на рынке. Наиболее удобно судить о широте рынка по количеству ценных бумаг, прошедших процедуру листинга на бирже, и включенных в котировальные списки. Так, высшие котировальные списки А1 и А2 ЗАО «ФБ ММВБ» на 1 апреля 2013 г. включали 59 инструментов долевого участия. На ту же дату количество таких инструментов, прошедших процедуру премиального листинга на LSE (London Stock Exchange), составило 1022.Глубина : средняя доля ликвидных ценных бумаг, свободно обращающихся на рынке (free-float, англ. – свободно плавающий).

Free-float акций, индекса РТС, поднялся к началу 2012 до 25%. На этом фоне только минимальные требования LSE для премиального листинга равны 25% free-float для локальных эмитентов, и 50 % для иностранных эмитентов.Эффективность рынка : степень развития структуры рынка со стороны предложения (эмитенты, инвестиционные банки, рейтинговые агентства, консультанты, посредники и пр.), а также инфраструктуры, обеспечивающей проведение сделок, распространение информации, регулирование прав собственности, защиту прав инвесторов и пр.

Чем ниже уровень описанных трех параметров, тем менее эластично предложение на рынке (круче наклон кривой предложения), и напротив, чем выше их уровень, тем выше эластичность предложения (наклон кривой предложения более пологий).

В свою очередь эластичность спроса со стороны иностранных инвесторов , как правило, понижается во время роста рынка и соответственно притока иностранного капитала, поскольку капитала становится относительно больше, чем инструментов на рынке, а отношение инвесторов к риску лояльнее. Напротив, во время низкой фазы и оттока капитала с рынка, спрос становится более эластичным, поскольку капитала становится относительно меньше, чем инструментов на рынке, а инвесторы уже не готовы брать на себя риск данного неразвитого рынка. Описанные особенности спроса, включающего иностранные инвестиции, и предложения на развивающемся РЦБ демонстрируетРисунок 3 .

Рисунок 3. Спрос и предложение на развивающемся рынке ценных бумаг в краткосрочном периоде.

Источник: составлено автором.

Приведенный график показывает, как на фоне неэластичного и практически неизменного по объем предложения даже незначительное увеличение или сокращение спроса, инициированное притоком или оттоком иностранных инвестиций, а также изменения эластичности этого спроса (пунктирные графики) приводят к существенному изменению цен на развивающемся рынке. Скорость изменения цен еще более увеличивается в результате существенного превышения объема капитала (спроса) иностранных инвесторов над объемом предложения на национальном развивающемся рынке, о котором было сказано ранее.

Таким образом, иностранные инвестиции могут существенно повышать волатильность национального фондового рынка, что обусловливается высокой мобильностью и значительной величиной их спроса в сочетании с низкой эластичностью, мобильностью и низким объемом предложения на национальном фондовом рынке. При этом описанное влияние иностранных инвесторов тем сильнее, чем менее эластично предложение на данном фондовом рынке, чем короче период влияния, и чем больше относительные масштабы капитала иностранных инвесторов.

Верность данного вывода подтверждается при рассмотрении на фоне притока и оттока иностранных инвестиций динамики следующих параметров фондового рынка РФ:

Индекс РТС; Капитализация индекса РТС с учетом free-float, Совокупная капитализация российских АО, Средний показатель P/E российских АО; Средний free-float индекса РТС, Объем IPO и SPO за год, Количество долевых инструментов в котировальных списках РТС А1 и А2 и ММВБ А1 и А2.

Сам показатель

На большей части приведенного графика изменение притока/оттока иностранных инвестиций опережает изменение P /E российских акций, т.е. цена акций реагирует на изменение спроса со стороны иностранных инвесторов, при этом однонаправленное движение показателей очевидно. Однако показатели, характеризующие предложение на фондовом рынке, либо практически не изменяются в ответ на изменения спроса (free-float и количество инструментов в котировальных списках), либо реагируют слабо и с большим запозданием (объемы IPO и SPO).

Таким образом, изменение величины спроса со стороны иностранных инвесторов не оказывают существенного воздействия на расширение или сужение предложения на российском фондовом рынке, но изменяет цену торгуемых на нем активов. Это утверждение также подтверждают однонаправленные со спросом иностранных инвесторов изменения индекса РТС, его капитализации и капитализации рынка в целом, изображенные наРисунке 5 . График также показывает, что скорость изменения показателей стоимости рынка существенно превосходит скорость изменения спроса, обусловливающего такие изменения.

Рисунок 4. Изменение показателей предложения РЦБ РФ на фоне притока/оттока иностранных инвестиций.

Источник: рассчитано автором по источникам.15

Рисунок 5. Изменение индикаторов стоимости РЦБ РФ на фоне притока/оттока иностранных инвестиций.

Источник: рассчитано автором по тем же источникам.

Таким образом, подтверждается, что предложение на РЦБ РФ не эластично, а приток и отток средств иностранных инвесторов на рынок приводит к существенному искажению цен на нем, как в долгосрочном, так и краткосрочном периодах. Основываясь на разработанном подходе и учитывая, что влияние иностранных инвесторов на динамику развивающегося рынка носит отрицательный характер, автор предлагает следующие меры по сокращению силы этого влияния:

Повышение эластичности и объема предложения на РЦБ , т.е. достижение более пологого наклона кривой предложения и смещение этой кривой влево и вниз.Сокращение относительного (по отношению к предложению )объема спроса на РЦБ со стороны иностранных инвесторов и предотвращение резких быстрых колебаний в величине этого спроса ,т .е .смещение кривой спроса таких инвесторов влево и вниз и предотвр ащение частого и быстрого передвижения этой кривой право и вверх или влево и вниз.

Третья группа проблем связана с выявлением основных иностранных инвесторов, работающих на российском РЦБ на современном этапе, а также с выявлением их влияния на развитие рынка с момента его создания и определением роли государства в их регулировании.

Как и на большинстве развивающихся рынков, иностранные портфельные инвесторы на российском рынке ценных бумаг представлены в основном международными небанковскими финансовыми институтами: инвестиционными фондами, пенсионными и страховыми фондами. При этом объектом их инвестиций выступают, прежде всего, акции национальных компаний и депозитарные расписки на них, а юрисдикциями регистрации таких фондов остаются страны с облегченными налоговыми режимами и облегченным регулированием или страны нахождения конечных иностранных инвесторов. Схема владения бумагами от конечных инвесторов (пайщиков) иностранных инвестиционных фондов до реестра эмитента выглядит условно следующим образом:

Страна фактического проживания или оффшор	Страна резиденции пайщиков или оффшор	Страна резиденции пайщиков или оффшор		Российская Федерация
Пайщик	Регистратор фонда	Фонд	Торговая компания фонда	Кастодиан или праймброкер	НРД	Реестр эмитента

Таким образом, инвестиционные фонды оказываются не покрыты соответствующим их сути регулированием со стороны России, на РЦБ которой они работают. Тем не менее, права и обязанности фонда и УК по отношению к инвесторам фиксируются в Правилах фонда и формируют его стратегию . Стратегии таких фондов можно разделить на две категории:

Агрессивные стратегии с высоким риском — хедж -фонды ;Умеренные стратегии со средним или низким риском — фонды длинных позиций .

Хедж-фонды являются профессиональными спекулянтами, поэтому, приходя на волатильный рынок, они поддерживают его волатильность, либо усиливают ее своими действиями. К концу 2000-х гг. среди иностранных инвесторов хедж-фонды вынуждены были уступить свое место фондам длинных позиций, чьи стратегии начали обеспечивать большую доходность на ставшем к тому моменту более развитым и стабильным российском РЦБ.

Фонды длинных позиций ограничиваются только длинными позициями, хотя спектр их инвестиционных объектов может быть существенно шире, чем у традиционных российских ПИФов. Применительно к российскому рынку ценных бумаг наиболее интересно рассмотреть такие фонды под углом их региональной направленности, выделив среди нихФонды, специализирующиеся только на России; Фонды стран СНГ; Фонды стран Восточной Европы; Фонды развивающихся рынков; Глобальные фонды.

Анализ собранных данных позволяет сделать вывод о том, что фонды, специализирующиеся на России, оказывают большее положительное воздействие на развитие российского РЦБ, однако их влияние на его динамику отрицательное. Глобальные и региональные фонды в меньшей мере способствуют развитию рынка, но более положительно влияют на его динамику. Разница во влиянии объясняется тем, что, чем более фонды близки к специализации только на одном развивающемся рынке, тем сильнее их участие в развитии его институтов, но вместе с тем и сильнее их влияние на его динамику. Напротив фонды, чьи стратегии предполагают максимальную глобальную диверсификацию инвестиций, практически не участвуют в развитии структуры и инфраструктуры отдельных развивающихся рынков, но их инвестиции оказывают стабилизирующее воздействие на их динамику. По мере развития российского рынка глобальные и региональные фонды постепенно вытесняют фонды, специализирующиеся на России.

Последние две группы рассматриваемых иностранных инвесторов, пенсионные фонды и страховые компании, сформировали на российском рынке новыйкласс крупных долгосрочных инвесторов, не несущих риска краткосрочного изъятия клиентами своих инвестиций и их влияния на инвестиционный процесс . Основной их функцией для РЦБ становитсяпредоставление долгосрочного капитала эмитенту в целях достижения стабильного роста его стоимости в долгосрочном периоде .

Спрос со стороны иностранных инвесторов, использующих консервативные и долгосрочные стратегии (пенсионные фонды, страховые компании, глобальные фонды), наиболее стабилен. Напротив, спрос со стороны иностранных спекулятивных и краткосрочных инвесторов (хедж фонды, фонды, специализирующиеся на России или развивающихся рынках) наименее стабилен. Следовательно, кривая спроса первой группы инвесторов реже и с меньшей амплитудой передвигается относительной кривой предложения, в то врем, как кривая спроса второй группы инвесторов обладает значительно более высокой и частой волатильностью. Также спрос со стороны первой группы инвесторов обладает более высокой эластичностью, поскольку такие инвесторы могут приобретать ценные бумаги широкого круга стран. Напротив, спрос со стороны второй группы инвесторов наименее эластичен, поскольку они могут инвестировать либо только в российские активы, либо в активы ограниченного количества развивающихся рынков .

Следовательно, в среднесрочной перспективе пока российский фондовый рынок остается развивающимся, повышение позитивного влияния на него иностранных инвесторов и сокращение их негативного влияния может быть достигнуто за счет сокращения среди них доли краткосрочных и спекулятивных инвесторов (в первую очередь хедж-фондов) и увеличения доли долгосрочных консервативных инвесторов, в первую очередь глобальных инвестиционных фондов, пенсионных фондов и фондов страховых компаний. Именно такие меры должна содержать государственная политика, направленная на развитие РЦБ и управление иностранными инвестициями на нем в краткосрочном периоде.

Для того, чтобы сформулировать соответствующие меры государственной политики для долгосрочного периода, необходимо прежде рассмотреть эволюцию влияния иностранных инвесторов на фондовый рынок по мере его развития.

В России создание РЦБ в начале 1990-ых гг., фактически ставшее «побочным эффектом» проведения приватизации, проводилось в тяжелых экономических и политических условиях в кратчайшие сроки, без разработанной нормативной базы, необходимых институтов и регулирующих органов в условиях уже идущей неконтролируемой приватизации. Перечисленные факторы стали причиной катастрофической неэффективности российского РЦБ первых лет и разрушительного влияния иностранных инвесторов, пришедших на него позже. Единственной функцией РЦБ РФ на момент его создания было перераспределение собственности от государства в частные руки, другие функции не были учтены при его создании .

Известны следующие модели приватизации: массовая программа приватизации (МП), модель инсайдеров (в т.ч. работников или управляющих), модель установления единовременного мажоритарного контроля , модель смешанного (частно-государственного) контроля , реституция . При этом приватизационная модель инсайдеров и модель установления единовременного мажоритарного контроля хорошо сочетается с инсайдерской моделью корпоративного управления (континентальной финансовой системой).

Напротив, модель массовой приватизации, основанная на РЦБ, предполагает аутсайдерскую модель корпоративного управления (англо-американскую финансовую систему).

Каждая приватизационная модель нуждается в соответствующих институтах.

Приватизация в РФ прошла несколько этапов, но б о льшая часть предприятий была передана в частную собственность в рамках массовой ваучерной приватизации 1992-1994 гг., которая предполагает использование РЦБ для ее полноценной реализации. При проведении МП РЦБ должен выполнять следующие основные функции:

Определение цены акций приватизируемых предприятий; Определение цены приватизационных чеков; Предоставление эффективного механизма обмена любых приватизационных чеков на акции любых приватизируемых предприятий.

В случае, если РЦБ на момент проведения МП не в состоянии выполнять указанные функции, 16

массовая приватизация конвертируется в приватизацию по инсайдерской модели, что и произошло в РФ. Условия, в которых формировался российский фондовый рынок, в сокращенном виде представлены на Рисунке 6

Два наиболее значимых результата становления РЦБ на фоне приватизации, приведенные на Рисунке 6 , подкрепляются следующими фактическими данными:

Занятие иностранными портфельными спекулятивными инвесторами места, отведенного приватизационной реформой ЧИФ — к лету 1998 г., доля иностранных инвесторов на локальном биржевом рынке государственных бумаг составляла около 35 %, а на организованном рынке акций – более 65 %, при этом 95 % расчетов по сделкам с акциями в системе РТС осуществлялись в долларах за рубежом.17 Уход лучших российских эмитентов на рынки АДР / ГДР за пределы страны — совокупный биржевой и внебиржевой оборот по депозитарным распискам, выпущенным на российские бумаги, на всех внешних рынках превосходил торговые обороты на внутренних российских рынках к 1999 г. в 5,8 раза.18

Помимо этого иностранные инвесторы в российские ценные бумаги являлись преимущественно краткосрочными спекулянтами. Таким образом, результатом первого этапа развития РЦБ стало Формирование олигополистического рынка с преобладанием на нем инсайдеров-резидентов и портфельных спекулянтов-нерезидентов с явным перевесом по торговой активности и объемам в пользу последних.

Рисунок 6. Факторы формирования российского РЦБ в период 1992 – 1997 гг.

Источник: составлено автором.

Позже риски, заложенные в сложившейся модели РЦБ, были реализованы в 1998 г. На фоне роста бюджетного дефицита и отказа от инфляционного финансирования бюджета с 1994 г. федеральное правительство было вынуждено прибегнуть к выпуску государственных ценных бумаг (ГЦБ), однако на тот момент биржевая, торговая, расчетно-клиринговая системы и депозитарий для ГЦБ отсутствовали. Площадкой для обращения ГЦБ была выбрана ММВБ. При поддержке Центрального Банка эта биржа была превращена в ликвидный и емкий рынок нового качества, полностью электронный, информационно открытый, предоставляющий удобный доступ к торгово-депозитарному комплексу. Ни одна из существовавших в то время российских бирж не могла конкурировать с ММВБ.

На этом фоне рынок корпоративных ценных бумаг (КЦБ) обладал существенно более слабой инфраструктурой. Так, в обслуживавшей его РТС до 1995 г. котировки были только индикативными, расчеты по деньгам большей частью проводились за рубежом, а к построению собственной депозитарно-клиринговой системы РТС приступила только в 1998 г. Б о льшая привлекательность для инвесторов рынка ГЦБ в сравнении с рынком КЦБ наглядно демонстрируется сравнением оборотов на них: по итогам 8 месяцев 1994 г. оборот ГЦБ на ММВБ составил около 90% совокупного оборота на рынке ценных бумаг страны. 19

С прекращением торговли приватизационными чеками в середине 1994 г. доля ММВБ на РЦБ стала практически стопроцентной.

Структура рынка ГЦБ также выигрывала при сравнении с рынком КЦБ: в 1997 г. на маркетмейкера рынка ГЦБ – Центральный Банк, приходилось около 30% инвестиций в ГКО-ОФЗ, 20% рынка принадлежали государственным Сбербанку и Внешторгбанку, доля иностранных инвесторов составляла 30%, и оставшиеся 20% бумаг распределялись между частными российскими банками. В свою очередь в описанной ранее структуре рынка КЦБ (как локального, так и на секторе АДР/ГДР) преобладали иностранные спекулянты. Таким образом, преследуя цель создания качественного рынка собственного публичного долга, государство существенно меньшее внимание уделило развитию рынка КЦБ. В результате два сектора национального фондового рынка совершенно по-разному отреагировали на кризис, начавшийся в 1998 г.

Корреляционный анализ статистики рыночных индикаторов показывает, что падение рынка акций во время 1-ой (октябрь 1997 г.) и -2ой (май 1998 г.) волн кризиса вызывало значительное увеличение доходности ГКО, а также резкий рост ставки рефинансирования ЦБ (до 150%), т.е. нестабильность на рынке ГКО-ОФЗ была импортирована на него с рынка КЦБ. 20

В то же время рынок ГЦБ отдельно показывал б о льшую стойкость к оттоку иностранного капитала.

Таким образом, именно несформированный рынок корпоративных бумаг служил механизмом передачи на более развитый и стабильный рынок ГКО-ОФЗ деструктивного воздействия иностранных инвесторов, обусловленного репатриацией их капитала. Кризис 1998 г. наглядно показал, какое влияние иностранные портфельные инвестиции оказывают на более развитые и менее развитые рынки ценных бумаг; даже в пределах финансовой системы одной страны различие может быть огромным.

Другим важным обстоятельством развития кризиса стала полная либерализация репатриации нерезидентами капитала, инвестированного в ГКО-ОФЗ. С января 1998 г. по требованию МВФ Центральный банк отменил обязательное для нерезидентов заключение срочных сделок с уполномоченным банком на выкуп валюты, репатриируемой при продаже ими ГКО-ОФЗ, а также отказался компенсировать отток средств с рынка ГКО-ОФЗ ростом своих инвестиций в них (в.т.ч. через операции Сбербанка и Внешторгбанка).

Таким образом, государство лишило себя инструментов регулирования рынка ГКО-ОФЗ, и кризис, импортированный нерезидентами на рынок ГЦБ с рынка КЦБ, привел к обвалу рынка ГЦБ. Приведенные в диссертации данные позволяют констатировать, что государство в условиях неразвитой экономики и формирующегося РЦБ не способно эффективно управлять иностранными инвестициями. Способность эффективно организовывать фондовый рынок и управлять им и иностранными инвестициями на нем государство приобретает позже по мере развития, как рынка, так и собственно государственных институтов .

Так, качество государственного регулирования рынка ценных бумаг в РФ существенно повысилось после кризиса 1998 г. Это способствовало созданию более эффективной структуры и инфраструктуры рынка, а значит и снижению негативного влияния иностранных инвесторов на него . Этот тезис подтверждается при детальном рассмотрении каждого из факторов, под воздействием которых менялась структура и инфраструктура российского РЦБ в период между кризисами 1998 и 2008 гг. Обобщенные выводы проведенного исследования представлены в виде модели наРисунке 7.

Центральный вывод, отраженный на Рисунке 7, находит свое подтверждение при сравнении реакции фондового рынка и экономики России на кризисы 1998 и 2008 гг., которые оба были вызваны оттоком капитала иностранных инвесторов (Таблица 1 ).

Таким образом, наглядно продемонстрирована способность фондового рынка России на новом этапе более эффективно нивелировать отрицательные эффекты, неизбежно возникающие в результате репатриации капитала иностранными инвесторами, что стало следствием целенаправленной государственной политики по развитию РЦБ в 2000-ых гг. Залог сохранения положительного воздействия иностранных портфельных инвестиций на экономику состоит в повышении эффективности РЦБ, и это прямая обязанность государства.

Рисунок 7. Изменение структуры и инфраструктуры российского РЦБ в результате его естественной эволюции и влияния целенаправленной государственной политики.

Данная схема является моделью формирования российского РЦБ в посткризисный период, под воздействием различных факторов. Первичными факторами являются факторы 1, 2, 3, они одновременно оказывают влияние на все иные вторичные факторы, находящиеся внутри модели. В верхней части модели факторы 4, 5, 6, 7, 8, 9 оказывают влияние также одновременно на все оставшиеся факторы. Остальные причинно-следственные связи указаны стрелочками. Блоки 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16 являются результатами воздействия указанных выше факторов, блоки 17 и 18 являются резюмирующими результатами, и блок 19 является определением нового статуса рынка, достигнутого под воздействием всех приведенных факторов.

Источник: составлено автором.

Таблица 1. Глубина падения экономических индикаторов в кризисных эпизодах 1997-1999 гг. и 2008-2009 гг.

Макроэкономи-ческие показатели	Кризис 1997–1999 гг.				Кризис 2008–2009 гг.
	Измене-ние от пика до дна (%)	Предкри-зисный пик	Дно	Продолжи-тельность спада (мес.)	Измене-ние от пика до дна (%)	Предкризисный пик	Дно	Продолжи-тельность спада (мес.)
Номинальный курс рубля к доллару США	-74 (в 3,8 раза)	07.1998	04.1999	9	-34	07.2008	01.2009	6
Индекс РТС	-91 (в 11 раз)	07.1997	09.1998	14	-80 (в 5 раз)	04.2008	01.2009	9
Депозиты насе-ления в рублях	-22	04.1998	10.1998	6	-22	08.2008	01.2009	5
Депозиты насе-ления в валюте	-54	07.1998	01.1999	6	+82	08.2008	03.2009	7
Потребительская инфляция в сле-дующие 12 мес.	в 2,2 раза	07.1998	07.1999	12	12	07.2008	07.2009	12
Реальные дохо-ды населения	-30	04.1997	04.1999	24	-3	07.2008	01.2009	6
Реальная заработная плата	-40	12.1997	03.1999	15	-5	09.2008	06.2009	9
Реальные розни-чные продажи	-14	12.1997	03.1999	15	-8	08.2008	05.2009	9

Источник: составлено по источнику.21 32 (669), 24 августа 2009.

Четвертая группа проблем касается выработки рекомендаций по эффективному государственному управлению иностранными инвестициями на фондовом рынке РФ.

Современная стратегия развития национального РЦБ должна содержать список конкретных мероприятий по совершенствованию структуры и инфраструктуры рынка, увеличению его объема и повышению эффективности. Прежде всего, необходимо дополнить и, где это возможно, заменить влияние иностранных инвесторов на развитие национального РЦБ целенаправленной государственной политикой, основанной на федеральных программах развития рынка. Сама такая политика должна способствовать одновременному достижению двух основных целей:

Обеспечение экономики достаточным количеством иностранных инвестиций, поступающих через канал РЦБ (повышение положительного влияния иностранных инвестиций); Максимальное сокращение волатильности РЦБ, вызванной притоком и оттоком иностранных инвестиций (сокращение отрицательного влияния таких инвестиций).

Несмотря на отсутствие видимого прогресса по таким направлениям развития РЦБ, как расширение предложения (низкая активность приватизированных предприятий на РЦБ) и внутреннего спроса (новая пенсионная реформа с 2012 г.), достижения в области развития инфраструктуры и регулирования рынка, а также привлечения долгосрочных консервативных иностранных инвесторов уже сейчас значительно повышают устойчивость и эффективность отечественного РЦБ.

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

В условиях, когда вследствие внутреннего инвестиционного дефицита экономика страны вынуждена принимать иностранные инвестиции для финансирования развития, первостепенной для нее является задача эффективного управления такими инвестициями в целях минимизации их отрицательных и максимизации положительных эффектов. В роли механизма, обеспечивающего это управление, выступает фондовый рынок. Иностранные инвестиции оказывают различное влияние на развитые и развивающиеся национальные РЦБ. Любое влияние иностранных инвесторов на развивающиеся РЦБ оказывается более значительным, чем на развитые рынки. Однако сила влияния иностранных инвесторов на развивающийся рынок ослабевает по мере его развития. Также по мере развития фондового рынка влияние иностранных инвесторов на него приобретает положительный характер, в отличие от преобладания негативного влияния на ранних стадиях. В числе причин различного влияния иностранных инвестиций на развитый и развивающийся РЦБ на первом месте стоят относительные размеры – как фондовых рынков развитых и развивающихся стран, так и инвесторов, являющихся их резидентами. В результате этого отличия операции иностранных инвесторов на развивающихся РЦБ могут значительно увеличивать их волатильность. Вторая причина различия во влиянии иностранных инвесторов на формирующиеся и развитые фондовые рынки состоит в том, что развивающиеся рынки обладают крайне неэффективной структурой и инфраструктурой. В таких условиях присутствие иностранных инвесторов на национальном РЦБ в кратко- и среднесрочных перспективах лишь усиливает существующие дисбалансы и нестабильность. Независимо от степени развитости рынка влияние на него иностранных инвесторов можно разделить на два вида:

— Влияние на развитие — изменение структуры и инфраструктуры рынка. Влияние на развитие, это наиболее ценный результат присутствия иностранных инвесторов на развивающемся ФР;

— Влияние на динамику — изменение стоимостных показателей рынка. Важной особенностью такого вида влияния является способность иностранных инвестиций существенно повышать волатильность фондового рынка. Капитализация развивающегося рынка и стоимостные рыночные индексы увеличиваются и уменьшаются синхронно с притоком и оттоком иностранных инвестиций , а скорость изменения этих показателей значительно превосходит скорость притока и оттока иностранных инвестиций .

Непосредственными причинами возникновения зависимости российского РЦБ от иностранных инвесторов стали: а) занятие иностранными портфельными спекулятивными инвесторами места, отведенного приватизационной реформой ЧИФ после ее провала и б) уход лучших российских эмитентов на рынки АДР/ГДР за пределы страны. Вместе с проведенной ранее в условиях неработоспособного РЦБ массовой приватизацией указанные факторы привели к формированию олигополистического фондового рынка с преобладанием на нем инсайдеров-резидентов и портфельных спекулянтов-нерезидентов с явным перевесом по торговой активности и объемам активов в пользу последних.

Влияние на развитие российского РЦБ тем более позитивно, а влияние на его динамику тем более негативно, чем выше степень специализации иностранного инвестора на инвестициях только в РФ. И напротив, положительное влияние на развитие рынка слабее, а влияние на его динамику позитивное, если портфель иностранного инвестора максимально глобально диверсифицирован.

Государство в условиях неразвитой экономики и формирующегося рынка ценных бумаг не способно эффективно управлять иностранными инвестициями и фондовым рынком, как механизмом их перераспределения. Способность эффективно организовывать фондовый рынок и управлять им и иностранными инвестициями на нем государство приобретает позже по мере развития, как рынка, так и государственных институтов. Это в свою очередь позволяет экономике использовать иностранные портфельные инвестиции для ускорения и повышения качества своего развития и без риска распространения кризисных явлений с фондового рынка на другие секторы народного хозяйства.

В условиях практически полного устранения барьеров для движения иностранных инвестиций через границы российского РЦБ необходимо объединить мероприятия в области развития РЦБ в рамках единой государственной политики, которая должна дополнить, и где это возможно, заменить описанное ранее влияние иностранных инвесторов на развитие национального фондового рынка, что позволит российскому РЦБ стать эффективным и безопасным инструментом передачи иностранных инвестиций в экономику страны.

По теме исследования автором опубликовано 13 научных работ общим объемом 9,5 печатных листов, в т.ч. 1 работа опубликована на английском языке в зарубежном издании.

Статьи в изданиях, входящих в перечень российских рецензируемых научных журналов и изданий, в которых должны быть опубликованы основные научные результаты диссертаций на соискание ученой степени кандидата наук и на соискание ученой степени доктора наук:

Взаимодействие государства и финансовой системы: уроки японского опыта. / Кашкин А. В. // Экономика и управление собственностью. — 2009. — № 1. — С. 27-30; Об обязательном раскрытии информации о конечных владельцах депозитарных расписок, выпущенных на акции российских компаний. / Кашкин А. В. // Экономика и управление собственностью. — 2014. — № 3. — С. 39-43; Обязательное раскрытие информации о конечных владельцах депозитарных расписок, выпущенных на акции российских компаний. / Кашкин А. В. // Общество и экономика. — 2013. — № 1-2. — С. 216-224; Роль государства во время кризиса: поддержка экономики или передел собственности? / Кашкин А. В. // Имущественные отношения в Российской Федерации. — 2009. — № 3. — С. 6-16; Финансовый кризис 2008 г. и государственная финансовая политика: чем она может помочь кризису, а чем навредить? / Кашкин А. В. // Общество и экономика. — 2008. — № 12. — С. 2-15.

Статьи в прочих научных изданиях:

Анализ государственной финансовой политики до начала и во время кризиса 2008 г. / А.В. Кашкин // Финансовая аналитика: проблемы и решения. — 2009. — № 1. — С. 6-13; Анализ государственной финансовой политики до начала и во время кризиса 2008 г. Российская ситуация и зарубежный опыт. / А.В. Кашкин // Вопросы экономики и права. — 2008.- № 4. — С. 3-10; Законодательные новации в проведении корпоративных действий российскими эмитентами: позитивный Закон № 282-ФЗ. / Кашкин А. В. // Депозитариум. — 2013. — № 4. — С. 9-14; Государственная политика и кризис в России. / Кашкин А. В. //Бизнесс и банки. — 2009. — № 2. — С. 1-4; Грозит ли нам «потерянное десятилетие»? / Кашкин А. В. // БДМ. Банки и деловой мир. — 2009. — № 1-2. — С. 28-31; Роль государства в возникновении и развитии кризиса в России в контексте зарубежного опыта. / Кашкин А. В. // Инвестиционный банкинг. — 2008. — № 04. С. 111-120; Требования к раскрытию информации о конечных владельцах депозитарных расписок: практическая реализация. / Кашкин А. В. // Депозитариум. — 2013. — № 1/2. — С. 23-27; Kashkin A. V. Corporate actions for holders of Russian securities. Journal of Securities Operations & Custody, Volume 5 Number 3 of 2013, London. Pp. 276-291.

1. Данилов Ю. А., Якушин А. Ф. IPO в России: Итоги 2007. [Электронный ресурс] М.: Фонд «Центр развития фондового рынка», 2008. – Режим доступа: http://www.crfr.ru/files/ipo-russia-2007.pdf (дата обращения: 24.09.2009)
2. Ивантер А., Журавлев С. Очищающий и не очень / Эксперт, №32 (669), 24 августа 2009.
3. Смыслов Д. В. (под ред.) Мировой фондовый рынок и интересы России. М.: Наука, 2006, 360 с.
4. Рубцов Б. Б. Мировые рынки ценных бумаг. М.: Экзамен, 2002, 448 с.
5. Радыгин А. Д. Российская приватизация: национальная трагедия или институциональная база постсоветских реформ / Мир России, № 3, Том VII, 1998.
6. Козлов Н. Б. Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах. М.: ИМЭПИ РАН, 2002, 316 с.
7. Кашкин А. В. Дефолты по корпоративным облигациям в условиях финансового кризиса глазами розничных инвесторов. // Финансовые аспекты развития России в условиях глобализации и нестабильности: Материалы межвузовской научной конференции [Электронный ресурс] М.: АБиК при МинФин РФ, 15.04.2009. – Режим доступа: http://abik.ru/academy/news/index.php?news=2212&phrase_id=113295 (дата обращения: 02.08.2009)
8. Карл Маркс. Капитал. Критика политической экономии. Том 3. М.: Эксмо, 2011, с. 281.
10. Table 18: Total debt securities — all issuers. All maturities, amounts outstanding by sector and residence of issuer. [Electronic resource] Basel: Bank for International Settlements, March 2014. – URL: http://www.bis.org/statistics/r_qa1403_hanx18.pdf (date of access: 05.03.2015)
11. Statistical release. OTC derivatives statistics at end-June 2013. [Electronic resource] Basel: Bank for International Settlements, November 2013. – URL: http://www.bis.org/publ/otc_hy1311.pdf (date of access: 26.02.2013)
12. Table 1.1. World Development Indicators: Size of the economy. World View. [Electronic resource] Washington D.C.: World Bank, 2012. – URL: http://wdi.worldbank.org/table/1.1 (date of access: 26.02.2013)
13. Эскиндаров М. А., Мирикин Я. М., Национальный доклад. Риски финансового кризиса в России: Факторы, сценарии и политика противодействия. [Электронный ресурс] М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2008. – Режим доступа: http://www.eufn.ru/index.php?option=com_content&task=view&id=453&Itemid=345 (дата обращения: 12.10.2009)
15. Архив значений. Индекс РТС. [Электронный ресурс] М.: Московская Биржа ММВБ-РТС. – Режим доступа: http://rts.micex.ru/a805 (дата обращения: 15.01.2013) // Индексы. Сервисы. [Электронный ресурс] М.: Группа Московская Биржа. – Режим доступа: http://moex.com/s211(дата обращения: 21.05.2015) // Описание и Методика. Основные индексы акций Московской Биржи. [Электронный ресурс] М.: Московская Биржа ММВБ-РТС. – Режим доступа: http://rts.micex.ru/s772 (дата обращения: 25.04.2013) // Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 года).

    [Электронный ресурс] М.: НАУФОР, Центр развития фондового рынка, Ernst and Young, Thomas Murray, 2008. – Режим доступа: http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/model-2008.pdf (дата обращения: 17.01.2013) // Синельников-Мурылев С., Радыгин А., Главацкая Н. Российская экономика в 2011 году, тенденции и перспективы (выпуск 33).

    [Электронный ресурс] М.: Институт Гайдара, 12.04.2012. – Режим доступа: http://www.iep.ru/ru/publikatcii/publication/4568.html (дата обращения: 29.04.2013) // Синельников-Мурылев С., Радыгин А., Главацкая Н. Российская экономика в 2012 году, тенденции и перспективы (выпуск 34).

    [Электронный ресурс] М.: Институт Гайдара, 16.04.2013. – Режим доступа: http://www.iep.ru/ru/publikatcii/publication/5573.html (дата обращения: 29.04.2013) // Список ценных бумаг, допущенных к торгам в ЗАО «ФБ ММВБ» [Электронный ресурс] М.: Московская Биржа ММВБ-РТС. – Режим доступа: http://rts.micex.ru/a1600 (дата обращения: 25.04.2013) // Статистика внешнего сектора. Международная инвестиционная позиция Российской Федерации за 2001-2011 годы, (млн. долл. США).

    [Электронный ресурс] М.: Центральный Банк Российской Федерации. – Режим доступа: http://cbr.ru/statistics/?Prtid=svs (дата обращения: 14.11.2012) // Трегуб А. Я., Посохов Ю. Е. Российский фондовый рынок: 2011. События и факты. [Электронный ресурс] М.: НАУФОР, 2012. – Режим доступа: http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/RFR2011.pdf (дата обращения: 15.02.2015)

16. Менее чем через год после введения ваучера в обращение (к маю 1993 г.) его стоимость колебалась в районе 3 – 4 тыс. рублей при номинале в 10 тыс. рублей и стоимости по капитализации основных фондов на один сертификат около 2 тыс. долл. Для сравнения в Польше через год после введения в обращение приватизационных сертификатов (к концу 1996 г.) их рыночная стоимость была в 8 раз выше номинала. // Радыгин А. Д. Российская приватизация: национальная трагедия или институциональная база постсоветских реформ / Мир России, № 3, Том VII, 1998, стр. 11.
17. Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002, стр. 133.
18. Там же, стр. 160.
19. Смыслов Д. В. (под ред.) Мировой фондовый рынок и интересы России. М.: Наука, 2006, стр. 161.
20. Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002, стр. 63.
21. Ивантер А., Журавлев С. Очищающий и не очень / Эксперт, №