Российские корпоративные эмитенты на рынке еврооблигаций

метки: Рынок, Инвестор, Управляющий, Генеральный, Бумага, Инвестиционный, Соуправляющий, Правило

• Институциональные инвесторы.

Термин «институциональные инвесторы» используется сегодня в применении к широкой группе инвестиционных организаций, включающих страховые компании, пенсионные и взаимные фонды, фонды управления активами, хедж-фонды, банки и др. Согласно распространенным оценкам, еще в начале 90-х гг. эти структуры контролировали разнообразные финансовые активы на сумму более 6 трлн долл. [5. С. 36], обеспечивая почти три четверти оборота рынков ценных бумаг во всем мире. Демографическая структура населения в развитых странах, усложнение операций и постоянные структурные инновации во многих секторах рынка, а также то, что даже во многих развитых европейских странах существует огромный потенциал для развития современных форм коллективного инвестирования, позволяют спрогнозировать, что в дальнейшем роль институциональных структур на финансовом рынке и на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом, в частности, будет только расти.

Недаром институциональных инвесторов часто называют профессиональными; это означает, что в таких организациях осуществляется всестороннее обеспечение процесса инвестирования (в том числе макроэкономические исследования, моделирование и прогнозирование динамики финансовых рынков и цен конкретных инструментов, информационный мониторинг), разрабатываются механизмы оперативного принятия решений, оценки и учета результатов проведенных операций, управления рисками. Без выполнения этих функций уже невозможно себе представить эффективную деятельность крупного финансового института. Специализация проникает все глубже и глубже: даже в рамках одной организации выделяются самостоятельные или почти самостоятельные структуры, которые сосредоточиваются на отдельных инструментах или секторах рынка. При распределении ресурсов и ответственности между такими структурными единицами и центрами принятия решений обеспечивается необходимое сочетание экспертизы на микроуровне и системного подхода с точки зрения интересов организации в целом.

Позиция институциональных инвесторов играет ведущую роль в большинстве сделок на рынке еврооблигаций. Однако есть и серьезные географические различия в их влиянии. Так, с одной стороны, американские инвестиционные фонды, обладающие огромными ресурсами профессиональной экспертизы и финансовыми возможностями, могут буквально продиктовать эмитенту стоимость размещения ценных бумаг, и этот вердикт будет окончательным и практически не подлежащим «обжалованию». С другой стороны, европейские институциональные инвесторы в целом намного слабее и больше ориентируются на то, кем именно и как сделка «подается» на рынок. В Европе по-прежнему велико влияние другой группы покупателей ценных бумаг — розничных инвесторов.

Рынок ценных бумаг как сегмент финансового рынка

... механизма функционирования рынка ценных бумаг, проблем, стоящих перед современным рынком ценных бумаг в России, и перспектив дальнейшего его развития. Задачи данной работы заключаются в том, чтобы изучить рынок ценных бумаг как элемент финансового рынка, сравнить его с рынком ценных бумаг на ...

• Розничные инвесторы.

К данной категории принадлежат прежде всего состоятельные индивиды, заинтересованные в сохранении капитала и получении высокого текущего дохода, а также зачастую в разумном налоговом управлении своими средствами. Помимо частных лиц к розничным инвесторам обычно относят также небольшие финансовые институты (банки, страховые компании, кредитные кооперативы и пр.).

Инвестиционное поведение розничных инвесторов заметно отличается от политики крупных институциональных финансовых структур. Частные лица и небольшие институты предпочитают покупать прежде всего хорошо известные им «марки», характеризуемые высоким уровнем рейтинга. Наряду с этим большой популярностью пользуются так называемые household names [5. С. 37] — ценные бумаги компаний, известных простому потребителю из повседневной жизни.

Покупка более рискованных инструментов для розничных инвесторов, которые обычно не слишком разбираются в тонкостях кредитных и иных рисков, в некоторых странах (например, в США) может быть даже запрещена, если не соблюден ряд формальных требований, связанных главным образом с раскрытием информации эмитентом. Однако в других случаях подобные ограничения не налагаются.

Кроме того, розничные инвесторы различаются во многом уникальными инвестиционными предпочтениями. В частности, по психологическим, а также по налоговым причинам они обращают серьезное внимание на уровень текущего дохода (купонной ставки) при выборе долговых обязательств. Приобретя ценные бумаги, розничные инвесторы, как правило, держат их в течение длительного времени, во многих случаях непосредственно до погашения, поскольку большинство из них не имеет ни желания, ни возможности отслеживать конъюнктуру рынка и оперативно изменять структуру своего инвестиционного портфеля.

Еврооблигации, деноминированные в некоторых национальных валютах, а также во многих случаях «иностранные» облигации, ориентированные на внутренние рынки отдельных стран, приобретаются преимущественно розничными инвесторами. Соответственно ценовая динамика таких бумаг на вторичном рынке заметно отличается от поведения, скажем, долларовых еврооблигаций, для которых характерна главным образом институциональная инвестиционная база. Выпуски ценных бумаг, значительная доля которых оседает у розничных инвесторов, гораздо менее ликвидны, но зато характеризуются большей устойчивостью котировок как при росте, так и при падении рынка. Это происходит благодаря тому, что инвестиционное поведение розничных инвесторов не столь агрессивно, как у институциональных.

1.3.3. Посредники

• Инвестиционные банки.

Основное действующее лицо, выводящее ценные бумаги заемщика на еврооблигационный рынок, — генеральный управляющий (lead manager), часто выполняющий также функции главного регистратора (bookrunner).

Именно генеральный управляющий осуществляет всестороннюю подготовку эмиссии, дает эмитенту рекомендации о ее предпочтительном времени, об объеме и структуре, о стратегии маркетинга и финансовых параметрах. Иногда генеральный управляющий предлагает также те или иные гарантии размещения облигаций, в частности давая обязательство выкупить у эмитента весь выпуск ценных бумаг. Эту роль на рынке еврооблигаций сегодня играют прежде всего ведущие инвестиционные банки.

Операции коммерческого банка с ценными бумагами проблемы и перспективы развития

... акций и облигаций, бухгалтерское и консультационное обслуживание клиентов и пр. 1.2 Операции с ценными бумагами 1.2.1 Виды деятельности кредитных организаций на рынке ценных бумаг Общей тенденцией развития банковских систем рыночного типа является универсализация деятельности банков, ...

Генеральный управляющий не обязательно выступает в единственном числе, в последнее время все чаще встречаются «генеральные соуправляющие» (joint lead managers или просто joint leads).

При этом если роль регистратора принадлежит какому-либо одному соуправляющему, считается, что именно он играет ведущую роль. Если соуправляющие специализируются на различных географических или структурных секторах спроса, это может серьезно способствовать успешному первичному размещению ценных бумаг.

Интересно, что еще недавно назначение нескольких равноправных генеральных соуправляющих считалось явным признаком того, что эмитент оказался не в состоянии отдать предпочтение кому-либо из примерно равных по силам конкурентов. Однако сегодня уже не редкость, когда несколько банков, являясь соуправляющими, выполняют функции регистратора на паритетных началах (joint leads and bookrunners).

Генеральный управляющий возглавляет банковский синдикат, который обычно формируется для диверсификации рисков и обеспечения наибольшего географического и институционального охвата при размещении ценных бумаг. Однако есть и обратные примеры, когда принимается решение обойтись без синдиката и весь выпуск реализуется генеральным управляющим. Действительно, поскольку для обеспечения полноты контроля за результатами операции генеральные управляющие, как правило, размещают 75-90% объема выпуска [5. С. 40], роль синдиката в целом нельзя признать определяющей (особенно на рынках, не относимых к так называемым розничным).

Тем не менее наличие синдиката имеет не только финансовый, но и психологический аспект: важно, что большее число банков-управляющих оказывает поддержку сделке и тем самым берет на себя определенную долю ответственности за ее итоги.

В составе синдиката выделяется несколько иерархических уровней. Самая распространенная структура включает старших соуправляющих (co-lead managers) и соуправляющих (co-managers); объем пакета облигаций (ticket), выделяемых для распространения первым, больше (а, следовательно, больше и зарабатываемые комиссионные).

Для каждого уровня иерархии в синдикате банки в официальной документации (например, в проспекте предложения), в переписке, прессе и т.п. перечисляются строго «по старшинству» (иными словами, сначала приводятся имена генеральных управляющих, потом старших соуправляющих и т. д.), а в рамках каждой категории — в алфавитном порядке. Нарушение данного принципа, из каких бы соображений это ни делалось, считается дурным тоном. Тем не менее, поскольку конкурентные ставки в игре крайне высоки, мелочей здесь нет — каждый банк стремится получить хотя бы номинальный приоритет. Поэтому подобные нарушения нередки даже среди «высшего света» инвестиционных банков. Для обозначения алфавитного преимущества есть даже специальный термин — «алфавитизм» (alphabetism), а держателем универсальной «франшизы» в этой области по понятным причинам является банк ABN AMRO.

Достижения банков по управлению эмиссиями (их число и общая сумма размещенных бумаг) в той или иной роли суммируются в форме так называемых турнирных таблиц (league tables).

Эти таблицы формируются независимыми источниками, например издательскими домами IFR и Euromoney, как по банкам — генеральным управляющим (это наиболее престижный список), так и по всем членам синдикатов, а также в разрезе различных валют, классов эмитентов и структуры выпусков (см. табл. 1.5).

«Турнирные таблицы» играют важную роль в маркетинговом процессе инвестиционных банков, поскольку для потенциального клиента обычно немаловажен опыт того или иного инвестиционного банка в размещении ценных бумаг. Поэтому завоевание высоких позиций в этих списках обладает «самоусиливающимся» эффектом — удачливый в прошлом посредник обладает значительно большими шансами для привлечения клиентуры и в будущем.

Разумеется, данный эффект не может не оказывать воздействие на рыночную стратегию инвестиционных банков. Так, статус генеральных управляющих эмиссий наднациональных структур и американских правительственных агентств, сулящий крайне низкие комиссии, тем не менее привлекателен для банков, поскольку такие выпуски, будучи, как правило, весьма объемными, обеспечивают существенный прирост соответствующих позиций в «турнирных таблицах».

Таблица 1.5

Турнирная таблица ведущих генеральных управляющих

еврооблигационных выпусков [39]

Наименование	1995 г.			1998 г.			2002 г.
	Число выпусков	Объём, млрд долл.	Доля рынка,%	Число выпусков	Объём, млрд долл.	Доля рынка,%	Число выпусков	Объём, млрд долл.	Доля рынка,%
UBS Warburg	147	26,0	5,6	171	41,7	8,7	281	40,1	3,1
Morgan Stanley DW	152	23,1	5,0	180	33,7	7,0	194	29,6	2,3
Deutsche Bunk AG	—	—	—	144	32,7	6,8	422	40,2	3,1
Merrill Lynch	187	30,2	6,5	177	31,7	6,6	201	31,7	2,5
JP Morgan	115	17,9	3,8	127	29,3	6,1	205	35,7	2,8
CSFB	147	25,9	5,8	104	24,3	5,1	274	35,8	2,8

Борьба за лидерство между банками порой порождает довольно комичные ситуации. Известно, например, что наиболее яростно банки сражаются за мандаты управляющих в начале каждого календарного года, поскольку отсчет эмиссий, фиксируемых в «турнирных таблицах» независимых изданий, в этот момент традиционно начинается заново, с чистого листа. Но, разумеется, ничто не мешает финансовым институтам использовать в маркетинге достижения прошлых лет — недаром говорят, что каждый уважающий себя банк должен уметь подбирать такой период и такую выборку ценных бумаг, которые выводят его в нужном списке на лидирующие позиции.

Продолжающиеся слияния, увеличение издержек деятельности неуклонно приводят к сужению круга инвестиционных институтов, контролирующих основные секторы на рынке. Так, в начале 90-х гг. рыночная доля первой десятки лидеров в таких видах бизнеса, как управление эмиссиями ценных бумаг, а также слияниями и поглощениями, не превышала 40%, сейчас же она приближается к 80% [5. С. 41-42]. Однако конкурентная борьба от этого не становится менее острой. В настоящее время она разворачивается среди европейских финансовых институтов (таких, как Deutsche Bank, UBS и др.) за проникновение в «высший свет» инвестиционного банковского сообщества, где традиционно преобладали американские финансовые институты: Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs, Salomon Brothers.

Постоянное участие ведущих банков в размещении еврооблигаций в качестве генеральных управляющих зависит от их репутации, сложившейся на рынке, уровня профессионализма, возможностей по размещению ценных бумаг среди различных категорий инвесторов и поддержания постоянных рабочих отношений с эмитентами. Несмотря на простоту и некоторые недостатки подхода, связанного с построением «турнирных таблиц», он представляет собой довольно эффективный инструмент для оценки данной совокупности качеств и активно используется всеми участниками рынка.

• Другие посредники.

Работу рынка еврооблигаций трудно представить без ряда «вспомогательных» функций, выполняемых агентами разного рода, юридическими и консультационными компаниями.

Так, полноправными участниками процесса выпуска еврооблигаций помимо эмитента, инвесторов и банков, которые осуществляют посреднические функции, связанные с размещением ценных бумаг, являются юридические фирмы. Как правило, и эмитент, и банковский синдикат пользуются услугами юридических фирм-консультантов (legal counsel), осуществляющих «сопровождение» сделки от начала до конца. Это связано прежде всего с составлением документации выпуска и подготовкой ее к подписанию, удостоверением законности совершаемых действий (это, например, так называемое юридическое заключение или legal opinion), а также с верификацией раскрываемой эмитентом информации. Задача юристов усложняется тем, что выпуск еврооблигаций практически всегда осуществляется на пересечении действий сразу нескольких правовых систем, а также в различных лингвистических средах. Разумеется, услуги юристов также оказываются востребованными при возникновении «нештатных» ситуаций не только в ходе подготовки эмиссии, но и в дальнейшем, в процессе обращения ценных бумаг.