Цена и структура капитала

метки: Капитал, Акция, Модель, Оценка, Источник, Рыночный, Финансовый, Стоимость

В современных условиях структура капитала является тем фактором, который оказывает непосредственное влияние на финансовое состояние предприятия — его платежеспособность и ликвидность, величину дохода, рентабельность деятельности. Структура капитала оказывает влияние на цену авансированного в предприятие капитала и на его финансовую устойчивость. Соотношение между собственными и заемными источниками средств, служит одним из основных показателей, характеризующих степень риска инвестирования финансовых ресурсов в данное предприятие.

Правильная оценка цены капитала, оценка его структуры, грамотное управление капиталом предприятия на различных этапах его существования является одной из важнейших задач экономического анализа. Оценка структуры источников средств предприятии проводится как внутренними, так и внешними пользователями бухгалтерской информации.

Таким образом, решение теоретических проблем оценки капитала предприятия является актуальным как для научных целей, так и для практики, поскольку от степени обоснованности суждений по этим вопросам во многом зависит полнота и объективность реализации материальных интересов отдельных субъектов имущественных отношений, а именно: собственников, покупателей, продавцов, инвесторов и др., а также самих предприятий.

Целью работы является теоретическое рассмотрение структуры капитала предприятия, изучение влияния на финансовую устойчивость и финансовую привлекательность фирмы.

В соответствии с данной целью поставлены следующие задачи:

• Раскрыть экономическую сущность цены и структуры капитала;
• Изучить основные источники финансирования деятельности предприятия, а так же модели оценки стоимости основных источников заемного и собственного капитала;
• Рассмотреть и дать оценку различным моделям структуры капитала;
• Определить сущность и основные методы процесса оптимизации

Объектом исследования выступает финансовая деятельность предприятия в условиях формирования рыночных отношений.

Предметом исследования является процесс формирования капитала предприятием.

В работе изложены все основные аспекты темы «Цена и структура капитала» и проанализированы на примере капитала ОАО «Роснефть».

Информационную базу работы составляют труды зарубежных экономистов, внесших вклад в изучение теоретических основ капитала организации, определения оптимальной структуры капитала, а так же работы отечественных специалистов.

Человеческий капитал: эволюция подходов, способы оценки

... то обилие публикаций по проблематике человеческого капитала, которое появилось за последние годы. Данная курсовая работа призвана осветить эволюцию подходов к категории «человеческий капитал» и проанализировать способы ее оценки. Для достижения поставленной цели, необходимо ...

Глава 1. Цена капитала и методы ее оценки

1 Понятие цены капитала организации

Капитал фирмы является одним из факторов производства наряду с природными и трудовыми ресурсами.

Капитал — стоимость, авансируемая в производство с целью получения прибыли. Существует несколько точек зрения на экономическую сущность капитала:

• Капитал — совокупность средств производства.

Эта точка зрения восходит к А. Смиту, который рассматривал капитал как накопленный труд, и к Д. Рикардо, полагавшему, что капитал — это средства производства. Капиталом считают те блага, которые обладают стоимостью, покупательной способностью и которые приносят доход;

• Капитал — это денежные средства;
• Капитал — это интеллектуальное достояние, усовершенствованный труд человека, это человеческий фактор.

Организации получают необходимый для своей деятельности капитал из различных источников. Привлечение финансовых ресурсов из различных источников оказывает неодинаковое влияние на благосостояние акционеров, поскольку затраты по привлечению финансовых средств различны.

Цена капитала — это общая сумма средств, которую необходимо уплатить за использование финансовых ресурсов, выраженная в процентах к их общей сумме. Анализ цены капитала осуществляется на основе баланса предприятия и позволяет сделать вывод о степени финансового благополучия предприятия.

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории финансового менеджмента. Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной стоимости предприятия.

Стоимость капитала является показателем прибыльности операционной деятельности фирмы, т.е. выступает минимальной нормой формирования операционной прибыли предприятия. Максимизация рыночной стоимости предприятия достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников формирования капитала.

Также показатель стоимости капитала фирмы используется в процессе осуществления реальных инвестиций в качестве критерия оценки инвестиционных проектов. Он выступает как ставка дисконтирования, по которой сумма чистого денежного потока приводится к настоящей стоимости. Кроме того, он является базой сравнения с внутренней ставкой доходности инвестиционного проекта.

Цена капитала используется при оценке прибыльности и реальной рыночной стоимости отдельных финансовых инструментов в процессе осуществления финансового инвестирования, что позволяет предприятию сформировать наиболее эффективный инвестиционный портфель.

Показатель стоимости капитала используется также при принятии решений о выборе политики формирования и финансирования предприятием своих оборотных активов и различных рынков.

Факторы, влияющие на цену капитала:

• Общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;
• Конъюнктура товарного рынка;
• Средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;
• Доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;
• Рентабельность операционной деятельности предприятия;
• Уровень операционного левериджа;
• Уровень концентрации собственного капитала;
• Сотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;
• Степень риска осуществляемых операций;
• Отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов, и др.

Общая стоимость капитала предприятия складывается из стоимостей его отдельных компонентов. На практике основная сложность заключается в определении стоимости отдельных компонентов капитала, полученных из соответствующих источников. Для некоторых источников эту стоимость можно получить достаточно легко, для большинства других это сделать сложно, более того точное исчисление стоимости некоторых источников не представляется возможным.

Налоговые платежи предприятий и источники их уплаты

... Целью курсовой работы является оценка налоговых платежей предприятий и источников их уплаты. В соответствии с поставленной целью можно выделить следующие задачи работы: При написании курсовой работы ... стоимость, акцизов и т.д.). Установление налогов производится путем принятия налогового законодательства, определяющего понятие налогов, а также сборов, приравненных к налоговым платежам. Налоговые ...

Однако, несмотря на существование значительных трудностей, оценка стоимости капитала и его отдельных компонентов необходима финансовому менеджеру для оценки эффективности деятельности организации, принятия как инвестиционных, так и других видов управленческих решений.

Цена капитала рассчитывается в несколько этапов:

• Идентификация основных источников формирования капитала предприятия.
• Расчет цены каждого источника финансирования.
• Расчет средневзвешенной цены капитала.
• Разработка мероприятий по оптимизации структуры капитала.

Для нормального функционирования предприятия в долгосрочной перспективе необходимо, чтобы отдача от используемого капитала была больше, чем его цена. Предприятие должно получать больше, чем платить за привлекаемый капитал, или сумма выплат по использованию капитала должна быть меньше отдачи. Некоторый аналог этого — неоклассическая модель, согласно которой предприятию следует стремиться к максимизации разницы между доходами и расходами.

1.2 Методы оценки собственных и заемных источников капитала

цена капитал рыночный стоимость

Для определения цены капитала наиболее важными являются следующие внутренние и внешние источники:

• Банковские ссуды и займы;
• Облигационные займы;
• Привилегированные акции;
• Обыкновенные акции;
• Нераспределенная прибыль.

где Т — ставка налога на прибыль,

— процентная ставка по кредиту.

Если организация взяла кредит под 12% годовых, ставка налога на прибыль 30%, то стоимость данного кредита после налогообложения составит:

= 0,12* (1 — 0,3) = 0,084 (= 8,4% годовых).

Из-за противоналогового эффекта кредит обычно обходится дешевле, чем привлечение средств путем выпуска акций.

Займы, полученные предприятием от хозяйствующих субъектов, существенно отличаются от банковского кредита в плане обслуживания долга.

Проценты, уплачиваемые за пользование такими займами, уже не могут относиться на себестоимость продукции, если кредитор не имеет лицензии на проведение отдельных кредитных операций. Поэтому стоимость капитала этого источника равна уплачиваемой процентной ставке.

— Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчете стоимости источника необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью (последняя нередко может быть выше, в частности, за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта).

Особенности оценки отдельных видов активов: стоимость акций

... признания. Различные подходы и методы оценки действительной стоимости акции базируются на анализе активов компании, денежных потоков и прогнозируемых доходов. Каждая концепция оценки стоимости используется для решения конкретных задач, и с каждой из них связан отдельный ...

В частности, формула стоимости источника «облигационный заем» будет иметь следующий вид:

, где p — ставка процента облигационного займа (в долях единицы);

• M — нарицательная стоимость облигации (или величина займа);
• k — срок займа (количество лет);
• T — ставка налога на прибыль (в долях единицы).

• С позиции расчета стоимости капитала целесообразно выделять три источника собственных средств компании: привилегированные и обыкновенные акции, а также нераспределенную прибыль.

Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то стоимость этого источника может быть рассчитана по формуле:

где D — годовой дивиденд по привилегированной акции;

• Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы компании. Поэтому стоимость источника средств «обыкновенные акции» можно рассчитать с меньшей точностью.

В современной практике применяется несколько основных подходов к расчету цены этого источника капитала:

• модель оценки капитальных активов;
• различные модели дисконтирования дивидендов и др.

В отношении обыкновенных акций определение стоимости капитала имеет особо важное значение, когда планируется выпуск новых акций. Поэтому при оценке стоимости капитала источника «обыкновенные акции новой эмиссии» необходимо учитывать затраты на размещение акций:

,

где — ожидаемый дивиденд;

— цена акции на момент оценки;

• g- темп прироста дивиденда.

Если известно, что рыночная цена акции организациив настоящий момент Р0 = 1000 руб. и ожидается, что дивиденд в текущем году будет равен D1 = 50 руб., а постоянный темп роста дивидендов g = 7%, то:

Стоимость акционерного капитала = D1/ P0 + g = 50 / 1000 + 0,07 = 0,12 (или 12%).

Модель САРМ. Наиболее важная характеристика данной модели заключается в том, что ожидаемая доходность актива увязывается со степенью его рискованности, которая измеряется β-коэффициентом. Для того чтобы понять, каким образом складываются цены финансовых активов необходимо сконструировать модель. Модель оценки стоимости обыкновенных акций будет выглядеть следующим образом.

Кs = Кrf + (Км — Кrf) β

где Кs — цена обыкновенных акций, как источник финансирования.

Кrf — безрисковая доходность ценных бумаг.

Км — рыночная стоимость или требуемая доходность портфеля ценных бумаг.

(Км — Кrf) — рыночная премия за риск.

β — коэффициент, характеризующий меру изменчивости акций предприятия относительно среднего курса акций на рынке.

Чаще всего в качестве безрисковой ставки доходности рекомендуется использовать процент по долгосрочным государственным обязательствам.

β-коэффициент отражает уровень изменчивости конкретной ценной бумаги по отношению к усредненной и является критерием дохода на акцию по сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг.

5. Отложенная к выплате прибыль нередко может занимать большой удельный вес в общей сумме источников собственных средств. Стоимость этого источника также может рассчитываться различными методами.

Полученная компанией прибыль после соответствующих отчислений подлежит распределению среди владельцев обыкновенных акций. Для того, чтобы последние не возражали против реинвестирования прибыли, необходимо, чтобы ожидаемая отдача от такого реинвестирования была не меньше, чем отдача от альтернативных инвестиций той же степени риска. В противном случае владельцы обыкновенных акций предпочтут получить дивиденды и используют эти средства на рынке капитала. В некотором смысле реинвестирование прибыли равносильно приобретению ими новых акций своей компании.

Таким образом, стоимость источника «нераспределенная прибыль» численно примерно равна стоимости источника средств «обыкновенные акции».

Если быть предельно точными, то стоимость источника «нераспределенная прибыль» несколько ниже стоимости источника «новые обыкновенные акции», поскольку эмиссия ценных бумаг всегда сопровождается дополнительными расходами.

1.3 Средневзвешанная и предельная стоимость капитала организации

(WeightAverageCostOfCapital) — это средневзвешенная стоимость капитала, показатель используется при оценке необходимости инвестирования в различные ценные бумаги, проекты и дисконтировании ожидаемых доходов от инвестиций и измерении стоимости капитала компании.

Средневзвешенная стоимость капитала показывает минимальный возврат средств предприятия на вложенный в его деятельность капитал, или его рентабельность.

Экономический смысл средневзвешенной стоимости капитала состоит в том, что организация может принимать любые решения (в том числе инвестиционные), если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной стоимости капитала. WACC характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность организации.

Фактически WACC характеризует альтернативную стоимость инвестирования, тот уровень доходности, который может быть получен компанией при вложении не в новый проект, а уже в существующий.

Средневзвешанная стоимость капитала выражается процентной величиной и рассчитывается по

,

где — стоимость j-го источника средств;

— удельный вес j-го источника средств в их общей сумме;

= Ks * Ws + Kd * Wd * (1 — T)

гдеKs- Стоимость собственного капитала (%);Доля собственного капитала (в % (по балансу));Стоимость заемного капитала (%);

• Доля заемного капитала (в % (по балансу));
• Ставка налога на прибыль (в %).

Стоимость капитала показывает уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения максимальной рыночной стоимости компании. Показатель средневзвешенная стоимость капитала организации интегрирует в себе информацию о конкретном составе элементов сформированного (формируемого) капитала, их индивидуальной стоимости и значимости в общей сумме капитала. Он определяет относительный уровень расходов (в форме процентных платежей, дивидендов, вознаграждений и т.п.) за пользование вложенных в деятельность предприятия финансовыми ресурсами.

Если плату за привлеченные инвестиции, например, процентные выплаты по кредиту, можно отнести на расходы, т.е. исключить из налогооблагаемой базы налога на прибыль, появляется эффект налогового щита.

В приказе ФСТ (Федеральная служба по тарифам) России (от 03.03.2011г. №57-э) расчет средневзвешенной стоимости собственного и заемного капитала для организаций, осуществляющих реализацию инвестиционного проекта, производиться по формуле:

ССК = Дск(СТск + 2%) + Дзк(СТзк + 2%) * (1-t)

где:ССК — средневзвешенная стоимость собственного и заемного капитала;

• СТск — стоимость собственного капитала, определяемая как доходность долгосрочных государственных обязательств РФ, которая в свою очередь рассчитывается согласно Приказу Минэкономразвития РФ от 26.07.2010 №329;
• СТзк — стоимость заемного капитала, определятся как средняя за 12 месяцев, ставка рефинансирования ЦБ РФ;
• Дск — доля собственного капитала в общей структуре капитала;
• Дзк — доля заемного капитала в общей структуре капитала;
• номинальная ставка налога на прибыль.

Предполагается, что на рынке существует организация А, собственный капитал которой состоит только из УК, и равен 10 000 руб. Долгосрочная задолженность отсутствует. Онаберет кредит в размере 4 млн.руб., процентная ставка банка 18%. Организация платит налог на прибыль, ставка налога 20 %.

В данном случае общая суммакапитала = 4010 тыс.руб.

Доля УК: 10000/4010000=0,25%;

• Доля заемных средств: 4000000/4010000=99,75%;АСС=0,0025*10%+0,9975*18%*(1-0,2)=0,025+14,364=14,389.

Показатель предельной стоимости капитала (MarginalCostofCapital, MCC) обеспечивает взаимосвязь оценки текущей и будущей стоимости капитала корпорации.

Привлечение дополнительного капитала за счет собственных и заемных средств на каждом этапе развития компании имеет свои пределы. Так, рост собственного капитала за счет чистой прибыли ограничен ее объемом. Увеличение выпуска эмиссионных ценных бумаг сверх емкости фондового рынка возможно только компанией-эмитентом при высоком уровне дивидендных и процентных выплат акционерам и облигационерам. Привлечение дополнительного банковского кредита сопровождается повышением кредитного и процентного рисков для заимодавцев. Кроме того, кредитные ресурсы коммерческих банков не безграничны. Подобную ситуацию на кредитном рынке руководство организации должно учитывать в процессе принятия управленческих решений.

Выводы по главе 1

Финансовая стратегия организации в первом приближении сводится к двум решениям: о дивидендной политикеи о структуре капитала. По отношению к операционной стратегии финансовая стратегия играет подчиненную роль — очевидно, что структура капитала должна соответствовать стадии жизненного цикла основного организации.

Любая коммерческая организация нуждается в источниках средств для того, чтобы финансировать свою деятельность, как с позиции перспективы, так и в плане текущих операций.

Привлечение того или иного источника финансирования связано для компании с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам — проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам — проценты за сделанные ими инвестиции. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала.

Показатель стоимости капитала является критерием оценки и формирования соответствующего типа политики финансирования предприятием своих активов.

Стоимость капитала предприятия служит мерой прибыльности операционной деятельности.Показатель стоимости капитала используется при оценке экономической эффективности инвестиций.

Исходя из реальной стоимости используемого капитала и оценки предстоящего ее изменения, предприятие формирует агрессивный, умеренный (компромиссный) или консервативный тип политики финансирования активов.

ГЛАВА 2. Модели структуры капитала

1 Понятие структуры капитала организации, теории

Структура капитала представляет собой такое соотношение собственных и заемных средств, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала.

Рис. 1. Структура капитала предприятия.

Собственный капитал предприятия представляет собой стоимость (денежную оценку) имущества предприятия, полностью находящегося в его собственности.

Собственный капитал и резервы включают:

• Вложенный капитал — это капитал, инвестированный собственником (уставный капитал, добавочный капитал, целевые поступления).

• Собственный капитал предприятия — нераспределенная прибыль, резервный капитал, различные фонды.
• Накопленная прибыль — это прибыль за вычетом налогов и дивидендов, которую предприятие заработало в предшествующий и настоящий период.

В учете величина собственного капитала исчисляется как разность между стоимостью всего имущества по балансу, или активами, и всеми обязательствами предприятия в данный момент времени.

Заемный капитал- это капитал, который привлекается предприятием со стороны в виде кредитов, финансовой помощи, сумм, полученных под залог, и других внешних источников на конкретный срок, на определенных условиях под какие-либо гарантии.

Заемный капитал в структуре капитала предприятия:

• Долгосрочные обязательства — кредиты и займы со сроком погашения более года.
• Краткосрочные обязательства — это обязательства (кредиты и займы) со сроком погашения менее 1 года.

Табл. 1. Различия между собственным и заемным капиталом предприятия.

Признак	Вид капитала в структуре капитала предприятия
	Собственный	Заемный
Непосредственное право на участие в управлении предприятием	Дает такое право	Не дает такого права
Отношение к финансовому риску	Увеличение доли собственного капитала снижает финансовый риск	Увеличение доли заемного капитала увеличивает финансовый риск
Право на получение прибыли	По остаточному принципу	Первоочередные
Очередность удовлетворения требований при банкротстве	По остаточному принципу	Первоочередные
Срок и условия оплаты и возврата капитала	Однозначно не установлены	Четко определены кредитным соглашением
Основное направление финансирования	Долгосрочные активы	Краткосрочные активы
Снижение налога на прибыль за счет отнесения финансовых издержек на затраты	Такая возможность отсутствует	Такая возможность существует
	Внутренние и внешние источники	Внешние источники финансирования (за исключением кредиторской задолженности)
Связь дохода владельца капитала с прибыльностью предприятия	Доход владельца капитала непосредственно связан с финансовым результатом	Доход владельца капитала не связан с финансовым результатом

Мировая практика показывает, что наиболее «дешевым» источником является заемное финансирование, так как кредиторы находятся в более привилегированном положении в сравнении с собственниками предприятия. Они сохраняют за собой право на возврат своих вложений, а в случае банкротства их требования будут удовлетворены раньше требований акционеров. Тем не менее, бесконтрольный рост заемного финансирования может существенно понизить финансовую устойчивость предприятия, вызвать падение рыночной цены на его акции, а в случае неблагоприятного развития событий поставить предприятие перед угрозой банкротства

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку.

Текущая рыночная оценка определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами.

PV = ^t

где k — средневзвешенная стоимость капитала.

Очевидно, что комбинация элементов капитала не окажетвлияния на прогнозируемые на весь капитал денежные потоки Сt (их значение определяется спросом на выпускаемую продукцию, эффектом операционного рычага и.т.п.).

Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала. Теория структуры капитала рассматривает это влияние.

Управление структурой капитала заключается в создании смешанной структуры капитала представляющей такое оптимальное сочетание собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие затраты на капитал (WАСС), и максимизируется рыночная стоимость предприятия. Проблема формирования оптимальной структуры капитала является одной из самых сложных и противоречивых в финансовой теории.

В работе 1991 года Харрис и Равив (Harris, Raviv) описали достаточно большое количество работ, которые на тот момент изучали теорию структуры капитала. Выбор структуры капитала подразделялся по четырем категориям, показывающим желание:

• Отразить конфликт интересов среди различных групп, имеющих требования на ресурсы фирмы, включая менеджеров (агентский подход);
• Отразить возможность использования частной информации рынка капитала или уменьшения эффекта неблагоприятного отбора (подход ассиметрии информации);
• Отразить возможность воздействия на характер выпускаемых продуктов или конкуренцию на продуктовом рынке;
• Отразить результат корпоративного управления.

Майерс (Myers, 2001), в свою очередь, подразделяет различные теории выбора оптимальной структуры капитала на практике по трем направлениям:

— Теория компромисса (tradeofftheory), рассматривающая выбор оптимальной структуры капитала как компромисс между выгодами и потерями заемного финансирования. Например, в качестве выгоды заемного финансирования можно рассматривать налоговый щит, а в качествы потери — издержки финансового кризиса.

• Теория сложившихся предпочтений (peckingordertheory), предложенная Майерсом и Майлафом (Myers, Majluf, 1984 и Myers, 1984), состоящая

фирма предпочитает финансирование за счет нераспределенной прибыли без использования заемных средств;

• если требуется финансирование из внешних источников (внутренних источников меньше, чем необходимых вложений), то фирма предпочитает использовать заемные средства в большей степени, нежели выпускать новые акции.

— Теория свободного денежного потока (freecashflowtheory) предназначена для зрелых компаний склонных к чрезмерному инвестированию. Данная теория утверждает, что чрезмерно большой уровень заемных средств будет увеличивать стоимость компании несмотря на угрозу финансового кризиса, когда операционная прибыль компании гораздо превышает возможные прибыльные инвестиционные возможности компании.

В настоящее время существуют различные взгляды на роль и влияние структуры капитала на стоимость предприятия (Рис. 2.).

Рис. 2. Методы обоснования структуры капитала.

2.2 Статические теории структуры капитала

Статические теории структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала, получили наибольшую известность и распространение в мировой практике. Эти теории рекомендуют принимать решения о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства), исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства, в этой пропорцииследует и увеличивать капитал.

В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала: традиционная теория и теория Миллера-Модильяни, — объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации.

В настоящее время наибольшее признание получает компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет для конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации при принятии решений.

• Традиционная модель структуры капитала.

Основана на анализе финансовых решений и является практической теорией

До работ Миллера — Модильяни по теории структуры капитала (до 1958 г.) был распространен подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами.

Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска:

• <ks,

где kd — стоимость заемного капитала;

• стоимость собственного капитала.

При небольшом увеличении доли заемных средств, стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший займ обходится дешевле), а начиная с некоторого уровня D*/ V стоимость заемного капитала растет с ростом доходности, требуемой владельцами заемного капитала (Рис. 3.).

Рис. 3. Влияние финансового рычага на стоимость капитала в традиционном подходе.

Средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов:

WAСС = k _d D/V + k_s * (V — D)/V,

С увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость WАСС до определенного уровня D0* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости заемного капитала.

Традиционный подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (доопределенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.

Предполагается, что на рынке функционируют две фирмы:

• ФирмаА с заемным капиталом в 1 млрд.руб;
• (рыночная оценка компании — Vа);

• Фирма В без заемного капитала (рыночная оценка капитала — Vв).

Обе фирмы в результате своей деятельности за фиксированный период имеют одинаковый размер операционной прибыли EBIT, которая при отсутствии налогов подлежит распределению между владельцами капитала:

• = Чистая прибыль + Выплаты процентов владельцам заемного капитала;

и одинаковую степень риска, измеряемого среднеквадратическим отклонением фактического значения операционной прибыли от ожидаемого:

• σ EBIT фирмы А = σ EBIT фирмы В;
• Требуемая доходность по акциям на рынке равна 30%, годовая ставка привлечения заемного капитала — 20%.

ЕВIТ= 900 млн. руб.

Рыночная цена V = D +S,

где D — рыночная оценка заемного капитала,- рыночная оценка собственного (акционерного) капитала.

= (ЕВIТ — I) / ks.

где I — выплата процентов за пользование заемным капиталом, I =Dkd.

Годовые %-е выплаты фирмы А:1000 х 0,2 = 200 млн. руб.

Рыночная оценка фирмы В: Vв = S = (900 — 0 ) / 0,3 = 3000 млн. руб.

Рыночная оценка фирмы А: Vа = S + D = (900 — 200 ) / 0,3 + 1000 = 2333,3 + 1000 = 3333,3 млн. руб.

Стоимость капитала фирмы B = 30%

Стоимость капитала фирмы А рассчитывается как средневзвешенная стоимость собственного и заемного капитала: 20 % * 1000 / 3333,3 + 30 % * 2333,3 / 3333,3 = 27 % .

Фирма А отличается от фирмы В более высокой рыночной оценкой и более низкой стоимостью капитала(Рис.4.).

Рис. 4. Оценка стоимости капитала в традиционном подходе.

Возможно, дальнейшее увеличение заемного капитала и выкуп собственных акций (что изменит структуру капитала при том же объеме реальных активов) будут увеличивать цену фирмы А, и, следовательно, существует такое значение финансового рычага (D*/V), при котором относительные затраты по привлечению капитала будут минимальны, а цена фирмы максимальна (Рис. 4.- значение D*).

• Модель структуры и стоимости капитала Модильяни-Миллера.. При отсутствии налогов (1958 г.) данная модель предполагает наличие следующих допущений:
• Отсутствие налога на прибыль и подоходного налога на акции и облигации;

2. Стабильное развитие и отсутствие роста прибыли (выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат, в том числе амортизации, торговых, административных и общих расходов равна операционной прибыли ЕВIТ, ЕВIТ-const);

• Цена фирмы (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли:= ЕВIТ / k

где k — стоимость капитала фирмы.

Для упрощения предполагается, что прибыль постоянна по годам (темп роста прибыли g = 0).

При нулевых налогахЕВIТотражает все поступления владельцам капитала.

ЕВIТ = Выплаты владельцам собственного и заемного капитала — Налоги;

• Совершенство рынка капитала, что выражается в отсутствии издержек по покупке-продаже ценных бумаг и различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования);
• Заемный капитал менее рискованный (с точки зрения рыночного систематического риска), чем акционерный:
• <ks;
• Собственный капитал (S) равен акционерному, т.е.

вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.

В модели доказывается, что цена фирмы (рыночная оценка капитала V) не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов (ЕВIТ)) и требуемой доходности акционерного капитала (ks0) при нулевом финансовом рычаге:

где ks _o — требуемая доходность на акционерный капитал

Таким образом, по модели Модильяни — Миллера 1958 г. цена фирмы V и стоимость капитала фирмы WАСС не зависят от структуры капитала (Рис.5.).

Рис.5. Влияние финансового рычага на стоимость капитала и оценку всего капитала по модели Модильяни — Миллера без налогов.

WACCопределяется по доходности активов и не зависит от финансового рычага:

= k _акт = k_{s 0}

Т.e. вместе с ростом финансового рычага стоимость капитала компании растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса заёмного капитала. В результате при изменении финансового рычага WACC = const.

Подход Миллера — Модильяни строится для совершенного рынка и может рассматриваться как парадокс для реальной экономики. В модели отождествляются внутрифирменный финансовый рычаг и личный. Это отождествление возможно, если не учитывается возможность банкротства. Личный риск инвестора, вкладывающего капитал в фирму, использующую финансовый рычаг, ограничен размерами вклада, при банкротстве фирмы инвестор, кроме своего вложения, ничего не потеряет (вклад, пай или акция означают для инвестора ограниченную ответственность).

Другая ситуация складывается для инвестора, лично занимающего деньги, т.е. несущего неограниченную ответственность, или для фирмы, проводящей арбитражные операции. Привлечение заемного капитала для фирм и индивидуальных инвесторов имеет различную стоимость.. В Модели Модильяни — Миллера с налогами на прибыль фирмы (1963 г.)утверждается, что фирма, использующая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, так как выплата процентов позаемному капиталу представляет собой затраты, предполагающие налоговые льготы. Сучетом налоговых льгот стоимость заемного капитала будет ниже, и чем больше доля заемного капитала в общем капитале фирмы, тем средневзвешенная стоимость капитала будет меньше. Таким образом, с учетом налога на прибыль финансовый рычаг будетоказывать понижающее влияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы.

Если рассматривать две фирмы, идентичные по ежегодной величине операционной прибыли и риску (ЕВIТ А= ЕВIТ В), но отличающиеся по использованию финансового рычага: фирма А не использует финансовый рычаг, а фирма В использует, прибыль с учетом налоговых выплат, идущая владельцам собственного и заемного капитала по этим фирмам составит:

• ЕВIТ А(чистая прибыль) = ЕВIТ (1-t);

ЕВIТВ = (ЕВIТ — I)(1 — t) + I

где: ЕВIТ — операционная прибыль по первой и второй фирмам;

• t — ставка налога на прибыль;
• I — выплаты процентов владельцам заемного капитала, I = kdD;
• D — величина заемного капитала.

Фирма А не использует финансовый рычаг, и ее цену Vaможно определить капитализацией чистой прибыли, где в качестве коэффициента дисконтирования фигурирует стоимость собственного (акционерного) капитала:

;

EBIT B = (1 — t) EBIT + tkdD = EBIT A + tkdD,

где tkdD — налог, который следовало бы уплатить с процентных платежей при отсутствии налоговых льгот.

В модели предполагается, что риск чистой прибыли (после выплаты налогов) дляфирмы В идентичен риску для фирмы А и требуемые доходности ks0 по акционерному капиталу двух фирм равны, а по заемному капиталу требуемая доходность равна kd и экономия по налогуtkdD есть постоянный денежный поток, риск которого для инвестора отражается в ставкепроцента по заемному капиталу kd.

Дисконтируя денежные потоки фирмы В по соответствующим коэффициентам, получаем рыночную оценку фирмы В:

;

В общем виде:

Рыночная оценка капитала V = Оценка при 100%-м собственном финансировании +Текущая оценка налоговой экономии.

Если величина заемного капитала по годам не меняется, то:

• Vв = Va + tD;

— Полученная формула позволяет вычислять рыночную цену фирмы, использующей заемный капитал. Если рассматривается фирма, общий капитал которой равен 1950 млн. руб. (акционерный капитал, полученный в результате эмиссии акций) и эти денежные средства инвестированы в реальные активы, обеспечивающие ежегодную отдачу (операционную прибыль) в 900 млн. руб. (доходность до выплаты налогов составляет 46,2%), то цена фирмы при налоговой ставке 35% по модели Модильяни — Миллера составит:

* (1 — 0,35) / 0,3 = 1950 млн. руб.

При привлечении заемного капитала рыночнаяоценка фирмы вырастает на величину экономии по налогу на прибыль.

При привлечении займа в 1 млрд. руб. оценка фирмы поднимется до

+ 1000 * 0,35 = 2300 млн.руб.

С учетом налоговых льгот влияние финансового рычага на стоимость капитала и ценуфирмы показано на Рис .6.

WАСС = kd(1 — t) D/V + ksD S/V.

С ростом финансового рычага WАСС снижается, и по модели минимальное значение WAСС = kd(1 — t) достигается при 100%-м заемном капитале.

Если традиционный подход предполагает, что цена фирмы складывается из рыночной оценки собственного и заемного капитала V = S + D (что превышает оценку фирмыпо модели:V = S + tD), то в теории Миллера — Модильяни доказывается, что такаяситуация неравновесна с точки зрения возможности арбитражных операций.

Рис. 6. Влияние финансового рычага на стоимость капитала и ее оценку с учетом налогов.

Таким образом, в целом по моделям Модильяни — Миллера можно сделать

1. При отсутствии налогов рыночная стоимость компании не зависит от величины заемного капитала, и стоимость капитала постоянна. Оптимальная структура капитала отсутствует;

• При наличии налога на прибыль рыночная стоимость компании, использующей заемный капитал, превышает стоимость компании с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль, а стоимость капитала уменьшается при увеличении заемного капитала. Оптимальная структура капитала включает 100% заемный капитал;
• При включении в модель подоходных налогов, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, стоимость компании увеличивается, а стоимость капитала уменьшается с ростом заемного капитала;

4. В моделях Модильяни — Миллера не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, не учитывается возможность банкротства компании, так как они отсутствуют на совершенных рынках. Кроме того, эти модели построены для эффективных рынков, все допущения данной теории приводят к описанию идеальных условий, которые не соответствуют условиям реальной экономики, что приводит к изменению выводов данных моделей и ограниченности их применения на практике.

• Компромиссный подход.

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства.

Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет (Рис. 7.).

Рис. 7. Увеличение стоимости собственного капитала из-зи издержек банкротства.

Кривая средневзвешенной стоимости капитала WАСС не имеет явно выраженного минимума, но из-за различий в росте стоимости акционерного и заемного капитала существует участок низких значений WАСС. При приближении задолженности к 100% из-за резкого роста стоимости акционерного капитала (связанного с издержками банкротства) стоимость капитала фирмы максимизируется. Оптимальная структура капитала фирмы достигается при низком финансовом рычаге, когда стоимость заемного капитала растет медленно, что снижает стоимость WАСC, но это не конкретное значение D/V, а некий интервал его значений, что дает финансовому менеджеру фирмы определенную свободу в формировании финансовых источников.

Цена фирмы в компромиссном подходе превышает рыночную оценку «безрычаговой » фирмы, т.е. не использующей финансовый рычаг, на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства (принимая во внимание разновременность чистых денежных потоков это превышение составит:

• Vв = Va + Текущая оценка налоговой экономии — Текущая оценка издержек банкротства;
• Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и величины издержек, связанных с этим процессом. При небольших займах вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики.

Преимущества в налогообложении приводят к росту рыночной оценки капитала компании. При большом финансовом рычаге вероятность банкротства увеличивается, и налоговые преимущества могут не покрывать растущих издержек банкротства.

В предбанкротной ситуации акционеры часто отказываются от цели максимизации рыночной оценки всего капитала и начинают действовать в своих интересах. Часто используемый способ спасения компании — рискованная игра за счет владельцев заемного капитала.

Названные действия акционеров (менеджеры часто принимают их) приводят к снижению рыночной оценки всего капитала компании V. Однако, используя рычаги операционного и финансового управления, владельцы собственного капитала могут распределить потери таким образом что большая их часть ляжет на плечи кредиторов.

В соответствии с компромиссным подходом компании следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-й заемный капитал, и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.

2.3 Динамические теории структуры капитала

Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. На основе имеющейся информации менеджеры устанавливают целевую структуру капитала, которая может не максимизировать рыночную оценку компании. Более того, управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

• Сигнальная модель Росса.

Основное предположение сигнальной модели Росса состоит в том, что менеджеры своими финансовыми решениями могут повлиять на восприятие риска инвесторами. Реальный уровень денежных потоков может не меняться, но менеджеры, как монополисты на информацию о будущих денежных потоках, могут выбирать сигналы о перспективах развития. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров (их благосостояния).

Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной стоимости компании.

Поскольку рынок не знает перспектив развития компании, то будет ориентироваться по величине заемного капитала в текущий момент времени. В данной модели высокий финансовый рычаг — является сигналом хороших перспектив компании. Вознаграждение менеджера в конце периода зависит от подаваемого в текущий момент сигнала, который может быть истинным (отражающим реальное положение дел компании и ее перспективы) или ложным. Менеджер стремиться максимизировать свое вознаграждение, и будет подавать истинный сигнал, если предельная выгода от ложного сигнала, взвешенная на долю вознаграждения менеджера, будет меньше издержек банкротства, ложащихся на него. Ложный сигнал будет подаваться в случае, если выгода для менеджера покроет его издержки в связи с банкротством.

• Сигнальная модель Майерса-Майлуфа.

В сигнальной модели Майерса — Майлуфа предполагается, что менеджеры действуют в интересах, так называемых, старых акционеров. Модель иллюстрирует, что если инвесторы на рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших инвестиционных проектов за счет эмиссии акций сделает их невыгодными для старых акционеров. Другие источники финансирования, стоимость которых менее зависима от частной информации о компании, позволят принять положительное решение по проекту.

Таким образом, если компания имеет потенциал роста цены акций, то для максимизации оценки стоимости компании нецелесообразно использовать внешний собственный капитал (проводить эмиссию акций).

При отсутствии перспектив роста именно дополнительная эмиссия позволит максимизировать стоимость компании.

Рекомендации сигнальной модели по формированию целевой структуры капитала заключаются в поддержании запаса возможности осуществления дополнительного займа для привлечения капитала в условиях ассиметрии информации. Оптимальная структура капитала компании по компромиссной компании оптимальна только в статическом состоянии. Если же учитывать потребность будущего привлечения капитала, когда информация будет ассиметричной (а это наиболее распространенная ситуация), то доля заемного капитала должна быть меньше величины, при которой уравниваются предельные выгоды налогового щита и предельные издержки банкротства.

• Модель Миллера и Рока 1985 года.

Выплаты владельцам капитала в любом виде (дивиденды, выкуп акций, погашение долгов) характеризуют способность компании генерировать значительные денежные потоки. Объявление о выплате дивидендов выше обычного, выкуп акций, погашение долга рассматриваются как положительная информация, и цена акции растет. Эмиссии акций и облигаций рассматриваются как отрицательные сигналы. Таким образом, компания должна стремиться к наращению капитала за счет внутренних источников и краткосрочных займов, чтобы не потерять баллы своей инвестиционной привлекательности.

• Модель Рока 1986 года.

По мнению автора теории, выбор метода первичного размещения акций сигнализирует об инвестиционном риске по оценкам менеджеров компании. Чем выше риски для акционеров, тем ниже будет цена акций при первичном размещении (недооцененная), чтобы привлечь инвестора возможностью получить большую доходность при минимизации вероятности отрицательного значения доходности. Метод максимальных усилий сигнализирует о большом риске. Инвесторы проявляют большую осторожность при инвестировании. Таким образом, компании становится невыгодным размещение акций по цене ниже рыночной с целью привлечения капитала и для нее более предпочтительным становится вариант формирования капитала за счет долговых инструментов.

— Модель Уэлша 1989 года. В соответствии с этой теорией, руководство компании с помощью первого размещения акций по заведомо заниженной стоимости заявляет о перспективах роста их стоимости с целью возможности привлечения больших денег за счет последующих эмиссий. Первое размещение акций не покрывает всю потребность компании в финансировании, а используется лишь как сигнал о больших перспективах планируемых проектов. Недостающие средства добираются через дополнительные эмиссии. Таким образом, не исключается возможность финансировать инвестиционную деятельность за счет выпуска акций, но цена источника сильно возрастает вследствие того, при первичном размещении акции сильно недооценены.

Если работа менеджера ставится в зависимость от рыночной оценки капитала, то можно на основе сигнальных моделей сформулировать рекомендации по подаче рынкусигналов.

В целом по сигнальным теориям можно сделать следующие выводы:

• Внутренний капитал из нераспределенных прибылей более предпочтителен для компании, чем внешний акционерный капитал;
• Компаниям рекомендуется иметь финансовый запас прочности. Компания с запасом прочности не будет вынуждена упускать инвестиционные возможности только потому, что ее акции являются недооцененными по мнению менеджеров. Финансовый запас прочности означает высоколиквидные бумаги и наличность, ликвидные реальные активы и возможность выпускать облигации;
• Если необходимо внешнее финансирование, то заемный капитал лучше акционерного, потому что для инвесторов безопаснее долг. Асимметричность информации заставляет компании выпускать наиболее безопасные (с точки зрения инвесторов) ценные бумаги.

Основные выводы по моделям и рекомендации приведены в Таблице 2.

Табл. 2. Теория и практика рыночных сигналов.

Теории	Положительные и отрицательные сигналы на рынке
Модель Росса, 1977г. Выбор структуры капитала показывает, как менеджеры оценивают будущие возможность компании. Увеличение долга свидетельствует о том, что компания может нести бремя процентных выплат и имеет достаточно операционной прибыли (EBIT) для получения выгод налогового щита.	Увеличение финансового рычага рассматривается на рынке как положительный сигнал и реакция цены акции положительная.
Модель Майерса и Майлуфа, 1984 г. Структура капитала определяется потребностями в финансировании новых проектов. Менеджеры представляют интересы существующих акционеров и не будут выпускать недооцененные акции. В результате возможен отказ от эффективных инвестиционных проектов или выбор высокого значения финансового рычага.	Продажа акций на открытом рынке рассматривается как отрицательный сигнал, и цена акции на рынке падает. Выкуп акций приводит к росту цены.
Модель Миллера и Рока, 1985г. Выплаты владельцам капитала в любом виде (дивиденды, выкуп акций, погашение долгов) показывают, что компания в состоянии генерировать значительные денежные потоки.	Объявление о выплате дивидендов выше обычного, выкуп акций, погашение долгов рассматриваются как положительная информация, и цена акции растет. Эмиссия акций и облигаций рассматриваются как отрицательные сигналы.
Модель Уэлша, 1989г. Величина недооценки при первичном размещении -сигнал инвесторам на рынке. Перспективные компании дают сигнал, который недоступен неперспективным компаниям из-за дороговизны. Если первоначальная эмиссия существенно недооценена, то вероятность ухода с рынка неперспективных компаний высока из-за высоких прямых и косвенных издержек размещения.	Первичное размещение акций не покрывает всю потребность в финансировании. Первичная эмиссия — лишь сигнал больших перспектив проектов, недостающие средства добираются через дополнительные эмиссии.

Выводы по Главе 2

Современные теории структуры капитала формируют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации структуры капитала на каждом конкретном предприятии. Основными критериями такой оптимизации выступают:

• Ø приемлемый уровень доходности и риска в деятельности предприятия;
• Ø максимизация рыночной стоимости предприятия.

Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала предприятие определяет самостоятельно.

Подводя итог вышесказанному, следует отметить, что проблему оценки структуры и стоимости компании рассматривают различные теории, которые можно подразделить на статические, рассматривающие нахождение оптимальной структуры капитала, и динамические, допускающие возможность отклонения от целевой структуры капитала в конкретный момент времени. Однако все эти теории не могут быть применимы на практике без существенных модификаций, поскольку при их построении использовались допущения, которые невыполнимы в условиях реальной экономики.

Глава 3. Структура капитала и рыночная стоимость предприятия

1 Понятие и методика оценки рыночной стоимости предприятия

В качестве главных целей финансовой деятельности выделяют максимизацию прибыли предприятия, оптимизацию структуры капитала предприятия и обеспечение его финансовой устойчивости, обеспечение инвестиционной привлекательности и повышение рыночной стоимости предприятия.

Стоимость компании (Enterprisevalue (EV), Totalenterprisevalue (TEV) или Firmvalue (FV)) — аналитический показатель, представляющий собой оценку стоимости компании с учётом всех источников её финансирования.

Под рыночной стоимостью предприятия понимается расчетная денежная мера обменной ценности полного состава его стоимостеобразующих компонентов, установленная с учетом стоимостепонижающих и стоимостеповышающих факторов, перспектив дальнейшего существования, специализации и уровня экономического развития оцениваемого предприятия на момент проведения оценки стоимости.

Оценка рыночной стоимости предприятия осуществляется в целях:

• Повышения эффективности текущего управления предприятием, фирмой;
• Определения стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи акций фирмы;
• Определения стоимости предприятия в случае его купли-продажи целиком или по частям;
• Для подписания договора, устанавливающего доли совладельцев в случае расторжения договора или смерти одного из партнеров;
• Реструктуризации компании;
• Разработки плана развития компании;
• Определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании;
• Страхования, в процессе которого возникает необходимость определения стоимости активов в преддверии потерь;
• Осуществления инвестиционного проекта развития бизнеса и т.д.

Рыночная стоимость действующего предприятия определяется путем оценки его будущих денежных потоков. Расчет связан с выбором ставки дисконтирования, основанной на уровне доходности, и оценкой ожидаемого риска.

Определение рыночной стоимости предприятия осуществляется в несколько этапов:

— Прогнозируется ожидаемая величина текущей прибыли компании на длительный период. Текущая прибыль представляет собой прибыль до выплаты процентов, но после уплаты налогов. Этим достигается независимость размеров денежных потоков от структуры источников финансирования текущей деятельности предприятия. Затем текущая прибыль увеличивается на величину списанного износа основного капитала и нематериальных активов и на сумму отложенных налогов, а также учитываются другие элементы, пс отразившиеся на денежных потоках.

— Определяется общая величина будущих капитальных затрат, необходимых для обеспечения производственной деятельности и поддержания текущего уровня прибыли предприятия. К ним относятся затраты на приобретение машин и оборудования, проведение научных исследований, увеличение оборотного капитала.

В результате получают чистые денежные потоки предприятия, которые используются при оценке его рыночной стоимости.

Чистые денежные потоки представляют собой капитал предприятия, который находится в его распоряжении и может использоваться для выполнения обязательств предприятия перед инвесторами (выплата процентов, дивидендов, погашение долга и выкуп своих акций).

Рыночная стоимость компании (V) равна чистой текущей стоимости, полученной в результате дисконтирования суммы чистых денежных потоков но приемлемой ставке доходности:

где D — годовые чистые денежные потоки,

і — ставка доходности;

• t — количество лет.

Если предположить, что доходы предприятия приблизительно одинаковы в течение нескольких лет, а срок его деятельности не ограничивается определенным числом лет, то формула упрощается:

• = D / r ;
• В качестве дохода выступает показатель прибыли до выплаты процентов и налогов, уменьшенный на величину налога на прибыль и других обязательных отчислений от прибыли.

Чистая прибыль представляет собой общую сумму средств, затраченных на обслуживание собственного и заемного капитала.

Источником этих затрат является прибыль предприятия до выплаты процентов и налогов, уменьшенная на сумму налога на прибыль и другие обязательные отчисления от прибыли. В первую очередь прибыль предприятия направляется на выплату процентов за пользование заемными средствами, а затем — на выплату дивидендов держателям акций предприятия. Оставшаяся часть нераспределенной прибыли используется на финансирование инвестиционных проектов.

То есть рыночная стоимость предприятия зависит от влияния двух факторов:

• Величины чистой прибыли — чтобы рыночная стоимость предприятия была максимальной, величина чистой прибыли должна быть наибольшей;
• Средневзвешенной стоимости капитала — чтобы рыночная стоимость предприятия была максимальной, средневзвешенная цена капитала должна быть наименьшей.

Главной целью формирования рациональной структуры источников средств предприятия является установление такого соотношения между собственными и заемными средствами, при котором стоимость акции предприятия была бы наибольшей. Этого можно достичь при достаточно высоком уровне финансового рычага (когда размер задолженности характеризует финансовую устойчивость предприятия для его акционеров и потенциальных инвесторов).

Финансовым рычагом принято считать потенциальную возможность управлять прибылью организации, изменяя объем и составные капитала собственного и заёмного.

Финансовый рычаг (леверидж) применяется тогда, когда возникает цель увеличить доход предприятия. Ведь именно финансовый леверидж считается одним из основных механизмов управления доходностью предприятия.

В случае применения такого финансового инструмента, предприятие привлекает заёмные деньги, оформляя кредитные сделки, этим капиталом заменяется собственный капитал и вся финансовая деятельность осуществляется лишь с использованием кредитных денег.

Но таким образом предприятие значительно увеличивает собственные риски, ведь независимо от того, принесли прибыль вложенные средства или нет, платить по долговым обязательствам необходимо.

При использовании финансового рычага нельзя не учитывать эффект финансового левериджа. Этот показатель является отражением уровня дополнительной прибыли на собственный капитал предприятия с учётом различной доли использования кредитных средств.

При его расчёте используется формула:

ЭФЛ = (1 — Cнп) x (КBРа — ПК) х ЗК/CК

где ЭФЛ — эффект финансового левериджа, %;нп — ставка налога на прибыль, которую выражают десятичной дробью;

• КBРа — коэффициент валовой рентабельности активов (характеризуется отношением валовой прибыли к средней стоимости активов), %;
• ПК — средний размер процентов по кредиту, которые уплачивает предприятие за использование привлечённого капитала, %;
• ЗК — средняя сумма используемого привлечённого капитала;К — средняя сумма собственного капитала предприятия.

Данная формула имеет три основные составляющие:

— Налоговый корректор (1-Cнп) — величина, указывающая, каким образом будет меняться ЭФЛ при изменении уровня налогообложения. Предприятие практически не влияет на это значение, ставки налогов устанавливает государство. Но финансовые менеджеры могут использовать изменение налогового корректора для получения желаемого эффекта в том случае, если некоторые филиалы (дочерние фирмы) предприятия подвержены различной налоговой политике в связи с территориальным расположением, видами деятельности.

-Дифференциал финансового левериджа (КBРа-ПК).

Его значение в полной мере раскрывает разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента по кредиту. Чем выше значение дифференциала, тем больше вероятность положительного эффекта от финансового воздействия на предприятие. Этот показатель весьма динамичен, постоянный мониторинг дифференциала позволит контролировать финансовую ситуацию и не упустить момент снижения рентабельности активов.

— Коэффициент финансового левериджа (ЗК/CК), который характеризует сумму кредитного капитала, привлечённого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала. Именно эта величина вызывает эффект финансового левериджа: положительный или отрицательный, который получается за счёт дифференциала. То есть, положительный или отрицательный прирост этого коэффициента вызывает прирост эффекта.

Соединение всех составляющих эффекта финансового рычага позволит определить именно ту сумму заёмных средств, которая будет безопасной для предприятия и позволит получить желанный прирост прибыли.

Если удельный вес заемных средств в структуре капитала довольно высок, увеличивается и степень финансового риска. Но если предприятие пользуется только собственными средствами, то уровень их рентабельности не позволяет выплачивать акционерам высокие дивиденды, что, в свою очередь, снижает цену акций и рыночную стоимость самого предприятия.

3.2 Влияние структуры капитала предприятия на его рыночную стоимость

Анализ факторов, влияющих на стоимость предприятия, становится важной задачей, решение которой необходимо для получения его обоснованной стоимости.

Уровень стоимости капитала предприятия является важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости этого предприятия. Снижение уровня стоимости капитала приводит к соответствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия и наоборот. Особенно оперативно эта зависимость реально отражается на деятельности акционерных компаний открытого типа, цена на акции которых поднимается или падает при соответственно снижении или росте стоимости их капитала. Следовательно управление стоимостью капитала является одним из самостоятельных направлений повышения рыночной стоимости предприятия.

Рыночная стоимость предприятия, представляющая суммарную рыночную оценку собственного и заемного капитала, характеризуется различными показателями. Показатель величины собственного капитала, учитываемый при определении рыночной стоимости предприятия, во многом определяет финансовую устойчивость и платежеспособность предприятия. Решения о выплате дивидендов, реинвестировании прибыли в активы предприятия или их соотношении в чистой прибыли; о стабильности или ежегодном изменении значения дивидендного выхода; о размере текущего дивиденда на акцию; об источниках, формах и методиках дивидендных выплат представляют собой важную составную часть общей политики управления собственным капиталом.

В составе внутренних источников формирования собственных финансовых ресурсов основное место принадлежит прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, — она формирует преимущественную часть его собственных финансовых ресурсов, обеспечивает прирост собственного капитала, а соответственно и рост рыночной стоимости предприятия.

Понятие дивидендной политики компании может быть сформулировано следующим образом: дивидендная политика представляет собой составную часть общей политики управления прибылью, заключающуюся в оптимизации пропорций между потребляемой и капитализируемой ее частями с целью максимизации рыночной стоимости предприятия.

С точки зрения акционера, который собирается получить доход путем продажи акций компании, именно рыночная стоимость компании является самой главной характеристикой. При этом на изменение стоимости компании будут влиять как экономические факторы (такие, как прибыль, выплачиваемые дивиденды, балансовая стоимость компании), так и другие, например, политические факторы. Рынок реагирует на любую информацию, которая так или иначе влияет на оценку стоимости компании. Это справедливо в отношении как макроэкономических изменений (например, информация о начале войны или ожидаемой засухе), так и микроэкономических факторов (например, получивший широкую огласку скандал, связанный с деятельностью руководства компании).

Расчет рыночной капитализации компании:

• Рыночная капитализация = Рыночная стоимость акции х Количество акций, находящихся в обращении;
• Ставшая доступной информация подобного характера может мгновенно изменить оценку стоимости компании рынком, и ее акции могут упасть в цене в несколько раз.

Выводы по Главе 3

Среди проблем, с которыми сталкивается финансовый менеджер, одной из основных является выбор оптимальной структуры капитала, т.е. такого сочетания собственных и заемных средств, при котором их стоимость для предприятия была бы минимальной.

Структура капитала — специальное логическое понятие, введенное в современный финансовый анализ для обозначения комбинации (соотношения) источников заемного и собственного финансирования, которая принята в компании для реализации ее рыночной стратегии. Сегодня этот термин часто заменяют понятием «финансовый рычаг», и это выражение вошло в лексикон не случайно. Рычаг — инструмент, облегчающий и умножающий эффект прилагаемых усилий. Привлечение заемного финансирования должно работать на стратегические задачи собственника.

Величина собственного капитала и темпы его роста, финансовый рычаг в структуре капитала и платежеспособность являются важнейшими характеристиками финансово-экономического состояния предприятия, поскольку по этим показателям обычно судят об экономической привлекательности предприятия или инвестиционного проекта.

Уровень стоимости капитала предприятия является важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости этого предприятия. Решения о выплате дивидендов, реинвестировании прибыли в активы предприятия или их соотношении в чистой прибыли; о стабильности или ежегодном изменении значения дивидендного выхода; о размере текущего дивиденда на акцию; об источниках, формах и методиках дивидендных выплат представляют собой важную составную часть общей политики управления капиталом предприятия.

Капитал — это одна из самых важных категорий современной экономики. Очевидно, что с развитием человеческого общества будет изменяться и содержание данной категории.

Без знания основ теории капитала трудно говорить о какой-либо политике общества в области выплат дивидендов, регулирования соотношения собственных и заёмных средств и т.д.

В данной курсовой работе были рассмотрены теоретические основы оптимизации структуры капитала, в том числе такие базисные категории, как капитал, структура, цена капитала; а также основные методы определения оптимальной структуры капитала и пути ее достижения.

Определение оптимальной структуры является важнейшим вопросом теории структуры капитала. Оптимизация капитала направлена на решение определенных задач, к которым относятся: формирование объема капитала, достаточного для обеспечения необходимых темпов развития предприятия; оптимальное распределение капитала по видам деятельности, направлениям использования; достижение максимальной доходности капитала при заданном уровне финансового риска, или же минимизация финансового риска использования капитала при заданном уровне доходности и другие.

Важнейшей теоретической и практической категорией теории капитала является его стоимость. Под стоимостью капитала понимается величина процентной ставки, которую нужно платить инвесторам, вкладывающим капитал в деятельность данного предприятия. С экономической точки зрения стоимость капитала характеризует сумму, которую следует регулярно платить за привлечение единицы капитала из определенного источника.

Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала предприятие определяет самостоятельно. Подводя итог вышесказанному, следует отметить, что проблему оценки структуры и стоимости компании рассматривают различные теории, которые можно подразделить на статические, рассматривающие нахождение оптимальной структуры капитала, и динамические, допускающие возможность отклонения от целевой структуры капитала в конкретный момент времени. Однако все эти теории не могут быть применимы на практике без существенных модификаций, поскольку при их построении использовались допущения, которые невыполнимы в условиях реальной экономики.

Список используемой литературы

1. Фридман, А.М. Финансы организации (предприятия).- М.: Дашков и Ко, 2009.- 488с.

2. Кокин А.С., Ясенев В.Н. Финансовый менеджмент: основы теории, кейсы и практика: Учеб. Пособие для бакалавров и магистров ВУЗов, обучающихся по направлению «Экономика» по профилю «Финансы и кредит» в 2 ч. Ч.2 — 3-е изд-е, перераб. И доп. — Н.Новгород: ННГУ им. Н.И. Лобачевского, 2011 — 408 с.

3. Ковалев, В.В. Финансы организаций (предприятий) / В.В. Ковалев, Вит.В.Ковалев. — М.: Проспект, 2010. — 352с.

4. Бланк, И.А. Управление активами и капиталом предприятия. / И.А. Бланк. — Киев.: Эльга НИКА — Центр, 2011.

5. Бочаров, В.В.Финансы организаций (предприятий).

/ В.В.Бочаров. — СПб.: Питер, 2011.

6. Савчук, В.П. Управление финансами предприятия. — М.:Бином. Лаборатория знаний, 2010. — 480с.

7. Большаков, С.В. Финансы предприятий: теория и практика. / С.В.Большаков.- М.: Книжный мир, 2012.

8. Колчина, Н.В. Финансы организаций (предприятий).

— М.:Юнити-Дана, 2007. — 384с.

9. Лапуста, М.Г. Финансы предприятий / М.Г. Лапуста, Т.Ю. Мазурина. — М.:Альфа-Пресс, 2009. — 640с.

10. Гаврилова, А.Н. Финансы организаций (предприятий) / А.Н.Гаврилова, А.А.Попов. — М.:КноРус, 2008. — 608с.

11. Информационно-справочный портал «Финансы организаций (предприятий)» [Электронный ресурс]; база содержит материалы по финансам предприятий. — Режим доступа: http://cfin.ru, свободный.