1. Утверждение эмитентом решения о выпуске облигаций
2. Подготовка проспекта эмиссии
3. Государственная регистрация выпуска облигаций и проспекта эмиссии в Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг
4. Изготовление сертификата облигаций
5. Раскрытие информации о регистрации проспекта эмиссии
6. Осуществление подписки на облигации
7. Регистрация отчета об итогах выпуска облигаций
8. Раскрытие информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска облигаций
В данной работе нас будет интересовать подготовка проспекта эмиссии. От качества выполнения этого шага во многом зависит успешность будущего привлечения средств через облигации. Именно на этом этапе формулируются наиболее важные параметры предстоящего размещения: права держателей облигаций, условия досрочного погашения облигаций, вид облигаций, объем эмиссии, номинальная стоимость, срок до погашения, порядок хранения и оплаты облигаций, порядок учета прав на облигации, порядок выплаты налога и процента по облигациям, порядок размещения облигаций и цена размещения.
Основная трудность заключается в выборе таких характеристик выпуска, которые позволяли бы совместить интересы, как эмитента, так и потенциальных инвесторов. Это проблематично в первую очередь потому, что вследствие перманентной неопределенности на российском финансовом рынке, потенциальные покупатели облигаций запрашивают относительно высокую премию. В то же время эмитент стремится максимально снизить свои издержки по обслуживанию долга. Ситуация осложняется тем, что размещение облигаций — очень дорогостоящая процедура. Расходы на нее складываются из следующих категорий:
- налога, составляющего 0,8% от номинальной суммы выпуска
- вознаграждения депозитария, равного 0,09% от объема эмиссии
- вознаграждения ММВБ
- расходов на роуд-шоу (включая рекламу, публикации, презентации, освещение в СМИ и т.д.)
- расходов на услуги андеррайтеров — как правило, это самая большая статья, которая обходится в 0,5-1,5% от величины выпуска в зависимости от размера займа и известности эмитента
- расходов на оплату финансовых консультантов и платежных агентов
- кроме того, существует плата за услуги юристов, раскрытие информации и т.д.
Поскольку в сумме фирма понесет значительные расходы, выпускать облигации выгодно, только если требуется крупное финансирование. Здесь работает правило: чем выше размер займа, тем меньше расходы по обслуживанию на единицу привлеченных средств. Согласно подсчетам аналитиков, в российских реалиях речь должна идти как минимум о 300 миллионах рублей для того, чтобы выпуск облигаций оказался оправдан (Некторов А., 2006).
Эмиссия ценных бумаг коммерческими банками и ее роль в формировании ...
... ценных бумаг. Однако сложный механизм эмиссии в условиях конкуренции, потребность в гарантированном размещении ценных бумаг требует не только больших расходов, но и профессиональных знаний, специализации, навыков. Характеристика ценных бумаг, выпускаемых коммерческими банками: акции, облигации, ... по которым акционерные общества оказываются заинтересованными в покупке акций собственного выпуска. ...
Вероятно, это одна из причин, почему в нашей стране рынок заимствований посредством ценных бумаг существенно уступает рынку корпоративных банковских кредитов для бизнеса. Вместе с тем средний процент по последним в России составляет 20-25% годовых. Эта достаточно крупная цифра говорит о том, что заимствования на фондовом рынке вполне могут оказаться более выгодной альтернативой при определенном размере процентной ставке при размещении облигаций. Эта ставка определяется в первую очередь конъюнктурой финансового рынка, общим состоянием экономики, а также историей и деловой репутацией эмитента. Поэтому, как правило, стоимость займа определяется исходя из:
- текущих рыночных процентных ставок по сопоставимым инструментам (рублевым облигациям похожих по размеру, сфере деятельности и финансовому состоянию компаний)
- известности эмитента операторам фондового рынка — это позволяет надеяться на повышенный интерес со стороны инвесторов.
В целом на настоящий момент процентная ставка при размещении облигаций равна доходности по ОФЗ + 2-6% годовых. Эти 2-6% представляют собой спрэд доходности.
Спрэд доходности — это «разница в доходности между доходностями изучаемых облигаций и доходностью соответствующего по валюте и сроку (дюрации) базового актива (ориентира), в виде которого обычно выступают государственные облигации той страны, в валюте которой совершаются заимствования» (Глоссарий, информационное агентство Cbonds).
На величину спрэда оказывают влияние дополнительные риски, которые берет на себя участник рынка, инвестируя в корпоративную ценную бумагу, а не в облигацию федерального займа. Если говорить простым языком, то доходность корпоративной облигации равняется сумме безрисковой ставки и премии за риск (Фабоцци Ф., 2007).
Безрисковая ставка всегда задана «извне»: ее чаще всего принимают равной доходности по ОФЗ, или при более продвинутом подходе — ставке по межбанковским кредитам — аналогу LIBOR (Hull J.C., 2012).
— Чаще всего в эмиссионных документах прописан запрет на досрочный выкуп облигаций в течение нескольких первых лет обращения. Это защищает инвесторов от потери потенциального дохода, а значит, и снижает риски, что приводит к установлению более низкой доходности облигаций при размещении (Ederington Louis H., 1974, стр. 1531(1)).
— Изменения в факторах, влияющих на стоимость долговых ценных бумаг гораздо сильнее влияют на первичный рынок, на котором оперируют институциональные инвесторы, чем на вторичный рынок, где основными игроками являются частные инвесторы. Это происходит, поскольку институциональные инвесторы имеют более быстрый доступ к информации, по сравнению с частными инвесторами. Именно поэтому можно сказать, что вторичный рынок реагирует на изменение определяющих доходность облигаций параметров с ощутимым временным лагом (Ederington Louis H., 1974, стр. 1532(2)).
— В качестве еще одного объясняющего фактора авторы выделяют неопределенность спроса на только что размещенные облигации. В момент выхода на рынок, эмитент не имеет представления о том, удастся ли ему полностью продать весь выпуск долговых бумаг. Именно потому в целях стимулирования, на новые облигации устанавливается чуть более высокая доходность, чем на уже обращающиеся (Ederington Louis H., 1974, стр. 1533(3)).
Метод оценки рисков российских корпоративных облигаций
... рисков на стоимость облигаций на основе статистики рынка облигаций. Сделать выводы о неоднородном отношении к риску со стороны участников рынка ценных бумаг. Предметом исследования данной работы являются методы эконометрической оценки ... риска привела к росту доходностей (и соответствующему снижению цен) для облигаций ... облигаций и кривой процентных ставок. Также используются данные по кредитным спрэдам ...
Все три приведенных выше фактора оказались значимыми в построенной автором статистической модели. Это еще раз подтверждает гипотезу о том, что первичный и вторичный рынки облигаций не являются субститутам. А точнее, они имеют ощутимые различия, которые не позволяют экстраполировать закономерности ценообразования вторичного рынка на первичный рынок.
Об этих различиях писал и Sorensen (1979) в работе “The Impact of Underwriting Method and Bidder Competition Upon Corporate Bond Interest Cost”. Автор отмечает, что новые выпуски, как правило, имеют более высокую доходность (Sorensen Eric H., 197, стр. 865 (3)).
Эта закономерность объясняется в статье следующими факторами:
- Объемом эмиссии (точнее, ее натуральным логарифмом)
- Сроком до погашения
- Кредитным рейтингом Moody’s и разницей в кредитных рейтингах, присвоенных разными агентствами: S&P и Moody’s — здесь идет работа с Дамми-переменными
Для нашей модели мы позаимствуем многие из предложенных выше факторов, которые также дополним переменными, приведенными в работе Fridson & Garman (1998) “Determinants of Spreads on New High-Yield Bonds”. В данной статье авторы подтверждают полученные коллегами результаты: кредитный рейтинг эмитента был назван фактором, объясняющим наибольшую долю в вариации спрэда только что выпущенных облигаций, за ним по значимости следовал тип размещения (он рассматривался, как возможность досрочного выкупа ценных бумаг).
Также важными объясняющими величину спрэда переменными оказались приоритетность облигации, право досрочного отзыва и тип организатора.
Данная работа примечательна еще и тем, что в ней широкий перечень эндогенных факторов доходности скомбинирован с целым пластом экзогенных. Так, оценивалось влияние рыночного спрэда, BB-B спрэда, спрэда доходности по казначейским векселям, наклона кривой доходности, частоты дефолтов по рынку в целом, общего объема первичных размещений по рынку в целом и потенциала инвестиционных фондов. Однако из всех этих факторов статистически значимыми оказались лишь BB-B спрэд и рыночный спрэд. В работе Crabbe & Turner (1995) “Does the Liquidity of a Debt Issue Increase with its Size? Evidence from the Corporate Bond and Medium-Term Note Markets” был выбран несколько иной набор макроэкономических параметров: в том числе валюта эмиссии, страна выпуска облигаций и даже квартал, в течение которого проходило размещение бумаг. Все эти факторы оказались значимыми.
Следующим важным шагом в рассматриваемой области исследований стала работа Giampaolo Gabbi o Andrea Sironi (2002) “Which Factors affect corporate bond pricing? Empirical evidence from Eurobonds primary market spreads”. Авторы подтверждают многие эмпирические закономерности, выявленные коллегами. Так, кредитный рейтинг эмитента оказался наиболее значимым среди факторов, влияющих на спрэд только что размещенных облигаций, а различия в налоговых режимах смогли практически полностью объяснить межстрановые расхождения (Gabbi G. 2002, стр. 24).
Проблемы оценки качества облигаций
... печатных изданий. [3] 3. Проблемы оценки качества облигаций Приобретая корпоративные облигации, инвестор должен оценить их инвестиционные качества и взвесить риск и доходность по этим ценным бумагам. Оценка инвестиционных качеств облигаций производится по следующим направлениям. ...
Однако главное в данной работе — введенный исследователями новый, на тот момент еще никем не рассмотренный, параметр, объясняющий спрэд. Речь идет о так называемом «качестве» рынка облигаций, которое определялось количеством работающих на рынке организаторов размещений и величиной стоимости их услуг. Панельные данные по 15 странам и более чем 600 корпорациям подтвердили статистическую значимость влияния эффективности рынка на спрэд по первично размещенным облигациям (Gabbi G. 2002, стр. 24).
Вследствие своей относительной молодости, достаточно слабого законодательного регулирования и гораздо более низкой привлекательности для инвесторов, российский рынок отличается от развитых по ряду ключевых параметров. Кроме того, большинство эмитентов облигаций в нашей стране не обладают (по зарубежным меркам) кредитными рейтингами инвестиционного уровня. Поэтому выводы рассмотренных ранее работ нельзя механически экстраполировать на российский рынок: может получиться так, что факторы, которые в зарубежных исследованиях имели большую прогностическую силу, в российских реалиях окажутся незначимыми и наоборот.
Что касается исследований доходностей российских облигаций на первичном рынке, то их изучение ограничено всего лишь несколькими работами. Самой значимой из них является работа: Н.И. Берзон и Т.М. Милицкова «Детерминанты доходности рублевых корпоративных облигаций» (Н.И. Берзон, Т.М, Милиуковаб 2013, стр 9).
В ней помимо параметров, широко применяемых в западных моделях, введены специфические для России факторы, такие, как например, цена нефти марки Urals и обратный курс доллара. Из них второй параметр оказался значимым, а потому будет среди прочих включен в нашу модель.
Как можно заключить из обзора литературы, существует множество разнообразных факторов, оказывающих влияние на спрэд доходности облигаций, в том числе и при размещении. Однако большинство посвященных данной проблеме статей довольно фрагментарны. Кроме того, не существует ни одной работы, которая бы включила все исследованные до этого и признанные значимыми факторы в единую модель и проверила бы ее работу на российских данных. Также стоит отметить, что существует ряд параметров, специфичных исключительно для России, которые также никогда не включались в подобные модели. Эти исследовательские пробелы мы надеемся закрыть настоящей работой.
1) Как мы уже могли заметить из обзора литературы, кредитный рейтинг эмитента являлся важной объясняющей спрэд переменной, имеющей высокий уровень значимости, в большинстве работ, посвященных исследуемой нами тематике. Данный показатель характеризует риск дефолта эмитента по собственным облигациям и определяется агентствами, исходя из многочисленных параметров, включающих в себя долговую ситуацию эмитента, его активы, EBITDA, выручку, структуру капитала, качество менеджмента, рискованность проводимой политики и многое другое.
В ряде исследований (например, Cavallo) рейтинг эмитентов заменялся на совокупность соотношений различных финансовых показателей компании. В их число входили: отношение выручки к финансовому долгу, отношение капитала к активам, отношение финансового долга к активам, отношение долга к сальдо денежного потока за рассматриваемый период и так далее. Слабое место данного подхода состоит в том, что все эти коэффициенты очень сильно взаимосвязаны, а потому показывают высокий уровень корреляции между собой. С эконометрической точки зрения это может означать то, что часть (или все) независимые переменные являются линейными комбинациями других независимых переменных. Это называется мультиколлинеарностью и, как правило, говорит о ряде нежелательных последствий, возникающих при оценке методом наименьших квадратов. Во-первых, наличие мультироллинеарности может приводить к существенному изменению оценок коэффициентов при незначительном изменении исходных данных. Во-вторых, отдельные оценки могу иметь очень большие стандартные ошибки, и, как следствие, малую значимость, хотя модель в целом может показывать высокое значение коэффициента детерминации и соответствующей F-статистики, а значит, иметь высокую предсказательную силу. Именно из этих соображений в данной работе в качестве независимых переменных мы не будем использовать совокупность соотношений различных показателей компании, а будем сразу использовать кредитных рейтинг эмитента.
Торговля и управление рисками на рынке российских корпоративных облигаций
... оценки, торговли и управления рисками облигаций российских эмитентов. Объект исследования – выпуски российских корпоративных облигаций. ... оценки риска используются показатели дюрации, кривизны. Дюрация6 – средневзвешенный по приведённой стоимости срок до погашения всех компонентов облигации, находится дифференцированием функции цены по доходности, ... 1 Федеративная Книготорговая Компания, 1998. —352-356 ...
2) В качестве следующего фактора, объясняющего вариацию в стоимости размещения облигаций, мы возьмем отраслевую принадлежность эмитента. Стоит отметить, что, как правило, этот параметр уже включен в кредитный рейтинг. Однако, вследствие специфики структуры и истории развития российской экономики, вполне обоснованно предполагать, что отечественные инвесторы могут иметь позитивные и негативные предубеждения, связанные с отдельными индустриями. Этот фактор невозможно полностью учесть при расчете рейтинга, однако он может иметь ощутимое влияние в российских реалиях. Мы введем отраслевые различия через Дамми-переменные: эмитенты будут разбиты на компании строительного сектора, энергетического сектора, добывающего сектора, финансового сектора и «другие». Именно 3 первые направления деятельности, как правило, считаются наиболее привлекательными в нашей стране. Выделение финансовых компаний в отдельную группу связано с сильной специфичностью их деятельности.
3) По аналогии с предыдущим пунктом, в нашей стране на настроения инвесторов может оказывать существенное влияние факт участия государства в структуре капитала эмитента. Сюда относятся, как чисто государственные компании, так и частные компании, акциями в которых владеет государство. С одной стороны, присутствие государства часто связывается с неэффективность функционирования юридического лица (Черкасова В.А., 2014, стр.2), однако с другой, это может говорить о дополнительных гарантиях кредитоспособности эмитента. Узнать, какой из факторов окажется более важным, и будет ли факт государственного участия значим вообще — еще один важный вклад настоящего исследования. Для этой цели снова будут введены Дамми-переменные: одна будет использоваться для частных предприятий, а вторая — для предприятий, где собственность делится между государством и частным сектором.
4) Кроме того, мы рассмотрим категорию организационно-правовой формы эмитента. Этой формой определяются виды, характер и отражение интересов инвесторов в возможных корпоративных действиях эмитента. Следовательно, организационно-правовая форма эмитента потенциально может влиять на доходность облигаций при размещении: бумаги региональных и муниципальных субъектов должны иметь наименьшую доходность, тогда как доходности облигаций ПАО (ранее ОАО) должны быть выше, чем доходности облигаций АО (ранее ЗАО) и ООО. Это объяснятся, с одной стороны, тем, что вследствие открытости ПАО (ОАО) для любых инвесторов, возможны резкие изменения структуры собственников, а вместе с ними и резкие изменения в курсе деятельности компании, что говорит о больших рисках вложений в инструменты ПАО (ОАО), а с другой — большими рисками фальсификации отчетности компаний, для которых ее раскрытие является обязательным.
Формирование инвестиционного портфеля с использованием облигаций
... наоборот, младшими с точки зрения требований к активам эмитента. Старшие облигации, Младшие облигации второстепенные необеспеченные облигации; Именные облигации Громадное большинство сделок заключается на внебиржевом рынке, ... отзываемой, безотзывной, с отложенным отзывом', инвестор получит более низкую норму доходности своих инвестиций, чем он ожидал. отзывная премия, оговорка о рефинансировании, ...
1) Объем эмиссии. Объем эмиссии влияет на огромное количество параметров, так или иначе связанных с запрашиваемой доходностью. Больший объем эмиссии потенциально может говорить о высокой ликвидности облигаций в будущем и низких транзакционных издержках, связанных с проведением рыночных операций с данными облигациями. Кроме того, объем выпуска способен говорить и о масштабе деятельности эмитента — крупные займы могут позволить себе в первую очередь игроки с длительной историей пребывания на рынке и хорошей репутацией. Поэтому логично сделать предположение, что чем выше объем размещения, чем ниже премию за риск требуют инвесторы. Эта гипотеза будет одной из проверяемых в данном исследовании.
2) Срок до погашения. Очевидно, что доходности по облигациям с разным сроком до погашения различаются между собой. Вероятно, это происходит ввиду повышенных рисков, связанных с долгосрочным инвестированием. Эта гипотеза также будет проверяться на статистических данных.
3) Среднее время между выплатами двух соседних купонов. Меньший период между выплатами является своеобразной «страховкой» от изменения общеэкономических условий, поэтому в данном случае инвесторы будут требовать меньшую премию за риск. Мы проверим гипотезу, действительно ли количество среднее время между выплатами купонов отрицательно влияет на доходности облигаций.
4) Тип андеррайтера. Участие определенных андеррайтеров в размещении облигаций может восприниматься участниками рынка как сигнал о высоком кредитном качестве эмитента. В западной практике размещениями, как правило, занимаются инвестиционные банки — это один из основных профилей их деятельности. Если мы посмотрим на основных российских андеррайтеров — это по большей части инвестиционные отделы коммерческих банков, таких как ЗАО «Райффайзенбанк», ОАО «ТрансКредитБанк», ОАО «Россельхозбанк», ОАО АКБ «РОСБАНК» и другие. Данный рынок уже много лет остается высоко концентрированным. На ВТБ (включая ВТБ Капитал), Сбербанк (и объединившуюся с ним в 2011 году «Тройку Диалог»), Газпромбанк и Райффайзенбанк низменно приходится основная часть размещений (Рэнкинги андеррайтеров, информационное агентство Cbonds).
Поэтому мы выделим эти 4 банка в отдельную группу, и будем присваивать Дамми-переменной значение 1, если андеррайтер входит в «четверку», и значение 0, если андеррайтер не входит в «четверку». Высокий авторитет андеррайтера из «четверки» может выступать для инвестора своеобразной гарантией надежности размещенного транша долговых бумаг, а потому доходность этих бумаг может уступать доходности аналогичных облигаций, размещенных другими банками. На статистических данных мы проверим гипотезу: действительно ли облигации, размещенные андеррайтерами-лидерами будут иметь меньшую доходность при размещении, чем остальные облигации.
Эмиссия облигаций как финансовый ресурс
... ликвидном фондовом инструменте. Объектом исследования дипломной работы является эмиссия облигаций как один из основных источников ... корпорацией. Владельцы обыкновенных акций имеют одинаковый объем прав, причем номинал акций этого ... выплаты по обыкновенным акциям; 2) получение первоочередного права на долю активов при ликвидации корпорации Действующее российское законодательство определяет облигацию ...
5) Возможность досрочного выкупа. Наличие данного условия прописывается в эмиссионных документах. Если облигации не могут быть погашены ранее, чем через некоторый установленный срок, это в определенной степени защищает инвесторов от потенциальной потери доли ожидаемого дохода, а также необходимости резкой «перебалансировки» портфеля в связи с изменением структуры денежных потоков. Как следствие, для впусков с запретом на досрочное погашение можно ожидать более низкую доходность при размещении.
Данные по объему эмиссии, сроку до погашения, банкам-андеррайтерам и возможности досрочного выкупа были взяты из релизов Московской Биржи.
доходность облигация долговой корпоративный
