Управление портфелем финансовых активов
1.1 Характерные признаки финансовых активов (вложений)
Финансовые активы выражают вложение капитала инвестора в различные виды финансовых инструментов (главным образом в ценные бумаги) с целью получения приемлемого дохода. Финансовые активы образуются на финансовом рынке как результат обмена между его субъектами, которые испытывают недостаток денежных средств (эмитенты, заемщики), и теми, кто имеет их избыток (инвесторы, кредиторы).
В результате обмена у эмитента образуются финансовые обязательства, а у инвестора — финансовые активы. Данные активы могут быть уникальными (например, кредитный договор) или иметь стандартный вид и обращаться на фондовом рынке (ценные бумаги).
Часть финансовых активов характеризует только финансовые обязательства (кредиты и займы), а часть определяет права собственности (акции).
В практике они выступают в форме финансовых вложений. Для признания активов в качестве финансовых вложений необходимо одновременное соблюдение следующих условий:
· наличие правильно оформленных документов, подтверждающих существование права предприятия на финансовые вложения или на получение денежных средств или других активов, вытекающих из этого права;
· переход к предприятию финансовых рисков, связанных с финансовыми вложениями (ценовой риск, риск неплатежеспособности должника, риск ликвидности и др.);
· способность приносить предприятию экономические выгоды (доход) в будущем в форме процентов, дивидендов или прироста курсовой стоимости (в последнем случае доход образуется: в виде разницы между ценой продажи (погашения) финансового актива и его покупной стоимостью; в результате его обмена; вследствие роста текущей рыночной стоимости и др.).
По периоду инвестирования различают краткосрочные финансовые активы (вложения) — на срок до одного года и долгосрочные финансовые активы — на период свыше одного года.
Различие между реальными и финансовыми активами значительно:
· реальные активы требуют больших инвестиционных затрат (капиталовложений);
· их рыночная ликвидность меньше;
· доходность реальных активов во многих случаях выше финансовых, что связано с приоритетными возможностями создания конкурентных преимуществ на товарных и инновационных рынках, в отличие от финансовых.
Управление финансовыми активами компании
... финансовых активов; рассмотреть основные методы оценки финансовых активов; оценить риск и доходность финансовых активов; рассмотреть управление портфелем ценных бумаг. 1. Управление финансовыми активами компании 1.1 Основные характеристики финансовых активов ... других предприятий, дающие право контроля; паи или долевые участия в других предприятиях. Финансовые активы характеризуют имущественные ...
По форме получения дохода выделяют финансовые активы, приносящие доход в явной форме (купонный доход по облигациям, дивиденды по акции) и в скрытой форме, когда получение дохода возможно только при продаже актива (разница в ценах при реализации акции, дисконтный доход по облигации).
По регулярности получения дохода выделяют финансовые активы с одноразовым его получением (доход по дисконтной облигации) и многоразовым (дивиденды по обыкновенной акции).
Финансовые инвестиции (в отличие от материальных) предоставляют предприятиям более широкий диапазон выбора инструментов для вложения капитала, включая низкорисковые государственные облигации и высокорисковые инвестирования (корпоративные акции и облигации).
Предприятие-инвестор осуществляет инвестиционную деятельность в более широком спектре — от консервативной до агрессивной стратегии поведения на рынке ценных бумаг.
Финансовые инвестиции осуществляют в форме вложений свободных денежных средств:
· в доходные активы денежного рынка (например, в депозитные сертификаты);
· в доходные активы рынка капитала (в акции и облигации);
· в уставные капиталы других предприятий;
· в предоставленные другим организациям займы;
· в дебиторскую задолженность, приобретенную на основании уступки права требования, и др.
Совокупность финансовых активов (вложений) инвестора образует инвестиционный портфель (его часто называют фондовым портфелем, портфелем ценных бумаг и пр.).
1.2 Цель и задачи управления портфелем финансовых активов
Ключевая цель управления портфелем финансовых активов — обеспечение наиболее рациональных путей реализации инвестиционной стратегии акционерной компании (корпорации) на финансовом рынке. Причем цели эмитентов и инвесторов на этом рынке не идентичны.
Инвестиционная стратегия предприятия-эмитента заключается в наиболее выгодном и быстром размещении эмиссионных ценных бумаг (акций и облигаций) среди потенциальных инвесторов для привлечения дополнительного капитала. При этом затраты на эмиссию данных бумаг должны быть минимальными.
Инвестиционная стратегия предприятий (корпораций), выступающих в роли инвестора, многоплановая и преследует различные цели. Так, прямой стратегический инвестор стремится обеспечить для себя с помощью финансовых вложений непосредственное управление объектами инвестирования (на основе приобретения контрольного пакета акций или иной формы приоритетного участия в уставном капитале).
Портфельный инвестор с помощью финансовых вложений добивается формирования фондового портфеля с целью получения текущих доходов (в форме дивидендов или процентов), а также в результате повышения курсовой стоимости ценных бумаг.
Факторы, определяющие масштабы инвестиционной деятельности акционерных обществ на рынке ценных бумаг, следующие:
· стадия жизненного цикла предприятия (корпорации);
Международные финансовые и кредитные институты: направления деятельности ...
... международные кредитно-финансовые институты. Предметом исследования являются кредитно-финансовая деятельность МФКИ. Цель курсовой работы - описание развития международных финансово-кредитных институтов, а также анализ их деятельности и влияние на международную ... мировые рынки валют, кредитов, ценных бумаг, золота. Международные кредитно-финансовые институты преследуют следующие цели: объединить ...
· емкость фондового рынка;
· финансовая политика на данном рынке;
· наличие достаточных инвестиционных ресурсов для прямого или портфельного инвестирования;
· готовность осуществлять значительные инвестиционные затраты, не приносящие доход в настоящее время, а рассчитанные на будущий высокий доход;
· уровень риска на рынке ценных бумаг для потенциальных инвесторов и др.
В процессе управления портфелем финансовых активов решают следующие задачи.
· Обеспечение высоких темпов экономического развития за счет эффективной инвестиционной деятельности предприятия. Между эффективностью данной деятельности и темпами экономического развития существует прямая связь. На практике чем выше объем продаж и прибыли (включая прибыль от финансовых операций), тем больше средств остается на инвестиции.
· Достижение максимизации прибыли (дохода) от инвестиционной деятельности. Для целей экономического развития предприятия приоритетное значение имеет не бухгалтерская, а чистая прибыль. Поэтому при наличии нескольких вариантов формирования портфеля рекомендуют выбирать тот из них, который обеспечивает наибольшую сумму чистой прибыли на вложенный капитал.
· Обеспечение снижения уровня инвестиционных рисков, которые сопутствуют всем видам инвестиционной деятельности. При неблагоприятных условиях данные риски могут вызывать потерю не только прибыли (дохода), но и части вложенного капитала.
· Обеспечение финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия в процессе осуществления инвестиционной деятельности, которая связана с отвлечением финансовых ресурсов в значительных размерах и на длительный срок, что может привести к снижению платежеспособности предприятия по текущим хозяйственным операциям. Кроме того, отвлечение денежных ресурсов в долгосрочные ценные бумаги может привести к потере финансовой устойчивости предприятия в будущем. Поэтому, формируя источники для инвестирования в реальные и финансовые активы, следует заранее прогнозировать, какое влияние они окажут на финансовое состояние инвестора.
· Получение достаточной ликвидности ценных бумаг, включаемых в портфель. Для решения этой задачи портфель должен содержать определенную долю высоколиквидных ценных бумаг (не менее 10%), чтобы быстро превратить их в наличные денежные средства.
Рассмотренные задачи формирования инвестиционного портфеля являются альтернативными. Так, обеспечение высоких темпов прироста капитала достигается за счет снижения текущей доходности фондового портфеля. Рост доходов и капитала определяется степенью его риска. Достижение высокой ликвидности препятствует включению в портфель перспективных финансовых активов, обеспечивающих прирост капитала и доходов в будущем.
Поэтому задачи формирования фондового портфеля предприятия сводят к такому распределению инвестируемой суммы денежных средств между финансовыми активами, которое в течение срока жизни портфеля обеспечивает его максимальную доходность в условиях приемлемого уровня риска.
Формирование портфеля из реальных и финансовых направлений инвестирования
... Сбербанка России. Задачи исследования: 1. Определить сущность формирования инвестиционного портфеля из объектов реального инвестирования. 2. Изучить теоретические основы, характеристику и модели формирования инвестиционного портфеля. 3. Провести анализ инвестиционного портфеля ОАО «Сбербанк России». 4. Рассмотреть возможные риски ...
Глава 2. Методы и виды оценки портфеля финансовых активов
2.1 Последовательность действий инвестора по формированию портфеля финансовых активов
Портфельное инвестирование позволяет улучшить условия вложения капитала, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные качества, которые невозможно достичь для отдельно взятого финансового актива. Только в процессе формирования портфеля выявляют новые инвестиционные качества ценных бумаг с заданными параметрами доходности, ликвидности и безопасности. Следовательно, инвестиционный портфель является тем финансовым продуктом, с помощью которого обеспечивают требуемую инвестору доходность при минимальном риске.
Исходя из поставленной цели и задач определяют программу действий по формированию портфеля финансовых активов и управлению им. Можно предложить следующую программу таких действий, которую нужно уточнять и дополнять за счет изменения содержания и последовательности этапов инвестиционного процесса:
· анализ рынка ценных бумаг;
· выбор инвестиционной политики;
· формирование состава финансовых ресурсов;
· формирование фондового портфеля;
· оценка его эффективности;
· пересмотр фондового портфеля.
Эти изменения и дополнения в программу действий инвестора могут состоять 1. Исследование внешней инвестиционной среды и прогнозирование деловой ситуации на финансовом рынке. Такому исследованию подвергают:
· правовые условия инвестиционной деятельности в разрезе форм инвестирования;
· анализ текущего состояния финансового рынка;
· прогноз конъюнктуры рынка в разрезе его сегментов и в целом.
2. Разработка стратегических направлений инвестиционной деятельности, что предполагает определение цели и задач инвестирования на ближайшую перспективу.
3. Разработка стратегии формирования инвестиционных ресурсов для реализации выбранной политики инвестирования. К таким ресурсам относят как собственные, так и привлеченные с финансового рынка средства.
4. Поиск и оценка инвестиционной привлекательности отдельных видов ценных бумаг для включения их в фондовый портфель.
5. Формирование инвестиционного портфеля и его оценка по критериям доходности, ликвидности и риска. Расчет ведут по каждому финансовому активу, и при этом инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора времени финансовых операций и диверсификации фондового портфеля.
Селективность (микропрогнозирование) относят к финансовому анализу ценных бумаг и прогнозу цен на отдельные их виды. Выбор времени операций включает прогноз изменения уровня цен на финансовые активы (акции) по сравнению с ценами для фондовых инструментов с фиксированным доходом (корпоративные облигации).
Диверсификация предполагает формирование портфеля ценных бумаг таким способом, чтобы при определенных ограничениях минимизировать инвестиционный риск, однако последний остается в виде так называемого недиверсифицированного риска, вытекающего из общего состояния экономики страны.
Бухгалтерский учет финансовых вложений в ценные бумаги
... принятия их на учет. Для учета финансовых вложений в бухгалтерском учете используется счет 58 "Финансовые вложения", в развитие которого открываются субсчета по видам финансовых вложений: субсчет 1 "Паи и акции"; субсчет 2 "Долговые ценные бумаги"; субсчет 3 "Предоставленные ...
6. Организация текущего управления фондовым портфелем (его мониторинга).
На практике используют два способа управления портфелем — активный и пассивный. Базовыми характеристиками активного оперативного управления являются:
· выбор ценных бумаг, приемлемых для включения в фондовый портфель;
· определение сроков покупки или продажи финансовых активов.
Основная задача активного управления заключается в прогнозе возможных доходов от инвестирования средств. Активный инвестор полагает, что владение любым портфелем — это временное дело. Когда разница в ожидаемых доходах, полученная в результате удачного или неправильного решения или изменения конъюнктуры финансового рынка, исчезает, то составные элементы (или весь портфель) заменяют другими (другим).
Пассивное управление базируется на предположении, что рынок достаточно эффективен для достижения успеха в выборе ценных бумаг или в учете фактора времени. В этих целях создают достаточно диверсифицированный портфель с заранее фиксированным уровнем риска и доходности. Он состоит, как правило, из государственных ценных бумаг, характеризуется незначительным их оборотом и низким уровнем несистемного риска. Зарубежные инвесторы используют пассивную форму оперативного управления фондовым портфелем крайне редко, поскольку она не приносит высокого дохода.
7. Подготовка решений о продаже отдельных финансовых активов и реинвестировании высвобождаемого капитала. Если фактическая доходность ценных бумаг окажется ниже ожидаемой, то принимают решение о продаже неэффективных финансовых активов. После этого проводят корректировку фондового портфеля путем подбора других ценных бумаг, в которые реинвестируют высвобождающийся капитал.
2.2 Теоретические концепции и модели управления финансовыми активами.
Систему важнейших теоретических концепций и моделей, составляющих основу современной парадигмы финансового менеджмента, можно условно разделить на следующие группы:
1. Концепции и модели, определяющие цель и основные параметры финансовой деятельности предприятия.
2. Концепции и модели, обеспечивающие реальную рыночную оценку отдельных финансовых инструментов инвестирования в процессе их выбора.
3. Концепции, связанные с информационным обеспечением участников финансового рынка и формированием рыночных цен.
Первая группа концепций и моделей
1. Концепция приоритета экономических интересов собственников. Впервые ее выдвинул американский экономист Герберт Саймон.Он сформулировал целевую концепцию экономического поведения, заключающуюся в необходимости приоритетного удовлетворения интересов собственников.В прикладном своем значении она формулируется как «максимизация рыночной стоимости предприятия». В 1978 г. Г. Саймону была присуждена Нобелевская премия по экономике.
2. Современная портфельная теория. Ее родоначальником является Гарри Марковец, изложивший основные принципы данной концепции в 1952 г. в работе «Выбор портфеля». В основе этой концепции лежат методологические принципы статистического анализа и оптимизации соотношения уровня риска и доходности рисковых инструментов финансового инвестирования. В дальнейшем в разработку этой теории существенный вклад внесли Джеймс Тобин и Уильям Шарп. Все три исследователя являются лауреатами Нобелевской премии по экономике.
Примерный перечень тем дипломных работ по кафедре денег и ценных бумаг на
... финансового рынка на 2011-2012 г.г.). 120. Инвестиционные риски и принципы инвестирования в ценные бумаги. 121. Применение инструментов рынка ценных бумаг при реализации стратегий слияний и поглощений. 122. Рынок ипотечных ценных бумаг в ... Фондовые биржи РФ. 109. Мировые фондовые биржи. Проблемы и тенденции развития. ПО. Современное состояние, проблемы и перспективы развития фондовых бирж в РФ. 111. ...
3. Концепция стоимости капитала. Первоначальные теоретические разработки этой проблемы были осуществлены еще в 1938 году американским экономистом Джоном Уильямсом и изложены в работе «Теория инвестиционной стоимости». Эта концепция получила отражение в 1958 г. в работе американских исследователей Франко Модильяни и Мертона Миллера «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций». Сущность этой концепции состоит в минимизации средневзвешенной стоимости капитала что при прочих равных условиях обеспечивает максимизацию благосостояния собственников.
4. Концепция структуры капитала. Это одна из краеугольных концепций финансового менеджмента также была выдвинута Франко Модильяни и Мертоном Миллером и изложена в их работе «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций» (1958 г.).
В основе этой концепции лежит, механизм влияния избранного предприятием соотношения собственного и заемного капитала на показатель его рыночной стоимости.
5.Теория дивидендной политики. Основы теоретических разработок этой проблемы были заложены в 1956 году американским экономистом Джоном Линтером в его работе «Распределение корпоративного дохода между дивидендами, капитализацией и налогами». Однако существенные теоретические выводы были сделаны Мертоном Миллером и Франко Модильяни в их работе «Дивидендная политика, возрастание стоимости акций», опубликованной в 1961 году.
6. Модели финансового обеспечения устойчивого роста предприятия. Первая из этих моделей была разработана в 1988 году американским экономистом Джеймсом Ван Хорном и изложена в его работе «Моделирование устойчивого роста». Затем более усложненные модели устойчивого роста предприятия были разработаны Робертом Хиггинсом. Они рассматриваются в его работе «Какие темпы роста может позволить себе фирма», опубликованной в 1997 году.
Вторая группа концепций и моделей
1. Концепция стоимости денег во времени. Основные теоретические положения этой концепции были сформулированы в 1930 году Иркином Фишером в работе «Теория процента: как определить реальный доход в процессе инвестиционных решений». Позднее в 1958 году Джоном Хиршлейфером в работе «Теории оптимального инвестиционного решения». Сущность концепции в том, что настоящая стоимость денег всегда выше их будущей стоимости в связи с альтернативой возможного их инвестирования, а также влиянием факторов инфляции и риска.
2. Концепция взаимосвязи уровня риска и доходности. Теоретические основы этой концепции впервые были сформулированы в 1921 году Фрэнком Найтом — основателем Чикагской школы экономической теории — в книге «Риск, неопределенность и прибыль». Сущность концепции в том, что между уровнем ожидаемого дохода и уровнем сопутствующего ему риска существует прямо пропорциональная зависимость.
Риски на рынке ценных бумаг
... рисков на рынке ценных бумаг. Учитывая вышеизложенное, участникам рынка ценных бумаг необходимо внимательно рассматривать вопрос о том, являются ли риски, возникающие при проведении операций на российском фондовом рынке, ... следующие выводы по работе: Рынок ценных бумаг - это система отношений юридических и физических лиц, связанная с выпуском, обращением и погашением ценных бумаг. Риск - это ...
3. Модели оценки акций и облигаций на основе их доходности. Простейшие модели оценки акций и облигаций на основе данных об их доходности были впервые систематизированы Джоном Уильямсом еще в 1938 году в его работе «Теория инвестиционной стоимости». Затем система моделей этого вида была дополнена Майроном Гордоном в работе «Инвестирование, финансирование и оценка стоимости корпорации», опубликованной в 1962 г. и Скоттом Бауманом
в работе «Инвестиционный доход и настоящая стоимость», опубликованной в 1969 г. В основе всех моделей оценки этого вида лежит дисконтированная стоимость ожидаемой доходности финансовых инструментов при соответствующем уровне их риска.
4. Модель оценки финансовых активов с учетом систематического риска. Уильям Шарп, опубликовал ее в 1964 году в работе «Цены финансовых активов». Ее основу составляет определение необходимого уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования с учетом уровня их систематического риска. Позднее эта модель была усовершенствована Джоном Линтнером в 1965 году, Яном Моссиным в 1966 году и другими исследователями.
Модель оценки опционов. Эта модель предложена американскими экономистами Фишером Блэком и Майроном Скоулзом в 1973 году в работе «Ценообразование корпоративных обязательств». Модель отражает теоретическую концепцию авторов об условиях ценообразования такого рода финансовых активов. Позднее были разработаны альтернативные модели этого вида, в частности, модель Роберта Мертона в работе «Теория рационального ценообразования опционов», опубликованной в 1973 году; модель Джона Кокса и Стефена Росса в работе «Ценообразование опционов в альтернативном стохастическом процессе», опубликованной в 1976 году, и другие.
Третья группа концепций
1. Гипотеза эффективности рынка. Эта гипотеза была выдвинута в 1970 году американским экономистом Юджином Фама в работе «Эффективные рынки капитала: обзор теоретических и практических исследований». Она отражает зависимость ценовой эффективности фондового рынка от уровня информационного обеспечения его участников. В зависимости от условий информационного обеспечения участников следует различать слабую, среднюю (полусильную) и сильную ценовую эффективность фондового рынка. Эта гипотеза дала импульс многочисленным исследованиям в области прогнозирования повышенной доходности отдельных видов ценных бумаг, связанной с их недооценкой рынком.
2. Концепция агентских отношений. Авторами этой концепции являются американские исследователи Майкл Дженсен и Уильям Меклинг, опубликовавшие ее в 1976 году в работе «Теория фирмы: управленческое поведение, агентские затраты и структура собственников». Рассматриваемая концепция предполагает, что деятельность менеджеров (агентов) лишь тогда будет направлена на реализацию главной цели управления финансами, если она будет дополнительно стимулироваться их участием в прибыли и соответственно эффективно контролироваться собственниками.
3. Концепция асимметрической информации. Авторами этой концепции являются американские экономисты Стюарт Майерс и Николас Майджлаф, опубликовавшие ее в 1984 г. в работе «Корпоративное финансирование и инвестиционные решения в условиях, когда фирмы владеют информацией, которой не располагают инвесторы». Сущность е? в том, что потенциальные инвесторы — возможные покупатели ценных бумаг компании располагают о ее деятельности меньшим объемом информации, чем ее менеджеры. В результате асимметрической информации инвесторы несут впоследствии определенные финансовые потери.
Рынок государственных ценных бумаг
... рассмотрение основ построения рынка ценных бумаг, изучение функционирования российского рынка ценных бумаг в современных условиях. Важной задачей данной курсовой работы является проведение анализа развития рынка государственных ценных бумаг, оценка кредитоспособности органа власти. Рынок государственных ценных бумаг, сами государственные ценные бумаги, их различная ...
4. Арбитражная теория ценообразования. Она была разработана американским профессором Стефеном Россом в 1976 году и изложена в его работе «Арбитражная теория ценообразования финансовых активов». Основу этой теории составляет положение о том, что на конкурентных финансовых рынках «арбитраж» (спекулятивные операции, основанные на разнице рыночных цен на отдельных рынках) обеспечивает выравнивание реальных рыночных цен отдельных финансовых активов в соответствии с уровнем их риска и доходности. Позднее (в 1984 г.) на основе конкретизации этих факторов данные модели оценки были уточнены Ричардом Роллом и Стефеном Россом в работе «Использование теории арбитражного ценообразования при стратегическом планировании инвестиционного портфеля».
2. 3 Модель оценки доходности финансовых активов.
моделью оценки капитальных активов
Несистематический риск связан с влиянием всех остальных факторов, специфических для корпорации, выпускающей в обращение ценные бумаги. Определив специальные коэффициенты реакции цен акций или облигаций на изменения рыночной конъюнктуры (знаменитые «альфу» и «бету» 3), У. Шарп разработал формулу расчета сравнительной меры риска ценных бумаг на основе «линии эффективности рынка заемного капитала».
Важным моментом систематического риска является то, что увеличение количества акций или облигаций не способно ликвидировать его. Однако растущая покупка ценных бумаг может повлечь за собой устранение несистематического риска. Отсюда получается, что вкладчик не может избежать риска, связанного с колебаниями конъюнктуры фондового рынка. Задача при формировании рыночного портфеля заключается в уменьшении риска путем приобретения различных ценных бумаг. И делается это так, чтобы факторы, специфические для отдельных корпораций, уравновешивали друг друга. Благодаря этому доходность портфеля приближается к средней для всего рынка.
На основе этой модели У. Шарп предложил упрощенный метод выбора оптимального портфеля, который сводил задачу квадратичной оптимизации к линейной. В более простых случаях (то есть для небольших размерностей) эта задача могла быть решена практически «вручную». Такое упрощение сделало методы портфельной оптимизации применимыми на практике. В 70-х годах ХХ в. развитие программирования, а также совершенствование статистической техники оценки коэффициентов «альфа» и «бета» отдельных ценных бумаг и индекса рынка в целом привели к появлению первых пакетов программ для решения задач управления портфелем ценных бумаг.
премией за рыночный риск.
как модели оценки долгосрочных активов
линией рынка ценных бумаг.
Ожидаемая премия за риск акций
= бета х ожидаемая премия за рыночный риск.
Основы управления риском и доходностью финансовых активов предприятий
... единые методики алгоритмы оценки теоретической стоимости актива, ожидаемых значений доходов и доходности и количественные меры риска, сопутствующего операциям с финансовыми активами. Главная цель данной работы состоит в рассмотрении основ управления риском и доходностью финансовых активов предприятий. Данная работа состоит из ...
r-r f = b (r m -r f ).
Инвестор всегда может получить ожидаемую премию за риск b (r т — r), комбинируя рыночный портфель и безрисковые займы. Так, на хорошо функционирующем рынке никто не держит акции, предлагающие премию за ожидаемый риск, меньше, чем b (r т —r).
А как насчет других возможностей? Есть ли другие акции, которые обеспечивают более высокую ожидаемую премию за риск? Другими словами, существуют ли какие-либо акции, лежащие выше линии рынка ценных бумаг ? Если мы возьмем все акции в совокупности, мы получим рыночный портфель. Следовательно, мы знаем, что акции в среднем располагаются на линии. Так как ни одна не лежит ниже линии, то ни одна не может лежать и выше линии. Таким образом, каждая и любая акция должна лежать на линии рынка ценных бумаг и обеспечивать премию за ожидаемый риск, равную:
r-r
Рассмотрим четыре основных принципа выбора портфелей .
эффективными портфелями.
Далее, если каждый держит рыночный портфель и если бета показывает вклад каждой ценной бумаги в риск рыночного портфеля, тогда не удивительно, что премия за риск, требуемая инвесторами, пропорциональна коэффициенту бета.
Сегодня модель Г. Марковица используется в основном на первом этапе формирования портфеля активов при распределении инвестированного капитала по их различным типам (акциям, облигациям, недвижимости и т. п.).
Однофакторная модель У. Шарпа используется на втором этапе, когда капитал, инвестированный в определенный сегмент рынка активов, распределяется между отдельными конкретными активами, составляющими выбранный сегмент (то есть по конкретным акциям, облигациям и т. п.).
В 60-х годах ХХ в. работы У. Шарпа, а затем также Дж. Линтнера и Я. Моссина были посвящены, по сути, одному вопросу: «Предположим, что все инвесторы, владея одной и той же информацией, одинаково оценивают доходность и риск отдельных акций. Предположим также, что все они формируют свои оптимальные, с точки зрения теории Г. Марковица, портфели акций, исходя из индивидуальной предрасположенности к риску. Как в этом случае сложатся цены на рынке акций?». Таким образом, на САРМ можно смотреть как на макроэкономическое обобщение теории Г. Марковица. Основным результатом САРМ стало установление соотношения между доходностью и риском активов для равновесного рынка. При этом важным оказывается тот факт, что при выборе оптимального портфеля инвестор должен учитывать не «весь» риск, связанный с активами (риск по Г. Марковицу), а только его часть, названную «систематическим», то есть «недиверсифицированным», риском. Эта часть риска активов тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно представлена коэффициентом «бета», введенным У. Шарпом в его модели. Другая его часть (так называемый «несистематический», то есть «диверсифицированный», риск) ликвидируется выбором соответствующего (оптимального) портфеля. Связь между доходностью и риском носит линейный характер, и тем самым привычное практическое правило «большая доходность означает большой риск» получает точное аналитическое обоснование.
В 1977 г. эта теория была подвергнута жесткой критике в работах Р. Ролла. Он высказал мнение, что САРМ нужно отбросить, поскольку ее в принципе нельзя эмпирически проверить. Несмотря на это, САРМ остается, вероятно, наиболее значительной и наиболее влиятельной современной финансовой теорией. Более того: на ее основе была разработана формула ценообразования на опционы, названная в честь американских ученых Ф. Блэка и М. Скоулза — первых, кто ее вывел.
«вторичными»
Любое вложение в опцион является более рисковым, чем вложение непосредственно в акции: ведь риск, связанный с ним, изменяется каждый раз, когда изменяется цена акции. Соответственно, ожидаемая норма дохода на опцион, на которую рассчитывают инвесторы, ежечасно изменяется в зависимости от изменения рыночной цены акции. Именно поэтому определение стоимости опционов при помощи стандартных формул казалось практически невозможным, а разработка техники точной оценки этой стоимости на протяжении многих лет была не по силам экономистам. Все предыдущие (с 1900 г.) попытки определить стоимость вторичных ценных бумаг были неудачными из-за огромной проблемы — невозможности правильно исчислить премию за риск (доход на рисковые вложения).
М. Скоулз и Ф. Блэк совершили прорыв в этой области, разработав метод определения стоимости опциона, не требующий использования конкретной величины премии за риск. Однако это не означает, что премии за риск нет: просто она включена в цену акции. Именно эту идею оба ученых впервые обосновали в работе «Ценообразование на опционы и пассивы корпораций» (1973 г.).
В этот период они тесно сотрудничали с Р. Мертоном, который также занимался проблемой оценки опционов. Он внес ряд предложений, которые улучшали упомянутую статью. В частности, соглашаясь с предположением относительно непрерывности осуществления операций с опционами и акциями, Р. Мертон предложил поддерживать между ними такое соотношение, которое является полностью безрисковым. Он придумал важное обобщение, согласно которому рыночное равновесие не является обязательным условием для оценки опциона, будучи для нее достаточным условием, если нет возможностей осуществить арбитражные операции. Опубликованная им статья «Теория рационального ценообразования опционов» (1973 г.) тоже включала формулу Блэка — Скоулза и некоторые обобщения (например, он предположил стохастичность процентной ставки).
Таким образом, эта формула оценивает «справедливую стоимость» опциона. Она полезна при принятии инвестиционных решений, но не гарантирует прибыли на опционных торгах. Концептуально формулу Блэка — Скоулза можно объяснить так: цена опциона «колл» = (ожидаемая цена акции) — (ожидаемая стоимость выполнения опциона).
Она имеет такой математический вид:
C = SN(d) — Le -rt N(d -vt)
где С — теоретическая оценка опциона «колл» (которую также называют «премией»), S — текущая цена акции, N — количество акций, L — страйк опциона, t — время до экспирации (конца действия) опциона (в годах), q — среднее квадратичное отклонение курса акции (корень из суммы квадратов отклонений), r — безрисковая процентная ставка, е — основа натурального логарифма (2,71828), где d — дивидендная доходность акции, ln — натуральный логарифм.
Эта формула основывалась на возможности осуществления безрисковой сделки с одновременным использованием акции и выписанным на нее опционом. Стоимость (цена) такой сделки должна совпадать со стоимостью безрисковых активов на рынке, а поскольку цена акции со временем изменяется, то и стоимость выписанного опциона, обеспечивающего безрисковую сделку, тоже должна соответственно изменяться. Из этих предписаний можно получить вероятностную оценку стоимости опциона.
Глава 3 Пути совершенствования управления портфелем финансовых активов предприятия
1.1 Практическое применение и значимость портфельной теории.
Увеличение количества корпораций и фирм, значительное расширение предпринимательской деятельности на Западе, а также постоянное стремление бизнесменов получать от нее бoльшие прибыли постоянно требовали дальнейшего научного исследования финансовых проблем. Для определения ожидаемой доходности финансовых активов используется портфельная теория.
Классическая портфельная теория прошла три этапа своего развития. Первым этапом — первоначальным — была разработка математических основ для портфельной теории. Последующих два — это современная теория портфельных инвестиций: второй — создание теории рыночного портфеля в работах Г. Марковица, Дж. Тобина и У. Шарпа; третий — формирование на основе теории рыночного портфеля теории оптимального портфеля в работах Ф. Модильяни, М. Миллера, Ф. Блэка, М. Скоулза и Р. Мертона.
Работы этих ученых сразу же стали широко признанными. Более того: схемы расчетов, приведенные в них, были быстро использованы на практике. Научные достижения, как и технологические новации, а также рост объемов мировой торговли и дерегулирование международных соглашений повлекли за собой глобализацию международного финансового рынка. В период с 1964 по 1985 г. размер международного банковского кредита увеличивался в среднем за год на 26%, то есть в 2,5 раза быстрее, чем объемы мирового производства. Следует отметить, что 70-е годы ХХ в. — это период чрезвычайно бурного, «взрывного» роста рынка опционов.
По своей значимости предложенная формула Блэка — Скоулза считается одним из наиболее выдающихся вкладов в экономическую теорию за последние 30 лет, прежде всего, потому, что она создает предпосылки для эффективного управления риском и тем самым способствует осуществлению важнейшей функции финансового рынка — перераспределять риски в пользу тех его участников, которые готовы и способны рисковать. Но сфера применения этой модели намного шире: на ее основе появились новые области исследований — как в рамках экономики финансов, так и вне их.
Аналогичный подход использован, например, для оценки страховых контрактов и гарантий. Ведь, предоставляя собственнику право на их использование, но не обязывая его к этому, они являются своеобразными опционами. Еще одной сферой применения формулы Блэка — Скоулза считается принятие решений об инвестициях. Здесь в качестве опциона можно рассматривать бoльшую или меньшую гибкость использования оборудования, в которое вкладываются инвестиции. Оценить нужно именно эту гибкость. Речь может идти, например, о закрытии и повторном открытии производства (шахты при падении цены на уголь) или о легкости его переключения с одного источника энергии на другой (в случае изменения относительной цены на нефть и электроэнергию).
Банки (в частности, инвестиционные) также используют модель Блэка — Скоулза для определения стоимости новых финансовых инструментов и создания таких инструментов на заказ с учетом возможных конкретных рисков. По мнению специалистов, эта модель может использоваться для оценки контракта, стоимость которого зависит от неопределенной будущей стоимости активов всех видов.
Формула Блэка — Скоулза до сих пор остается одной из наиболее часто применяемых, хотя со временем появились более сложные модели как опционов, так и других производных ценных бумаг. В целом 70-е годы ХХ в., составившие третий этап в развитии классической теории портфельных инвестиций, характеризуются стремительным расширением и углублением математических средств финансового анализа. Если в довоенные годы использование даже элементарной алгебры было достаточно редким делом, а портфельная теория Марковица — Тобина — Шарпа использовала лишь элементарные теоретико-вероятностные и оптимизационные методы, то работы 70-80-х годов ХХ в. обусловили необходимость применения достаточно тонких и сложных средств современной теории случайных процессов и оптимального управления.
Значимость теории.
Повышенный исследовательский интерес к функционированию финансовой системы объясняется значительными сдвигами, происходящими на рынках ценных бумаг в течение последних десятилетий. Эти сдвиги тесно связаны с изменениями в экономике и ростом ее нестабильности. В 80-х годах ХХ в. усилилась неравномерность в развитии мировой экономики, обострилась борьба между тремя высокоразвитыми центрами на планете, а также между промышленно развитыми государствами и развивающимися странами. Неслыханный для мирного времени рост государственных долгов, кризис задолженности развивающихся стран и отдельных отраслей экономики развитых стран, нестабильность в банковской сфере повлекли за собой быстрый рост рынков ценных бумаг. На протяжении 90-х годов ХХ в. общая стоимость ценных бумаг только в США выросла в 5,5 раза, достигнув 13,8 трлн. дол. Если в 1990 г. акциями и другими ценными бумагами владели 32% американских семей, то в 1999 г. — 48%. Сегодня стоимость всех акций и облигаций, находящихся в обращении в западных странах, превышает годовой объем их ВНП.
Конечно, исследование данной темы имеет важное теоретическое значение. Иначе как можно понять функционирование финансовых рынков, познать их взаимосвязь с реальным производством? Возможно ли вообще будет обобщить опыт использования рыночных механизмов мобилизации и перераспределения ресурсов? Проведенная исследовательская работа способствует более полному использованию ценных бумаг как для привлечения денежных средств с целью финансирования внешнеэкономических операций, так и для применения в ходе совершенствования финансово-кредитной системы западных стран.
Усиленное внимание к финансовым рынкам обусловливается еще и тем, что их разбалансированность может привести к непоправимым последствиям. Известно, какое шоковое влияние на экономику западных стран имел биржевой крах 20 октября 1987 г., когда за шесть с половиной часов была «уничтожена» рыночная стоимость акций американских корпораций на полтриллиона долларов! Развернутые широкие исследования ученых-нобелиантов дали возможность заблаговременно предсказывать, а следовательно — и избегать их.
САРМ имеет важное значение по двум причинам.
Standard & Poor’s 500
* Во-вторых, при помощи САРМ можно в ряде случаев оценить предусматриваемые ставки доходности (например, менеджеры компаний используют эти модели для принятия решений по вопросам планирования инвестиций).
САРМ используется также для: а) сопоставления разных инвестиций с точки зрения их риска и дохода на них; б) установления «справедливых норм прибыли для оценки отдачи вложенного капитала в государственных предприятиях или фирмах, использующих в своей деятельности метод ценообразования «расходы плюс фиксированная прибыль».
Практические пособия по финансовому менеджменту в части выбора стратегии долгосрочного инвестирования и до настоящего времени базируются исключительно на САРМ.
Эффективность рынка и соотношение между риском и доходностью
Эффективный рынок – это такой рынок, в ценах которого находит отражение известная информация (информационная эффективность).
Это условие соблюдается не полностью, поэтому существуют разные виды эффективности:
Компромисс между риском и доходностью непосредственно вытекает из концепции эффективности рынков. При умеренной форме эффективности рынка более высокие доходы сопряжены с более высоким риском.
Теория агентских отношений
Владельцы предприятий предоставляют право принятия решений менеджерам, что создает потенциальный конфликт интересов, который и рассматривается этой теорией.
Агентские отношения – это отношения:
а) между акционерами и менеджерами
б) между кредиторами и акционерами
Агентские конфликты имеют важное значение для крупных предприятий, так как обычно менеджеры владеют лишь небольшим процентом акций. Создавая крупные растущие предприятия, менеджеры:
Однако чрезмерный личный интерес к привилегиям наносит ущерб акционерам. Менеджеров можно побудить действовать на благо акционеров с помощью контроля, стимулов, ограничений и наказаний. Следовательно, возникают агентские издержки, увеличение которых приемлемо до тех пор, пока они перекрываются ростом прибыли в результате проводимых мер.
Стимулирование менеджеров выгоднее полного контроля их действий. Оно включает следующие механизмы:
Кредиторы имеют право на часть с доходов предприятия в размере процентов и выплат в счет погашения денежного долга, а также на активы предприятия в случае его банкротства. Но контроль за решениями, от которых зависит рентабельность и рискованность активов, осуществляют акционеры.
Акционеры, действующие через менеджеров, могут направлять средства предприятия в сферу более рисковых проектов по сравнению с ожиданиями кредиторов. Тогда увеличение риска приведет к снижению стоимости невыплаченного долга, то есть к потерям кредиторов.
Теория ассиметричной информации
Ассиметричная информация имеет место, когда менеджер знает о будущем своего предприятия больше, чем наблюдающие за ним аналитики и инвесторы. В этом случае менеджеры могут на основе имеющейся у них закрытой информации определить, что цена акции/облигации их предприятия завышена или занижена и воспользоваться этой информацией в своих целях. Для того чтобы обеспечить высокую котировку акций предприятия, менеджеры должны информировать рынок о скрытом от него потенциале предприятия. Такие действия называют сигналами, а процесс передачи сигналов – сигнализацией. Например, объявление о значительном увеличении выплачиваемых дивидендов – это сигнализация.
Риск отдельных финансовых активов
Риск – это возможная опасность и действие наудачу в надежде на счастливый исход. Менеджеры, принимая инвестиционные и другие решения, должны оценивать риск и определять, компенсируется ли он ожидаемой доходностью.
Риск можно определить двояко:
При управлении активами необходимо сопоставление риска с ожидаемой доходностью и определение величины доходности, способной компенсировать данный уровень риска. Так как риск связан с вероятностью того, что фактическая доходность окажется ниже ожидаемого значения, то основой для измерения риска является статистическое распределение вероятностей доходности.
Распределением вероятности называют множество возможных исходов событий с указанием вероятности появления каждого из них.
Ожидаемая доходность – это наиболее вероятная величина доходности, которую принято называть математическим ожиданием. Если число таких исходов конечно, то имеет место дискретное распределение вероятностей и ожидаемую доходность можно определить по формуле:
, где
- ожидаемая доходность
а i — i-й возможный исход/вариант событий
P i – вероятность появления i-го исхода
n – число возможных исходов.
Дискретное распределение вероятностей может быть получено в результате экспертной оценки.
Дисперсией называется мера разброса возможных исходов относительно ожидаемого значения. Чем выше дисперсия, тем больше разброс.
Дисперсия дискретного распределения рассчитывается таким образом:
Другим измерением разброса индивидуальных значений вокруг средних является среднее квадратическое/ стандартное отклонение:
Измеритель риска – Йота-коэффициент
В общем случае величина доходности и её колеблемость могут быть различны. Для оценки меры относительного риска инвестиций с различной ожидаемой доходностью рассчитывают риск на единицу доходности путем определения коэффициента вариации доходности (Йота-коэффициент).
Он представляет собой отношение среднего квардратического отклонения ( ) к ожидаемому значению доходности ( ):
При построении распределения вероятности могут использоваться субъективные экспертные оценки риска и доходности в будущем. Могут использоваться и фактические данные (например, данные о доходности акций в последние годы).
Они позволяют получать объективные оценки:
; , где n – число измерений доходности.
Анализ свойств субъективного и объективного распределений вероятности приводит к выводу о том, что в финансовом анализе приходится сталкиваться с двумя источниками риска:
Значительная часть данных имеет нормальное распределение. Свойства нормального распределения точно определяют связь между величинами интервала, в котором с определенной доверительной вероятностью реализуются исходы событий по получению определенной доходности, и средним квадратическим отклонением ( ).
Так 68,3 % всех исходов лежит в пределах одного отклонения в каждую сторону, которое равно среднему квадратическому отклонению от ожидаемого значения, а 99,5 % — в пределах отклонений, равных двум средним квадратическим отклонениям.
и т.д……………..
