Академическое и бизнес-сообщество особое внимание уделяют структуре и составу совета директоров акционерных обществ для того, чтобы оценить влияние таких показателей как, присутствие женщин в составе совета директоров (далее СД), опыт независимых директоров, образование членов СД и прочих, на работоспособность компании, ее стоимость и потенциал роста.
В рамках работы изучена практика управленческих отношений в СД в России и за рубежом, формализованы результаты исследований авторов в данной области. В статье представлены результаты влияния структурных характеристик совета директоров на капитализацию компании. Результаты основаны на детальном изучении годовых и финансовых отчетов компаний, работе в базе данных «СПАРК» [1], построении и анализе регрессионной модели.
Степень изученности и проработанности проблемы. В качестве первого критерия структурных характеристик совета директоров выбраны гендерные различия СД, а именно присутствие женщин в составе совета директоров и их доля. В современном обществе стереотипы, господствующие в бизнесе, поддерживают скорее «мужскую модель», но, несмотря на это, женщины все чаще занимают лидерские позиции в крупных корпорациях, организовывают собственный бизнес, активно занимаются общественной и политической работой. Исследования PwC доказывают, что большинство женщин определяют свой стиль руководства как демократичный либо партнерский, более того предпочитаемый женщинами стиль руководства имеет ярко выраженную зависимость от возраста. По результатам опроса бизнес-леди, женщины характеризуют сами себя как: более работоспособных, лояльных, гибких, осторожных в принятии решений, а так же более общительных личностей [2].
Многие исследования доказывают, что различные подходы к управлению обусловлены психологическими различиями у женщин и мужчин. Так, в своей работе Гаврилов Д. и Ратникова Т. приводят в пример исследование Adams и Funk (2012), которое показывает, что женщины в составе совета директоров менее склонны к конфликтам, чем мужчины, но, не смотря на это, женщины более склоны к риску [3].
Также психологические различия между мужчиной и женщиной были обозначены в работе GrantA., TaylorA. (2013).
Авторы проводили видео-интервью двадцати женщин и двадцати мужчин, входящих в топ-менеджмент / советы директоров и имеющих одинаковый опыт. Исследователи оценивали респондентов по следующим параметрам: речь, мимика и жесты. Основные выводы данной работы: женщины менее уверенны в своей речи, что подчеркивается использованием слов-паразитов и долгой реакцией на вопрос; женщины, чаще мужчин использовали жесты и улыбку в ходе интервью; мужчины в свою очередь делали акцент на цифры и финансовые показатели и др. Таким образом, авторы пришли к выводу, что женщины и мужчины на управляющих должностях различаются в способах вербальных и невербальных коммуникаций, что может отражаться на характере управления [3, 4].
Гендерные различия при приеме на работу
... проблемы гендерных различий и гендерной дискриминации на российском рынке труда. 1. 1 Гендерные различия при выборе работы Многие исследователи (Rice, 2014; Mohr, 2014; Clark, 2014; Reuben et al., 2015) приводят неуверенность женщин в ...
Другие авторы обнаруживают отрицательное влияние присутствия женщин в составе СД. Авторы Гаврилов Д., Ратникова Т. ссылаются на работу LeviM., LiK., ZhangF. (2013), в которой рассматривается влияние гендерных различий на сделки слияний и поглощений. Основываясь на данных по американским компаниям 1997-2009 гг. авторы исследовали взаимосвязь между гендерной диверсификацией совета директоров и проводимой M&A политикой. В данном исследовании авторы обнаружили, что доля женщин в совете директоров отрицательно коррелирует с M&A активностью [3].
С другой стороны, некоторые авторы аналогичных исследований, считают, что гендерные различия не влияют на эффективность деятельности компании. Например, Дуляк Ю. в своей работе ссылается на авторов Adams R., Ferreira D. (2009).
Они для оценки эффективности деятельности компании использовали коэффициент Q-Тобина и ROA(рентабельность активов).
Исследователи вначале выявили положительную связь между показателями эффективности компаний и долей женщин в составе СД. Однако, решая проблему эндогенности и прибегнув к методу инструментальных переменных, они получили противоположный результат [5].
Более того, государства и бизнес-ассоциации рассматривают введение квотирования состава совета директоров компаний по гендерному принципу.
Таким образом, нет единого мнения о том, что присутствие женщин в составе совета директоров положительно влияет на стоимость и эффективность компании.
Второй критерий структурных характеристик совета директоров, влияющих на капитализацию: количество и доля независимых директоров. Согласно международной практике, независимый директор — это член совета директоров, у которого нет имущественных отношений с компанией, в управлении которой он участвует, он не связан с ее поставщиками или потребителями. Независимые члены совета директоров обязаны голосовать за те или иные решения самостоятельно в соответствии с их пониманием ситуации — в лучших интересах компании, а не какого-то отдельного акционера. Исследования показывают, что доля независимых директоров растет [5, 6, 7]. Рост доли независимых директоров обусловлен тем, что независимый директор способен привнести внешний опыт, новые знания, повысить имидж компании, а также независимый директор способствует смягчению агентского конфликта, так как он действует в интересах компании [5].
Следующий показатель, анализируемый в работе, наличие комитетов при совете директоров. Основная компетенция комитетов СД заключается в предварительном рассмотрении проблем, проработке вопросов, разработке рекомендаций по принятию решений.
Проанализировав практику российских компаний можно выделить следующие наиболее распространенные комитеты: комитет по стратегии, аудиту и кадрам и вознаграждениям.
Возникает вопрос об оптимальном количестве комитетов при совете директоров для продуктивной работы. С одной стороны, большее количество комитетов расширяет количество вопросов, которые можно рассмотреть на более глубоком уровне. С другой стороны, большое число комитетов еще не означает серьезного увеличение качества работы, кроме того, данный показатель имеет ограничения и не может принимать большое значение (как показывает российская практика максимальное число комитетов 7).
Таким образом, сложно оценить влияние количества комитетов в составе совета директоров, как с теоретической, так и с практической точки зрения. Так, например, Балакирев С. в своей работе говорит о том, что «количество комитетов не показало значимости коэффициентов влияния на стратегическую эффективность деятельности компании» [8].
Четвертый показатель — средний возраст членов совета директоров. Средний возраст всех директоров в России увеличивается и на данный момент составляет 53,1 лет, однако члены советов директоров в России по-прежнему остаются самыми молодыми [9].
В Европе и США средний возраст членов советов директоров — 58-61 год [10].
Мировые показатели среднего возраста членов совета директоров представлены в таблице 1.
Таблица 1. Средний возраст директоров в мире [9]
|
Средний возраст, лет |
||
|
Россия |
53,1 |
|
|
Франция |
59,7 |
|
|
Италия |
58,9 |
|
|
Дания |
57,2 |
|
|
Финляндия |
57,3 |
|
|
Норвегия |
55,3 |
|
|
Испания |
60 |
|
Возраст, согласно ресурсной теории, отражает индивидуальные особенности членов СД. Многие эксперты указывают на то, что чем старше человек, тем он опытнее, грамотнее, а соответственно, лучше управляет компанией. В работе Дуляк Ю. тестируется гипотеза «чем старше председатель совета директоров, тем он эффективнее» и данная гипотеза не подтверждается. По мнению автора: «очевидно, возраст не самая лучшая прокси для отображения таких ненаблюдаемых характеристик, как жизненный опыт, мудрость и авторитет» [5].
Кроме того, следует учитывать тот факт, что трудовой возраст имеет определенные рамки своего нахождения, в силу возраста наступления дееспособности и продолжительности жизни.
В исследовании также уделяется внимание пятому и последнему показателю — размер совета директоров. Большинство российских компаний имеют в составе совета директоров 9-11 человек (что соответствует рекомендациям Code of Best Practice).
В таблице 2 представлена средняя численность советов директоров в мире.
Таблица 2. Средняя численность советов директоров в России и странах Европы [9]
|
Средняя численность совета директоров, чел. |
||
|
Россия |
10,3 |
|
|
Франция |
14,3 |
|
|
Германия |
16,2* у менеджмента есть право на представительство в совете |
|
|
Финляндия |
7,9 |
|
|
Норвегия |
8,2 |
|
Оценивая данный показатель, возникает вопрос о том, какое количество директоров оптимально для компании и какой размер СД способствует эффективному управлению. Большое количество директоров ухудшает процесс принятия решений, возникают споры, разногласия, возрастает проблема перекладывания ответственности. В то время как «маленький» совет может быть неэффективен в силу нехватки компетенций и опыта [5].
Формулировка модели и гипотез исследования
Для оценки стоимости компании в исследовании используется прокси-переменная — Q-Тобина. Коэффициент Тобина — показатель, равный отношению рыночной капитализации (рыночной стоимости активов) к восстановительной стоимости активов (сумме расходов, идущих на покупку активов компании по текущим ценам).
Данный показатель был выбран, так как он отражает рыночную эффективность компании и исчисляется количественно.
Модель исследования имеет следующий вид:
Y i — объясняемая переменная, X — набор тестируемых переменных, Z — набор контрольных переменных, i — идентификационный номер компании, — коэффициент при переменной, — случайный эффект на константу, — ошибка [3].
Основные гипотезы представлены в таблице 3:
Таблица 3. Гипотезы исследования
|
№ |
Гипотеза |
|
|
H1 |
Размер совета директоров негативно влияет на эффективность компании |
|
|
H2 |
Присутствие женщин в составе СД положительно коррелирует со стоимостью компании |
|
|
H3 |
Количество независимых директоров положительно влияет на показатель Q-Тобина |
|
|
H4 |
Чем больше средний возраст совета директоров, тем эффективнее его работа |
|
|
H5 |
Наличие комитетов при СД положительно коррелирует с эффективностью компании |
|
Для формирования базы и показателей для проведения эмпирической части исследования были использованы следующие источники: базы данных СПАРК, рейтинг РБК 500, а также годовые и финансовые отчеты компаний. В выборку попала 31 компания (ПАО) из списка «РА Эксперт топ-200 по капитализации».
В выборку попали компании принадлежащие отраслям, представленным на рисунке 1. Большинство компаний (26%) принадлежать топливно-энергетическому комплексу, что соответствует реальной ситуации в России. капитализация комитет стратегия вознаграждение
Рисунок 1. Отрасли деятельности исследуемых компаний
Описательные статистики показателей (тестируемых переменных) представлены в таблице 4.
Таблица 4. Описательные статистики переменных (тестируемые переменные)
|
Показатель |
Среднее значение |
Min |
Max |
Стандартное отклонение |
|
|
Зависимая переменная |
|||||
|
Q-Тобина |
13,0181 |
0,2076 |
169,9606 |
35,7427 |
|
|
Ln (Q-Тобина) |
0,7404 |
-1,5720 |
5,1356 |
1,6915 |
|
|
Независимые переменные |
|||||
|
Тестируемые переменные |
|||||
|
Размер совета директоров |
9,71875 |
5 |
15 |
2,8987 |
|
|
Доля независимых директоров |
0,2774 |
0 |
0,57 |
0,145 |
|
|
Число женщин |
0,78125 |
0 |
3 |
0,9413 |
|
|
Доля женщин |
0,08 |
0 |
0,29 |
0,09227 |
|
|
Средний возраст совета директоров |
51,7091 |
36 |
66 |
6,5379 |
|
|
Число комитетов |
3,31 |
1 |
6 |
1,3545 |
|
В среднем компании выборки оказались эффективными (среднее значение натурального логарифма Q-Тобина больше нуля).
Размер совета директоров — 9 человек, что соответствует мировым показателям. Средний возраст членов совета директоров — 51, 7 год, что соответствует результатам анализа литературы, и означает, что директора российских компаний являются самыми молодыми.
Среднее число женщин не достигает 1. Доля женщин в среднем составляет 8% по всей выборке компаний. В выборку попали 51,6% компаний без женщин в составе СД и 48,4% компаний с женщинами. Показатель Q-Тобина значительно выше в компаниях, где не присутствуют женщины в совете директоров (табл. 5).
Таблица 5. Эффективность компаний в зависимости от гендерной диверсификации
|
Показатель |
Количество |
Суммарный Q-Тобина |
Средний Q-Тобина |
|
|
Компани без женщин в СД |
16 |
240,7 |
15,04 |
|
|
Компании с женщинами в СД |
15 |
60,2 |
4,01 |
|
В таблице 6 представлено описание контрольных переменных регрессии. Контрольные переменные регрессии: чистые активы (Ln), число занятых людей на предприятии (Ln), EBITDA (Ln), ROA, коэффициент финансовой устойчивости.
Коэффициент финансовой устойчивости показывает, какая доля предприятия финансируется устойчивыми источниками. Нормативное значение: К [0,8; 0,9]. Если показатель меньше 0,8, это говорит о слабой финансовой устойчивости, т.е. присутствие большей доли заемных средств. Если показатель больше 0,9, то у компании есть возможность расплачиваться по счетам в долгосрочной перспективе.
В среднем по нашей выборке, можно говорить о том, что компании — устойчивы.
Рентабельность активов — финансовый коэффициент, характеризующий отдачу от использования всех активов организации. Коэффициент показывает способность организации генерировать прибыль без учета финансового левериджа, качество управления активами. Норму данного показателя нужно оценивать непосредственно по отрасли.
Таблица 6. Описательные статистики переменных (контрольные переменные)
|
Показатель |
Среднее значение |
Min |
Max |
Стандартное отклонение |
|
|
Контрольные переменные |
|||||
|
Чистые активы |
513866770677,44 |
166558000 |
9,08921E+12 |
1,65604E+12 |
|
|
Чистые активы (Ln) |
24,42 |
18,93085416 |
29,83811 |
2,9455 |
|
|
Число занятых |
63922,16 |
161 |
450000 |
98228,02595 |
|
|
Число занятых (Ln) |
9,98 |
5,081404365 |
13,01700286 |
1,766041945 |
|
|
EBITDA |
147470210843,75 |
160000000 |
1,963E+12 |
3,81417E+11 |
|
|
EBITDA (Ln) |
24,0524 |
18,89068437 |
28,30549503 |
2,047650729 |
|
|
ROA |
0,08 |
-0,3077 |
0,8271 |
0,1896762 |
|
|
К финансовой устойчивости |
0,8 |
0,15 |
0,99 |
0,18240771 |
|
Оценивание регрессионной модели осуществлялось в программном пакете «СТАТА». По результатам регрессионного анализа составлена таблица 7.
Таблица 7. Результаты тестирования влияния регрессоров на зависимую переменную Q-Тобина (парные регрессии)
|
Регрессоры |
Coef. |
R2 |
|
|
Размер совета директоров (bd) |
— 0, 1138 (-1,29) |
53,87% |
|
|
Количество женщин (wom) |
— 0, 4744** (-2,12) |
58,5% |
|
|
Доля женщин (s_wom) |
-4,871* (-1,96) |
57,5% |
|
|
Количество независимых директоров (indep) |
0,1844 (0,9) |
52% |
|
|
Доля независимых директоров (s_indep) |
2,4965 (1,53) |
55% |
|
|
Возраст совета директоров (age) |
0,08486** (2,3) |
60% |
|
|
Комитеты при СД (com) |
-0,07761 (-0,45) |
51,5% |
|
Примечание:
- 1%-ный уровень значимости;
- 5%-ный уровень значимости; * 10%-ный уровень значимости.
В скобках приведены значения t-статистик. Количество наблюдений — 31 компания.
Таким образом, гипотезы H1, H3, H5 — не подтвердились. Гипотеза H2 опровергается, это значит, что если количество женщин увеличиться на 1, то показатель эффективности компании уменьшиться на 0,4744. Гипотеза H4 подтверждается, что означает, если средний возраст членов СД увеличить на 1 год, то привлекательность и эффективность компании увеличится на 0,085 единиц. Выводы представлены в таблице 8.
Таблица 8. Выводы исследования
|
№ |
Гипотеза |
Результат |
