Рынок фондовых производных финансовых инструментов: зарубежный опыт и российская практика

метки: Рынок, Инструмент, Фондовый, Срочный, Сделка, Future, Возможность, Развитие

Среди россиян, имеющих сбережения, широко распространено мнение, что единственный надежный способ инвестирования — это размещение средств на банковских депозитах. В то же время известно, что в России уровень процентных ставок по банковским депозитам не позволяет даже компенсировать убытки от инфляции, что сводит на нет все усилия физических лиц получить минимальную отдачу на вложенный капитал. Но, невзирая на данный факт, в большинстве своем граждане всем другим способам инвестирования предпочитают именно этот, оставляя без внимания финансовые инструменты, более интересные с точки зрения механизма их устройства и профиля «риск/доходность». Безусловно, производные финансовые инструменты (ПФИ), при грамотном использовании позволяющие извлечь гораздо более весомые выгоды, до сих пор остаются непопулярным объектом самостоятельного инвестирования в силу отсутствия необходимых для этого финансовых знаний у большинства граждан.

В последние годы усилившаяся на фоне кризисных явлений борьба за клиента вынуждает инвестиционные компании расширять линейку предлагаемых финансовых продуктов и услуг, в том за счет конструирования т.н. структурированных продуктов. Повышение интереса к данным инструментам, имеющим достаточно сложную конструкцию, возможно лишь при внедрении грамотной маркетинговой политики, акцентирующей внимание на привлекательных характеристиках этих продуктов, в первую очередь, минимальном уровне риска вложений.

Дополнительным стимулом для дальнейшего развития рынка производных финансовых инструментов стала законодательно закрепленная в конце 2009 года возможность управляющих компаний паевых инвестиционных фондов (ПИФ) и негосударственных пенсионных фондов (НПФ) инвестировать (правда, с определенными ограничениями) средства в производные финансовые инструменты. Таким образом, одна из проблем, ранее препятствовавшая привлечению средств граждан на срочный рынок – отсутствие специальных знаний – частично решена, т.к. институты коллективных инвестиций освобождают их от необходимости самостоятельно принимать решения и нести за них ответственность. В этой связи настало время, чтобы проблемы, связанные с поиском способов привлечения средств граждан на деривативной рынок, приобрели особую актуальность.

За два-три последних года ускорились темпы накопления сбережений гражданами РФ, сформировался достаточно широкий круг инвесторов, нацеленный на долгосрочное инвестирование, т.е. сформировался достаточный «пассив активов» населения. Это говорит о том, что пришло время переключить внимание людей с депозитов на структурированные продукты и схемы коллективного инвестирования. Более того, привлеченные повышением депозитных ставок во время кризиса, инвесторы теперь вынуждены искать альтернативы банковским депозитам, которые гарантируют такую ​​же надежность, но с возможностью получения большей прибыли1.

Конструирование структурированного финансового продукта с реальной ...

... делается на способе конструирования и форме финансового инструмента, а не на его фундаментальных характеристиках, комплексной структуре. В данной работе будет принят взгляд на структурные продукты, изложенный в работе Р. Кнопа ...

Актуальность перечисленных выше проблем определила выбор тематики исследования, в котором, помимо общих вопросов, связанных с функционированием отечественного и зарубежных срочных рынков, особое внимание уделено возможностям привлечения на рынок деривативов и структурированных продуктов средств населения.

Для исследования был выбран именно рынок фондовых деривативов, поскольку именно этот сегмент российского срочного рынка наиболее развит (из 82 видов срочных биржевых контрактов 38 – фондовые) и сделки с ними в большей степени законодательно отрегулированы (по сравнению с другими типами), что повышает степень защиты интересов инвесторов.

Цель данной работы – выявление перспектив развития фондовых производных инструментов на российском срочном рынке, в том числе, с точки зрения возможностей привлечения средств частных инвесторов, и разработка комплекса рекомендаций по совершенствованию выбранных направлений развития.

Для достижения данной цели поставлены следующие задачи:

• рассмотреть теоретические основы функционирования рынков фондовых производных; — дать характеристику текущего состояния рынка фондовых ПФИ в России, рассмотреть

его особенности, тенденции развития и проблемы, препятствующие дальнейшему

развитию рынка; — выявить взаимосвязи между количественными характеристиками фондовых и срочных

рынков как в международной, так и в российской практике; — проанализировать состояние рынка фондовых ПФИ с позиции его финансовой

безопасности с точки зрения наращивания потенциальных рисков; — дать оценку потенциальным возможностям привлечения на срочный рынок капиталов

частных инвесторов; — рассмотреть возможности применения инвестиционными и управляющими компаниями

данных инструментов в процессе формирования и управления инвестиционным

портфелем; Исследование ФГ БКС. Сберегательные предпочтения пользователей финансовых услуг в 2010 году // http://www.finansy.ru/t/post_1292823854.html . — выявить факторы, сдерживающие рост предложения срочных продуктов на рынке и

ограничивающие спрос со стороны частных инвесторов.

В работе используются такие методы и приемы исследования, как системный подход, анализ и синтез, сравнительный анализ, наблюдение, обобщение.

Объектом исследования является рынок фондовых производных финансовых инструментов, т.е. фьючерсов и опционов на индивидуальные акции и фондовые индексы. В центре внимания исследования потенциальные возможности использования деривативов при формировании инвестиционных портфелей, в том числе формируемых за счет средств частных инвесторов. Объект исследования ограничивается рассмотрением биржевых рынков фьючерсных и опционных контрактов на отдельные акции и фондовых индексов.

Для целей данной работы термины «производные финансовые инструменты», «производные финансовые инструменты», «производные финансовые инструменты», «производные инструменты», «производные инструменты», «производные инструменты» считаются синонимами. Для облегчения использования терминологии в работе, фондовый рынок означает фондовый рынок и фондовые активы — акции и фондовые индексы, за исключением облигаций.

Деятельность центрального контрагента на рынке производных финансовых ...

... в России и мире. Объект работы – рынок производных финансовых инструментов. Предмет работы – проблемы и перспективы развития рынка производных финансовых инструментов. Информационную базу курсовой работы составили книги, учебники, посвященные теоретической сущности рынка деривативов, а также журналы: «Инновации в ...

Поставленные в работе задачи решаются путем изучения публикаций в профессиональных периодических изданиях, монографий, нормативных актов, статистических сборников, с привлечением Интернет-ресурсов.

Работа состоит из трех глав.

В первой главе рассмотрены теоретические основы срочного рынка: выделены особенности фондовых деривативов как инструментов срочного рынка, отмечены некоторые достоинства и недостатки, свойственные данному виду ПФИ. Изучены исторические причины возникновения рынка деривативов и возможные взаимосвязи между количественными характеристиками рынка деривативов и базового рынка активов. Проанализирована современная структура мирового биржевого рынка срочных инструментов (более детально – рынка деривативов на фондовые активы), его взаимосвязь с фондовым рынком.

Во второй главе рассматривается российский опыт использования деривативов на акции, его структура, характеристики, тенденции развития. Проведено сравнение с основными характеристиками зарубежных рынков. Кроме того, представлены некоторые показатели, характеризующие степень риска для финансовой среды, связанного с развитием рынка производных финансовых инструментов. Особое внимание уделяется анализу законодательных изменений, касающихся регулирования форвардных сделок.

В третьей главе рассматриваются перспективные направления развития рынка производных финансовых инструментов, продиктованные законодательными изменениями 2009 года. Поэтому потенциальные преимущества и недостатки структурированных продуктов по сравнению с традиционными инструментами, а также возможность использования производных финансовых инструментов при разработке продуктов будут подробно обсуждены. Проанализировано общее состояние рынка структурированных продуктов, рассмотрены основные проблемы его развития. Особое внимание уделяется оценке потенциальных возможностей привлечения частных инвестиций на рынок производных финансовых инструментов через схемы коллективного инвестирования.

По результатам данного исследования будет предложено усовершенствовать регулирующую инфраструктуру рынка деривативов, оптимизировать деятельность управляющих и инвестиционных компаний, помочь устранить существующие проблемы, связанные, в том числе, с обязательствами потенциальных инвесторов.

1. Основы функционирования срочного рынка

Первый раздел этой главы содержит описание теоретических основ деривативного рынка, краткое описание основных торговых инструментов. В этой главе описываются характеристики производных финансовых инструментов как инструментов производного рынка. Дополнительно рассмотрены исторические причины возникновения рынка производных инструментов и возможные взаимосвязи рынками базовых активов и срочными рынками (в силу заданной тематики – рынком акций).

Задача второго раздела – проанализировать современную структуру мирового биржевого рынка срочных инструментов (более детально – рынка деривативов на фондовые активы), определить возможные особенности, характерные для упомянутого сегмента.

Рынок производных финансовых инструментов: экономическая необходимость ...

... определения спекулянта, арбитражера и арбитражной операции см. А.Н. Буренин «Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов», М., «Научно-техническое общество им. Академика С.И. Вавилова», 2002, ... от цены какого актива зависит цена дериватива. Такие активы еще называют базисными активами - их цены служат базой расчета цен деривативов. В качестве базисного актива обычно выступают ценные ...

1.1. Теоретические аспекты рынка деривативов

В данной работе под деривативами, или производными финансовыми инструментами (далее – ПФИ) мы будем понимать финансовые инструменты, условия или цены которых основываются на соответствующих параметрах другого финансового инструмента, который является базовым по отношению к производному2.

К фундаментальным свойствам деривативов относятся срочность и деривативы. Срочность основана на протяженности времени исполнения сделки и расчетов по ней. «Производность основана на изменении во времени рентабельности и массы дохода (прибыли, маржи) при текущих и будущих денежных вложениях в непосредственной или опосредованной зависимости от изменения доходов при иных видах, типах, способах денежных вложений, понимаемых как «базис»3.

Как правило, деривативы используются не для физического получения базового актива, а для ограничения возможных убытков из-за колебаний цен на него или для извлечения спекулятивной прибыли. Одна из основных целей использования деривативов — хеджирование рисков.

По характеру сделки срочные контракты подразделяются на поставочные, когда происходит реальная поставка базового актива, и расчетные, когда обязательства контрагентов в виде разницы между ценой, оговоренной в контракте, и рыночной ценой базового актива погашаются денежными средствами.

В зависимости от типа базового актива, лежащего в основе ПФИ, контракты подразделяются на: http://www.financialguide.ru/encyclopedia/derivativ Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник – 2-изд., дораб. И доп. – М.: ЗАО «Издательство «Экономика», 2008. – С. 30.

финансовые (базисными активами для которых выступают такие финансовые инструменты, как ценные бумаги, фондовые индексы, валюта, банковские депозиты, драгоценные металлы4);

• товарные (базисный актив для которых – собственно, товары: нефть, пшеница, сахар, какао, и т.д.).

В данной работе мы будем рассматривать фондовые производные финансовые инструменты, т.е. те инструменты, в основе которых в качестве базового актива лежат индивидуальные ценные бумаги и фондовые индексы, а именно: опционы и фьючерсы на акции и индексы акций, опционы на фьючерс на акции и индексы акций).

Мы сознательно ограничиваем изучаемую предметную область производными финансовыми инструментами на публично торгуемые акции из-за широты данной темы.

Для того чтобы разобраться с преимуществами и недостатками фондовых производных инструментов, проблемами, связанными с заключением таких контрактов, и перспективами их применения на практике, рассмотрим вкратце теоретические аспекты организации торговли фьючерсами и опционами, в частности, фондовых ПФИ.

Фьючерсы. «Фьючерсный контракт – это соглашение о будущей поставке базового актива, которое заключается на бирже. Биржа сама разрабатывает свои условия и они стандартные для каждого базового актива. Исполнение фьючерсного контракта гарантируется биржей»5.

Фондовые фьючерсные контракты по характеру сделки бывают поставочными (фьючерс на отдельную акцию) и расчетными (фьючерс как на акцию, так и на фондовый индекс), при этом котировочная цена в последний день торгов контракта принимается равной цене базисного актива в этот день на спотовом рынке6. Фьючерсные контракты на акции в основном исполняются. «Только 3-5% фьючерсных сделок используется путем реальной покупки или продажи базисного актива. Остальные позиции закрываются путем проведения встречных сделок в обратном направлении »7.

Срочные сделки на фондовой бирже

... проведения срочных сделок на фондовой бирже. Курсовая работа предусматривает решение следующих важнейших задач: изучение особенностей деятельности Фондовых бирж в России; изучение основных типов сделок на фондовой бирже; исследование классификации срочных сделок на Фондовой бирже; анализ основных типов и механизма совершения срочных сделок ...

Фьючерсная сделка имеет ряд характеристик: Специалисты не имеют единого мнения о том, в какую группу деривативов следует включать контракты на драгоценные металлы. Так, Б.Б. Рубцов относит их к группе товарных производных (Рубцов Б. Современные фондовые рынки: Учебное пособие для вузов. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. – С. 72.).

А.Н. Буренин причисляет их к группе финансовых контрактов (Буренин А. Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные. – М., Научно-техническое общество имени академика С. И. Вавилова, 2008. –С. 73).

Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учебник. – М., Научно-техническое общество имени академика С. И. Вавилова, 2002. – С. 201. Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учебник. – М., Научно-техническое общество имени академика С. И. Вавилова, 2002. – С. 206. Бохнер А. Сущность и классификация фьючерсных контрактов: по материалам научного издания «Развитие фондового рынка в России». Вторая межвузовская научная конференция. — М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2005. – С. 24.

• Это биржевая срочная сделка. Фьючерсные контракты обычно краткосрочные, хотя есть исключительные примеры долгосрочных будущих сделок.
• Фьючерсный контракт является стандартным биржевым договором. В ходе торгов на бирже определяется только цена и количество контрактов, которые фиксируются после заключения и регистрации сделки.
• Фьючерсный контракт может быть заключен только при посредничестве брокерской фирмы, которая является членом биржи.

— Участники фьючерсных сделок при открытии позиций по контракту обязаны вносить в клиринговую организацию биржи маржевые платежи (начальная, или депозитная, маржа) – т.н. гарантированный взнос – для обеспечения своих срочных позиций по совершенным сделкам. Размер начальной маржи в зарубежной практике обычно составляет от 2% до 10% от стоимости контракта8.

Особенности фьючерса заключаются в следующем9: фьючерс содержит равные права и обязанности сторон сделки на покупку (продажу)

зафиксированного объема ценностей – базисных активов – в соответствии с

условиями и правилами места торговли, условиями заключенного договора; участник фьючерсной сделки не может отказаться от своих прав, а что еще более

важно – обязанностей, за исключением случаев заключения обратной, или офсетной,

сделки; неотвратимость для участников сделки расчетно-платежных последствий в полном

объеме, что гарантируется биржей. современный фьючерс может существовать, только отвечая условиям, порядку и

правилам биржевой торговли. Подлежат обязательному ежедневному пересмотру

расчетные цены контракта в соответствии с текущей ценой базисного актива.

Таким образом, рассмотрев основные характеристики фьючерсов, можно сделать вывод о том, что фьючерсные контракты, в т.ч. фондовые фьючерсы, предназначены для хеджирования риска, связанного с наступлением неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Хеджирование продажей фьючерса на акции или фьючерса на индекс акций используется для страхования от падения цены базисного актива (курса акции или значения индекса), при покупке фьючерса происходит страхование на случай ее повышения. Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учебник. – М., Научно-техническое общество имени академика С. И. Вавилова, 2002. – С. 201. Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник – 2-изд., дораб. И доп. – М.: ЗАО «Издательство «Экономика», 2008. – С. 44.

Финансовый рынок, участники финансового рынка

... биржи, экспортеры и импортеры, финансовые и инвестиционные учреждения, правительственные организации. Объект валютного рынка (на кого направлены действия субъекта) - любое финансовое требование, обозначенное в валютных ценностях. На уровне государства участниками финансового рынка ... 2. ценные бумаги (чеки, векселя), фондовые ценности (акции, облигации) и другие долговые обязательства, выраженные в ...

Опционы. Под этим термином понимается «форвардные контракты, дающие право одному из его участников отказаться от исполнения сделки10». Покупатель опциона приобретает право выбора действия (покупать или не покупать) с базисным активом. Продавец опциона обязан исполнить договор, если покупатель решил его исполнить. «Собственно обязанность следует понимать как неизбежность согласно биржевым правилам понести реальные денежные потери, а не как неотвратимость физического покрытия опциона»11.

В мировой практике существует 2 группы опционов – опцион колл (call) (опцион на покупку) и опцион пут (put) (опцион на продажу).

Как любые ПФИ, фондовые опционы носят срочный характер. Большинство опционов представляют собой краткосрочные внебиржевые и биржевые инструменты.

Срок действия опциона ограничен: он заканчивается в срок, указанный в контракте. В этот день покупатель получает право совершить сделку с базовым активом. Продавец принимает на себя обязательство удовлетворить право покупателя по цене исполнения (страйку), указанной в опционном контракте12.

Если по истечении контракта ожидания покупателя не оправдаются, он не может воспользоваться опционом. Тогда опцион истекает, права покупателя остаются неисполненными, и держатель опциона несет лишь убытки в размере уплаченной ранее продавцу премии (выписанному продавцу вознаграждения).

Таким образом, риск покупателя в сделке с опционом находится в пределах выплачиваемой им премии, а возможный доход неограничен; соответственно для продавца риск неограничен, а доход основывается на премии13.

Как и фьючерсы, опционы в своей основе могут иметь различные базовые активы (нас интересуют только акции и фондовые индексы).

Отдельный сегмент рынка составляют опционы на фьючерсы, опционы на свопы, опционы на опционы. В связи с ограничениями, наложенными на предмет, в документе будут рассматриваться опционы на акции и фондовые индексы, а также опционы на фьючерсы на акции и фондовые индексы.

Если базовый актив, лежащий в основе опциона, представляет собой материальные ценности (акции, в частности), то мы имеем дело с договором купли Буренин А. Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные. – М., Научнотехническое общество имени академика С. И. Вавилова, 2008. – С. 195. Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник – 2-изд., дораб. И доп. – М.: ЗАО «Издательство «Экономика», 2008. – С. 194. Вайн С. Опционы. Полный курс для профессионалов. – М.: Альпина Паблишер, — 2003. – С. 26. Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник – 2-изд., дораб. И доп. – М.: ЗАО «Издательство «Экономика», 2008. – С. 194. продажи, т.е. реальной поставкой актива. Если базовый продукт – расчетные величины (индексы акций), то мы имеем дело с разновидностью сделки на разность, при которой реальной поставки базисного актива не происходит, а стороны договариваются об уплате разности между курсом, фактически сложившимся на момент исполнения сделки, и курсом, установленным при заключении договора.

Российский рынок финансовых производных инструментов

... выпусков ценных бумаг. Опционный рынок можно разделить на рынок классических опционных контрактов и инструментов с встроенными опционами. Рынок производных финансовых инструментов можно также разделить и по сроку заключения контрактов: на кратко-, средне- и долгосрочный. По своей временной структуре ...

Фондовый опцион колл может быть как покрытым (в случае, когда одновременно покупается и опцион, и акция), так и непокрытым (когда купленный опцион не страхуется приобретением акции).

Опцион пут также может быть покрытым (когда при выписывании опциона продавец резервирует сумму денег, достаточную для приобретения акции)14.

ETF «представляет собой новый финансовый инструмент, предназначенный прежде всего для частных инвесторов. По сути, это своего рода индекс, объединяющий определенную группу акций, то есть пакет акций. Как и акции, они торгуются на бирже, и инвесторы могут покупать и продавать их »15. Этот инструмент впервые появился в 1993 году и быстро завоевал популярность и доверие среди инвесторов. Существуют как фьючерсы, так и опционы на ETF. Отличительной особенностью фьючерсных ETF является поставка транзакции, поэтому в мировой практике она классифицируется как контракт на ценные бумаги, а не на фондовые индексы.

Соловьев П. Ю. в своей диссертационной работе, ссылаясь на исследования Group of Thirty (G30), ISDA, Moody’s, Standard and Poor’s, отмечает, что «производные финансовые инструменты необходимы и полезны, так как они, в частности: расширяют возможности управления рисками и улучшают условия привлечения /

спектра ранее не существовавших способов управления рисками и финансами; снижают расходы по формированию портфелей с требуемыми характеристиками,

повышают ликвидность и ценовую эффективность рынков; дают новые средства для решения юридических и информационных проблем»16.

Преимущества деривативов перед базовыми активами очевидны и с организационной точки зрения. Так, например, одно из самых ощутимых – это существование значительного кредитного плеча, или левериджа17, за использование Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учебник. – М., Научно-техническое общество имени академика С. И. Вавилова, 2002. – С. 220, 222. Кандинская О. А. Рынок производных контрактов на индивидуальные акции за рубежом // Управление корпоративными финансами. – 2005. — № 3 – С. 5 (http://www.ifel.ru/br3/2.pdf ).

Соловьев П. Ю.Биржевой рынок производных финансовых инструментов. Дисс. на соиск. учен. степ. к.э.н. – М., 2004, с. 30. Кредитное плечо — это показатель, который обеспечивает соотношение между общей стоимостью инвестиции и суммой средств, необходимой для ее контроля. См. Кандинская О. А. Рынок производных контрактов на индивидуальные акции за рубежом // Управление корпоративными финансами. – 2005. — № 3. – С. 4 (http://www.ifel.ru/br3/2.pdf ).

которого не нужно платить. Покупатель производного инструмента имеет возможность получить высокую прибыль от той же инвестиции, если средства были вложены непосредственно в базовый актив. Также преимуществом ПФИ перед традиционными инструментами служит возможность приобретения инвестором контрактов как на покупку, так и на продажу, за счет чего у инвесторов появляется возможность торговать на коротких периодах, не используя активов брокера, за которые положено платить определенные проценты, как при торговле акциями. Кроме того, деривативы, особенно опционы, обладают такими характеристиками, как ограниченный риск и гибкость при построении инвестиционных стратегий. Однако следует иметь в виду, что, несмотря на высокую прибыльность рынка деривативов, он остается очень рискованной сферой инвестирования. Доходность спекулятивных операций с деривативами может достигать нескольких тысяч процентных пунктов в год18. Однако большими могут оказаться и потери, т.к. предлагаемый ими эффект левериджа работает с той же силой и в противоположную сторону19.

Прогнозирование состояния фондового рынка РФ

... анализ фондового рынка в РФ; представить сценарии развития фондового рынка РФ в долгосрочной перспективе; описать прогнозную модель состояния фондового рынка РФ; составить прогноз фондового рынка РФ; провести верификацию прогноза фондового рынка РФ. 1.1 Основные подходы к прогнозированию состояния фондового рынка Потенциальных торговцев акций и производных инструментов ...

Помимо недостатков использования таких инструментов, как фьючерсы на акции и преимуществ использования опционов, сравнение этих инструментов имеет решающее значение при выборе инвесторами инвестиционных инструментов.

Недостатки фьючерсов по индивидуальным акциям20:

• с точки зрения институционального инвестора: — неудобство их использования при широко диверсифицированном портфеле, поскольку необходимое значительное число совершаемых транзакций неизбежно приведет к росту издержек;

с точки зрения частного инвестора:

• неограниченный риск фьючерсного контракта без покрытия;
• обязательность исполнения контракта.

Достоинства опционов на акции21:

с точки зрения институционального инвестора (часто выступает в

качестве продавца опциона): Примером может служить рекордная доходность более 8000% победителя конкурса «Лучший частный инвестор-2010» Robot_Panda (http://investor.rts.ru/ru/statistics/2010/default.aspx).

На том же конкурсе трейдер Oldman при достаточно высокой торговой активности (более 800 сделок) потерял более 85% вложенных средств (http://investor.rts.ru/ru/statistics/2010/default.aspx).

Пензин К. Текущее состояние и перспективы развития мирового рынка деривативов. Стандартные биржевые контракты // Рынок ценных бумаг. – 2000. — № 21. – С. 5. Там же, с. 5. — получение возможной прибыли в виде уплаченной ему премии в момент заключения контракта;

• риски не имеют границ. НО: «крупные профессиональные игроки в состоянии рассчитать риски и захеджировать свои опционные позиции с целью получения пусть небольшого, но стабильного дохода от данного вида операции»22;

с точки зрения частного инвестора (часто выступает в качестве

покупателя опциона):

• ограниченный риск опционных контрактов в виду уплаченной им премии;
• удобство эффективного хеджирования небольших фондовых портфелей;
• отсутствие обязательства исполнять заключенный опционный контракт.

Исторический экскурс.

известно, что первое упоминание о торговле деривативами было сделано более 300 лет назад. Однако бурное развитие срочного рынка пришлось на 70-80-е годы прошлого века, когда появились специализированные биржи финансовых деривативов (в 1970-90-е годы стали активно формироваться обособленные площадки и самостоятельные биржи по торговле финансовыми фьючерсами и опционами).

Укажем краткую хронологию событий того периода23:

• 1965 год – начало торговли опционами на Парижской фондовой бирже.
• 1970-71 года – организация торговли опционами на акции на Франкфуртской

фондовой бирже.

• 1971 год – организация торговли опционами на акции в Чикагской торговой палате

(СВОТ).

Российский рынок акций: современное состояние проблемы и перспективы развития

... российского рынка акций Определить место и роль российского рынка акций в экономических отношениях Проанализировать профессиональную деятельность участников российского рынка акций Проанализировать современное состояние рынка акций в России за 2014-2016 годы - Выявить проблемы функционирования российского рынка акций ...

• 1972 год – образование Международного валютного рынка (IMM), являющегося

подразделением Чикагской товарной биржи (СМЕ).

• 1973 год – начало торговли биржевыми опционами на начавшей работать в то время

Чикагской бирже опционов (СВОЕ).

Сначала велась торговля опционами Call по 16

различным акциям, в середине 70-х годов – по 300 акциям, в 1977 году – была

организована торговля опционами пут. Там же, с. 6. Буренин А. Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные. – М., Научнотехническое общество имени академика С. И. Вавилова, 2008. – С. 6-7. Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник – 2-изд., дораб. И доп. – М.: ЗАО «Издательство «Экономика», 2008. – С. 12, 16-18.

• 1978 год – открытие в Амстердаме Европейской биржи опционов (European options

Exchange – EOE), образование при Лондонской фондовой бирже Лондонского рынка

опционов (ОМL).

• 1979 год – возникновение Нью-Йоркской фьючерсной биржи (NYFE).

• 1982 год – образование Лондонской международной биржи финансовых фьючерсов

(LIFFE), открытие торговли срочными контрактами на Филадельфийской фондовой

бирже (PHLX).

Создание фьючерса на индекс курсов акций (S&P 500 Index)

Канзасской городской торговой палаты (КСВТ).

• 1985 год – организация первых в мире полностью компьютеризированных бирж

(Новозеландской фьючерсной биржи, NZFE, и Швейцарского рынка опционов и

финансовых фьючерсов, SOFFEX).

Образована французская Биржа финансовых

фьючерсов (MATIF).

• 1989 год – учреждение немецкой срочной биржи DTB.

Активное развитие срочного рынка, наблюдаемое в 70-80 годы ХХ века, объясняется следующими факторами:

1. Циклический характер мировой экономики оказал прямое влияние на развитие рынка производных финансовых инструментов. В конце 1960-х и 1970-х годах, когда подходила к концу следующая тридцатилетняя волна экономического развития, после восстановления экономики 1950-х и 1960-х годов наблюдалось замедление роста фондового рынка. В условиях, когда заканчивается старая волна и начинается новая волна делового цикла, на рынке формируется ниша, которая требует появления на рынке новых продуктов, услуг, инноваций, на которых будет происходить дальнейшее развитие экономики на основании. Производные финансовые инструменты, в частности долевые инструменты, стали одним из таких продуктов.

2. До 1970-х годов, когда господствовала Бреттон-вудская валютная система (монетарная система экономики с фиксированными, твердыми обменными курсами), деривативам была отведена незначительная роль в мире (на деле это означало, что существует ограниченная потребность в хеджировании валютного риска).

Ситуация кардинальным образом изменилась, когда в начале 1970-х годов Бреттон-Вудская система была заменена свободно плавающими обменными курсами (Ямайская валютная система).

Это событие автоматически означало увеличение валютного и процентного рисков при осуществлении предпринимательской деятельности, что привело к резкому росту спроса Миркин Я. Системные риски финансового сектора в экономике России: среднесрочный прогноз, методы управления [электронный ресурс] // http://www.eufn.ru/download/risk.pdf . — 21.10.2008. — Слайд 6. на инструменты хеджирования со стороны участников рынка25, т.к. традиционные продукты, предлагаемые биржами по всему миру, не смогли полностью удовлетворить их растущих потребностей.

3. Роль опционов до 1970-х годов также была незначительной, отчасти из-за проблематичного ценообразования опционов, что делало их торговлю рискованной. Опубликование в 1973 г. Ф. Блэком и М. Работа Скоулза, посвященная оценке опционов, подкрепленная объективной математической базой, привела к росту рынка опционов26. Таким образом, в 1973 году были введены опционы на отдельные акции на CBOE, а 10 лет спустя были введены опционы на индексы и процентные ставки.

4. Исходя из вышесказанного, в то время нарастало недовольство участников рынка традиционными продуктами, торгуемыми на бирже. Еще одним фактором, сделавшим производные инструменты, в частности фондовые контракты, популярными среди участников рынка, стал тот факт, что в начале 1970-х годов впервые был придуман инструмент (речь идет об опционе на индивидуальные акции), позволяющий инвесторам торговать риск-фактором. На практике торговля фактором риска означала возможность отделить базовый актив от сопутствующих ему рисков и торговать ими отдельно друг от друга. В то же время использование деривативов сделало это проще и дешевле.

Некоторые виды деривативов, (например, фьючерсы и свопы), в принципе могут быть заменены комбинациями лежащих в их основе ценных бумаг или процентных контрактов. Однако на практике это неизбежно приведет к увеличению транзакционных издержек и станет невыгодным для индивидуального инвестора. Это суждение тем более верно в отношении опционных контрактов, уровень риска которых на практике не может быть заменен эквивалентным образом комбинациями базовых активов. По этой причине деривативы часто являются единственным способом торговать с данной комбинацией рисков28.

5. Еще одним фактором развития рынка деривативов стал стремительный рост активов институциональных инвесторов. В 1981 г. активы институциональных инвесторов стран ОЭСР составляли 3,2 трлн. долл., или 38% ВВП, в 1990 году – 13, 8 трлн. (78%), в 1995 Role and importance of interest rate derivatives [электронный ресурс]. // Deutsche Bundesbank Monthly Report. – January 2003. – p. 32, (http://www.bundesbank.de/download/volkswirtschaft/mba/2003/200301_en_roleandimportance.pdf ) Буренин А. Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные. – М., Научнотехническое общество имени академика С. И. Вавилова, 2008. – С. 6-7. Role and importance of interest rate derivatives [электронный ресурс]. // Deutsche Bundesbank Monthly Report. – January 2003. – p. 34, (http://www.bundesbank.de/download/volkswirtschaft/mba/2003/200301_en_roleandimportance.pdf ) Там же, p. 32. году – 23,5 трлн. (98%), в 2000 году –39 трлн. (152%) и в 2004 году – более 50 трлн. (154%)29. Это было связано, в первую очередь, с наступившими периодами экономического роста в экономике в 1950-60 годы (что способствовало накоплению средств у населения и предприятий), с ростом популярности среди потребителей услуг профессиональной деятельности институциональных инвесторов. В связи с этим у последних в руках были заметные свободные деньги, которые нужно было вкладывать с умом, чтобы они не обесценивались и приносили прибыль инвесторам. Этим полем для дополнительного инвестирования и стал набирающий силы рынок производных контрактов.

6. Либерализация финансового сектора экономики западных стран также дала возможность срочному рынку развиваться. Так, например, в Германии развитию ликвидного фьючерсного рынка препятствовало, помимо прочих причин, существующее законодательство. Согласно действующему в стране Закону о биржах форвардные контракты частных инвесторов классифицировались как игра на деньги, пари, что на деле означало возможность оспаривания и уклонения от обязательств, возникающих в таких сделках. Ситуация изменилась после принятия поправки к Закону о биржах в 1989 году, которая включала новые пункты касательно возможности заключения форвардных контрактов, что способствовало развитию не только сегмента форвардных контрактов, но и фьючерсного сектора. Данная поправка впоследствии разрешила многие судебные тяжбы31.

7. Прогресс в области информационных технологий значительно подстегнул развитие торговли срочными контрактами. Так, появление интернета, доступ к электронным системам физических лиц с личных персональных компьютеров, скоростная обработка данных, обмен информацией через компьютеры, автоматизация процесса совершения сделки, развитие коммуникационной системы, и т.д., снизили издержки по совершению операции (в отношении времени и стоимости услуг), сделали возможным предлагать услуги не только корпоративным клиентам, но и мелким частным инвесторам, увеличилась доступность продуктов широкому кругу потребителей.

8. Вышеупомянутая назревшая неудовлетворенность участников рынка предлагаемыми им традиционными финансовыми инструментами в 1970-х годах также Рубцов Б. Современные фондовые рынки: Учебное пособие для вузов. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. – С. 82. Миркин Я. Системные риски финансового сектора в экономике России: среднесрочный прогноз, методы управления [электронный ресурс] // http://www.eufn.ru/download/risk.pdf . — 21.10.2008. — Слайд 6. Role and importance of interest rate derivatives [электронный ресурс]. // Deutsche Bundesbank Monthly Report. – January 2003. – p. 34, (http://www.bundesbank.de/download/volkswirtschaft/mba/2003/200301_en_roleandimportance.pdf ) объясняется существующими определенными ограничениями в арбитражных и спекулятивных операциях – очевидным был недостаточный простор для этих сделок на фондовом рынке. Производные контракты обладали такими чертами, которые снимали данные противоречия (снижен риск инвестирования, требуется меньшее вложение капитала, возможность применения кредитного плеча).

Среди прочих факторов развития срочного рынка, производных контрактов на фондовые ценности, стоит отметить масштабы и темпы глобализации мировой экономики, сдвиги на рынке ссудного капитала, межвидовая конкуренция биржевых и внебиржевых рынков и пр.

Возможная корреляция объемов рынков деривативов и базовых инструментов.

Специалисты в области производных финансовых инструментов в своих научных работах отмечают, что в случае нестабильности на рынке (увеличения волатильности и т.д.) инвесторы более пристально обращают внимание на срочный рынок, т.к. производные инструменты позволяют участникам хеджировать риски по базовым активам и получать дополнительный спекулятивный доход, вследствие чего увеличивается торговая активность на этом рынке32. Исследование, проведенное Кошелевым М. Е.в его дипломной работе о роли производных инструментов в возникновении кризисов, показало, что динамика биржевых деривативов тесно связана с рынком акций: падение на рынках происходит одновременно. Автор, анализируя данные по срочному и фондовому рынкам в кризисные периоды (в основу анализа легли различные рыночные показатели начиная с 1994 года), приходит к выводу, что «в предкризисные периоды и в начале кризисных периодов происходит увеличение объемов торгов биржевыми инструментами, далее идет стагнация или снижение объемов. Снижение оборота в посткризисный период не подтверждается»33. Также по рассмотренным в исследовании зависимостям показателей можно судить о том, что фондовый и срочный рынки двигаются однонаправлено и с большой степенью синхронности. Так, коэффициент корреляции между капитализацией рынка акций и объемом открытых позиций по срочным инструментам составил 0,837, между объемами торгов на фондовом и биржевом срочном рынке – 0,883, а между капитализацией рынка акций и объемами открытых позиций по См., например. Чекмарев К. Российский рынок производных финансовых инструментов: вопросы устойчивости // Банковское дело. – 2008. — № 12. – С. 53. Кошелев М. Е. Производные финансовые инструменты и кризисные явления на финансовых рынках. Выпускная квалификационная (дипломная) работа. – М., 2010, с. 77. ПФИ на акции – 0,86534. Отметим, что в статистике зависимость считается выраженной при значении коэффициента корреляции выше 0,835.

Данные выводы согласуются с приведенным в работе Кошелева М. Е. мнением Фельдмана А. Б. о том, что функционирование рынка деривативов оказывает стабилизирующее воздействие на динамику рынков акций, валюты и процента в кризисные ситуации36. Одна из наших задач в работе стоит выяснить, имеют ли место на российском срочном рынке похожие тенденции. Также следующим шагом в нашей работе будет попытка определить, действительно ли недостатки/достоинства ПФИ, заложенные внутри инструмента, отразились на структуре мирового срочного рынка.

1.2. Международный опыт применения фондовых производных инстрцментов

Объем и структура рынка производных финансовых инструментов.

По данным Всемирной федерации бирж (World Federation of Exchanges, WFE) объем торгов биржевыми производными контрактами (фьючерсными и опционными) (данные составлены на основе отчетности по 54 фондовым биржам) за 2010 год составил 22,4 млрд. контрактов, увеличившись более чем на четверть по сравнению с предыдущим годом, причем объем опционных контрактов составил 11,13 млрд., фьючерсных – 11,26 млрд. Совокупный номинал заключенных срочных сделок в 2010 году приблизился к 2000 трлн. долл. (по опционам этот показатель составил 605 трлн., по фьючерсам – 1388 трлн.), продемонстрировав прирост в 22% по сравнению с 2009 годом37.

На протяжении многих лет (1998-2008 годы) общий объем рынка ПФИ постоянно рос значительными темпами (от 9% до 23% прироста в год), и лишь в 2009 году общее количество торгуемых контрактов увеличилось всего на 1%, впервые остановив непрерывный рост. Стоит отметить, что на протяжении всего рассматриваемого периода фьючерсный рынок по количеству торгуемых контрактов уступал в объемах рынку опционов, но за счет своего ежегодного роста, значительно превышающего темпы роста опционного рынка, к 2009 году уже догнал последний, а в 2010 году даже немного превысил его38.

Наиболее популярным базовым активом, используемым в обороте в 2010 году, стал фондовый индекс (38% торгуемых контрактов), образуя вместе с ПФИ на акции Там же, с. 76. Мамчиц Р. Связанный индекс // Futures&Options. – 2010. — № 7-8. – С. 23. Фельдман А. Б. Современный экономический кризис и производные финансовые инструменты // Вопросы экономики. – 2009. — №5. Цит. по: Кошелев М. Е. Производные финансовые инструменты и кризисные явления на финансовых рынках. Выпускная квалификационная (дипломная) работа. – М., 2010, с. 76. См. подробнее Приложение 1. См. подробнее Приложение 2. (23%) самую востребованную у участников срочного рынка группу активов (подразумевается группа фондовых активов), несмотря на то, что доля данной группы немного снизилась за прошедший год. Что касается общей номинальной стоимости контрактов, то здесь бесспорным лидером который год подряд остаются контракты на процентную ставку (в совокупности кратко- и долгосрочную), занимая стабильно ±85% рынка. Фондовые ценности в данном разрезе занимают второе место со скромной долей 11,5%39. Это означает, что, несмотря на то, что фондовые активы наиболее часто используются при торговле, размер заключаемых контрактов значительно меньше размеров процентных срочных контрактов. Данный вывод, в свою очередь, дает нам право допускать, что номинальная стоимость одного процентного ПФИ значительно превышает стоимость прочих контрактов в расчете на единицу, т.к. именно этот инструмент используется крупными участниками рынка (институциональными инвесторами) для хеджирования своих портфелей, в то время как фондовые деривативы чаще привлекаются частными инвесторами, что, однако, не означает, что фондовые дериваты не используются институциональными инвесторами вообще.

Совокупная номинальная стоимость ПФИ на акцию, валюту и реальный товар минимальны (1-2%), хотя и имеют тенденцию к росту40. При этом стоит отметить, что после мирового финансового кризиса внимание инвесторов именно на фьючерсном сегменте стали больше привлекать валютные и товарные фьючерсы, количество торгов которыми увеличились практически в полтора раза после 2007 года41.

Стоит отметить, что для рынка валютных деривативов, доля которого на протяжении десятка лет (90-е гг. XX века) оставалась минимальной (около 1% от общего объема) и ситуация была столь безнадежна, что многие биржи прекратили торговлю валютными контрактами, рост объемов торгов с 1% до 10% мирового объема в 2010 году выглядит колоссальным. Причиной оживления рынка стал, во-первых, его переход на электронную торговлю в 2001 году, а во-вторых, рост спроса на валютные инструменты в развивающихся странах, прежде всего в странах БРИКС (Бразилия, Россия, Индия, Китай, Южная Африка) в посткризисный период. Валютный срочный рынок с его системой биржевых гарантий и механизмом клиринга стал привлекать интерес участников мирового валютного рынка после того, как пришло осознание опасности развития слабо регулируемого внебиржевого рынка (особенно рынка credit default swaps – CDS) и начался процесс ужесточения правил торговли свопами и прочими внебиржевыми контрактами42. См. подробнее Приложение 3. Там же. См. подробнее Приложение 1. Кандинская О. Реванш валютных деривативов // Futures and Options. – 2009. — № 1-2. – С. 29.

Рост объемов торгов товарными производными контрактами в посткризисный период также объясняется желанием инвесторов усилить защиту своих вложений. Вопервых, товарные рынки слабо коррелированны с фондовым рынком, что снижает возможность «ощутить» последствия кризиса на себе, во-вторых, многие используют эти инструменты для диверсификации портфеля43.

Объем и структура рынка фондовых производных инструментов.

Объем торгов мирового рынка биржевых фондовых деривативов в 2010 году составил 13,72 млрд. контрактов общим контрактным номиналом 230 трлн. долл., что выше показателей 2009 года на 10% и 30% соответственно (данные получены WFE на основе отчетности 54 бирж по всему миру).

Объем торгов. В 2010 году из 11,13 млрд. проданных опционных контрактов на долю фондовых опционов приходится более 90% – 10,17 млрд. контрактов, (62% которых принадлежит индексным опционам, оставшихся 38% приходятся на опционы на акции).

Из 11,26 млрд. фьючерсных контрактов фондовым фьючерсам принадлежит добрая треть заключенных контрактов – 3,55 млрд. контрактов (из них на долю фьючерсов на акции приходится 36%, фьючерсов на фондовый индекс – 64%).

Таким образом, мы видим, что и на опционном, и на фьючерсном рынках фондовых ПФИ сложилась примерно одинаковая структура – более 2/3 рынка принадлежит индексным деривативам, 1/3 – деривативам на акции. При этом если доля фондовых опционов в целом по опционному рынку осталась прежней в 2010 году, то доля фондовых ПФИ на фьючерсном рынке за прошедший год снизилась, уступив освободившуюся нишу (по упоминавшимся выше причинам) валютным деривативам44.

Совокупный контрактный номинал. Популярность среди участников рынка вложений в процентные производные обусловила принадлежность наибольшего совокупного номинала именно этой группе. Группа фондовых ПФИ находится на втором месте. В них инвестируют порядка 132 млрд. долл. через опционы и около 98,5 млрд. долл. – через фьючерсы (что составляет 5-7% на каждую группу в общем контрактном номинале соответственно).

При этом и на фьючерсном, и на опционном рынках доля деривативов на акции минимальна (особенно это касается фьючерсов на акции, о причинах нераспространенности которых мы расскажем ниже), большинство средств инвестируется в производные на фондовый индекс45. http://pif.investfunds.ru/news/9868 См. подробнее Приложение 1. Там же.

Биржи-лидеры на рынке ПФИ на фондовые активы.

Размещенная на сайте Всемирной федерации бирж статистика о показателях фондового рынка (WFE first half 2010 Market Highlights46 и WFE 2009 Market Highlights47) в разделе, посвященном рынку деривативов, представляет данные о пятерке бирж по 4 типам контрактов, на которых торговалось наибольшее их количество.

Итак, в 2009 году лидером по количеству торгуемых опционных контрактов на акции была Международная биржа ценных бумаг (International Securities Exchange, ISE) с практически 950 млн. торгуемых контрактов. По итогам 1-й половины 2010 года по данной группе контрактов лидирует Чикагская опционная биржа (Chicago board options exchange, СВОЕ) (около 500 млн. контрактов).

Второе место принадлежит Фондовой бирже Сан-Паулу (BM&FBOVESPA) (424 млн. контрактов)48.

По количеству торгуемых контрактов на фьючерс на акцию в 1-й половине 2010 года, как и в 2009 году лидирует группа NYSE.Liffe Europe (около 200 млн. контрактов за 1-е полугодие 2010 года).

Примечательно, что 4 место в данном списке в оба рассматриваемых периода занимает Йоханнесбургская биржа (ЮАР), несмотря на то что в 2009 году количество торгуемых контрактов на данной площадке снизилось примерно на 80%, а в 1-й половине 2010 года падение продолжилось, хотя и с меньшими темпами (23%)49.

В группе опционных контрактов на индекс акций наибольшее количество торгуемых контрактов приходится на Корейскую биржу (Korea Exchange) с примерно 1,6 млрд. контрактов в 1-й половине 2010 года. Стремительные темпы роста объемов торговли данным инструментом на Национальной фондовой бирже Индии (National Stock Exchange of India, NSE) (прирост в 1-й половине 2010 года на 51%, в 2009 году – на 112%) позволили занять ей второе место в данном списке в 2010 году50.

Создав первый в мире фьючерсный контракт на фондовый индекс (фьючерс на индекс S&P 500) в 1982 году51, группа СМЕ до сих пор остается лидером в торговле данным контрактом (373 млн. контрактов в 1-й половине 2010 года)52. Фьючерсный контракт на упомянутый индекс и индекс NASDAQ-100 служат основными

http://www.worldexchanges.org/files/file/stats%20and%20charts/July%202010%20WFE%20Market%20Highlights.pdf http://www.world-exchanges.org/statistics См. подробнее Приложение 4А. См. подробнее Приложение 4Б. См. подробнее Приложение 4В. Рубцов Б. Современные фондовые рынки: Учебное пособие для вузов. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. – С. 217. См. подробнее Приложение 4Г. инструментами управления риском вложений в американские акции и для американских, и для зарубежных инвесторов.

Рассмотрим вкратце особенности функционирования рынков различных типов фондовых ПФИ53.

Рынок опционов на акции.

По данным Обзора Международной Ассоциации рынка опционов (International options market Association, IOMA) за 2010 год, подготовленного под руководством Всемирной федерации бирж (World Federation of Exchanges, WFE)54 наиболее часто опционные контракты заключаются в регионе «Северная и Южная Америка» (3,2 млрд. контрактов).

Объем торгов опционами на акции на европейских биржах составляет пятую часть объема американских бирж55.

В Азии в настоящее время данный вид продуктов слабо развит (0,1 млрд. контрактов), но бурно развивается. Так, на Корейской бирже 2-й год подряд зафиксирован рекордный рост (на 4576% в 2009 году56, на 1081% в 201057).

Акции крупнейших американских компаний (Citigroup, Bank of America, Apple Inc. и др.) наиболее часто являются базисным активом опционных контрактов (ведь на территории США действуют 4 из 5 наиболее активно торгующих бирж в мире (ISE, CBOE, NASDAQ OMX PHLX и NYSE Arca Options)).

Однако опционы на акции бразильских компаний Петробраз (Petrobras, государственная нефтяная компания) и Вале (Vale, горнодобывающая компания) остаются наиболее торгуемыми среди опционов на акции в мире58.

Рынок фьючерсов на акции.

Данный сегмент рынка хорошо развит в регионе Европа-Африка, бурно развивается в Азии. В Америке данная продуктовая линия по сравнению с другими регионами практически не представлена (всего 5 млн. контрактов в 2010 году по сравнению с 889 млн. в Европе-Африке и 375 млн. в Юго-Восточной Азии)59. Причина Далее по тексту географические зоны будут агрегированы согласно методике WFE: «Северная и Южная Америка» (далее по тексту – «Америка»), «Юго-Восточная Азия» (далее по тексту – «Азия»), «ЕвропаАфрика-Ближний Восток» (далее по тексту – «Европа-Африка», «Европа»).

IOMA/IOCA Derivatives Market Survey 2010 conducted by World Federation of Exchanges (May 2011), http://www.world-exchanges.org/ioma (2011 г.) Там же, p. 16. Там же, p. 15. International Options Market Association (IOMA) Report conducted by World Federation of Exchanges (August 2010), p. 32, www.world-exchanges.org (2011 г.).

IOMA/IOCA Derivatives Market Survey 2010 conducted by World Federation of Exchanges (May 2011), p. 17, http://www.world-exchanges.org/ (2011 г.).

Там же, p. 21. низкой популярности этого инструмента среди инвесторов на американском рынке будет рассмотрена подробнее чуть ниже.

По данным IOMA в сегменте фьючерсных контрактов на акции в 2010 году Российская фондовая биржа РТС занимает второе место в списке 10 бирж с наибольшим количеством заключенных контрактов в мировой торговле (227 млн. контрактов, совокупная номинальная стоимость которых составила 85 млрд. долл.).

Лидером списка стала группа NYSE.Liffe Europe, обогнав РТС на 62 млн. заключенных контрактов. В этот же период небывалым ростом отличилась другая российская биржа – ФБ ММВБ – как по количеству заключенных контрактов (+1223%), так и по совокупной номинальной стоимости обращающихся контрактов (+1576%), достигнув показателей, которые в вышеупомянутом списке мировых бирж позволили занять ей 10 место60.

Рынок опционов на фондовые индексы.

На американских и европейских рынках в 2010 году наблюдалось некоторое затишье в развитии сегмента индексных опционов. Тем не менее, по объемам торгов зона Европы-Африки, например, вышла на второе место после Азии (если не считать отдельно данные Корейской биржи), достигнув уровня в 537 млн. заключенных контрактов. Центр активности в течение нескольких последних лет сосредоточен в азиатском регионе. Так, только на самой Корейской бирже, являющейся бесспорным лидером по абсолютным показателям этого сектора (на ее долю приходится 70% мирового оборота индексных опционов), за два последних года объемы торгов выросли в 1,5 раза (до 3526 млн. контрактов в 2010 году), обороты на прочих площадках Юго-Восточной Азии увеличились за тот же период в 2,5 раза61,62.

В силу необычайной активности участников рынка на Корейской бирже наиболее популярным индексным базисным активом является корейский индекс Kospi 200. Доля опционов на индекс Kospi 200 в общем объеме индексных опционов составила в 2010 году около 70%. Эта цифра становится еще более значимой, если учесть, что опционы на корейский индекс по номиналу значительно уступают контрактам, заключающимся на биржах США. Второй по популярности индекс для торговли опционами (S&P CNX Nifty) также принадлежит азиатскому рынку (индийскому), его доля в общем объеме торговли опционами этого вида составила 11%63. Там же, p. 21. Там же, p. 24. International Options Market Association (IOMA) Report conducted by World Federation of Exchanges (August 2010), p. 38, www.world-exchanges.org (2011 г.).

IOMA/IOCA Derivatives Market Survey 2010 conducted by World Federation of Exchanges (May 2011), p. 25, http://www.world-exchanges.org/ (2011 г.).

По данным IOMA, в сегменте индексных опционных контрактов отличилась и российская фондовая биржа РТС. Так, рост количества заключенных контрактов здесь достиг уровня в 160% по сравнению с предшествующим годом (за счет роста популярности фьючерсного контракта на индекс РТС на отечественном и восточноевропейских рынках)64.

На данном сегменте рынка есть несколько инновационных, успешно развивающихся в торговле продуктов (данные по которым мы в Приложении 1 вынесли в отдельную категорию – «экзотические»).

Наиболее значимым из таких продуктов является опцион на индекс волатильности (volatility index option, VIX option), введенный CBOE в 2006 году. В 2009 году он занял восьмое место в списке наиболее часто торгуемых индексных опционов в мире (в 2008 году он был на 12 месте)65.

Рынок фьючерсов на фондовые индексы.

На этом рынке за 2010 год не отмечается резкого скачка или падения в объемах торгов. Явного лидера по географическим зонам с превалирующим объемом торгов по данному инструменту нет. На американских биржах оборот срочными контрактами остался практически на том же уровне (около 800 млн. контрактов), что и в 2009 году, азиатские площадки в 2010 году немного «сдали» свои позиции (-2% по сравнению с 576 млн. контрактов в 2009 году).

Европейские рынки, по своим оборотам незначительно превышая американские (свыше 900 млн.), продемонстрировали рост данного показателя на 15%.66.

Обороты российских площадок привлекли внимание инвесторов. Так, РТС, увеличив объем торгов на 50%, заняла третье место в списке Топ-10 бирж с наибольшим оборотом индексных фьючерсных инструментов. ФБ ММВБ стала лидером роста объемов торгов этим инструментом в общемировом масштабе (1474%), что, однако, еще не позволило ей занять место в Топ-1067.

Рынок ETF опционов.

Рынок ETF опционов развивается в основном за счет площадок США (1242 млн. заключенных контрактов в 2010 году).

Неравномерность развития ETF опционов связана с тем, что впервые они появились в начале 90-х годов именно в США, торговля ими в Там же, p. 23. International Options Market Association (IOMA) Report conducted by World Federation of Exchanges (August 2010), p. 39, www.world-exchanges.org (2011 г.).

IOMA/IOCA Derivatives Market Survey 2010 conducted by World Federation of Exchanges (May 2011), p. 28, http://www.world-exchanges.org/ (2011 г.).

Там же, p. 27. Европе началась только через 10 лет, что обусловило неравномерность развития данного рынка. Более того, в Европе тормозит развитие данного сегмента его фрагментарность: так, существует 32 различных торгуемых на бирже фонда на индекс the Dow Jones Euro STOXX 5068.

Особенности функционирования и регулирования рынка фьючерсов на индивидуальные акции.

Освещая мировой опыт использования фондовых деривативов, хотелось бы отдельно остановиться на особенностях функционирования и регулирования американского рынка фьючерсных контрактов на акции. Эти особенности, имеющие в своей основе историческое происхождение, впоследствии значительно повлияли на географию распространения данного инструмента в мировой торговле.

Дело в том, что довольно долгое время в США существовал запрет на торговлю фьючерсами по индивидуальным акциям (1982-2000 годы).

Аналогичный запрет действовал и в Великобритании, а поскольку основной объем торговли фьючерсами приходился именно на американские и английские биржи, то указанные выше запреты практически накладывали вето на развитие всего мирового рынка фьючерсов на акции. Однако если в Великобритании запрет был отменен в 1990-х годах, в США еще несколько последующих лет заинтересованные в отмене запрета лица безуспешно лоббировали принятие необходимого для этого законопроекта.

Запрет на фьючерсы по индивидуальным акциям появился после того, как с их возникновением в начале 1980-х годов два регулятора рынка – CFTC (Комиссия по срочной биржевой торговле) и SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам) – не смогли договориться, кто будет отвечать за данный сегмент. CFTC настаивала, что фьючерсы на индивидуальные акции должны находиться в ее юрисдикции, т.к. она регулирует рынок всех фьючерсов, а по мнению SEC данную группу инструментов (ввиду похожести их по своим характеристикам с ценными бумагами) следовало регулировать совместно с ценными бумагами, т.е. под ведомством самой SEC69.

Взаимные притязания регуляторов продолжались вплоть до сентября 2000 года, когда угроза конкуренции со стороны иностранных бирж (в это время LIFFE объявила о своей готовности к концу января 2001 года запустить торговлю фьючерсами на индивидуальные акции) заставила участников рынка мобилизовать усилия по урегулированию проблемы. Давние конкуренты и соперники – чикагские биржи Chicago Там же, p. 29. Из американского опыта регулирования рынка производных финансовых инструментов [электронный ресурс] // Рынок ценных бумаг. – 2002. — № 22 (http://old.rcb.ru/archive/articles.asp?id=2954).

Board of Trade (CBoT) и Chicago Mercantile Exchange (CME) – объединили усилия в борьбе за право восстановить в США торговлю данным инструментом. Результатом их усилий стало совместное заявление, в котором утверждалось, что в силу действующего в США запрета иностранные биржи переключают на себя целый сектор финансового рынка и что, если этот запрет не снять до конца 2000 года, момент может быть упущен окончательно и вернуть этот бизнес в США будет практически невозможно70.

В результате консультаций и переговоров был принят Закон о модернизации товарных фьючерсов 2000 года (Commodity Futures Modernization Act of 2000) от 21 декабря 2000 года, который официально снимал запрет на обращение фьючерсных контрактов на индивидуальные акции в США. Давний спор регуляторов был решен установлением на законодательном уровне системы двойного регулирования в отношении фьючерсов на акции (т.е. теперь сегмент находился в совместной компетенции SEC и CFTC), при этом последняя все же получила приоритет в регулирующем воздействии на данный сегмент71.

Итак, в конце 2000 года биржи стали готовиться к введению торговли фьючерсами и опционами на индивидуальные акции. «Однако если наладить торговлю опционами на индивидуальные акции оказалось делом не сложным (ведь она никогда не была запрещена и активно шла во внебиржевом обороте), то введение фьючерсов на индивидуальные акции прошло… совсем не гладко»72. Об этом свидетельствует тот факт, что торговля ими началась лишь спустя 2 года после отмены запрета, да и развивалась достаточно вяло, медленными темпами.

Перед введением новых инструментов фьючерсного рынка в прессе развернулась активная полемика на тему их полезности и рискованности. Встречались достаточно категоричные заявления (даже в авторитетных журналах) о крайне высоком риске новых инструментов и призывы инвесторам «бежать от них»73. Не придавал популярности новым инструментам и тот факт, что согласно новому законодательству фьючерсы на индивидуальные акции были отнесены к категории ценных бумаг, связанных с акциями (security futures), на которые распространялось требование о внесении 20-процентной первоначальной маржи (т.е. леверидж был установлен в размере 5:1)74. Для любого фьючерсного рынка значение рычага 5:1 является крайне низким (при обычной практике Кандинская О. А. Рынок производных контрактов на индивидуальные акции за рубежом // Управление корпоративными финансами. – 2005. — № 3. – С. 2 (http://www.ifel.ru/br3/2.pdf ).

См. подробнее: Из американского опыта регулирования рынка производных финансовых инструментов [электронный ресурс] // Рынок ценных бумаг. – 2002. — № 22 (http://old.rcb.ru/archive/articles.asp?id=2954).

Кандинская О. А. Рынок производных контрактов на индивидуальные акции за рубежом // Управление корпоративными финансами. – 2005. — № 3. – С. 2 (http://www.ifel.ru/br3/2.pdf ).

Там же, с. 3. Там же, с. 4. соотношения в 10:1, 20:1 и более), что, с одной стороны, значительно сокращает потенциальные риски, а с другой – ограничивает и возможную прибыль.

Некоторое оживление в данном сегменте наблюдалось в торговле ETF фьючерсами (среди которых наиболее популярным оказался фьючерс на QQQ (полное название фонда – «Nasdaq-100 Index Tracking Stock»)), но даже они не помогли американским фьючерсам на индивидуальные акции значительно увеличить объем торговли. В настоящее время обороты по данным инструментам остаются более чем незначительными, и положительная динамика не наблюдается (о чем подробнее уже было рассказано в этом разделе).

Подводя итог нашему теоретическому исследованию, отметим, что появление в 1970-80-х годах ХХ века финансовых производных было обусловлено несколькими субъективными и объективами факторами. В целом обращающиеся на бирже фьючерсы и опционы предлагают инвестору новые возможности по сравнению с традиционными финансовыми инструментами (расширенные возможности управления рисками, возможность формирования портфеля с заданными характеристиками рискованности и доходности, и другие).

Теоретически, у инвестора появляется возможность получения повышенного дохода по сравнению с традиционными инструментами или ограничения рисков. Однако стоит учесть, что присущий фьючерсам и опционам эффект плеча, обеспечивающий повышенную доходность, работает и в противоположную сторону, делая срочный рынок достаточно рискованным в случае неблагоприятного развития событий (с точки зрения сделанного инвестором прогноза).

Поэтому инвестор, работающий с ПФИ, должен постоянно пересматривать заключенные им срочные контракты с точки зрения соответствия их профиля «риск/доходность» инвестиционным целям.

Кроме теоретических основ функционирования срочного рынка, нами был рассмотрен мировой опыт использования деривативов (особенно подробно – фондовых ПФИ).

Анализ статистических данных позволяет заключить, что мировой рынок ПФИ в целом и рынок фондовых производных в частности динамично развиваются на протяжении текущего десятилетия. Стоит отметить, что в последние несколько лет на рынке фондовых производных контрактов активизировались азиатские площадки (в отношении как показателя оборотов рынка, так и совокупного контрактного номинала), активно осваиваются ранее введенные в практику продукты, внедряются новые, в то время как европейские биржи понемногу сдают позиции на различных сегментах рынка фондовых ПФИ. В целом по обороту деривативов на фондовые активы в основном лидируют США. Но в сегменте индексных фьючерсных площадок позиции американских бирж испытывают серьезную конкуренцию со стороны азиатских площадок. По номинальной стоимости заключенных срочных сделок значительно опережают соперников азиатские площадки (особого внимания заслуживает Корейская биржа)75.

В настоящее время наблюдается значительный интерес консервативных участников рынка (предположительно, крупных институциональных инвесторов) к процентным деривативам, в то время как производные инструменты на фондовые активы привлекают более мелких инвесторов, часто совершающих с этими инструментами операции (их номиналы мельче по сравнению с процентными ПФИ).

Вследствие мирового финансового кризиса в попытках сделать свои позиции менее рискованными, инвесторы все чаще инвестируют в товарные и валютные деривативы. В надежде переиграть рынок участники рынка все чаще используют экзотические фьючерсы и опционы (например, на индексы волатильности).

Хотелось бы также отметить, что в 2010 году деятельность двух российских бирж (РТС и ММВБ) была отмечена Всемирной Федерацией бирж. Демонстрируя рекордные темпы прироста показателя количества заключенных сделок с фондовыми ПФИ на некоторых сегментах (на рынке фьючерсов по индивидуальным акциям, индексных опционов и фьючерсов) они привлекли к себе внимание иностранных участников срочного рынка. Подробный обзор деятельности этих площадок, а также анализ проблем российского срочного рынка, сдерживающих его дальнейшее развитие, будет дан в следующей главе.

2. Российская практика использования фондовых деривативов

Во второй главе рассмотрим подробно исторические особенности развития российского рынка ПФИ на фондовые активы, определим его ключевые параметры в настоящее время, его структуру и тенденции развития. Дополнительно подвергнем анализу показатели рискованности финансовой среды в области производных инструментов, чтобы понять, насколько срочный рынок оторван от оборотов фондового рынка, не назревает ли в данном сегменте «мыльный пузырь». Важной составляющей для определения условий функционирования инвесторов на срочном рынке является анализ нормотворческой среды, определение проблем в законодательстве и обзор законодательных нововведений последних лет.

См. подробнее Приложение 5.

2.1. Рынок производных финансовых инструментов на фондовые активы в России

Развитие российского рынка фондовых ПФИ в 1990-е годы.

Срочный рынок, в т.ч. рынок фондовых деривативов, в России возник после перехода от плановой экономики к рыночной – в начале 1990-х годов прошлого века. В отличие от США и Великобритании, в которых существовал запрет на обращение фьючерсных контрактов на акции, в России подобного запрета никогда не было. Как отмечается в статье Соловьева П. и Ганкина Г., «со второй половины 1990-х годов постепенно стали набирать обороты фондовые деривативы (прежде всего, фьючерсы на акции)»76. До появления этого инструмента на рынке уже успешно обращались валютные фьючерсы и фьючерсы на государственные ценные бумаги. Царившие в то время на рынке спекулятивные настроения обеспечили небывалый рост объемов торгов такими контрактами. Так, проф. Кандинская О. А. отмечает: «если за период с сентября по декабрь 1996 года оборот по существовавшим в то время фьючерсам на корпоративные ценные бумаги на Российской Бирже (РБ) составил 20 млн. долл., то уже в январе 1997 года – 135 млн. долл., в феврале – 423 млн. долл., в марте – 585 млн. долл. … В апреле 1997 года оборот фьючерсного отделения РБ превысил 1 млрд.долл.» 77.

Как покажет анализ объемов торгов производными контрактами на ФБ ММВБ и FORTS, приведенный ниже, особенностью российского срочного рынка является явное преобладание в объемах торгов фьючерсных контрактов над опционными, в отличие от общемировой практики, где ведущая роль много лет подряд принадлежала последним (исключение составил 2010 год, когда обороты фьючерсных контрактов немного превзошли опционные).

Данная особенность торговли деривативами в России имеет в своей основе историческое происхождение. Когда в середине 1996 года на РБ обсуждался вопрос, вводить в обращение фьючерсные или опционные контракты на акции, вопреки мнению западных консультантов, рекомендующих опционы, российский срочный рынок выбрал свой путь, отличный с этой точки зрения от мировой практики78.

Основной причиной, по которой брокеры остановили свой выбор именно на фьючерсных контрактах, было наличие у них значительного успешного опыта работы с фьючерсными контрактами на доллар и ГКО. К тому же тормозило развитие опционного сегмента законодательство, не разработанное в достаточной мере в части выпуска, налогообложения и обращения опционов. Не добавляло опционам популярности и Ганкин Г., Соловьев П. Тенденции и перспективы развития рынка деривативов // Рынок ценных бумаг. – 2007. — № 7. – С. 7. Кандинская О. А. Рынок производных контрактов на индивидуальные акции за рубежом // Управление корпоративными финансами. – 2005. — № 3. – С. 10-11 (http://www.ifel.ru/br3/2.pdf ).

Там же, с. 9. отсутствие института маркетмейкерства, обладающего значительными финансовыми возможностями, чтобы гарантировать ликвидность опционного рынка79.

Таким образом, в 1996-98 годах на российском финансовом рынке наблюдался повышенный интерес к фондовым ПФИ, о котором говорят темпы роста объемов торгов и открытых позиций по данным инструментам. Так, обороты по фьючерсам на акции примерно через полгода после их появления на рынке выросли в 30 раз. Темпы роста российского срочного рынка в те времена были, даже по западным меркам, просто невероятными: в феврале 1997 года – выше 1500% к уровню января. В начале 1997 года свыше 90% оборотов фьючерсного отделения РБ пришлось на срочные контракты по акциям НК «Лукойл», АО «Мосэнерго» и АО «Ростелеком»80.

Повышенный интерес к срочному рынку был связан, в том числе, и с ростом привлекательности вложений в корпоративные ценные бумаги среди потенциальных инвесторов. Операции с фьючерсными контрактами отличались высокой доходностью, ликвидностью и возможностью страхования рисков вложений в ценные бумаги.

Еще одной отличительной чертой российского фьючерсного рынка фондовых деривативов в силу исторически сложившегося хода событий была его ориентированность на корпоративных клиентов. В то время, когда на западных фьючерсных биржах доля частных клиентов, занимающихся мелкими спекулятивными операциями, достаточно велика, в России в силу особенностей психологии и недостаточной финансовой грамотности лишь малая доля населения играла на бирже. С частными лицами работали лишь отдельные фирмы, а все крупные компании предпочитали специализироваться на обслуживании юридических лиц81. Постепенно ситуация стала меняться, но до сих пор окончательно эта диспропорция не ликвидирована.

Российский финансовый кризис 1998 года практически прекратил существование рынка деривативов в России. В течение прошедших лет наблюдался процесс активного восстановления рынка, однако некоторые последствия кризиса ощущаются до сих пор.

Современное состояние рынка фондовых деривативов в России.

По сути, рынок деривативов в России заново стал возрождаться только во второй половине 2000 года, когда на финансовом рынке наблюдалось оживление инвесторов. «Сегодня биржевой срочный рынок представляет собой один из наиболее динамично развивающихся сегментов финансового рынка России. С 2001 по 2006 года произошло Там же, с. 9. Там же, с. 9-10. Там же, с. 10. практически 150-кратное увеличение объемов торгов» 82. Такому стремительному росту рынок срочных сделок обязан, в том числе, и положительной динамике объемов торгов на рынке базовых активов. Так, например, годовой объем торгов акциями в период с 2005 по 2010 годы увеличился в 6,2 раза83.

В настоящее время торговля производными контрактами ведется на двух российских биржах – РТС (на срочных рынках FORTS (Futures and Options on RTS)) и ММВБ. Большинство производных инструментов, базовым активом которых являются фондовые ценности, торгуется на FORTS. Срочный рынок ММВБ в основном ориентирован на валютные и товарные активы, торговая активность по фондовым деривативам незначительна: объемы сделок составляют менее 1% оборотов срочного рынка ММВБ84. Инструментальная база срочного рынка становится все более сложной, хотя и в посткризисных 2009 и 2010 годах она уменьшилась на 15% ввиду сужения базы инструментов на рынке спот85.

Согласно информации, представленной на официальном сайте ФБ ММВБ86, на ее срочном рынке ведется торговля следующими видами контрактов:

• расчетными фьючерсными контрактами на Индекс ММВБ;

поставочными фьючерсными контрактами на обыкновенные акции 4

российских компаний:

• ОАО «Газпром»;
• ОАО «Сбербанк России»;
• ОАО «ЛУКОЙЛ»;
• ОАО «ГМК «Норильский никель».

В ближайшем будущем планируется введение в обращение поставочных фьючерсных контрактов на обыкновенные акции еще двух российских эмитентов — ОАО «Внешторгбанк» и ОАО «НК «Роснефть», а также поставочных опционов на акции. В ходе опросов биржи участники рынка высказали большую заинтересованность во введении в оборот этих контрактов, а также опционов на расчетный фьючерсный контракт на Индекс ММВБ87 «в целях дополнительного стимулирования ликвидности за счет предоставления участникам возможности построения фьючерсно-опционных Ганкин Г., Соловьев П. Тенденции и перспективы развития рынка деривативов // Рынок ценных бумаг. – 2007. — № 7. – С. 7-8. См. подробнее Приложение 6. Научная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР).

Аналитический обзор «Российский фондовый рынок: События и факты» — обзор за первое полугодие 2010 г. — М., 2010. – С. 23. См. подробнее Приложение 7. www.micex.ru http://www.micex.ru/markets/futures/stock_derivatives/info портфелей».88 Внедрение продуктов планируется после модернизации системы управления рисками срочного рынка Группы ММВБ в части внедрения технологии портфельного маржирования SPAN89.

На срочном рынке FORTS в свободном обращении находится большое количество инструментов, среди которых нас будут интересовать производные контракты на фондовые ценности. Таковыми являются:

• фьючерсные контракты на семейство Индексов РТС (в т.ч. на Индекс РТС

Стандарт, на Индекс РТС электроэнергетики, промышленности, нефти и

газа и т.д.);

• маржируемые опционы на соответствующие фьючерсные контракты;
• фьючерсные контракты на обыкновенные и привилегированные акции

отдельных российских эмитентов (ОАО «РусГидро», ОАО «Газпром»,

ОАО «Сбербанк России», ОФО «НК «Роснефть» и др.)90.

Общее количество фьючерсных и опционных контрактов на фондовые активы – 38 из 82 предлагаемых в целом по рынку. Стоит обратить внимание на тот факт, что в российской практике отсутствуют опционы по отдельным акциям (на ММВБ только планируется ввести их в обращение), опционные контракты заключаются только на фьючерс по отдельным акциям.

Рассмотрим российский срочный рынок, в частности сектор фондовых деривативов, более подробно, выявим особенности рынка и тенденции его развития.

Биржевой рынок фондовых деривативов в России.

Биржевой объем торгов фондовыми деривативами в 2010 году достиг 25,7 трлн. руб., или около 495 млн. контрактов, что составляет чуть более 2% мирового оборота. В период с 2005 по 2010 год на данном сегменте рынка наблюдаются значительные изменения. Так, по сравнению с 2005 годом по состоянию на конец 2010 года сектор фондовых деривативов вырос более чем в 38 раз по показателю объемов торгов контрактами в денежном выражении (в 9,5 раз – в количественном) и в 10 раз по средним объемам открытых позиций в денежном эквиваленте (в количественном – в 3 раза)91. В исследуемый период рынок бурно развивался, демонстрируя то сверхвысокие темпы роста (293% и 176% прироста в 2006 и 2007 годах), то умеренные (45% и 17% Ганкин Г., Соловьев П. Тенденции и перспективы развития рынка деривативов // Рынок ценных бумаг. – 2007. — № 7. – С. 7. Там же, с. 7. http://www.rts.ru/ru/forts/fortsresults.html См. подробнее Приложение 8 и 9. прироста в кризисные 2008 и 2009 годы).

Всплеск торговли (в количественном выражении) фондовыми ПФИ приходится на 2005-2006 годы, когда рынок только стал восстанавливаться после финансового кризиса 1998 года. В 2010 году также наблюдается существенный всплеск торговли этими инструментами после некоторого «затишья» 92, что объясняется тем, что после рецессии, вызванной Мировым финансовым кризисом, участники опасались инвестировать средства в срочные инструменты, но как только ситуация относительно стабилизировалась, инвесторы снова активизировались.

Статистика 2010 года наглядно говорит о том, что российский срочный рынок стал оправляться от пережитого потрясения: обороты торгов и объемы открытых позиций уже значительно превышают докризисный уровень (при том, что даже в кризис данные показатели в целом по рынку не снижались, оставаясь на том же уровне или чуть ниже); темп прироста совокупной номинальной стоимости контрактов в этом году составил более 100% (увеличение вдвое количества торгуемых фьючерсных контрактов и втрое опционных), объемы открытых позиций в количественном и денежном выражении оказались выше в 2-4 раза по сравнению с предшествующим годом93.

Наблюдается постоянный приток капитала в этот сектор и рост спроса на данный вид деривативов, при этом прирост общей номинальной контрактной стоимости происходит быстрее прироста по количественным показателям, т.е. при незначительном росте количества заключаемых контрактов очевидно увеличение их номиналов. Данная тенденция прослеживается и на фьючерсном (прирост 18% и 105% соответственно), и на опционном (прирост – 23% и 202% соответственно)94 сегментах рынка фондовых ПФИ.

Средний объем открытых позиций по фондовым деривативам в сумме на ММВБ и FORTS в 2010 году составил 165 млрд. руб, или около 4,2 млн. заключенных контрактов95. Мировой финансовый кризис на время приостановил отмеченное ранее стремительное развитие торговли срочными контрактами, однако после некоторого «затишья» снова отмечается значительный всплеск заинтересованности инвесторов этими инструментами. Так, в 2010 году объемы открытых позиций как в денежном, так и в количественном выражении выросли практически в 4 и 2 раза соответственно96.

Данные о темпах прироста объема открытых позиций еще раз подтверждают, что в исследуемый период количество неисполненных сделок увеличивалось, но не столь быстрыми темпами, как совокупный номинал97, что также свидетельствует о повышении См. подробнее Приложение 10. См. подробнее Приложение 10 и 11. См. подробнее Приложение 10. См. подробнее Приложение 9. См. подробнее Приложение 11. См. подробнее Приложение 11. заинтересованности инвесторов в фондовых ПФИ и увеличение номинала контрактов. Значительное увеличение количества открытых позиций в 2010 году говорит о том, что инвесторы с оптимизмом смотрят в будущее.

Мировой финансовый кризис, конечно же, внес свои коррективы в развитие данного рыночного сегмента. Так, в кризисном 2008 году наблюдался отток в объемах открытых позиций по фондовым фьючерсам на 62%, в 2009 году – по фондовым опционам (на 26%)98. Этот отток средств был связан с неясностью ситуации на фондовых рынках мира. Как только в 2009-2010 годах ситуация на российском фондовом рынке стабилизировалась и к участникам вернулась уверенность в «завтрашнем дне», объемы открытых позиций снова стали возрастать, демонстрируя в 2010 году рост в 2-4 раза.

Структура рынка фондовых деривативов.

Стоит рассмотреть подробнее рынок фондовых деривативов по секторам. Биржевой объем торгов фондовыми фьючерсами в целом по рынку в 2010 году составил 24,3 трлн. руб., или около 473 млн. контрактов, фондовыми опционами – 1,3 трлн. руб., или 22 млн. контрактов99. Средний объем открытых позиций за 2010 год составил для опционных ПФИ 55,6 млрд. руб., или 2,4 млн. контрактов, для фьючерсных – 65,3 млрд. руб., или 2,6 млн. контрактов100.

В структуре рынка ПФИ на фондовые активы по объемам торгов на протяжении всего рассматриваемого периода преобладают фьючерсные контракты (от 82 до 96% совокупного контрактного номинала, (в количественном выражении – от 79 до 96% общего количества заключенных контрактов).

На опционные контракты приходятся скромные 4-15% объемов торгов, что объясняется сложившимися исторически особенностями мышления инвесторов. При этом с каждым годом доля опционов в общем объеме торговли снижается. Лишь в кризисном 2008 году она увеличилась до одной пятой от всего объема торгов, что объясняется, как отмечалось выше, нестабильностью функционирования срочного рынка и переходом части инвесторов в «опционную зону».101 В то же время в мировой практике именно опционным контрактам принадлежит больший вес (в 2009 году – 53%), а в секторе фондовых деривативов на долю опционов приходится свыше двух третей объемов заключенных контрактов (за исключением последнего года)102. Там же. См. подробнее Приложение 8. См. подробнее Приложение 9. См. подробнее Приложение 12. См. подробнее Приложение 1.

Биржевой оборот ПФИ

Теперь обратим внимание на показатели рынка фондовых производных на отдельных биржевых площадках. Как упоминалась ранее, активная торговля фондовыми ПФИ сосредоточена на срочном сегменте РТС (FORTS), однако в последнее время (начиная с 2009 года) и срочный рынок ММВБ активизировал свою деятельность в части производных на акции и фондовый индекс. Рассмотрим отдельные показатели более подробно.

Так, в целом за 2010 год объем торгов фондовыми производными контрактами на РТС составил примерно 24,5 трлн. руб., в целом за 2009 год – около 12,2 трлн. руб., в количественном выражении объемы торов достигли 476 и 417 млн. контрактов соответственно. За аналогичные периоды обороты на ФБ ММВБ достигли уровня в 1,1 и 0,06 трлн. руб., было заключено 19 и 1,4 млн. срочных фондовых контрактов103. В соответствии с представленными данными, на долю FORTS в 2010 году приходится около 96% оборота фондовыми ПФИ, а развивающаяся скоростными темпами ФБ ММВБ смогла уже отвоевать у своего конкурента 3% общего объема торгов104.

Обороты и объемы открытых позиций на рынке FORTS в течение рассматриваемого периода постоянно растут105. В 2010 году рынок деривативов на фондовые активы на FORTS вырос вдвое по сравнению с предшествующим годом. После бурного всплеска в 2006 году объемы открытых позиций во время кризиса практически не увеличивались, но в посткризисный период происходит возрождение интереса участников рынка к фондовым производным финансовым инструментам (средний объем открытых позиций увеличился также вдвое) 106.

Если срочная секция FORTS существует и успешно функционирует уже несколько лет, то срочный рынок ММВБ стал активно развиваться только в 2009 году, уже в следующем году демонстрируя рекордные темпы прироста. Так, годовой прирост ФБ ММВБ в объемах торгов в денежном и количественном выражении составил более 1656% и более 1292% соответственно107. Темпы роста объемов открытых позиций также существенны: около 2200% и более 2500% по анализируемым показателям108. Такой бурный рост объемов свидетельствует о крайней востребованности среди участников рынка возможности торговать на ФБ ММВБ не только акциями, но и производными на них. См. подробнее Приложение 8. См. подробнее Приложение 13. См. подробнее Приложение 14. См. подробнее Приложение 15. См. подробнее Приложение 14. См. подробнее Приложение 15.

Структура рынка фондовых деривативов (на примере FORTS).

Структуру рынка ПФИ на фондовые ценности будем рассматривать на данных FORTS, т.к. на него приходится свыше 96% общего объема оборотов фондовыми производными контрактами109. Вследствие этого структура российского фондового срочного рынка будет повторять структуру рынка FORTS в части фондовых ПФИ.

За рассматриваемый период на FORTS инвесторы всегда отдавали предпочтение фьючерсным контрактам и, скорее всего, в ближайшем будущем не изменят своих вкусов. В кризисный период доля фондовых опционов в общем обороте фондовых ПФИ возросла на 5-6% по сравнению с 2005 годом (до 16-17% в 2007-2008 годах), однако с преодолением нестабильности на срочном рынке внимание инвесторов практически полностью снова переключилось на фондовые фьючерсы как инструменты более знакомые110.

В разрезе торгов фьючерсными контрактами на фондовые ценности за анализируемый период сложно точно указать бесспорного лидера. Дело в том, что в 20052006 годах большей популярностью среди инвесторов пользовались срочные контракты на акции российских эмитентов (70-80% оборота), но с появлением возможности торговать индексными ПФИ, ситуация кардинальным образом изменилась: фьючерсы на фондовые индексы стали лидировать по объемам торгов. Так, уже к концу 2010 года они составляли около 90% совокупного контрактного номинала. Аналогичная ситуация происходит и с количественными объемами торгов: начиная с 5-процентной доли торгов в 2005 году к концу десятилетия данные инструменты используются при торговле в 50% случаев. При одинаковом количестве заключаемых контрактов совокупный капитал фьючерсов на акции значительно уступает общей стоимости индексных фьючерсов, что говорит о большем номинале единичного индексного контракта111. Стоит отметить, что наиболее ликвидным инструментом фьючерсного рынка, да и всего срочного рынка в России, является фьючерс на индекс РТС. По версии FIA в 1-м полугодии 2010 года обороты по данному инструменту позволили занять ему 7 место в Топ-10 списка наиболее активно торгуемых контрактов112.

Относительно рынка фондовых опционов в России стоит напомнить, что имеются в виду не сами опционы на фондовый индекс и акции, а опционы на фьючерсные контракты на индекс и на индивидуальные акции. Как и в случае с индексными фьючерсами, популярность опционных контрактов на фондовые индексы среди См. подробнее Приложение 13. См. подробнее Приложение 16. См. подробнее Приложение 17.

Производные финансовые инструменты на индекс РТС. Фьючерсы и опционы на фьючерсы // http://www.rts.ru/ru/forts/. Раздел «Материалы». – М., 2011 г. – С. 3. участников рынка значительно возросла: их доля за 5 лет увеличилась в 27 раз, составив в 2010 году более 90%. При возросшей заинтересованности инвесторов в данном инструменте неудивительно, что в количественном отношении на долю индексных ПФИ уже приходится около 60% торгуемых на рынке контрактов, хотя еще 5 лет назад их доля в структуре торгов была минимальна113.

В итоге в целом по рынку наблюдается следующая ситуация: если по оборотам торгуемых фондовых ПФИ на индексы и на акции приходится примерно одинаковое количество заключенных контрактов, то в отношении денежных сумм, вкладываемых участниками рынка в фондовые ПФИ, бесспорным лидером на протяжении последних 2-3 лет остаются индексные деривативы114.

Таким образом, анализ фактических данных позволяет сделать вывод о том, что данный сегмент рынка активно развивается в последние годы, особенно бурно – в 2010 году, демонстрируя сверхтемпы прироста показателей. Такой активный рост показателей говорит о том, что рынок находится на стадии становления, активно осваиваются возможности предлагаемых на бирже инструментов, внедряются новые контракты. На таком рынке спрос инвесторов не удовлетворен полностью и существуют огромные потенциалы роста в будущем. Несмотря на активный рост объемов торгов и открытых позиций (как в денежном, так и количественном выражении), показатели российского рынка сильно отстают от мировых значений. Российский рынок фондовых ПФИ представляет малую часть (около 2%) мирового объема, хотя ведущая площадка по торговле производными финансовыми инструментами в России и странах Восточной Европы (FORTS) по данным FIA занимает 9-ое место среди 52-х мировых срочных бирж115, а в некоторых сегментах рынка – 1-е или 3-е (по данным WFE в разрезе по типам контрактов)116.

Соотношение объемов рынка фьючерсов и опционов в 2005-2010 годах находится в диапазоне 88-96% в пользу фьючерсов по объемам торгов и в диапазоне 94-98% по числу заключенных контрактов. Причем удельный вес опционов, и без того малый, снижается. Одной из причин этого процесса является резко возросшая волатильность. На пике кризиса она возросла, и в отдельные моменты достигала значения 200%. В 1-м См. подробнее Приложение 18. См. подробнее Приложение 19.

Производные финансовые инструменты на индекс РТС. Фьючерсы и опционы на фьючерсы // http://www.rts.ru/ru/forts/. Раздел «Материалы». – М., 2011 г. – С. 1. IOMA/IOCA Derivatives Market Survey 2010 conducted by World Federation of Exchanges (May 2011), p. 21, 28, http://www.world-exchanges.org/ (2011 г.).

полугодии 2009 года волатильность снизилась, но, тем не менее, в два раза превышает докризисный уровень117.

За последние годы существенно изменилось соотношение долей фондовых индексов на акции и акций. В 2005-2008 годах интерес к срочным контрактам на фондовые индексы постоянно рос. Если в 2005 году доля срочных контрактов на фондовые индексы составляла 18% в денежном выражении, то в 2008 году объем сделок с контрактами на фондовые индексы стал доминирующим и достиг уровня 80% от общего объема срочного рынка РТС FORTS в денежном выражении118.

2.2. Анализ показателей устойчивости рынка фондовых производных

Устойчивость рынка ПФИ значительно влияет на возможность сохранения стабильности всего финансового рынка. В связи с этим важную роль на рынке играет анализ динамики различных индикаторов фондового и срочного рынков с целью выявления и мониторинга рисков, возникающих в финансовой системе в целом. Рассмотрим показатели устойчивости рынка фондовых ПФИ: 1. соотношение объемов торгов производными финансовыми инструментами, базовым

активом которых являются акции и фондовые индексы, с объемами торгов базового

актива на внутреннем фондовом рынке; 2. соотношение объемов торгов срочными контрактами, базовым активом которых

являются акции и фондовые индексы на акции, и ВВП; 3. соотношение объемов открытых позиций по срочным контрактам, базовым активом

которых являются акции и фондовые индексы на акции, и объемов торгов данными

срочными контрактам; 4. доля хеджеров на рынке производных инструментов; 5. доля инвестиций нерезидентов в фондовые ПФИ; 6. темпы роста количественных характеристик рынка ПФИ; 7. доля краткосрочных сделок с ПФИ; 8. соотношение биржевого и внебиржевого сегментов рынка ПФИ.

1. Приложение 20 иллюстрирует соотношения объемов торгов ПФИ и объемов торгов базовыми активами на него в динамике. Обороты фондовых деривативов еще далеки до порогового четырехкратного превышения оборотов рынка акций119, объемы

Научная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР).

Аналитический обзор «Российский фондовый рынок: События и факты» — обзор за первое полугодие 2009 г. — М., 2009. – С. 29. См. подробнее Приложения 17, 18, 19. Именно такое пороговое значение называется критическим для финансовой безопасности экономической системы. См. подробнее: Чекмарев К. Российский рынок производных финансовых инструментов: вопросы устойчивости // Банковское дело. – 2008. — № 12. – С. 55. торгов ПФИ сильно отстают от торгов фондовыми активами, но все же прослеживается положительная динамика данного показателя. Так, рост в соотношении объемов рынков ежегодно увеличивался приблизительно в 2 раза, в целом за 5лет прирост составил более 150%, лишь в посткризисном 2009 году соотношение объемов упало ниже прежнего значения (77% против 83% в 2008 году) из-за незначительного прироста объемов торгов на срочном рынке и существенном снижении оборотов акциями. «Значительное превышение оборотов на фондовом рынке по сравнению со срочным [что наблюдалось на российском рынке в 2005-2007 года] свидетельствует о нарастании потенциала рисков операций с производными инструментами, поскольку резкая дестабилизация рынка акций неизбежно, в конечном итоге, отражается на стабильности функционирования вторичного рынка»120. Наоборот, превышение оборотов торгов фондовых ПФИ над оборотами по акциям (впервые на российском срочном рынке – в 2010 году) говорит о росте значимости срочного сегмента рынка, его увеличивающихся размерах в абсолютном выражении.

Примечателен тот факт, что значительное превышение порогового значения как раз наблюдалось в 1994-1997 годах перед началом Азиатского финансового кризиса, также зафиксировано значительное наращивание оборотов срочного рынка по сравнению с фондовым в течение нескольких лет перед Мировым финансовым кризисом (2002-2006 годы)121, что наглядно указывает на увеличивающейся концентрации риска в данном сегменте в предкризисный период.

Одной из причин отставания фондовых ПФИ в объемах от фондового рынка в России, по мнению Ганкина Г. и Соловьева П.122, может быть некое несовершенство рынка, выражающееся в фактически раздельном функционировании этих двух сегментов на финансовом рынке. Дело в том, что 96% рынка фондовых деривативов сосредоточено на биржевой площадке РТС, а основная доля оборотов акциями (95%) приходится на ФБ ММВБ. «Фьючерсы на акции, торгующиеся в РТС, являются поставочными, что требует при выходе на поставку перевода акций из торгово-расчетной системы Группы ММВБ в систему РТС, вызывая необходимость понести определенные временные и финансовые затраты, увеличивающие транзакционные издержки»123. Следующая проблема заключается в том, что другой базовый актив – индекс РТС – в денежном выражении является валютным, в то время как основная часть расчетов по сделкам купли-продажи акций проходит в рублях. С этой точки зрения организационное единство срочного и

Чекмарев К. Российский рынок производных финансовых инструментов: вопросы устойчивости // Банковское дело. – 2008. — № 12. – С. 56. См. подробнее Приложение 20. Ганкин Г., Соловьев П. Тенденции и перспективы развития рынка деривативов // Рынок ценных бумаг. – 2007. — № 7. – С. 7. Там же, с. 8. фондового рынков (т.е. в рамках одной торгово-расчетной системы) «позволит минимизировать транзакционные издержки и повысить эффективность рынка»124.

2. Следующий индикатор, который также характеризует потенциал развития российского биржевого рынка ПФИ, – это соотношение объемов торгов срочными контрактами, базовым активом которых являются акции и фондовые индексы на акции, и ВВП. За основу расчетов в данной работе были взяты данные ВВП в постоянных ценах на 2008 год. Данные, представленные в Приложении 16, подтверждают сделанный ранее вывод о том, что с каждым годом обороты на российском срочном рынке увеличиваются, все ближе приближаясь к величине ВВП, и значимость этого сегмента усиливается. Объем торговли в первой половине 2010 года, составляющий 60% от ВВП, против 2% в 2005 году,125 свидетельствует о бурном развитии срочного рынка и о существующем потенциале роста в будущем.

По вышеуказанным показателям, как отмечают Соловьев П. и Ганкин Г. в своей статье, «наблюдается серьезное отставание российского срочного рынка не только от развитых рынков деривативов, но и развивающихся рынков стран BRIC и даже Восточной Европы, несмотря на то, что наиболее развитые фондовые рынки Восточной Европы уступают российскому в количественном отношении»126.

3. Устойчивость рынка характеризует и такой индикатор, как соотношение объемов открытых позиций по срочным контрактам, базовым активом которых являются акции и фондовые индексы на акции, и объемов торгов данными срочными контрактами. Госп. Чекмарев К. утвержает: «Данное отношение характеризует потребность в хеджировании, которая реализуется открытием позиции, противоположной позиции по базовому активу на величину, вычисляемую с учетом коэффициента хеджирования»127. Средний объем открытых позиций по фондовым деривативам в России составляет минимальную долю общего объема торгов этими контрактами (от 2,5% в 2005 году до 1% в 1-й половине 2010 года), причем рекордно минимальное значение за рассматриваемый период достигнуто в 2008 году (0,55%)128, когда в условиях кризиса основная часть хеджеров была вынуждена покинуть рынок, оставив освободившееся пространство для спекулятивных действий. Там же, с. 8. См. подробнее Приложение 21. Ганкин Г., Соловьев П. Тенденции и перспективы развития рынка деривативов // Рынок ценных бумаг. – 2007. — № 7. – С. 7.

Чекмарев К. Российский рынок производных финансовых инструментов: вопросы устойчивости // Банковское дело. – 2008. — № 12. – С. 57. См. подробнее Приложение 22.

4. На российском срочном рынке объемы торгов слишком велики по сравнению с объемами открытых позиций, что говорит о чрезмерной спекулятивной активности, о неразвитости и неустойчивости рынка, о том, что рынок находится в периоде своего становления. Причинами спекулятивного характера рынка могут выступать:

низкая рыночная эффективность (связанная с высокими операционными и

посредническими расходами);

• несовершенство самих инструментов;
• низкий уровень профессиональных качеств участников торговли;

рисковый характер рынка, где преобладают «горячие» деньги игроков,

ориентированных на получение быстрого дохода129.

Однако при всех существующих несовершенствах рынка фондовых деривативов, есть и положительные стороны в его развитии. Так, если соотношения объемов открытых позиций по фьючерсным контрактам к объемам торгов ими в целом повторяют динамику рынка (напомним, на фондовые фьючерсы приходится 96% оборота), то в сегменте опционных контрактов наблюдаются положительные тенденции: во-первых, само отношение объемов относительно выше, чем по фьючерсным контрактам, а во-вторых – значение данного индикатора продемонстрировало рост в 4,5 раза (соотношение объемов в 12,3% в 1-м полугодии 2010 года против 2,7% в 2008 году)130. Такой качественный сдвиг может означать, что опционный сегмент представляется хеджерам более надежным, чем фьючерсный и «на срочный рынок помимо спекулянтов и арбитражеров вышли крупные институциональные инвесторы, заинтересованные в хеджировании рисков»131. Дефицит хеджеров также восполняется за счет компаний, по роду своей деятельности далеких от фондового рынков, выходящих на срочный рынок не для получения сверхвысокой доходности, а для управления рисками основной деятельности.

5. Высокая доля инвестиций нерезидентов в российский срочный рынок, так же как и в фондовый, свидетельствует о возможной уязвимости рынка в связи с существующей зависимостью от их поведения. Сложно дать точную количественную оценку участия нерезидентов в операциях на срочном рынке. Можно лишь отметить, что по данным ФБ ММВБ активность этих участников рынка на фондовом рынке значительно выше, чем физических лиц-резидентов нашей страны, что дает нам возможность предположить, что, инвестируя в акции российских эмитентов, они также используют инструменты российского срочного рынка для хеджирования своих портфелей. В период

Чекмарев К. Российский рынок производных финансовых инструментов: вопросы устойчивости // Банковское дело. – 2008. — № 12. – С. 57. См. подробнее Приложение 22.

Чекмарев К. Российский рынок производных финансовых инструментов: вопросы устойчивости // Банковское дело. – 2008. — № 12. – С. 57. Мирового финансового кризиса российский фондовый рынок ощутил влияние этого фактора, страдая от «бегства» иностранного капитала из России.

6. Темпы роста количественных характеристик рынка ПФИ в России (на примере биржевых объемов торгов) по состоянию на 2007 год по сравнению с динамикой развития зарубежных рынков «существенно превышали не только темпы роста наиболее развитых рынков Восточной Европы — наших ближайших соседей, но и наиболее развитых срочных рынков — Северной Америки и Западной Европы, а также стран BRIC, близких к России с точки зрения развития экономики»132. Такое превышение связано, в первую очередь, с недавним началом восстановления российского срочного рынка, и может, с одной стороны, являться параметром, косвенно свидетельствующим о высокой степени риска инвестиций, но, с другой стороны, отражать высокий потенциал будущего развития срочного рынка в России.

7. Анализ предлагаемых для инвестирования на рынке FORTS фьючерсных и опционных контрактов выявил, что на российском рынке практически отсутствует предложение долгосрочных инструментов, превалируют в основном 1-3 месячные контракты. Это является фактором временного риска, в связи с невозможностью хеджирования портфеля инвестора в случае, если у него имеется неблагоприятный прогноз на более длительный период.

8. Теперь рассмотрим соотношение биржевого и внебиржевого сегмента рынка ПФИ. Статистика внебиржевого оборота срочными сделками на фондовые ценности представлена в Бюллетене банковской статистики, в т.ч. за 2010 год133., в разделах требований и обязательств по поставке ценных бумаг. Так, внебиржевой оборот фондовыми ПФИ за 1-е полугодие 2010 года составило приблизительно 1,2 трлн. руб., что составляет примерно десятую часть биржевых оборотов фондовых деривативов134. Полученные данные свидетельствуют о том, что структура российского рынка отличается от норм международной практики, где внебиржевой оборот в десятки раз превышает оборот на биржах. На мой взгляд, данный индикатор с этой точки зрения характеризует российский срочный рынок как более устойчивую и менее рисковую структуру, чем западноевропейские рынки, т.к., как известно, что внебиржевой рынок обычно слабо регулируется; часто заключаются нестандартные контракты, характеризующиеся более высокими рисками. Ганкин Г., Соловьев П. Тенденции и перспективы развития рынка деривативов // Рынок ценных бумаг. – 2007. — № 7. – С. 7. Бюллетень банковской статистики. – 2010. — № 1 (212).

– С. 139-140. См. подробнее Приложение 22.

Дополнительно, в этом разделе перед нами стоит задача выяснить, справедлива ли гипотеза о тесной взаимосвязи срочного и фондового рынков по отношению к российскому срочному рынку. Мы также попытаемся выяснить, насколько сильно увеличение неопределенности на российском фондовом рынке отразилось на активности участников на срочном рынке135.

Для целей исследования были проанализированы:

• объемы торгов срочными контрактами (как в количественном, так и в денежном выражении) в целом за период с января 2005 года по март 2011 года;
• объемы торгов акциями (представленные как в денежном выражении, так и количеством совершенных сделок) за аналогичный период.

В основу анализа объемов торгов акциями были взяты данные ФБ ММВБ (сосредоточение торговой деятельности с акциями наблюдается на этой площадке), для анализа оборотов торговли срочными контрактами – данные срочной секции РТС (FORTS) (по тем же причинам).

Для выявления корреляционной связи были проанализированы данные о количестве заключенных сделок на биржах за исследуемый период и денежные суммы, привлеченные для совершения данных операций.

В целях получения более справедливой оценки поведения инвесторов в периоды нестабильности на рынке, анализируемый период был разбит на три промежутка времени, а именно:

• докризисный (с января 2005 года по июнь 2008 года включительно);
• кризисный (с июля 2008 года по март 2009 года включительно);
• посткризисный (с апреля 2009 года по март 2011 года).

Выбор критичных значений кризисного периода (июль 2008, март 2009) связан с поведением ведущих показателей состояния фондового рынка в России. С июня 2008 года наблюдается выраженный обвал значений индексов РТС и ММВБ. Конечно, и до этого момента значения индексов падали, но не столь стремительными темпами. В марте 2009 года главные индикаторы фондового рынка, достигнув дна, уверенно поползли вверх136.

Для установления корреляционной связи между срочным и фондовым рынками России определим степень взаимосвязи по парам в разрезе трех исследуемых периодов:

1. между количеством сделок, заключенных на FORTS – по всем срочным

контрактам, и ММВБ — по акциям (модели 1, 2 и 3 в разрезе исследуемых

кризисных периодов);

• Все расчеты были проведены в приложении MO Excel.

См. подробнее Приложения 24 и 25.

2. между объемами торгов в денежном выражении на FORTS – по всем срочным

контрактам и ММВБ — по акциям (соответственно, модели 4, 5 и 6).

В статистике зависимость считается выраженной при значении коэффициента корреляции выше 0,8137. Мы видим, что коэффициенты корреляции между показателями рынков принимают значения от 0,634 до 0,827 в различные периоды, т.е. изменения на фондовом рынке влекут за собой трансформации на срочном рынке в том же направлении, однако достаточно тесной связи между показателями объема в «спокойные» периоды не обнаруживается. Как и предполагалось, лишь в кризисный период и в разгар экономической рецессии в России взаимосвязь между рынками усиливается (коэффициент корреляции в 0,827 по сравнению с 0,769 и 0,688 до и после кризиса).

Взаимосвязь прослеживается как между количеством заключенных сделок, так и в отношении инвестированных сумм, однако последние коррелируют в меньшей степени (0,685 по сравнению с 0,827 для взаимосвязи с количеством сделок)138.

На срочном рынке FORTS базовыми активами для фьючерсных сделок выступают акции 13 российских эмитентов (ОА ОАО ГМК «Норильский никель», ОА ОАО «Газпром», ОА ОАО «РусГидро», ОА ОАО «НК «ЛУКойл», ОА ОАО «НК «Роснефть», ОА ОАО «Сургутнефтегаз», ОА и ПА ОАО «Сбербанк России», ПА ОАО «Транснефть», ОА ОАО «Татнефть», ОА ОАО «Банк ВТБ», ОА ОАО «Северсталь», ОА ОАО «Мобильные ТелеСистемы», ОА ОАО «НОВАТЭК»139 140

• Возникает вопрос, корректно ли доверять полученным показателям взаимосвязи, если сравнивались объемы торгов срочными контрактами на обыкновенные и привилегированные акции 13 «голубых фишек» России с оборотами по фондовому рынку в целом. Мы полагаем, что корректно, если принимать во внимание тот факт, что на 10 из 13 упомянутых «голубых фишек» (все вышеупомянутые компании, за исключением последних трех) приходится примерно 90% активной торговли участников фондового рынка. Доля 10 топовых компаний за последние несколько лет снизилась (с 95,9% в 2005 году до 91,7% в 2009-м, 88,2% — в первой половине 2010 года)141, но все равно еще осталась очень высокой. Принимая во внимание данные факты, рискнем предположить, что объемы торгов на фондовом рынке без учета торговли неликвидными ценными бумаги будет иметь еще более тесную связь с динамикой торгов на российском срочном рынке. Мамчиц Р. Связанный индекс // Futures&Options. – 2010. — № 7-8. – С. 23. См. подробнее Приложение 26. http://www.rts.ru/ru/forts/contracts.html Прим. автора: ОА – обыкновенные акции, ПА – привилегированные акции.

Научная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР).

Аналитический обзор «Российский фондовый рынок: События и факты» — обзор за первое полугодие 2010 г. — М., 2010. – С. 12.

Относительно рассмотренных пар проведенный нами тест Фишера показывает, что модель (линейная регрессия) была построена верно, данные фондового рынка в целом способны объяснять поведение инвесторов на срочном рынке и можно полагаться на коэффициенты корреляции, отражающие степень взаимосвязи обоих рынков142.

Таким образом, мы видим, что российский срочный рынок и рынок акций тесно связаны друг с другом, однонаправлены. Обороты на срочном рынке становятся более тесно связанными со значениями аналогичных показателей фондового рынка в кризисные периоды, когда участники обеспокоены будущим своих вложений, во времена «затишья» связь ослабевает, и степень взаимовлияния рынков снижается, что в целом характерно и для общемировой практики.

Рассмотренные результаты соотношений объемов торгов и открытых позиций с прочими макроэкономическими показателями позволяют охарактеризовать российский рынок фондовых ПФИ как развивающийся (с точки зрения значений объемов торгов, значимости данного сегмента на финансовом рынке России, объема биржевого и внебиржевого рынка в целом), слабо эффективный с институциональной точки зрения, высокоспекулятивный с дефицитом хеджеров на рынке (в т.ч. с точки зрения целей выхода на рынок, объемов открытых позиций, срочности заключаемых производных контрактов), подверженный влиянию настроения и тенденций развития, царящих на западных рынках. Однако положительным моментом можно считать очевидную тесную взаимосвязь между объемами торгов на срочном и фондовом рынках, что свидетельствует о том, что российский срочный рынок не является совсем «оторванным» от реальности и что он все же выполняет в определенной степени функции хеджирования рисков.

2.3. Правовые нововведения на российском рынке деривативов в 2009-2010 гг.

В последние годы российский рынок ПФИ бурно развивается. Несовершенство законодательства в совокупности с недостаточной развитостью инструментария и инфраструктуры рынка приводит к тому, что большая часть сделок совершается на зарубежных рынках, а значит, ограничивает развитие срочного рынка в России. Однако стоит отметить, что, несмотря на то, что законодательство, регулирующее его, на современном этапе еще далеко от совершенства, те поправки, которые активно вносились в 2009 и 2010 годы, сыграли положительную роль в развитии срочного сегмента в России.

Одной из главных проблем регулирования отечественного рынка ПФИ является отсутствие целостной законодательной базы, четко регулирующей срочный рынок и ПФИ.

См. подробнее Приложение 27.

Еще до недавнего времени в законодательстве отсутствовало единое понятие ПФИ, косвенные определения понятий инструментария срочного рынка можно было встретить и в ФЗ «О рынке ценных бумаг», и в ФЗ «О товарных биржах и биржевой торговле», и в ФЗ «Об инвестиционных фондах» и в Налоговом кодексе РФ (НК РФ), но они, как правило, были односторонне раскрыты и использовались только в рамках одного НПА. Так, например, в ст. 301 НК РФ дается определение финансовых инструментов срочных сделок (сделок с отсрочкой исполнения), применимым, однако, только в целях налогообложения143.

В этой ситуации введение Закона № 281-ФЗ144 и Положения №10-13/пз-н145 значительно упростило процесс инвестирования средств на срочном рынке и прояснило правила «игры» на бирже. Так, законом № 281-ФЗ впервые было четко законодательно определено понятие производных финансовых инструментов, а Положение о видах производных финансовых инструментов определило закрытый список видов ПФИ срочного рынка, избавив тем самым участников рынка от множественных трактовок определений. Положение причисляет к финансовым инструментам такие их виды, как опционный и фьючерсный договоры (контракты), не/биржевые форвардные договоры (контракты), договор своп. Также четко прописываются возможные базовые активы.

Необходимость создания четкого понятийного аппарата срочного рынка обусловливается возможностью внесения ясности в судебную практику, чтобы при возникновении неблагоприятных событий на рынке ограничивать количество отказов от исполнения обязательств по производным ценным бумагам146 и лучше обеспечить судебную защиту интересов участников рынка.

Что касается Федерального закона №281-ФЗ, следует отметить, что он явился результатом массовых обсуждений вопросов и проблем в налогообложении операций со срочными инструментами. Данный закон можно считать революционным в определенной мере, потому что, во-первых, при разработке налогового закона впервые принимала непосредственное участие ФСФР (в сотрудничестве с Минфином) в качестве официального представителя государства в Госдуме. Во-вторых, как упоминалось выше, данный закон впервые ввел четкое, полное и юридически грамотное определение См. ст. 301 НК РФ (в редакции от 19.07.2009 г.) // СПС «КонсультантПлюс». Федеральный закон РФ от 25 ноября 2009 г. № 281-ФЗ «О внесении изменений в части первую и вторую Налогового кодекса Российской Федерации и отдельные законодательные акты Российской Федерации» (в последней редакции) // СПС «КонсультантПлюс».

Приказ ФСФР РФ от 4 марта 2010 №10-13/пз-н «Об утверждении Положения о видах производных финансовых инструментов» (в последней редакции) // СПС «КонсультантПлюс». Данзюрюн Б. Основные проблемы развития рынка структурированных продуктов в российском законодательстве и некоторые рекомендации по их решению // Финансы и кредит. – 15.06.2009. – №23. — С. 49. производных финансовых инструментов. В-третьих, изменения, внесенные в НК РФ, в ФЗ «О рынке ценных бумаг», «О товарных биржах и биржевой торговле», построили принципиально новую систему налогообложения сделок со срочными производными инструментами, более логичную и продуманную, устранив многочисленные проблемы, противоречия и неясности, присутствовавшие в НК до принятия закона.

Рассмотрим более подробно основные проблемы и неясности, которые были ликвидированы принятым в 2009 году Федеральным законом:

1) По определению финансовых инструментов срочных сделок

Определение срочных сделок в ст. 301 НК РФ разбивается на два понятия:

• финансовые инструменты срочных сделок (ФИСС);
• операции с базовым активом с отсрочкой исполнения (СОИ)147.

Для сделок, предполагающих реальную поставку базового актива, законодатель указывает, что критерии разграничения данных сделок налогоплательщик обязан указывать в своей учетной политике, при этом он не дает никаких конкретных примеров таких критериев. Федеральный закон так и не внес ясность в данный вопрос.

Одной из наболевших проблем в налогообложении срочных операций был вопрос о переквалификации сделок, определенных в налоговой учетной политике как СОИ (которые налогоплательщик признает как сделки с базисным активом с отсрочкой исполнения), в ФИСС (где более сложный и специфический порядок формирования налоговой базы).

«На практике существуют операции, которые на момент заключения сделки квалифицируются как сделки с отсрочкой исполнения, так как предусматривают возможность поставки базисного актива, но реально исполняются путем денежных расчетов без поставки базисного актива», — отмечают авторы статьи Кузнецов А. и Куракина А. в 2008 году. По действовавшему в то время законодательству «завершение сделки денежным расчетом не означает автоматической переквалификации сделки в беспоставочный ФИСС, что подтверждается некоторыми документами Минфина РФ»148.

С 2010 года Законом № 281-ФЗ этот вопрос решен следующим образом: «сделки, квалифицированные как поставочные срочные сделки, а также как сделки на поставку предмета сделки с отсрочкой исполнения, в целях настоящей главы не подлежат переквалификации в расчетные срочные сделки в случае прекращения обязательств См. п. 2 ст. 301 НК РФ (в редакции от 19.07.2009 г.) // СПС «КонсультантПлюс». Кузнецов А. Куракина А. Актуальные вопросы налогообложения операций с финансовыми инструментами срочных сделок // Рынок ценных бумаг. – 07.05.2008. — № 8. – С. 28. способами, отличными от надлежащего исполнения»149, что значительно облегчает исчисление НБ в отношении порядка учета убытков по ФИСС.

НК РФ в редакции от 19.06.2009 года для физических лиц (ФЛ) устанавливает только порядок налогообложения в отношении срочных контрактов, в основе которых лежат ценные бумаги и фондовые индексы (фондовые ПФИ).

Отсутствие определения нефондовых ПФИ на законодательном уровне тормозило развитие операций частных инвесторов с деривативами на процентные ставки, на валютные и товарные активы ввиду неясности порядка налогообложения таких видов операций. Этот вопрос также был решен, о чем мы подробнее расскажем ниже.

2) По особенностям вычета убытков по ФИСС, обращающимся на

организованном рынке, для физических лиц.

Раньше для ФЛ налоговые базы по операциям с ценными бумагами считались раздельно150 (в отличие от «котлового» принципа для юридических лиц), что приводило к тому, что убыток по операциями с ФИСС не уменьшал общую налогооблагаемую базу (НБ).

В связи с этим для ФЛ возможность переноса убытков на будущие периоды не была учтена ни в отношении операций по срочным сделкам, ни по сделкам купли-продажи ценных бумаг.

С 2010 года Федеральный закон № 281-ФЗ в этой области предусматривает такие нововведения, как четкое определение порядка формирования налоговых баз по разным сегментам ПФИ и базовых активов; введение механизмов сальдирования доходов и убытков, полученных на фондовом и срочном рынках; возможность переноса убытков на будущие налоговые периоды151.

Во-первых, НПА впервые ввел понятие нефондовых производных инструментов и опционов на фьючерс. Раньше ввиду отсутствия этого понятия в законодательстве (соответственно отсутствия самих инструментов с юридической точки зрения) налогообложение по операциям с данными инструментами производилось стандартным образом – учитывались только полученные доходы. Согласно новой редакции НК для определения налогооблагаемой базы для нефондовых производных и опционов на фьючерс учитываются как доходы по данным операциям, так и расходы (теперь четко определенные).

Стоит заметить, что опцион на фьючерс относится к тому же типу ПФИ (не/фондовому), что и его базовый контракт, что снимает дискуссию на

Мурзин В. Новации в налогообложении производных финансовых инструментов (финансовых инструментов срочных сделок) // Рынок ценных бумаг. – 2010. — № 2. – С. 13. См. п. 2 ст. 214.1 НК РФ НК РФ (в редакции от 19.07.2009 г.) // СПС «КонсультантПлюс». Свириденко К. Налоговая революция // Futures and Options. – 2009. — № 12. – С. 20. тему о способе расчета НБ по нему152.

Во-вторых, ввиду тесной взаимосвязи срочного и спотового рынка (о чем мы уже говорили) выглядит логичным такое нововведение Федерального закона, как сальдирование доходов и убытков по срочным и наличным сделкам: доход по срочным операциям теперь можно уменьшать убытками, полученными на спотовом рынке, и, наоборот. Для этого необязательно, чтобы сделки заключались на одинаковый базовый актив153.

В-третьих, еще одним преимуществом для частных инвесторов стала появившаяся у них возможность переносить полученные убытки по операциям обращающимися на будущие доходы в течение следующих 10 лет, «при этом убытки прошлых периодов сокращают только доходы по аналогичной базе, например, минус по обращающимся срочным контрактам уменьшает будущие доходы по ПФИ»154.

3) По операциям хеджирования

Для юридических лиц п. 5 ст. 301 и ст. 326, 327 НК РФ определяет особый порядок налогообложения операций, связанных с хеджированием риска. Если налогоплательщик обоснованно относит ФИСС к операциям хеджирования (что может быть доказано составленным им расчетом), то доходы по таким операциям должны увеличивать, а расходы уменьшать налоговую базу по другим операциям с объектом хеджирования.

Еще в 2008 году проблема заключалась в том, что «предоставление такого расчета может быть непростой задачей, особенно при существенном количестве операций хеджирования. Из-за отсутствия детальных рекомендаций относительно необходимых элементов расчета и примерного расчета, закрепленного в нормативных актах по налогам и сборам, существует риск того, что налоговые органы могут не согласиться с налогоплательщиком, квалифицировавшим сделку как сделку хеджирования»155. Новый закон не вносит ясности в данный вопрос. Он лишь предлагает заменить подготовку расчета на составление справки, что, по сути, является одним и тем же156.

Для ФЛ сложность состояла в том, что п. 6 ст. 214.1 НК РФ содержит неоднозначность в определении операций хеджирования, т.е. отсутствие каких-либо Там же, с. 20-21. Там же, с. 21. Там же, с. 22. Кузнецов А., Куракина А. Актуальные вопросы налогообложения операций с финансовыми инструментами срочных сделок // Рынок ценных бумаг. – 07.05.2008. — № 8. – С. 28.

Мурзин В. Новации в налогообложении производных финансовых инструментов (финансовых инструментов срочных сделок) // Рынок ценных бумаг. – 2010. — № 2. – С. 13. критериев отнесения к операциям хеджирования, что позволяло налоговым органам при проверке устанавливать по данным операциям требования, трактуемые не в пользу налогоплательщика157. Данный вопрос так и не был решен законом №281-ФЗ.

Одним из важных изменений, на наш взгляд, стало упоминание в законе о том, что в случае получения убытка по хеджирующим ФИСС данная операция не обязательно должна быть переквалифицирована в обычные (нехеджирующие) операции с ФИСС, а также что возможно использовать и фьючерсы, и опционы, и свопы для одной операции хеджирования, если они будут увязаны с объектом хеджирования158.

4) По особенностям определения базы по НДС

Статьей 149 НК РФ закреплено освобождение операций с ФИСС от налогообложения НДС. Однако в редакции НК от 19 июля 2009 года существовала проблема обложения НДС операций с поставочными ФИСС, базисным активом для которого являлись товары, Законодатель Федеральным законом № 281-ФЗ освобождает налогоплательщика от уплаты НДС с таких сделок.

Одной из проблем, лежащих в области законодательного обеспечения, было ограничение на участие в торгах на срочном рынке таких категорий инвесторов, как институциональные инвесторы, и установление максимальной доли (от совокупных активов) вложений в ПФИ. Этот вопрос был решен революционным образом принятием т.н. Положения о рисках159 в конце 2009 года. Рассмотрим это положение более детально, чтобы попытаться в следующей главе определить те практические преимущества, которые дает управляющим компаниям принятое Положение и выяснить, насколько эффективно управляющие пользуются предоставленными им возможностями.

Рассмотрим вкратце основные моменты Положения о рисках. Для изучения Положения будем использовать как основной текст Положения, так и комментарии к нему авторов периодических статей.

Центральными понятиями Положения являются открытая длинная позиция (ОДП) и открытая короткая позиция (ОКП), которые используются и при расчете доли эмитента в портфеле фонда с учетом производных инструментов, и построении схемы Данзюрюн Б. Основные проблемы развития рынка структурированных продуктов в российском законодательстве и некоторые рекомендации по их решению // Финансы и кредит. – 15.06.2009. – №23. — С. 48.

Мурзин В. Новации в налогообложении производных финансовых инструментов (финансовых инструментов срочных сделок) // Рынок ценных бумаг. – 2010. — № 2. – С. 17-18.

Приказ ФСФР от 10.11.2009 № 09-45/пз-н «Об утверждении Положения о снижении (ограничении) рисков, связанных с доверительным управлением активами инвестиционных фондов, размещением средств пенсионных резервов, инвестированием средств пенсионных накоплений и накоплений для жилищного обеспечения военнослужащих» // СПС «КонсультантПлюс». В работе будет использоваться сокращенное название – Положение о рисках. хеджирования160. Не вдаваясь в подробности способов оценки активов в различных случаях, отметим, что к ОДП относятся такие инструменты, как купленный фьючерс, купленный опцион Call или проданный опцион Put, а ОКП включает проданный фьючерс, проданный опцион Call или купленный опцион Put161. Как известно, открытая длинная позиция приносит доход при росте цены базового актива, в то время как короткая направлена на получение дохода на случай падения рынка.

Введенное Положение о рисках разрешает следующие варианты использования ПФИ управляющими в своей деятельности:

• o занимать длинные позиции по ПФИ вместо базового актива без использования эффекта плеча162;
• o открывать короткие позиции в целях хеджирования163;

— o хеджировать «портфель акций не только деривативами на индекс РТС и самими ценными бумагами, находящимися на балансе фонда, но и контрактами на другие акции при условии, что коэффициент корреляции между входящими в портфель бумагами и базовым активом производного инструмента составит более 0,7 для входа в позицию и более 0,5 при ее существовании более 1 дня»164. При покрытии одного актива другим необходимо учитывать, что эти активы должны относиться к одному типу (или к фондовому, или к товарному, или к валютному).

Ограничения Положения о рисках.

В состав активов фондов могут входить только биржевые фьючерсы и опционы с такими базовыми активами, как: фондовые ценности, биржевые товары и валюта165. Для ограничения управляющих в использовании эффекта плеча Положение о рисках требует, чтобы средства, свободные от гарантийного обеспечения (ГО) по производным контрактам тратились только на приобретение безрискового актива (государственных ЦБ, облигаций эмитентов с рейтингом не ниже инвестиционного, открытие счетов и вкладов в кредитных организациях с рейтингом не ниже инвестиционного166).

Вкладывать свободные от ГО деньги в акции запрещено, чтобы не создавать «пирамид».

Регулирование структуры активов фондов осталось неизменным. Например, фонд акций может дополнить свой арсенал фондовыми деривативами, однако ограничение, запрещающее вкладывать более 15% портфеля в бумагу одного эмитента, сохраняется167. Седунов А. «Понятным языком о «Положении о рисках»» // Futures and Options. – 2010. — № 7-8. – С. 42. См. п. 2.1., 2.6. и Приложение Положения о рисках // СПС «КонсультантПлюс». ПИФы допускают к деривативам // Futures and Options. – 2009. — № 12. – С. 5. Лоскутов А. Деривативы на вооружении управляющих // Futures and Options. – 2010. — № 10. – С. 66. ПИФы допускают к деривативам // Futures and Options. – 2009. — № 12. – С. 5. См. п. 1.9. Положения о рисках // СПС «КонсультантПлюс». Седунов А. «Понятным языком о «Положении о рисках»» // Futures and Options. – 2010. — № 7-8. – С. 47. ПИФы допускают к деривативам // Futures and Options. – 2009. — № 12. – С. 5. Для подсчета доли эмитента в случае использования фондовых деривативов (как для ОДП, так и для ОКП) необходимо учитывать и фактически купленные акции, и акции, которые могут быть поставлены управляющему при исполнении срочных контрактов.

Объем длинной/короткой позиций по индексным деривативам также законодательно ограничен и не может превышать 30% чистых активов фонда168. В данном случае подразумевается суммарная доля всех индексов, а не максимальная по их видам. Еще одно ограничение состоит в том, что «ОКП по каждому базовому активу не может превышать соответствующую длинную позицию»169. Также управляющие ежедневно обязаны отслеживать, чтобы ОДП по всем деривативам не превышала величины безрисковых активов.

Определенные привилегии в упомянутых соотношениях имеются у фондов, рассчитанных на квалифицированных инвесторов170. Так, максимально возможная доля эмитента в портфеле увеличена с 15% до 20%. Другое послабление – это возможность открыть направленную короткую позицию, не покрытую длинной, по каждому базовому активу (превышение не может составлять более 20%)171.

Положение о рисках предусматривает оценку эффективности осуществляемого хеджирования. «Однако постановление не накладывает каких-либо жестких требований при наличии низкой эффективности. Каждая управляющая компания во внутреннем регламенте должна прописать действия, которые будут приняты при неэффективном хеджировании, а также сроки их выполнения»172.

Управляющие ежедневно рассчитывают указанные выше соотношения и следят за исполнением предписанных норм. Специальные депозитарии (СД) ежедневно получают от УК отчеты с подробным описанием полученных показателей. В случае неисполнения управляющим требуемых норм, СД предоставляет УК сроки на исправление ситуации173. Мы считаем, что обязательство российских управляющих ежедневно отчитываться СД в отношении выполнения установленных Положением о рисках норм, придает строгости использованию фьючерсов и опционов и прозрачности деятельности УК, что, в свою очередь, способствует повышению доверия со стороны инвесторов. См. п. 2.2. Положения о рисках // СПС «КонсультантПлюс». Седунов А. «Понятным языком о «Положении о рисках»» // Futures and Options. – 2010. — № 7-8. – С. 44. Требования, предъявляемые инвестору для признания его квалифицированным, изложены в Приказе ФСФР от 18.03.2008 № 08-12/пз-н «Об утверждении Положения о порядке признания лиц квалифицированными инвесторами» // СПС «КонсультантПлюс». Иванов М. Сжатая пружина в отрасли коллективных инвестиций, или живой взгляд без цензуры // Futures and Options. – 2010. — № 9. – С. 33. Седунов А. «Понятным языком о «Положении о рисках»» // Futures and Options. – 2010. — № 7-8. – С. 47. Иванов М. Сжатая пружина в отрасли коллективных инвестиций, или живой взгляд без цензуры // Futures and Options. – 2010. — № 9. – С. 33.

Как мы видим, общее регулирование, в т. ч. и налоговое, в последнее время имеет тенденцию к активному изменению. Список правовых проблем срочного рынка и принятых на законодательном уровне решений, озвученный в данной работе, является далеко не исчерпывающим. И, несмотря на то, что все равно остались неразъясненные вопросы, большое количество накопившихся проблем уже были сняты.

Нами были рассмотрены наиболее важные и принципиальные изменения законодательства в области срочных операций за последнее время, которые потенциально могли бы служить катализатором для активизации торговли деривативами. Будем надеяться, что процесс создания целостной законодательной базы в области регулирования рынка производных инструментов будет развиваться такими же темпами, как в последнее время, и что количество нововведений не повлияет на их качество. Это, в свою очередь, должно поспособствовать росту прозрачности и эффективности рынка, привлечения на него ликвидности.

В целом по российскому срочному рынку мы видим значительное отставание основных показателей деятельности на рынке от общемировых ввиду проблем, связанных с преодоление финансового кризиса 1998 года, существующих в законодательстве, в типе мышления российских инвесторов. Российский рынок отличается рядом особенностей, одни из которых возникли в виду особенностей исторического развития срочного рынка в России, другие обусловлены современной практикой проведения срочных операций. К таким особенностям относятся, в т.ч., спекулятивный и, соответственно, краткосрочный характер рынка; отсутствие финансовой грамотности у большинства населения и боязнь после кризиса 1998 года снова инвестировать свои денежные средства как в наличный рынок акций, так и в срочный рынок; значительное преобладание фьючерсных контрактов над опционными; отсутствие в торговой практике сделок с опционами на индивидуальные акции и сосредоточение инвестиционного внимания на опционах на фьючерсные контракты по индивидуальным акциям. Тем не менее, при всей незрелости срочного рынка в целом, отличии тенденций в развитии торговли на отечественном рынке от мировой практики, уместно будет вспомнить о том, что в настоящее время рынок демонстрирует рекордные темпы роста основных показателей торговли, наблюдаются положительные изменения в области законодательства, потенциально способные сделать срочный рынок более прозрачным и эффективным. 3. Перспективы развития рынка фондовых производных инструментов в

России

Проведенный ранее анализ данных по оборотам торгов срочными контрактами на российском рынке дает нам возможность сделать вывод о его незрелости и слабой степени развитости. Тем не менее, нельзя отрицать наличие потенциала для достижения поставленных целей в будущем. Рассмотрим основные направления, на которые стоит обратить внимание участникам рынка для использования данного потенциала на практике и дальнейшего совершенствования этого рыночного сегмента. Эти направления получили возможность своего развития вследствие принятия важных НПА 2009 года – Закона № 281-ФЗ и Положения о рисках и других актов, с принятия которых началось формирование целостной нормативной базы в области ПФИ.

Во-первых, инвестиционным компаниям стоит взять на вооружение все преимущества заключения договоров по структурированным продуктам (далее – СП).

С точки зрения сохранности капитала вложение средств в СП является альтернативой банковскому депозиту, но при этом конструкция СП в большинстве случаев основана на инструментах рынка деривативов (в большинстве случаев – на фондовых ПФИ).

В связи с этим привлечение внимания частных инвесторов к СП будет способствовать дальнейшему развитию срочного рынка.

Вторым направлением развития срочного рынка, и, в том числе, фондовых деривативов, станет активное использование срочных инструментов управляющими компаниями (далее – УК) для хеджирования инвестиционного портфеля после предоставления им такой возможности на законодательном уровне. Перед нами стоит задача выяснить, какие конкурентные преимущества потенциально могут принести УК новые для них инструменты и оценить, удалось бы им «пережить» кризис более благополучно, появись у них возможность использования ПФИ чуть ранее. Также рассмотрим, насколько активно отечественные УК используют предоставленные им в настоящее время возможности и применяют современные способы привлечения внимания инвесторов к схемам коллективного инвестирования.

В целом задачей этой главы является выявление возможных проблем по обозначенным направлениям развития срочного рынка и подготовка автором комплекса рекомендаций по их устранению.

3.1. Использование фондовых деривативов при конструировании

структурированных продуктов

Деривативы помогают создавать новые продукты для конечного инвестора, тем самым способствуя привлечению на рынок клиентов и их капиталов. Одной из таких возможностей по привлечению внимания инвесторов служит внедрение в практику торговли инвестиционных банков/компаний структурированных продуктов. Рассмотрим подробнее механизм их действия, преимущества, маркетинговые достоинства данного инструмента, количественные параметры российского рынка и существующие проблемы.

Общая характеристика структурированных продуктов.

Существует достаточно большое количество определений структурированных продуктов. Несмотря на то, что анализ дефиниций СП не является целью данной работы, отметим, что существует два подхода к его определению:

1) традиционный подход, в соответствии с которым структурированный

продукт рассматривается как набор более простых финансовых инструментов и

деривативов;

2) подход, в соответствии с которым структурированный продукт

рассматривается как поток активов (денежных и неденежных), дополненных

различными условиями174.

В данной работе мы будем рассматривать структурированный продукт с традиционной точки зрения – как «комплексный финансовый продукт, построенный с использованием деривативов»175, поскольку в российской практике распространены только базовые продукты (доходность которых определяется простыми формулами).

Структуру выплат по таким продуктам достаточно легко можно разложить на выплаты по входящим в их состав компонентам.

Структурированные продукты занимают промежуточное положение между консервативным размещением средств и рискованным инвестированием, т.к. включают в себя, как правило, инструменты с фиксированной доходностью (депозиты, облигации, векселя) и деривативы (чаще всего, различные опционы).

Ввиду этого СП приобретают специфические характеристики, которых невозможно достичь путем инвестирования в традиционные финансовые инструменты.

Именно деривативная часть структурированного продукта придает ему гибкости и позволяет при правильном прогнозе получить доходность, превышающую доходность Глухов М.Ю. Структурированные финансовые продукты в системе финансового инжиниринга. Дисс. на соиск. учен. степ. к.э.н. – М., 2007, с. 23. http://www.sproducts.ru/Page.aspx?id=34 традиционных инструментов (облигаций, депозитов и т.д.).

В зарубежной практике популярность среди инвесторов структурированные продукты приобрели ввиду наличия неоспоримых достоинств:

• возможность управлять степенью защиты капитала;

возможность создания продуктов с нетрадиционным профилем «доходность/риск»:

потенциально высокая доходность (например, 20-25%, что в два-три раза выше,

чем по банковским депозитам) в сочетании с низким уровнем риска по сравнению с

традиционными инвестиционными инструментами;

• возможность диверсификации портфеля;

возможность получения прибыли не только при росте рынка, но и при падении, а

также других сценариях176;

• отсутствие комиссии брокера при приобретении продуктов177;
• отсутствие необходимости принимать самостоятельные торговые решения178.

Часто в договоре продавцом СП не прописывается, из каких конкретно частей состоит продукт, какая заложена комиссия банка или компании при конструировании продукта, обычно указывается лишь общая формула, на основе которой и будут производиться выплаты. Очевидно, что данные выплаты не являются фиксированными, а привязываются к индексам или ценам других активов (которые являются базовыми для СП).

Структурированные продукты на рынке «заворачивают» в различные оболочки (при этом бывает, что различные «оболочки» используются для одних и тех же денежных потоков).

Выбор той или иной внешней формы структурированного продукта зачастую обуславливается соображениями юридического и налогового характера. В развитых странах распространены различные внешние формы продуктов179. Укажем возможные юридические способы оформления денежного потока:

фонд или специальная компания (фонд с формулой, структурированный

фонд, взаимный фонд, специальная компания с ограниченным сроком

действия);

страховые продукты (аннуитет, привязанный к фондовому рынку,

Коротеева А.С. Мировой рынок структурированных продуктов. Дисс. на соиск. степ. магистра экономики. – М., 2010, с. 8. Комиссия встраивается в продукт еще при его создании, но, как правило, она не раскрывается в договоре и клиенту зачастую достаточно сложно самому вычислить ее. Поэтому, если продавец не акцентирует внимание покупателя на том факте, что комиссия в неявном виде все же присутствует, то у клиента создается ложное впечатление, что ее в принципе нет. Структурированные продукты. Путеводитель //«Инвестиционная компания «ЕВРОФИНАНСЫ». – 2010 г. – С. 3, www.eufn.ru. Глухов М.Ю. Структурированные финансовые продукты в системе финансового инжиниринга. Дисс. на соиск. учен. степ. к.э.н. – М., 2007, с. 62-64.

пенсионный продукт, облигация страхования жизни, страховая инвестиция);

• пенсионные продукты;

договор между двумя лицами (например, договор займа с плавающей

ставкой);

• индексируемый депозит;

ценная бумага (депозитный сертификат, вексель, структурированная

облигация или нота) 180.

Базовые активы, которые могут быть заложены в производную часть структурированных продуктов, являются стандартными. Это могут быть индексы, индивидуальные акции, товар, корзина активов, валютный курс, процентная ставка, кредитные активы181. Вследствие ограничений, наложенных на исследуемую предметную область, далее мы будем рассматривать СП, привязанные к индексу и отдельным акциям.

Состояние российского рынка структурированных продуктов.

Рынок структурированных продуктов успешно развивается на Западе более 20 последних лет. Зарубежные инвесторы по достоинству оценили все преимущества, которыми наделены СП по сравнению с традиционными инструментами рынка.

В России первые розничные структурированные продукты появились в 2005 году, которые предлагал банк «Юниаструм» (СП «Fusion»).

В том же 2005 году Ситибанк, а чуть позже (в 2007 году) и «КИТ Финанс» запустили на рынок индексируемые депозиты, а начиная с 2006-2007 годов многие управляющие и инвестиционные компании стали предлагать СП в форме доверительного управления (портфель из облигаций и опционов)182.

К сожалению, в настоящее время российский рынок структурированных продуктов слабо развит: сравнительно небольшое количество инвестиционных банков или компаний занимаются конструированием и продажей продуктов конечному инвестору, ассортимент продуктов, доступных инвесторам, состоит из простейших типов структурированных продуктов и достаточно ограничен.

Для наглядности рассмотрим более детально количественные параметры российского рынка СП, предоставленные Агентством структурированных продуктов183 (конечно, это далеко не окончательный список существующих СП, но будем Там же, с. 53-60.

Коротеева А.С. Мировой рынок структурированных продуктов. Дисс. на соиск. степ. магистра экономики. – М., 2010, с. 49. Глухов М. Российский рынок структурированных продуктов // Рынок ценных бумаг. – 2009. — № 18. – С. 21. Официальный сайт Агентства структурированных продуктов — www.sproducts.ru. ориентироваться на него, т.к. это поможет нам представить общую картину) и официальными сайтами инвестиционных компаний, предлагающих СП.

Итак, на конец 1-ого квартала 2011 года на рынке около 16 банков и инвестиционных компаний (по уточненным данным – 11) предлагают 124 структурированных продукта. Лидером по количеству сконструированных стандартных СП на российском рынке является КИТ Финанс (96 продуктов, что составляет 77% от общего количества предлагаемых продуктов).

На втором месте – БКС с 15 инвестиционными продуктами. Остальные компании, а именно: ЛенМонтажСтрой, ОЛМА, Тройка Диалог, УК «МДМ», Юникредит и пр. – только вводят новый вид инструмента в свою продуктовую линейку (предлагают по 1-2 продукта).

Такие компании, как ИФК «Опцион», Питер Траст, Ренессанс Капитал, ФГ «ДОХОДЪ», Юниаструм Банк, в 2011 году на неопределенное время отказались от продажи СП184.

Агентством структурированных продуктов также предоставляется информация о видах базовых активах структурированных продуктов. На российском рынке существуют СП с такими активами в основе, как акции, индекс, валютная пара, товар, за исключением СП, привязанных к процентной ставке. Наиболее популярными инструментами, на основе которых создаются структурированные продукты, являются товары (в особенности нефть, пшеница и сахар): всего 245 раз товарные деривативы применялись при выпуске различных СП. Интересующие нас фондовые активы используются при конструировании структурированных продуктов реже – всего 71 раз, при этом в разрезе фондовых активов в более двух третей случаев используются индексные деривативы (45 продуктов).

Как и следовало ожидать, более 90% СП сконструировано в привязке к самому ликвидному инструменту российского срочного рынка – фьючерсу на индекс РТС, остальные индексы имеют зарубежное происхождение (индекс S&P 500 и три индекса семейства Dow Jones).

Индекс ММВБ не пользуется популярностью. По оставшимся 26 продуктам доходность зависит от динамики цен на «голубые» фишки, среди которых бесспорным лидером являются высоколиквидные обыкновенные акции Газпрома185.

Минимальная сумма для инвестирования в СП составляет 300 тыс. руб. (БКС, Тройка Диалог, РУССОБАНК, КИТ Финанс и др.), в некоторых случаях – 1 млн. руб. (БКС, Финам и др.).

Очевидно, что данные пороговые значения немного завышены по сравнению с западной практикой и пресекают возможность участия потенциальных частных инвесторов с меньшими суммами. И хотя продавцы СП заявляют, что ведутся

См. подробнее Приложение 28.

См. подробнее Приложение 29 и www.spoducts.ru. переговоры насчет снижения пороговых значений вхождения на рынок, на практике все продолжает оставаться неизменным.

Анализ типов предлагаемых на рынке структурированных продуктов подтверждает предположение о слабой степени развитости рынка СП в России и продолжении периода его становления. Наиболее популярный тип конструирования продукта в России – это вложение основной части инвестиций в безрисковый актив и незначительной – в стандартные опционы колл или пут и простейшие опционные стратегии типа спрэд, стрэддл, и т.д. (78% предлагаемых на рынке структурированных продуктов).

Это классический пример организации СП, в то время как более интересные, более доходные типы (например, Reverse Convertible, Range Accrual, Lookback) пока остаются не востребованными у российских участников рынка186.

Преобладание самых простых типов СП определяет и однообразие их внешней оболочки. Юридически в России данные финансовые продукты оформляются чаще всего в наипростейшем виде – в качестве индексируемого депозита (81% случаев).

Это объясняется стремлением сделать продукт максимально понятным для населения с точки зрения внутреннего устройства. Имеют место и внебиржевые срочные сделки, что, скорее всего, связано с отсутствием на российском опционном рынке достойных инструментов, подходящих по своим параметрам для успешного конструирования СП187.

Приведенный выше анализ данных по сегменту структурированных продуктов в России позволяет сформулировать некоторые проблемы, тормозящие его развитие:

1. низкий спрос со стороны конечных инвесторов ввиду недостаточной

информированности российских инвесторов о преимуществах структурированных

продуктов и сложностей в понимании их внутреннего устройства;

2. невысокий уровень предложения, обусловленный неразвитостью срочного

сегмента (в частности, ограниченным количеством высоколиквидных ПФИ, пригодных

для конструирования структурированных продуктов) и отсутствием опыта российских

банков и инвестиционных компаний в создании и продаже такого рода

инвестиционных продуктов;

3. существующее несовершенство законодательства в этой области (отсутствие

в законодательстве определения структурированных продуктов и его разновидностей;

• существование правовых проблем, сосредоточенных в сфере обращения ПФИ188, о См. подробнее Приложение 30. См. подробнее Приложение 31. Маковская Н. Эпоха великих комбинаторов // Прямые инвестиции. – 2009. — № 4. – С. 89.

которых мы еще не упоминали ввиду ограниченного объема работы), из-за чего

интересы участников рынка не защищены в полной мере;

4. неразвитость инструментария (например, отсутствие принятого перевода

термина «Participation Rate»189, употребление терминов «структурные продукты» и

«структурированные продукты» как равнозначных) и инфраструктуры этого рынка

(отсутствие специализированного программного обеспечения, дефицит

высококвалифицированных специалистов190).

«Неразвитость инфраструктуры повышает транзакционные издержки, что в совокупности с проблемами в законодательстве приводит к тому, что большая часть сделок осуществляется на зарубежных рынках»191. Слабая развитость сегмента СП в России мешает выполнять этим инструментам свойственные им функции – увеличение эффективности использования инвестированного капитала, устранение и перераспределение рисков на рынке базовых активов192.

Устранение перечисленных проблем могло бы способствовать более активному привлечению на рынок СП относительно консервативных инвесторов, заинтересованных в гарантированном возврате вложенного капитала с потенциальной возможностью извлечения более высокой доходности по сравнению с традиционными инструментами с фиксированной ставкой. Инвестирование в структурированные продукты также может быть интересно и институциональным инвесторам (например, страховым компаниям и пенсионным фондам, нацеленным на долгосрочное и неагрессивное инвестирование).

Рост популярности СП среди конечных инвесторов должен привести к некоторому всплеску торговли на рынке производных финансовых инструментов.

Потенциальная возможность инвестиционных компаний привлечь внимание инвесторов к рынку СП.

Финансовая группа (далее – ФГ) БКС в рамках программы по изучению финансового поведения инвесторов провела в сентябре 2010 года масштабное исследование потребительских предпочтений пользователей финансовых услуг193. В данной работе под термином «Participation Rate» мы подразумеваем коэффициент участия, хотя встречаются и другие трактовки. Маковская Н. Эпоха великих комбинаторов // Прямые инвестиции. – 2009. — № 4. – С. 89.

Данзюрюн Б. Основные проблемы развития рынка структурированных продуктов в российском законодательстве и некоторые рекомендации по их решению // Финансы и кредит. – 15.06.2009. – №23. — С. 47. Глухов М.Ю. Структурированные финансовые продукты в системе финансового инжиниринга. Дисс. на соиск. учен. степ. к.э.н. – М., 2007, с. 3-4. Представленный в этом разделе материал основан на информации от источника: Исследование ФГ БКС. Сберегательные предпочтения пользователей финансовых услуг в 2010 году // http://www.finansy.ru/t/post_1292823854.html . Результаты исследования показали, что у банков и инвестиционных компаний есть потенциал роста базы клиентов (в первую очередь, среди частных инвесторов).

Для его использования нужно немного изменить подход к его привлечению.

Основной мировой тенденцией последних лет стала тесная конкуренция в борьбе за потребителя инвестиционных продуктов с ограниченным риском с банковскими депозитами (например, в США).

Мы в самом начале пути следования за данной тенденцией. Последние год-полтора являются, на наш взгляд, удачными для переключения внимания населения от депозита к данному инструменту ввиду нескольких причин.

Во-первых, в стране существует т.н. «пассив активов», т.е. денежные средства населения, которые уже находятся на депозитах в банках и которые потенциально могут быть привлечены на рынок структурированных продуктов. В целом по России депозит является вторым по востребованности способом хранения денег (после хранения в наличности – «под подушкой»).

По результатам исследования ФГ БКС 21% респондентов хранят свои сбережения именно таким образом194. Средняя величина вклада составляла от 100 до 300 тыс. руб. (суммы немного не «дотягивают» до установленного во многих отечественных инвестиционных компаниях минимального значения для начала инвестирования в структурированные продукты – 300 тыс. руб.).

Инвестиции в ценные бумаги как способ хранения выбрали лишь 14% респондентов195, что говорит о невысокой популярности среди населения данного способа сохранения стоимости. Как мы уже отмечали, боязнь инвестировать в фондовый рынок связана у россиян с низкой финансовой грамотностью, негативным опытом прошлых лет, неуверенностью в своем собственном будущем.

Одной из тенденций развития депозитной базы последних двух-трех лет является ускорение темпов накопления сбережений гражданами России (по данным исследования).

Так, ежемесячное увеличение объемов средств на вкладах в 2010 году составило 2,41% (в 2009-м году – 2,01%).

По прогнозу БКС, в IV квартале 2010 года размер средств на банковских депозитах увеличится еще на 5,9%. В 2011 году популярность депозитных продуктов вырастет еще больше – на 29,7% и достигнет 12 трлн. рублей.

Во-вторых, есть потенциал для отвлечения значительных денежных средств из семейного бюджета. По результатам проведенного исследования, при среднем доходе в 91 тыс. рублей на одного члена семьи вкладчики этой категории населения доходов готовы ежемесячно откладывать в качестве накоплений от 22 тыс. до 36 тыс. рублей. Остается

См. подробнее Приложение 32.

Там же. открытым вопрос о том, как научить их сохранять свободные денежные средства, к которому мы вернемся чуть позже.

В-третьих, дополнительным фактором, говорящим в пользу привлечения населения на фондовый рынок, становится нацеленность потенциальных участников рынка на долгосрочные инвестиции (треть респондентов более чем на год готова отказаться от потребления свободных денежных сумм для получения большей выгоды)196.

В-четвертых, в пользу новых продуктов с ограниченным уровнем риска говорит то, что «клиенты, которые в посткризисный период были привлечены сверхвысокими для депозитов процентными ставками (до 20% годовых) вынуждены искать альтернативные банковскому вкладу инструменты, например, структурные продукты с гарантированной доходностью»197. По мнению Павла Сорокового, начальника отдела Структурных продуктов ФГ БКС, «в сегменте более обеспеченных инвесторов с накоплениями в объеме от 300 тыс. рублей и более, мы видим готовность приобретать комплексные финансовые продукты, обеспечивающие более высокую доходность, чем банковские депозиты… но со 100% гарантией надежности или строгим ограничением риска невозврата [прим. авт. – индексируемые депозиты и другие виды структурированных продуктов]»198.

3.2. Использование фондовых производных управляющими компаниями

В общемировой практике безграничные возможности ПФИ, открывающиеся перед инвестором, обусловили высокий спрос на деривативы как со стороны институциональных инвесторов, так и со стороны индивидуальных вкладчиков при формировании ими инвестиционных портфелей. Особенно активными участниками срочного рынка в развитых странах стали инвестиционные фонды199.

В России бурное развитие срочных инструментов было приостановлено на несколько лет из-за финансового кризиса 1998 года, но даже после начала периода восстановления сегмента достаточно долгое время такие крупные игроки рынка, как паевые инвестиционные фонды (далее – ПИФ) и негосударственные пенсионные фонды (далее – НПФ), были лишены права инвестировать в ПФИ. Дело в том, что до 2010 года права и обязанности управляющих компаний в отношении ПИФ и НПФ регулировало Положение 07-37/пз-н от 3 апреля 2007 года200, в соответствии с которым эти участники См. подробнее Приложение 33. Исследование ФГ БКС. Сберегательные предпочтения пользователей финансовых услуг в 2010 году // http://www.finansy.ru/t/post_1292823854.html . Там же. ПИФы допускают к деривативам // Futures and Options. – 2009. — № 12. – С. 5. Приказ ФСФР РФ от 03.04.2007 № 07-37/пз-н «Об утверждении Порядка осуществления деятельности по управлению ценными бумагами» (Зарегистрировано в Минюсте РФ 14.05.2007 № 9457) // «СПС КонсультантПлюс». рынка могли инвестировать в деривативы не более 10% от стоимости чистых активов фонда. На практике это требование не позволяло осуществлять эффективное хеджирование, поэтому управляющие даже не ставили перед собой цель разобраться в технологии и тонкостях работы на срочном рынке.

Положение о рисках.

Вопрос о необходимости расширения списка инструментов, в которые разрешено инвестировать ПИФам, обсуждался регуляторами и законодателями еще до финансового кризиса 2008-2009 годов201. Но, к сожалению, только с приходом кризиса в нашу страну, когда просадка портфелей некоторых ПИФов достигала 50-60% и более202, вопрос о применении ПФИ управляющими встал особенно остро: было очевидно, что таких значительных потерь можно было бы избежать, если управляющие имели бы возможность оперировать срочными инструментами, способность которых страховать риски была признана мировым сообществом.

В результате инициатив законодателей сначала были сняты ограничения в 10% поправками в закон «Об инвестиционных фондах», потом была принята серия нормативных актов, которые детально описывали технологию работы управляющих с деривативами. Недавно введенное Положение о рисках стало завершающим документом203. В итоге с 2010 года управляющие получили возможность использовать производные инструменты при управлении активами АИФов и всех типов ПИФов (открытых, интервальных, закрытых), а также пенсионных резервов НПФов. С 1 января 2012 года доступ на срочный рынок получат управляющие средствами пенсионных накоплений, переданных НПФам, а также управляющие накоплениями для жилищного обеспечения военнослужащих204.

Специалисты отмечают, что вступление в силу Положения о рисках является знаковым событием как для рынка коллективных инвестиций, так и для рынка ПФИ205. Итак, с введением Положения о рисках у управляющих появилась реальная возможность строить более безопасные с точки зрения риска и интересные с точки зрения доходности См., например, Кошкаров А. ПИФам разрешать рискнуть // РБК daily. – 14.09.2006 (http://www.pifnews.ru/articles/2862/).

http://www.nlu.ru/pif-doxodrenking.htm?type=%CE&categor=all&mode=diap&sel_uk_id=0&start_date=03.03.2008&end_date=29.05.2009&p age=9&sort_field=fond_rank&sort_mode=asc ПИФы допускают к деривативам // Futures and Options. – 2009. — № 12. – С. 5. Лоскутов А. Деривативы на вооружении управляющих // Futures and Options. – 2010. — № 10. – С. 65. См., например, Иванов М. Сжатая пружина в отрасли коллективных инвестиций, или живой взгляд без цензуры // Futures and Options. – 2010. — № 9. – С. 31, Свириденко К., Бурцев Е. Вторая производная революция // Futures and Options. – 2010. — № 7-8. – С. 29. стратегии. Это, в свою очередь, таит в себе потенциальные преимущества и в маркетинге, и в бизнесе, и в управлении активами.

С вступлением в силу Положения о рисках управляющие наконец-то получили возможность более эффективного использования вверенного им имущества путем построения стратегий, защищенных от рисков и способных принести более высокую доходность. Далее отметим очевидные преимущества использования ПФИ управляющими компаниями на практике206:

ПФИ позволяют строить торговые стратегии с гарантией защиты капитала (структурированные продукты, о которых более подробно мы говорили ранее).

С использованием деривативов можно построить уникальные торговые стратегии и продукты, которые в большей мере учитывают рыночные риски.

Срочные инструменты позволяют хеджировать риски инвестиционных портфелей и эффективнее управлять торговыми стратегиями.

Торговые стратегии и продукты, созданные на основе производных инструментов, могут быть простыми, понятными и доступными для широкого круга инвесторов.

Различные комбинации деривативов с акциями, облигациями и другими инструментами позволяют получать качественно новые продукты, обладающие заранее заданными свойствами.

Потенциальные инвесторы.

Теперь, когда у УК есть возможность создавать инвестиционные продукты с защитой капитала за счет вложений в безрисковые активы, они привлекают как частных, так и институциональных клиентов. Как отмечает П. Бережной, директор Отдела структурных продуктов Управления глобальных рынков УК «Тройка Диалог», «первые ищут сохранность капитала в связи с крайне нестабильной экономической и рыночной ситуацией и, как следствие, повышенной волатильностью рынков. Вторая же категория клиентов призвана обеспечивать долгосрочный прирост капитала для своих вкладчиков и, соответственно, максимально избегать потерь»207. Таким образом, спекулятивность биржевого рынка играет управляющим только на руку, т.к. «это самое важное качество для таких хеджеров, как ПИФы и НПФы, которые именно на спекулянтов перекладывают свои риски»208. http://www.rts.ru/ru/forts/for-asset-managcompanies.aspx Свириденко К., Бурцев Е. Вторая производная революция // Futures and Options. – 2010. — № 7-8. – С. 37. Иванов М. Сжатая пружина в отрасли коллективных инвестиций, или живой взгляд без цензуры // Futures and Options. – 2010. — № 9. – С. 31.

В качестве вывода хотелось бы отметить, что долгожданный выход отечественных управляющих на российский срочный рынок после вступления в силу Положения о рисках в 2010 году явился очередной ступенькой на пути построения цивилизованного рынка коллективных инвестиций в России. УК получили дополнительные возможности выбора стратегии управления вверенным им капиталом инвесторов, им осталось лишь осознать это и начать эффективно этим пользоваться. Несомненно, те управляющие компании, которые смогут сделать это в максимально cжатые сроки, получат огромное конкурентное преимущество и возможность уйти далеко вперед в гонке за лидирующую роль в данном сегменте.

Потенциальные возможности применения фондовых деривативов управляющими компаниями.

Благодаря возможности замещать базовые активы срочными инструментами, открывать короткие позиции с целью хеджирования, теперь в арсенале у управляющих имеется огромное количество стратегий, рассчитанных на любой сценарий развития событий на фондовом рынке, и характеризующихся различными профилями риска и доходности. После краткого описания всех преимуществ работы УК с деривативами, мы хотели бы просчитать на реальных данных, какие результаты могли бы быть достигнуты управляющими в период финансового кризиса 2008 года, если бы в тот период использование ими ПФИ было узаконено.

Ввиду многообразия способов применения новых инструментов управляющими нами будут рассмотрены два классических (с точки зрения внутреннего устройства) гипотетических примера.

Пример 1. Покупка опциона Put на длинную позицию по базисному активу

Покупка опциона Put является классическим инструментом для страхования длинной позиции по бумаге. «Данный тип страховки идеален в том случае, если хеджирование осуществляется заблаговременно, то есть удается заранее спрогнозировать существенное падение котировок базовой акции и купить опцион Put до роста волатильности, и как следствие, неизбежного увеличения временной составляющей его стоимости»209.

В нашем первом примере предположим, что к середине мая 2008 года в активах ПИФа находится 52 акции ОАО «НК «ЛУКойл», при этом управляющий фондом предполагает падение котировок акций в ближайшие 5-6 месяцев, но пересматривать портфель в отношении данного актива он не намерен. Захеджировать позицию было

Свириденко К., Бурцев Е. Вторая производная революция // Futures and Options. – 2010. — № 7-8. – С. 30. решено путем покупки опциона Put на фьючерс на обыкновенные акции компании «ЛУКойл». Итак, 21 мая 2008 года торги акциями «ЛУКойл» закрылись на уровне 2597 рублей за акцию210. Сумма инвестиций в данный актив на этот день составила 135044 рубля (2597*52).

Будем считать это отправной точкой вложений для сравнения убыточности/доходности сценариев через n месяцев.

В 2008 году на рынке обращались в основном 1-2-месячные опционы на фьючерсы, которые по временному периоду не покрывали прогноз управляющего, нуждающегося в 8-9-месячном контракте. Ниже представлены опционные контракты из перечня реально существовавших, которые более всего могли заинтересовать управляющего: сентябрьский 5-месячный опцион (период обращения – 14.04.200810.09.2008) и декабрьский 4-месячный опцион (период обращения – 7.08.2008-10.12.2008).

В целях страхования купленных активов 23 мая 2008 года211 незадолго до окончания торговой сессии управляющим было приобретено 5 сентябрьских опционов Put на фьючерсный контракт на обыкновенные акции «ЛУКойла» (LKOH-9.08_100908PA 24000) со страйком 24000 по цене 1280 рублей за опцион212. «Страйк 24000» означает, что опцион будет исполнен, если к моменту истечения срока действия контракта цена акции на рынке спот будет меньше 2400 рублей. Купив 5 опционов, мы захеджировали 50 акций (1 контракт эквивалентен 10 акциям).

В соответствии с Положением о рисках, как отмечалось выше, мы не можем купить 6 контрактов, т.к. в таком случае позиция по хеджирующим инструментам будет превышать покрытие (пакет акций)213. Получается, что портфель изначально не застрахован на 100%.

Из-за того, что в условном примере нам пришлось открыть короткую позицию 23, а не 21 мая, мы вынужденно понесли убытки в размере 3796 рублей ((2524-2597)*52).

Через некоторое время прогнозы управляющего оправдались и акции «ЛУКойла» действительно на протяжении следующих трех летних месяцев демонстрировали падение. Т.к. управляющий прогнозирует дальнейшее падение рынка, закрывать досрочно короткую позицию он не намерен и ждет последнего дня обращения контракта – 9 сентября 2008 года. Цена закрытия «ЛУКойла» в этот день составила 1606,9 рублей214, что удовлетворяет условиям купленных опционов со страйком 24000, поэтому опцион будет Здесь и далее в примерах цены закрытия акций приведены по данным ФБ ММВБ, представленным компанией «Финам» (http://www.finam.ru/analysis/export/default.asp?id=17273) Логичнее было бы захеджировать свою позицию непосредственно 21 мая, но ввиду условности примера нам приходится оперировать теми данными, которые были доступны на тот момент. Ближайшее число совершения сделки по покупке опциона Put – 23 мая 2008 года. Здесь и далее в примерах цены последней сделки с опционами и расчетные цены по ним приведены по данным срочного рынка FORTS (http://www.rts.ru/ru/forts/st-selectcontract.html ).

Седунов А. «Понятным языком о «Положении о рисках»» // Futures and Options. – 2010. — № 7-8. – С. 44.

Здесь и далее в примерах цены покупки акций приведены по данным ФБ ММВБ (http://www.micex.ru/marketdata/quotes).

исполнен. Соответственно, убыток от обесценения актива за время удержания хеджирующей позиции составил 48895,60 рублей ((1606,9-2547,20)*52).

Одновременно управляющий закрывает позицию по опционам по расчетной цене в 7822 рубля, получая прибыль в размере 32710 рублей ((7822-1280)*5).

В целом по данному активу управляющему удалось снизить возможные издержки с 51485,20 рублей ((1606,62597)*52) [если бы до 9 сентября управляющий не воспользовался опционом Put и не пересмотрел структуру портфеля] до 19981,60 рубля (32710-48895,60-3796).

Получается, что с приобретением «страховки» управляющий сократил потенциальные издержки как минимум на две трети за 3,5 месяца, хотя и не свел бы их полностью к нулю. «Неполное хеджирование обусловлено так называемым «эффектом временного распада» премии опциона и является вполне естественной платой за использование страховки»215.

Если бы прогноз о снижении котировок «ЛУКойла» не оправдался, опцион не был бы исполнен и управляющий потерял бы лишь сумму уплаченной премии (1280 рублей на контракт, или 6400 рублей на портфель), но при этом полностью смог бы участвовать в росте базовой акции.

Как мы отмечали выше, управляющий предполагает снижение котировок еще в течение нескольких месяцев. Поэтому в целях недопущения еще больших потерь на рынке базового актива, ему приходится приобретать «страховку» и на следующий период. Поскольку цель примера – показать использование на практике именно действие купленного опциона Put, а не целой опционной стратегии, то нашему инвестору ничего не остается делать, кроме как после 9 сентября покупать другой опцион Put – декабрьский 4месячный со страйком 18000 (LKOH-12.08_10.12.08PA 18000).

Ближайшая сделка, на основе которой могут быть приведены данные для расчетов, была совершена 12 сентября по цене 3150 рублей. В результате непродолжительного временного разрыва между закрытием и открытием коротких позиций по опционным контрактам мы потерпели убыток от этого разрыва – 4515,16 рублей ((1520,07-1606,9)*52).

21 ноября 2008 года закрываем короткую позицию по опциону по расчетной цене 10145,31 рублей, т.к. управляющий больше не ожидает падения котировок. Прибыль от удержания такой позиции – 34976,55 рублей ((10145,31-3150)*5).

За это же время убыток по базовому активу составил 47599,76 рублей ((775,62-1691)*52).

Итоговый результат от использования «страховки» по второму опциону – убыток в размере 12623,21 рубля (34976,55-47599,76).

В целом суммарные убытки по двум опционам (сентябрьскому и декабрьскому) составили 37119,97 рублей (19981,60+12623,21+4515,16), в то время как без

Свириденко К., Бурцев Е. Вторая производная революция // Futures and Options. – 2010. — № 7-8. – С. 30. использования хеджа убытки УК потенциально могли составить 94711,80 рублей ((775,62-2597)*52).

В итоге делаем вывод о том, что с помощью использования деривативов в классическом варианте на падающем рынке нам не удалось сохранить доходность, но мы, не пересматривая структуру портфеля, сократили наши убытки более чем на 60% с помощью хеджирующих инструментов.

Пример 2. Использование опционной стратегии «Бычий Call-спрэд»

Одной из самых простых стратегий, применяемых в условиях падающего рынка и неопределенности, является покупка «Медвежьего Call-спрэда». Данная стратегия заключается в покупке и продаже опционов Call одной серии с одинаковой датой истечения, но разными ценами исполнения, при этом страйк купленного опциона Call должен быть больше страйка проданного опциона. Получается, что убыток по такой комбинации ограничен (страйк купленного опциона минус страйк проданного опциона минус «чистая премия»)216. Однако в такой стратегии мы покупаем более дешевый опцион (опцион с бо?льшим страйком), а продаем – более дорогой (опцион с меньшим страйком), поэтому у УК возникает непокрытая короткая позиция (дельта позиции отрицательна), что запрещено Положением о рисках217.

Ввиду запрета удержания дельта-отрицательной позиции рассмотрим стратегию покупки «Бычьего Call-спрэда», которая используется, когда ожидается, что цена базовой акции повысится, но не сильно (стратегия на умеренное повышение), а волатильность базового актива относительно стабильна218. Спрэд быка, как и спрэд медведя, состоит из опционов одного вида с одной датой истечения контрактов, но разными ценами исполнения. При этом опцион с более низкой ценой исполнения покупается, с более высокой ценой исполнения – продается (дельта такой позиции будет положительной).

Предположим, что после существенного падения котировок акций «ЛУКойла» (1500,5 рублей на закрытие сессии 1 октября 2008 года по сравнению с 795 рублями на 28 октября 2008 года) управляющий рассчитывает на незначительный отскок в краткосрочной перспективе (в районе 1100 рублей).

Существует два варианта развития сценария: купить 1000 акций или же создать эквивалентную по объему опционную позицию. В силу заданной тематики выбираем 2-й вариант. Незадолго до окончания торгов 30 октября он покупает 100 3-месячных декабрьских опционов Call на «ЛУКойл» (LKOH-12.08_101208CA 9000) со страйком 9000 за 2124 рубля. Данный инструмент находится «в деньгах» (цена базовой акции на 30.10.2008 – 1026 рублей – выше цены http://www.derex.ru/PublicationPage.aspx?nodeId=45&pageId=140 Седунов А. «Понятным языком о «Положении о рисках»» // Futures and Options. – 2010. — № 7-8. – С. 44. http://www.promarkets.info/opcionnye-strategii/bull-call-spread исполнения), что позволит не потерять управляющему деньги на временном распаде премии ввиду его скорой экспирации219. В этот же день он продает 100 опционов Call «вне денег» (цена исполнения выше цены базовой акции) той же серии (LKOH12.08_101208CA 11000)с ценой исполнения 11000 по 1025 рублей за контракт. Таким образом, управляющим сформирован вертикальный Call-спрэд, направленный на рост рынка.

Через 1 месяц прогноз управляющего относительно движения на рынке оправдался: котировки акций на момент истечения опциона немного подросли, однако вопреки ожиданиям управляющего так и не добрались до отметки 1100 (фактически был достигнут уровень в 960,80 рублей на закрытии торгов 11 декабря 2008 года).

Таким образом, финансовый результат от проведенной операции составил 90100 рублей, или 901 рубль на 1 контракт (страйк проданного опциона за вычетом страйка купленного и «чистой премии»220).

В то же время в соответствии с 1-м вариантом покупка акций могла бы принести убытки в размере 65200 рублей ((960,80-1026)*1000).

Как мы видим, данная стратегия принесла управляющему значительную выгоду, хотя его прогноз и сбылся отчасти.

Стоит учесть, что Положение о рисках требует инвестирования свободных средств (их величина составила 1026000 рублей (1026*1000) за вычетом средств, направленных на гарантийное резервирование по срочным инструментам)) в безрисковые активы, что за месяц удержания опционной стратегии могло принести управляющему потенциальную прибыль в размере 4275 рублей221. Дополнительный доход для управляющего несет стратегия покупки «спрэда быка» в отношении гарантийного обеспечения, резервируемого им под опционную комбинацию. Дело в том, что размер ГО снижается в целом по стратегии по сравнению с использованием «голого» купленного опциона222, что дает возможность управляющему сэкономленную сумму также инвестировать в безрисковые активы.

Стратегия покупки Call-спрэда быка наглядно демонстрирует те преимущества, которые УК способна была получить в процессе использования фондовых деривативов в кризисном 2008 году. Потери в условиях неопределенности, царящей на рынке, могли быть минимизированы с помощью фондовых ПФИ таким образом, что управляющий снизил бы и риски, и точку безубыточности, и расходы на стратегию, а при благоприятном развитии событий мог бы еще и выиграть. При этом стоит учесть, что Свириденко К., Бурцев Е. Вторая производная революция // Futures and Options. – 2010. — № 7-8. – С. 34. http://www.derex.ru/PublicationPage.aspx?nodeId=45&pageId=58 Данные получены из расчета, что будет инвестировано 1026000 рублей на 1 месяц под 5% годовых. Свириденко К., Бурцев Е. Вторая производная революция // Futures and Options. – 2010. — № 7-8. – С. 34. автором были рассмотрены два самых элементарных способа использования производных, в то время как еще более широкие возможности для инвесторов обеспечивают более сложные и интересные с точки зрения профиля «риск/доходность» стратегии.

Практическое применение управляющими срочных инструментов.

Для того чтобы выяснить, насколько активно УК инвестируют средства ПИФов, НПФ и т.д. в фондовые деривативы, мы обратились к данным портала Национальной лиги управляющих (НЛУ)223, где в открытом доступе опубликованы практически все инвестиционные декларации ПИФов, находящихся под управлением УК – членов СРО. Нами были подробно исследованы декларации открытых и интервальных фондов. Декларации закрытых ПИФов чаще были недоступны, т.к. информация по данному типу фондов не подлежит обязательному раскрытию.

Итак, в ходе исследования было выявлено, что из 491 открытого и интервального ПИФа возможность инвестирования в деривативы предполагают лишь фонды под управлением УК «Тройка Диалог» (10 открытых ПИФов: «Добрыня Никитич», «Дружина», «Жизнь», «Металлургия», «Нефтегазовый сектор», «Потребительский сектор», «Телекоммуникации», «Федеральный», «Финансовый сектор», «Электроэнергетика»), УК «Ак Барс Капитал» (4 открытых ПИФа: «Нефть и Газ», «Акции», «Консервативный», «Сбалансированный») и УК «Трансфингрупп» (1 ОПИФ «Фирменный»).

Но предполагать инвестировать – не значит начать инвестировать. Хотя УК получили долгожданный доступ к срочному рынку еще летом прошлого года, первая сделка со срочными инструментами в рамках управления пенсионными резервами была заключена в октябре 2010 года (УК «Трансфингрупп», НПФ «Благосостояние»)224, а в рамках управления активами ПИФов – только 9 марта 2011 года управляющий портфелем ОПИФа акций «Тройка Диалог – Добрыня Никитич» открыл позиции во фьючерсе на Индекс РТС со сроком погашения в июне 2011 года225.

При всех очевидных преимуществах использования фондовых деривативов реально на практике их реализует пока лишь около 3% ПИФов и менее 1% существующих управляющих компаний. Напрашивается вопрос: «Почему управляющие не инвестируют средства в ПФИ, несмотря на то, что их преимущества очевидны?» Попытаемся разобраться в возможных ограничивающих факторах:

Официальный сайт в Интернете – www.nlu.ru.

Патрикеев А. Коллективизация производных // Futures and Optopns. – 2010. — № 12. – С. 26. http://www.troika.ru/rus/News/News/index.wbp?page=1&id=1391&year=2011&month=3&newsdate=10.03.2011

1. Введенное Положение о рисках требует открывать короткие позиции только с целью страхования базовых активов, при этом не детализируется, что ФСФР и специализированный депозитарий будут понимать под хеджирующими или спекулятивными сделками. Соответственно, возникают дополнительные риски, так как к деятельности управляющего могут возникнуть претензии со стороны ФСФР.

2. Используя реальные данные FORTS для построения гипотетического примера, мы столкнулись с проблемой низкой ликвидности рынка, особенно это касается опционного сегмента: сделки по инструментам совершаются далеко не каждый день, активность в торговле 3-4-месячными опционами начинается приблизительно только за 11,5 месяца до дня экспирации. По мнению руководителя информационно-аналитического управления УК «УРАЛСИБ» А. Головцова, «пока ликвидность рынка производных гораздо ниже, чем у самих акций, выгоднее получается хеджировать позиции обычными динамическими стоп-лоссами»226.

3. Ограниченность набора продуктовой линейки и временного интервала предлагаемых инструментов срочного рынка (в чем мы также убедились, описывая пример) влияет на предложения инвесторам управляющих. В. Солодухин, управляющий УК «Брокеркредитсервис», указывает, что наиболее ликвидными деривативами отечественного срочного рынка являются краткосрочные инструменты, из-за ограниченного периода действия которых достаточно сложно обмануть риск и обыграть рынок. «Это означает, что если управляющий считает, что в ближайшие шесть-девять месяцев в какой-то отрасли произойдут изменения, влекущие снижение котировок акций, ему тяжело будет найти инструмент для хеджирования»227, — полагает он.

4. Из ограниченности предложения опционов на бирже вытекает и существующее противоречие между покрытием и хеджирующими инструментами. Эксперты подсчитали, что наиболее часто используется для страхования активов фьючерс на индекс РТС, в то время как большинство индексных ПИФов ориентировано на индекс ММВБ. «В связи с этим управляющему будет сложно доказать, что он хеджировал фонд, ориентированный на индекс ММВБ, через покупку фьючерса на не совсем однородный индекс РТС»228,— считает Владимир Солодухин.

5. Следующим фактором, остужающим интерес УК к срочным инструментам, является снижение доходности ПИФов при использовании деривативов. Любая «страховка» в виде срочных инструментов и стратегий не только снижает потенциальные http://www.finam.ru/about/newsfile00B5500001/default.asp Там же. Мазунин А. Страховка про запас // Коммерсантъ. Приложение. «Финансовые инструменты». – 5.04.2011. — № 58 (http://www.kommersant.ru/doc/1610586).

потери, но и ограничивает возможную прибыль. В кризисные моменты такая ситуация вполне устраивает участников рынка, чего не скажешь про инвестиционные ожидания на относительно стабильном или растущем рынке. По оценке гендиректора «Пионер Инвестмент Менеджмент» Е. Логиновой, в настоящий момент пайщики не готовы жертвовать доходностью ради снижения рисков, поскольку повторения глубокого падения на российском фондовом рынке мало кто ждет, да и большинство пайщиков российских фондов — это инвесторы в рискованные активы, которым нужна высокая доходность229. Те фонды, которые вкладываются в ПФИ и, тем самым, снижают ожидаемую доходность, теряют конкурентные преимущества по сравнению с фондами, направляющими свои средства в традиционные инструменты.

6. Неподготовленность инфраструктуры отрасли коллективных инвестиций к проведению срочных сделок также стала роковой для фондовых деривативов. Для использования деривативов на практике УК должна внести необходимые изменения в инвестиционные декларации ПИФов, а также «настроить» системы контроля рисков и взаимодействия со специализированным депозитарием. Особенно требует модернизации учетная работа бэк-офиса. По словам директора по инвестициям «ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс» В. Цупрова, «Нынешние учетные системы … не предполагают работы с фьючерсами, а разработка новой системы … требует больших затрат (стоимость разработки может доходить до 500 тыс. руб., дополнительно ко всему расходы на доработку, обслуживание и интеграцию такой системы могут составить около 1 млн. руб.)»230, что не придает большей заинтересованности данными инструментами.

3.3. Рекомендации по привлечению частных инвесторов на рынок фондовых

производных инструментов в России

Проанализировав основные преимущества структурированных продуктов и самих производных ФИ по сравнению с традиционными инструментами, выделив главные проблемы этих сегментов рынка, выяснив предпочтения россиян при потреблении финансовых услуг, попробуем сформулировать общие рекомендации для инвестиционных компаний, банков и управляющих по дальнейшему развитию этих сегментов по следующим направлениям:

1. Обучение населения организации личного бюджета.

Там же.

Там же.

2. Повышение финансовой грамотности потенциальных инвесторов, особенно в

части структурированных продуктов и инструментов, предлагаемых отраслью

коллективного инвестирования.

3. Поиск потенциальных клиентов в новых для ИК клиентских сегментах.

Рассмотрим данные направления подробнее для выявления более точных и практичных рекомендаций для создателей структурированных продуктов, а затем отдельно – для управляющих компаний. При этом отметим, что выявленные рекомендации для инвестиционных компаний в большей части своей подходят и для управляющих компаний, на что мы и будем ссылаться далее по тексту.

Рекомендации для инвестиционных компаний и банков в области использования ими СП.

1. Ограниченное участие россиян в «жизни» фондового рынка из-за отсутствия

достаточного начального капитала для инвестирования.

Социологами подсчитано, что человек, совершая покупки, затем не может вспомнить, на что было потрачено приблизительно 20% средств, что говорит о необязательности, ненужности совершенных трат. Для того, чтобы инвестировать, россиянам нужно научиться сберегать231. Радиостанция «Эхо Москвы» летом 2008 года провело опрос на тему: «Почему россияне так много тратят и «легко» расстаются с деньгами?»232. Результаты опроса представлены в Приложении 34. Наиболее часто упоминаемая причина – «инфляционные ожидания». Другими популярными вариантами стали упоминания о личном неумении планировать семейный бюджет и об отсутствии у россиян культуры накопления капитала.

В рамках Общефедеральной программы «Финансовая культура и безопасность граждан России»233 и утвержденной Правительством РФ «Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года» 15 марта 2011 года стартовал общественный проект, призванный повысить финансовую грамотность населения России. В рамках данного проекта разработана кампания «5 шагов к Проблеме низкой склонности к потреблению посвящено много публикаций. См., например, Эксперты обеспокоены низкой склонностью россиян к сбережению // Российское информационное агентство. – 2007 (http://ura.ru/content/banks/28-03-2007/news/19461.html ); Федоров Г. Почему россияне тратят больше при меньших доходах //Русская служба Би-Би-Си. – 2011, http://www.bbc.co.uk/russian/society/2011/04/110420_russians_income.shtml. Голосование на тему: «Почему россияне так много тратят и «легко» расстаются с деньгами?» // «Эхо Москвы». – 21.08.2008, http://www.echo.msk.ru/polls/528896-echo.html . http://www.edinros.ru/text.shtml?6/0759,110648/

Распоряжение Правительства РФ от 29.12.2008 № 2043-р «Об утверждении Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года» // СПС «КонсультантПлюс». финансовому благополучию»235 при поддержке УК ФГ БКС. Основой благополучия, по мнению разработчиков, является домашняя бухгалтерия, где учитываются все доходнорасходные операции. Данные услуги предоставляют два ресурса:

• www.drebedengi.ru (ресурс платный – 550 рублей);
• www.zenmoney.ru (ресурс бесплатный).

Скорее всего, программа не сможет привить привычку аккуратного ведения бюджета существенной части населения, но, безусловно, определенный сегмент ею будет затронут. Интерактивная версия привлекает внимание молодежи и сокращает время на ведение такой «домашней» бухгалтерии. Упоминание об этих системах встречается сравнительно редко, поэтому целесообразно сконцентрировать усилия партнеров проекта на донесении данной информации до широких масс, например, с помощью рекламы на телевидении, растяжек по городу, выхода в социальные сети.

Для достижения тех же целей стоит взять на вооружение зарубежные продукты, пользующиеся большой популярностью среди населения и имеющие возможность «выстрелить» и у нас. Так, например, уже в конце 2010 года Альфа-Банк запустил новую услугу – «Копилка для сдачи»236 (аналог продукта «Сохраняй сдачу» Bank of America), которая предоставляет возможность клиенту при каждой покупке, расплачиваясь пластиковой картой, отправлять установленную самим клиентом сумму на сберегательный счет. По нашему мнению, эта услуга в перспективе может стать востребованной. Однако в современных условиях вряд ли есть основания рассчитывать на то, что она будет пользоваться большим спросом. Доля клиентов, использующих пластиковые карты для совершения покупок, незначительна; далеко не во всех существующих торговых точках есть оборудование для приема карт; пластиковые карты на постоянной основе используются в большинстве своем только обеспеченными слоями населения, не нуждающимися в дополнительном стимулировании процесса накопления.

2. Низкий уровень финансовой грамотности населения.

Специалисты полагают, что программы по повышению финансовой грамотности населения способны стать драйвером привлечения новых клиентов в депозитные продукты (как стандартные депозиты, так и видоизмененные структурированные продукты).

В целях параллельного решения другой важной проблемы – обеспечения ликвидности на срочном рынке для его дальнейшего развития – на данном этапе для

www.moi-budget.ru

http://www.alfabank.ru/retail/2010/11/2/1.html банков и инвестиционных компаний важно привлечь внимание именно к последнему виду продукта.

Что для этого нужно делать? Во-первых, для населения важно получать знания из надежных источников. Во-вторых, основываясь на выводах, представленных выше, инвестиционным компаниям нужно грамотно преподносить СП на рынке с помощью эффективных приемов маркетинга. Рассмотрим эти тезисы подробнее.

Учебные центры.

Одной из эффективных форм дополнительного образования, направленного на повышение спроса граждан на финансовые услуги, с нашей точки зрения, можно считать семинары, организованные ведущими брокерскими компаниями финансового рынка. В отдельных случаях возможно самообразование с помощью научной литературы.

Нами был проведен опрос среди финансовых консультантов инвестиционных компаний, занимающих как лидирующие позиции на рынке структурированных продуктов (БКС, КИТ Финанс), так и второстепенные роли (Тройка Диалог, Финам).

Цель опроса – определить, какие образовательные мероприятия проводятся компаниями для населения, какие меры они предпринимают для привлечения инвесторов на данный рынок, для просвещения клиентов о преимуществах структурированных продуктов. Ввиду большого объема и инсайдерского характера интересующей нас информации, некоторой неясности в ответах консультантов на поставленные вопросы, иногда приходилось разговаривать несколько раз с различными консультантами одной и той же компании. В общей сложности в опросе участвовало 10 сотрудников вышеперечисленных ИК. По нашему убеждению, полученные данные 4-х ИК достаточно точно отражают ситуацию на рынке СП в области просветительской деятельности (о которой шла речь в опросе), так как ее проведение в силу заданной тематики под силу лишь крупным игрокам рынка, обладающим достаточными свободными денежными средствами (ведь на российском развивающемся рынке СП, в первую очередь, нужно продвигать сам продукт и лишь затем акцентировать внимание инвестора на том, что именно эта компания сможет помочь при оказании такого рода услуг. Маленьким компаниям вести подобную деятельность не под силу ни с финансовой, ни с организационной точки зрения. В связи с этим будем считать, что, несмотря на ограниченное количество участников опроса, в результате были получены репрезентативные данные, позволяющие анализировать состояние рынка СП в целом по данным основных игроков рынка.

Научно-просветительские программы для населения работают несколько последних лет. Учебные центры данных компаний предлагают посетить очные семинары, принять участие в online-семинарах и вебинарах237.

Хотелось бы подробнее рассказать о деятельности ФГ БКС и компании «Финам» в этой области. Деятельность обучающего центра БКС отличается от центров других компаний большим количеством проводимых вводных вебинаров для слушателей с нулевыми финансовыми знаниями, простотой и наглядностью организации образовательного процесса238. Учебный центр «Финнам» предлагает услугу, нечасто встречающуюся в других центрах: возможность подписаться на рассылку о проведении новых семинаров, акций. Данная опция дает возможность людям значительно сократить время при поиске и подборе необходимого семинара. Другим конкурентным преимуществом компании «Финам» стала баннерная реклама курсов для успешной карьеры инвестора, привлекающая внимание броскими замечаниями о возможностях, полученных после прихода на фондовый рынок («Купила машину», «Приобрел загородный дом»)239. При всех своих недостатках (выдающиеся результаты, отмеченные в рекламе, могут создать у человека стереотип, что он гарантированно достигнет тех же результатов) такой рекламный ход, на мой взгляд, может справиться с задачей привлечения слушателей, заинтересованных в получении дополнительных знаний в области финансов. Подобный баннер можно было бы размещать и на других сайтах, например, социальных сетях.

Среди предлагаемых физическим лицам учебных курсов есть как платные, так и бесплатные курсы. В основном, как этого и следовало ожидать, бесплатно предлагается посетить вводные семинары, нацеленные на начинающих инвесторов. На мой взгляд, существующие семинары необходимы, поскольку они дают возможность простым обывателям за короткий срок получить элементарные знания об устройстве фондового рынка. Но существуют и серьезные проблемы: во-первых, тренеры значительно упрощают свои рассказы о деятельности на бирже, формируя у слушателей иллюзию легкости достижения положительных торговых результатов. И хотя ими вскользь и упоминается, что для успешной торговли недостаточно прослушать курс, а требуется серьезное обучение, порой слушатели воспринимают семинар как средство для решения всех проблем. Такие «институты» биржевой торговли должны акцентировать внимание

«Вебинар (от англ. «webinar», сокр. от «Web-based seminar») – онлайн-семинар, лекция, курс, презентация, организованный при помощи web-технологий в режиме прямой трансляции. Каждый участник находится у своего компьютера, вне зависимости от географии и месторасположения» (www.webinarmarket.ru).

http://www.bcs.ru/school/ http://www.finam.ru/investor/Welcome/default.asp слушателей на том, что происходит общее информирование населения, что необходимы теоретические знания, полученные из научной литературы. Недопустимо внушение слушателям уверенности в том, что в учебном центре их научили ВСЕМУ. Решением конфликта интересов слушателей и тренеров обучающих центров может стать необходимость аккредитации их деятельности (о чем более подробно будет упомянуто чуть ниже), что может отразиться на содержании программы и методических планах таких занятий (возможность их корректировать со стороны регуляторов рынка).

Второй проблемой является пассивность таких обучающих центров в поиске потенциальных слушателей. Мы имеем в виду, что зачастую слушателями данных курсов становятся либо бывшие клиенты этой компании, либо люди, которые сами поставили перед собой цель повысить свою финансовую грамотность240. А как быть с теми, кто теоретически был бы не против прослушать вводные лекции, но у кого не хватает либо знаний, либо целеустремленности, либо осознания необходимости получения знаний, чтобы самим заняться своим самообразованием? Инициативу опять стоит проявить инвестиционному банку. Публику нужно заинтересовать возможностями, которые предоставляет фондовый рынок. Нам кажется, помочь в этом сможет такой рекламный ход, как размещение на различных тематических сайтах баннера, в котором предлагается пройти тестирование. Как правило, в таких тестах необходимо оставлять контактные данные, по которым консультантам учебного центра позже можно будет договориться с клиентом о встрече или о приглашении на бесплатный семинар. К тому же такие информирующие семинары имеет смысл проводить в выходные дни. Хотя современные технические возможности позволяют общаться с аудиторией в интерактивном формате (вебинары), людям достаточно сложно найти на рабочем месте свободное время для просмотра данных лекций (семинары «выходного дня» целесообразнее проводить взамен некоторым будничным семинарам, а не в дополнение к имеющимся, дабы не перегружать учебную сетку).

Хотелось бы также отметить тот факт, что в подобных вводных лекциях тренер обязательно рассказывает про различные финансовые инструменты финансового рынка, (наряду с акциями и облигациями вскользь упоминается и о возможности торговли производными), сравнивает их профиль «риск/доходность». Про такой инструмент, как структурированный продукт, как правило, даже речь не заводится, а ведь простому обывателю именно он на первых парах может быть особо интересен, т.к. по своим характеристикам достаточно похож на срочный депозит, с которым население уже Данные основаны на опросе участников вебинара учебного центра ФГ БКС «Учим делать деньги», посвященного основам фондового рынка от 5 мая 2011 года. привыкло работать. И, в дополнение к этому, компания может косвенным образом рекламировать свои уникальные продукты и информировать публику об альтернативных возможностях вложений.

Все вышеперечисленное не относится к тем семинарам и курсам, которые предлагают «научить» зарабатывать на бирже баснословные деньги всего, допустим, за 10 дней. Реклама такого рода услуг достаточно часто встречается в московском метрополитене и пропагандирует, в основном, обучение сделкам спекулятивного характера. Насторожить инвестора из числа «непросвещенных» должно отсутствие в такой рекламе наименования брокера, указания официального сайта (один лишь номер телефона, и чаще – мобильного).

Ввиду этих причин у будущего клиента даже нет возможности определить, кто будет вести курсы, насколько этот человек обладает профессиональными навыками. Иногда, наоборот, и наименование, и сайт брокера указываются, но часто это малоизвестные компании или компании, недобросовестно выполняющие свои обязательства (например, в адрес одной из таких компаний на различных форумах клиенты оставляют множество жалоб241).

Чаще всего такие компании предлагают свои «образовательные» услуги на рынке ForEx, где высокая доходность идет в паре с высоким риском и нужно быть предельно внимательным, чтобы не расстаться с вложенным капиталом. Знания, которые там получают слушатели, недостаточны для успешной деятельности на бирже. Курсы, так сказать, не учат плавать, а выкидывают будущих инвесторов в море, дав лишь спасательный жилет. Если «пловец» и доберется до суши (другими словами, если клиент не разорится на бирже), то это будет его собственная заслуга. Таким образом, такие «курсы» для начинающих создают впечатление у тех, кому «посчастливилось» их прослушать, что их снова обманули и воспользовались доверчивостью, что не может не подрывать престиж фондового рынка и сводить все попытки добросовестных профессиональных участников привлечь свободный капитал населения на рынок к нулю.

Ввиду изложенных соображений, считаю необходимым на государственном уровне внести такие инициативы, как требование государственной аккредитации учебных центров, особенно обучающих центров брокеров «второго эшелона», должна быть введена система контроля рекламных сообщений в финансовой сфере для публики. Главными целями деятельности учебных центров должно стать привлечение долгосрочной ликвидности на биржи и укрепление у населения доверия к фондовому и срочному рынку. http://forexrost.ru/forextraining/alpari/otzivi/index.html ?showpage=1 http://forum.masterforex-v.org/index.php?showtopic=705

Маркетинг структурированных продуктов.

Возвращаясь к вопросу о возможном привлечении внимания инвесторов к структурированным продуктам, одним из самых очевидных решений является увеличение активности инвестиционных компаний и банков, занимающихся их созданием, в области маркетинга на этапе продажи продукта клиенту с целью повышения информированности конечных инвесторов о внутреннем устройстве данных инструментов, о преимуществах СП по сравнению с традиционными инструментами. Определим, насколько эффективен маркетинг, который проводят банки и ИК в этой области в настоящее время.

Вышеупомянутый нами опрос финансовых консультантов российских компаний показал, что в целом они, как и следовало ожидать, неохотно делятся с аутсайдерами информацией о рекламных ходах. Консультанты таких крупных игроков на финансовом рынке, как «Тройка Диалог», заявили, что, по их мнению, нет острой необходимости в рекламе данного инструмента, т.к. он ориентирован на более «искушенного» инвестора. Кроме того, ввиду сложившейся конъюнктуры рынка, по их мнению, индивидуальным инвесторам целесообразнее инвестировать в более доходные активы (например, ПИФы).

Консультанты «Тройки Диалог» отметили, что в их компании не видят смысла и в использовании различных интернет-баннеров или растяжек над городскими трассами. Намного более выгодный маркетинговый ход – это спонсорское и партнерское участие компании в различных профессиональных мероприятиях (организация тематических конференций, деловых форумов, спонсорство различных профессиональных конкурсов (например, «Лучший частный инвестор-2010»)) и публикации в СМИ рекомендаций и комментариев сотрудников компании, что еще раз подчеркнет престижность ее статуса242.

Наиболее активно структурированные продукты рекламируются ФГ БКС и компанией «Финам». В рамках ФГ БКС стоит отметить проделанную работу в области маркетинга – в начале весны 2011 года были вывешены «растяжки» в центре Москвы, на РБК транслировалась заставка о ФГ БКС и их структурированных продуктах243. На официальном сайте размещен и баннер, где кратко, информативно и с определенной долей интриги раскрывается сама его суть: СП – это альтернатива депозиту, возможность «перегнать» депозит, при этом на 100% сохранить капитал244. Такой баннер с легкостью можно использовать на других тематических сайтах.

Одним из самых заметных рекламных ходов отличилась компания «Финам». Несмотря на то, что она пока предлагает клиентам только 1 стандартизированный По данным финансового консультанта компании. По данным финансового консультанта компании. http://www.bcs.ru/broker/products/structured-products.asp структурированный продукт245, его баннер о СП заслуживает отдельного внимания. Яркий, красочный, логично выстроенный текст, рассказывающий о возможных преимуществах использования структурированных продуктов246. На мой взгляд, такой баннер компании «Финам» мог бы заинтересовать потенциальных инвесторовпосетителей других сайтов, хотя достоверной информации, используется ли он на других сайтах, нет. Однако стоит упомянуть и другое мнение, услышанное в компании «Тройка Диалог»: «Баннеры не приносят много пользы, т.к. просто отправляют человека на страницу, посвященную этому продукту. Непосвященному человеку трудно будет разобраться во всех тонкостях и все равно потребуется помощь консультанта»247. Но ведь перед нами стоит задача «заинтересовать», а не «сразу разобраться во всех подробностях».

Проблема рекламирования структурированных продуктов заключается в том, что для успешного ведения бизнеса в этом направлении необходимо работать не со стандартизированными контрактами, а индивидуальными, созданными конкретно для данного инвестора. Глава ИГ «Норд-Капитал» Яков Шляпочник отмечает в своем интервью РБК daily, что массового спроса на СП в 2009-2010 годах не последовало из-за неправильного подхода управляющих к их конструированию248. Он считает, что вероятность продать продукт не очень высока, «если ты предлагаешь то, что, на твой взгляд, интересно клиенту. У нас иной подход, мы делаем стратегии под заказ клиента»249. Таким образом, невозможно рекламировать какой-то определенный вид СП, т.к. он предназначен только для определенного инвестора, а рекламировать саму идею инструмента – это слишком дорого и нецелесообразно даже для крупной компании (исключение составляют лишь компании, которые предлагают на рынке стандартные контракты).

3. Поиск потенциальных клиентов в новых для ИК клиентских сегментах.

Как уже отмечалось выше, привлеченные в посткризисный период высокими ставками по банковским депозитам (до 20%) клиенты в связи с резким уменьшением предлагаемой в банках доходности (5-6%) сейчас находятся в поиске альтернативных способов инвестирования. Структурированные продукты благодаря использованию производных инструментов являются отличным средством в конкурентной борьбе за Согласно данным, представленным на ресурсе www.spoducts.ru. http://www.finam.ru/services/indexing00001/ По словам финансового консультанта компании.

Глава ИГ «Норд-Капитал» Яков Шляпочник рассказывает о перспективах рынка инвестиционнобанковских услуг // РБК daily – 2011, http://www.rbcdaily.ru/2011/03/03/finance/562949979794231. Там же. частного клиента и с точки зрения маркетинга, и с точки зрения управления активами250. Вопрос только в том, какая инвестиционная компания займет лидирующие позиции в данной нише. Поэтому в настоящий момент принципиально стоит вопрос о возможности привлечения внимания частных инвесторов к той или иной компании любыми рекламными способами. Очевидных претендентов не так уж и много. Хотелось бы отметить деятельность финансовой группы БКС в данном сегменте.

Ранее мы отмечали активную маркетинговую политику группы в области СП (привлекающий баннер, размещенный на официальном сайте, растяжки по главным дорожным трассам, реклама в профессиональных журналах (например, в журнале Futures&Options в 2008 году), участие в программе по ликвидации финансовой безграмотности населения).

Еще одним шагом для достижения поставленной цели стала организация весной 2011 года целой кампании (социальной рекламы) по повышению финансовой грамотности среди россиян, в рамках которой в 14 российских крупных городах были размещены наружные рекламные щиты с лозунгами «Организуйте свои сбережения», «Достигайте целей», «Планируйте свои расходы», «Защищайте свои сбережения»251. Проект имеет высокую социальную значимость, а его идея понятна людям в любом уголке России, что, несомненно, привлечет внимание потенциальных инвесторов к финансовой группе.

БКС с разработанным проектом подала заявку на участие в международном фестивале рекламы «Каннские львы», считающемся наиболее авторитетным международным фестивалем производителей рекламы. Результаты конкурса будут объявлены в июне 2011 года.

Возвращаясь к вопросу о возможности привлечения нового класса потенциальных инвесторов, необходимо отметить, что, несмотря на усилия инвестиционных компаний по привлечению новых клиентов, не так легко это сделать на практике. В исследовании, проведенном БКС, авторы приходят к выводу, что население в возрасте 30-40 лет склонно в меньшей степени к приобретению комплексных финансовых продуктов, чем молодежь, у которой нет негативных воспоминаний о кризисе 1998 года. Молодые люди готовы принять более высокий риск для получения потенциально более высокой доходности по сравнению с традиционными банковскими инструментами252. В связи с этим можно предположить, что в ближайшее время ИК и банки начнут поиск потенциала в новом клиентском сегменте – в студентах и молодых специалистах. На мой взгляд, работу со Опционные дески для УК // Futures&Options. – 2011. — №4. – С. 5. Макеты таких щитов представлены по ссылке: http://www.outdoor.ru/index.php?id=5050&sku=news57607580&page=2 Исследование ФГ БКС. Сберегательные предпочтения пользователей финансовых услуг в 2010 году // http://www.finansy.ru/t/post_1292823854.html . студентами стоит начать еще в самой альма-матер, дополнительным плюсом будет, если это финансовый ВУЗ, т.к. его студенты должны быть хотя бы минимально информационно подготовленными к беседам на финансовую тематику. С такой аудиторией маркетинговые ходы имеют больший шанс на успех в связи с нацеленностью публики на входящий поток информации.

Считаю, что наиболее удачным маркетинговым ходом будет размещение плакатов, демонстрирующих преимущества структурированных продуктов (подобные уже составленным баннерам на официальных сайтах инвестиционных компаний) в местах наибольшего скопления студентов – столовые, холлы 1-х этажей, гардеробные, туалетные комнаты (для рекламы использовать можно как стены, так и зеркала) и места, специально отведенные для курения. Можно сделать ставку на размещение рекламы в журналах для студентов, выпускаемых внешними издательствами (например, «Кампус») или издаваемых внутри учебных заведений (к примеру, на последней странице журналов «Вестник Финансового университета» или «Финансист. Новости, события, мероприятия Финансового университета»).

Такие методы «общения» с публикой представляются наиболее эффективными, т.к. плакат в ВУЗе – это свободное от конкурентной рекламы пространство, это уникальный коммуникационный канал для целевой аудитории, свободный от привычного эффекта рекламного клаттера253.

Работа со студентами нацелена на долгосрочную перспективу, т.к. на момент «обработки» публика чаще всего финансово не готова для принятия решения об инвестировании средств в структурированные продукты, зато студенты придут в компанию со своими денежными средства лет через 10-15. Другим удачным результатом такой рекламы может стать воздействие через студентов на их родителей или старших товарищей – потенциальных инвесторов – в ближайшем будущем.

Нетрадиционным способом рекламирования инвестиционных продуктов может быть размещение рекламы и не в профессиональной литературе, т.к. предполагается, что читатели тематической литературы знакомы с понятием структурированных продуктов и не нуждаются в подробном описании их преимуществ. Допустим, что новый сегмент клиентов можно будет открыть среди читателей таких изданий, как, например, «7Дней», «Men’s Health», журналов, посвященных автомобилям, спорту и путешествиям.

Рекомендации для управляющих компаний в области использования ими ПФИ. «Эффект клаттера — традиционный недуг рекламы, когда масса рекламных сюжетов соревнуется за внимание потребителя, но все вместе они снижают восприятие каждого из них». Словарь (рынок рекламы) на сайте www.rb.ru. (http://www.rb.ru/inform/47057.html )

Для того чтобы в отрасли коллективного инвестирования повысить интерес к фондовым деривативам, предлагаем комплексы мероприятий направить на два объекта по отдельности – на сами управляющие компании и на пайщиков. В первом случае будет логично, если с инициативой выступят как сами УК, так и саморегулируемые организации и контролирующие органы. Инициатором второго направления должна стать управляющая компания.

Итак, в рамках первого направления среди участников рынка ведутся достаточно активные просветительские и организационные работы. Так, например, биржа РТС уже несколько лет подряд объявляет развитие опционного рынка в России (что является основой для проведения операций хеджирования управляющими) приоритетным направлением деятельности, предпринимая попытки привлечения ликвидности на этот рынок254: организовываются встречи, семинары, конференции, посвященные преимуществам торговли опционными контрактами. Дополнительно биржей, ФСФР, Национальной ассоциацией негосударственных пенсионных фондов (НАПФ) ведутся разъяснительные работы с управляющими и специализированными депозитариями для более эффективного внедрения изменений законодательства в практику. НЛУ уже разработала типовые изменения в правила фондов, а также регламент управления рисками255.

В отношении настройки учетной системы бэк-офиса и организации системы управления рисками агентством Derivative Expert при поддержке биржи РТС в качестве альтернативного варианта самостоятельной разработке программного обеспечения (ПО) были разработаны программные комплексы FORManager и FORSage для анализа и торговли на срочном рынке. FORSage – система учета, анализа и риск-менеджмента для рынка фьючерсов и опционов, FORManager – ПО для выполнения УК контрольных функций, предусмотренных Положением о рисках. ПО FORSage позволяет в режиме реального времени отслеживать состояние счета, проводить анализ текущих позиций и оценивать риски, моделировать предполагаемое изменение позиции ещё до проведения новых сделок256. В рамках ПО FORManager происходит проверка корректности использования комбинации фьючерсов и опционов для хеджирования портфеля ценных бумаг и для замены базового актива и создание отчета со схемой хеджирования для Хатаева М. Первая. Народная. Опционная // Futures and Options. – 2010. — № 10. – С. 37. Иванов М. Сжатая пружина в отрасли коллективных инвестиций, или живой взгляд без цензуры // Futures and Options. – 2010. — № 9. – С. 33. http://forsage.derex.ru/general.html последующей передачи его спецдепу257. FORManager сейчас тестируется почти всеми крупными специализированными депозитариями и уже более чем двадцатью УК258.

Активизировались и опционные дески259 брокерских компаний, которые предлагают котирование инструментов и стратегий, что способствует привлечению ликвидности на рынок. По мнению Иванова М., «многие институциональные инвесторы нуждаются в подобных услугах, естественно, при условии их высокого качества, подразумевающего продажи стратегий в виде «коробочного продукта», сопровождение клиента с объяснением тех или иных преимуществ и особенностей создаваемых комбинаций»260.

Что касается работы с населением, то первоочередной задачей в этой области является повышение уровня финансовой грамотности населения, о которой уже подробно рассказывалось в первой части этой главы. Также от управляющих должны исходить инициативы по разработке рекламной концепции продуктов, обладающих преимуществами, которые получат старые (ПИФы, НПФы, ОФБУ, частные инвесторы и др.) и потенциально новые клиенты (привлеченные из таких сегментов, как классическое доверительное управление, брокерское обслуживание, программы Private Banking, пользователи банковских депозитов) благодаря уникальному предложению УК в виде продуктов с защитой капитала. Возможные способы маркетинга также подробно описывались в первой части данной главы.

Еще одним шагом для привлечения внимания населения к фондовым деривативам посредством деятельности ПИФов и их управляющих, на наш взгляд, может послужить организационное разделение на законодательном уровне ПИФов, использующих деривативы и игнорирующих их. Ведь инвестируя свои средства в фонды акций, вкладчик согласен принимать на себя риск, эквивалентный вложениям в акции. Но проблема в том, что, фонды, включая в свой портфель фьючерсы и опционы, по своим характеристикам изменяют свой тип и уже не являются фондами акций в чистом виде261. Инвестор, вкладывая денежные средства в паи, рассчитывает на получение адекватного дохода при благоприятном развитии рыночной ситуации. Вместо этого часть дохода «съедается» использованной «страховкой» в виде срочного инструмента или стратегии. По сути, www.fs.rts.ru/files/6344 Иванов М. Сжатая пружина в отрасли коллективных инвестиций, или живой взгляд без цензуры // Futures and Options. – 2010. — № 9. – С. 33. Опционный деск – отдел брокерской компании, предоставляющий клиентам двусторонние котировки по опционам. Иванов М. Сжатая пружина в отрасли коллективных инвестиций, или живой взгляд без цензуры // Futures and Options. – 2010. — № 9. – С. 32. http://www.finam.ru/about/newsfile00B5500001/default.asp пайщика, плохо ориентирующегося в экономической сфере, управляющие будут вводить в заблуждение (не намеренно, конечно, но опосредованно).

В защиту предложенной идеи говорит и тот факт, что в 2009 году законодательно было разрешено создание хедж-фондов, которые, как предполагалось, будут более активно работать со срочными инструментами. Однако образованные хедж-фонды – это в основном фонды закрытого типа, которые предназначены для квалифицированных инвесторов со значительными суммами для вложения. Доступ частного инвестора к ним закрыт. Поэтому, с нашей точки зрения, организационное разделение фондов на две категории способно привлечь к схемам коллективных инвестиций и, соответственно, к производным финансовым инструментам, внимание частных инвесторов, обладающих более скромными свободными денежными средствами и бо?льшими требованиями к сохранности капитала, чем у квалифицированных инвесторов. Потенциальный инвестор должен наглядно видеть разницу этих двух категорий фондов, чтобы затем выбрать именно ту, которая больше соответствует его инвестиционным ожиданиям и требованиям. Конечно, для более консервативных пайщиков использование фондами деривативов на акции и индекс акций будет служить дополнительным конкурентным преимуществом в борьбе с банками за сбережения и накопления частных лиц.

Подводя итог нашему исследованию на тему перспектив повышения интереса к срочным операциям через структурированные продукты, ПИФы, НПФы и т.д., хотелось бы сделать несколько выводов.

Во-первых, структурированные продукты – это те инструменты финансового рынка, которые потенциально несут в себе значительные конкурентные преимущества, как с точки зрения маркетинга, так и с точки зрения ведения бизнеса и управления активами. Они могут предложить инвестору широкий выбор нелинейных профилей доходности с разной степенью риска, позволяющих заработать при любом рыночном прогнозе, что в условиях нестабильности финансового рынка становится крайне актуально.

Во-вторых, проведя анализ возможных способов применения ПФИ в практической деятельности управляющей компании, мы удостоверились, что деривативы также способны дать УК значительные конкурентные преимущества. Приведенные гипотетические примеры наглядно демонстрируют, что даже самые простые комбинации срочных инструментов были способны защитить (хотя бы частично) портфели управляющих от значительных просадок, если бы последние имели право пользоваться ПФИ в 2008 году.

В-третьих, неразвитость практики конструирования структурированных продуктов и отсутствие опыта применения хеджевых стратегий управляющими порождает множество проблем (например, ограниченные спрос и предложение на рынке, законодательное несовершенство и т.д.), некоторые, на наш взгляд, можно решить, если увеличить активность данных субъектов экономики в этом сегменте. В данном разделе автором были предложены некоторые из возможных способов увеличения активности инвесторов. В частности, может быть эффективным привлечение инвесторов с помощью образовательных программ по личному бюджетированию и по основам работы на фондовом и срочном рынках, как с помощью традиционной рекламы (плакаты, баннеры, растяжки над магистралями), так и альтернативной – плакаты, размещенные в здании ВУЗов и в изданиях, нацеленных на массового потребителя. Также, по оценкам автора, существует необходимость лицензирования деятельности учебных центров регулятором финансового рынка (ФСФР) и создания отдела мониторинга, отслеживающего возможную рекламу этих центров, ставя перед собой цель – создание участникам рынка имиджа высоконадежных контрагентов. Целесообразным может быть организационное разделение на законодательном уровне ПИФов, использующих деривативы и игнорирующих их, дабы не вводить инвестора в заблуждение относительно профиля «риск/доходность», которым наделен фонд.

В-четвертых, Положение о рисках 2009 года открыло доступ отечественным управляющим к эффективному управлению активами фондов, пенсионными накоплениями и т.д., но всплеска активности на срочном рынке, которого с таким нетерпением ждали эксперты262, вследствие прихода новых участников рынка пока так и не последовало. До сих пор еще ни одна компания, кроме УК «Тройка Диалог» и «Трансфингрупп», не воспользовалась предоставленным шансом.

Некоторые эксперты склонны предполагать, что «в ближайшее время этого [всплеска активности, прим. авт.] не произойдет и ПИФы, в состав активов которых входят инструменты срочного рынка, вряд ли получат широкое распространение в ближайшее время… Они станут более популярными, когда розничные инвесторы научатся оценивать фонды по таким критериям, как стиль управления, волатильность или риск-метрики»263. С данной точки зрения согласен и автор работы, поскольку поставленные перед участниками рынка коллективных инвестиций задачи являются фундаментальными, так что потребуется некоторое время для успешной адаптации Яковенко К. Опционные дески для УК // Futures and Options. – 2011. — № 3. – С. 35. Интерью с Е. Логиновой, гендиректором «Пионер Инвестмент Менеджмент». Цит. по: Мазунин А. Страховка про запас // Коммерсантъ. Приложение. «Финансовые инструменты». – 5.04.2011. — № 58 (http://www.kommersant.ru/doc/1610586).

управляющих на срочном сегменте и поиска инвесторов, готовых вкладывать свои средства в новые продукты. Но те УК, которые все-таки отважатся стать «первопроходцами» в области использования фондовых деривативов для хеджирования рисков по портфелям, получат неоспоримое преимущество в конкурентной борьбе за будущего клиента.

В-пятых, во время кризиса интерес к структурированным продуктам утих, но в настоящее время дискуссии о возможностях СП снова возрождаются. Ввиду новизны такого продукта на финансовом рынке, его ниша еще не достаточно освоена участниками рынка, вследствие чего у инвестиционных банков (как российских, так и зарубежных) есть реальная возможность побороться за роль лидера в данном сегменте, что потенциально способно принести колоссальные преимущества в общей конкурентной борьбе. В скором времени у нас будет возможность определить, кто из участников российского рынка решит включиться в борьбу за главную роль и какие из перечисленных рекомендаций будут реализованы на практике.

Заключение

Активное формирование и развитие рынка финансовых деривативов началось в 1970-80-х годах XX века в силу субъективных и объективных факторов, как-то: цикличность экономического развития, отмена Бреттон-Вудской валютной системы, появление модели оценки опционов, неспособность традиционных инструментов удовлетворить возросшие требования инвесторов в отношении риска и доходности совершаемых инвестиций и другие.

Обращающиеся на бирже фьючерсы и опционы предлагают инвестору новые возможности по сравнению с традиционными финансовыми инструментами (расширенные возможности управления рисками, возможность формирования портфеля с заданными характеристиками риска и доходности, и другие).

Теоретически, у инвестора появляется возможность получения повышенного дохода по сравнению с традиционными инструментами или ограничения рисков. Однако повышенная доходность связана и с повышенным уровнем риска, которая обусловливается заложенным в деривативы эффектом плеча.

Анализ статистических данных мирового рынка срочных операций подтвердил, что он динамично развивается на протяжении текущего десятилетия. Мировой финансовый кризис 2008 года сбил темпы постоянного роста рынка, но уже в 2009-2010 годах на определенных сегментах наблюдалась положительная динамика роста объемов торгов, отыгрывающих кризисные падения.

Консервативно настроенные участники рынка (предположительно, крупные институциональные инвесторы) работают с процентными деривативами, в то время как производные инструменты на фондовые активы привлекают более мелких инвесторов, часто совершающих с этими инструментами операции (их номиналы меньше по сравнению с процентными ПФИ).

В попытке сделать свои позиции менее рискованными после плачевных последствий мирового финансового кризиса инвесторы все чаще прибегают к использованию товарных и валютных деривативов.

Мировой срочный рынок за исследуемый период продемонстрировал свою тесную взаимосвязь с фондовым рынком, двигаясь с ним однонаправленно и с большой синхронностью. Проведенные автором работы аналогичные исследования в отношении российского рынка ПФИ подтвердили наличие такой же взаимосвязи с российским рынком акций, что говорит о выполнении им в определенной мере своих функций.

В целом российский рынок отличается рядом особенностей: спекулятивный и, соответственно, краткосрочный характер рынка; значительное преобладание фьючерсных контрактов над опционными; отсутствие в торговой практике сделок с опционами на индивидуальные акции и сосредоточение инвестиционного внимания на фьючерсах на акции (до 2008 года, после чего большей популярностью стали пользоваться индексные фьючерсы) и опционах на фьючерсные контракты по индивидуальным акциям. Напротив, в мировой практике сегмент фьючерсных контрактов на индивидуальные акции слабо развит и не пользуется большой популярностью у участников рынка (по причине существования в течение долгого времени запрета на обращение этого инструмента в США и Великобритании, требования большего размера ГО по сравнению с прочими фьючерсными контрактами и т.д.).

Рассмотренные автором показатель рынка помогли нам сделать вывод о том, что российский рынок фондовых ПФИ можно считать развивающимся (с точки зрения величины объемов торгов, значимости данного сегмента на финансовом рынке России, объемов биржевого и внебиржевого рынка в целом), слабо эффективным с институциональной точки зрения, высокоспекулятивным с дефицитом хеджеров на рынке, подверженным влиянию тенденций развития, царящих на западных рынках.

Тем не менее, при всей незрелости и специфике срочного рынка в России в целом, в настоящее время российские биржевые площадки демонстрируют рекордные темпы роста основных показателей торговли на таких сегментах, как рынок фьючерсов по индивидуальным акциям (+1223% у ММВБ), индексных опционов (+160% у FORTS) и фьючерсов (+1474% у ММВБ).

Наблюдаются положительные изменения и в области законодательства. Так, в 2009 году были приняты два нормативно-правовых акта, революционных с точки зрения использования ПФИ на практике, – Федеральный закон № 281-ФЗ и Положение о рисках.

Так, закон № 281-ФЗ ввел значительное количество поправок в различные НПА, регулирующих срочный рынок, которые в особенной степени коснулись возможностей инвестирования физическими лицами. Так, в результате поправок они получили такие преимущества, как доступ без ограничений ко всем товарным и валютным ПФИ, что позволит им диверсифицировать свои инвестиционные портфели; возможность применения арбитражных стратегий с использованием инструментов срочного и спот рынка ввиду возможности использования схемы сальдирования доходов и убытков по этим рынкам; возможность сократить налоговые выплаты в удачные годы за счет предшествовавших убыточных периодов; сокращение издержек по операциям хеджирования.

Положение о рисках открывает доступ управляющих к рынку деривативов. Теперь они получили возможность более эффективного использования вверенного им имущества путем построения стратегий, защищенных от рисков и способных принести более высокую доходность по сравнению с предыдущими годами. Очевидные преимущества использования ПФИ управляющими компаниями264:

• ПФИ позволяют строить торговые стратегии с гарантией защиты капитала (структурированные продукты, о которых более подробно мы говорили ранее).

• С использованием деривативов можно построить уникальные торговые стратегии и продукты, которые в большей мере учитывают рыночные риски.
• Срочные инструменты позволяют хеджировать риски инвестиционных портфелей и эффективнее управлять торговыми стратегиями.
• Различные комбинации деривативов с акциями, облигациями и другими инструментами позволяют получать качественно новые продукты, обладающие заранее заданными свойствами.

Как мы видим, общее регулирование, в т. ч. и налоговое, в последнее время имеет тенденцию к активному изменению. И, несмотря на то, что не разъясненные вопросы остались, многие накопившиеся проблемы сняты. Это, в свою очередь, должно поспособствовать росту прозрачности и эффективности рынка, привлечения на него ликвидности.

Ввиду изложенных нововведений на уровне законодательства автором были рассмотрены два основных возможных направления развития рынка деривативов на фондовые активы – их использование инвестиционными компаниями при конструировании структурированных продуктов и управляющими компаниями при построении стратегий инвестирования. Были выявлены общие проблемы, тормозящие применение фондовых производных в рассмотренных направлениях и главным образом касающиеся активности частных инвесторов:

• пассивность населения в биржевой торговле в целом и на срочном сегменте. Это, в частности, связано с отсутствием значительных свободных денежных средств ввиду склонности населения к потреблению, а не к сбережению (и других не менее важных причин);
• низкой финансовой грамотностью граждан и боязнью, в большей степени характерной для людей старшего поколения, инвестировать денежные суммы из-за опасений быть обманутыми;

• сомнительное качество образовательных услуг, активно рекламируемых среди населения, обучающих центров, целью привлечения клиентов которых является получение краткосрочной спекулятивной прибыли;
• низкий уровень информированности населения о преимуществах инвестирования в структурированные продукты и схем коллективного инвестирования.

http://www.rts.ru/ru/forts/for-asset-managcompanies.aspx

Научна новизна данной работы состоит в том, что возможные направления развития рынка фондовых деривативов (и срочного рынка в целом) рассмотрены автором не с точки зрения совершенствования законодательства или расширения продуктовой линейки, а с позиции совершенствования работы с населением управляющих, инвестиционных компаний и регулятора рынка.

Так, автором в рамках данного исследования были предложены некоторые из возможных способов увеличения активности частных инвесторов: например, разработка образовательных программ по личному бюджетированию и по основам работы на фондовом и срочном рынках, как с помощью традиционной рекламы (плакаты, баннеры, растяжки над магистралями), так и альтернативной – плакаты, размещенные в здании ВУЗов и в изданиях, нацеленных на массового потребителя.

Также, по оценкам автора, существует необходимость лицензирования деятельности учебных центров регулятором финансового рынка (ФСФР) и создания отдела мониторинга, отслеживающего возможную рекламу этих центров с целью формирования имиджа инвестиционных компаний как высоконадежных контрагентов.

Целесообразным может стать организационное выделение на законодательном уровне ПИФов, использующих деривативы.

При условии выполнения инвестиционными и управляющими компаниями изложенных рекомендаций в указанных областях (которые являются вполне применимыми на практике) автор считает, что конструирование структурированных продуктов с использованием фондовых производных в ближайшее время станет одним из самых перспективных направлений развития рынка деривативов на фондовые активы, в то время как для осознания всех конкурентных возможностей, предоставленных УК введенным Положением о рисках, управляющим понадобится еще некоторое время для адаптации к новым условиям бизнес-среды.

Осознание управляющими и ИК значимости сформулированных рекомендации по привлечению внимания населения (в части маркетинга услуг, проведения обучающих семинаров и т.д.) должно прийти в скором времени вместе с осмыслением необходимости работы с физическими лицами.

Список использованной литературы

I. Нормативные правовые акты и иные документы органов власти: 1. Налоговый кодекс Российской Федерации (в части регулирования финансовых

инструментов срочных сделок) (в редакции от 19.07.2009 г. и в последней

редакции) // СПС «КонсультантПлюс». 2. Федеральный закон РФ от 25 ноября 2009 г. № 281-ФЗ «О внесении изменений в

части первую и вторую Налогового кодекса Российской Федерации и отдельные

законодательные акты Российской Федерации» (в последней редакции) // СПС

«КонсультантПлюс». 3. Распоряжение Правительства РФ от 29.12.2008 № 2043-р «Об утверждении

Стратегии развития финнасового рынка Российской Федерации на период до 2020

года» (в последней редакции) // СПС «КонсультантПлюс». 4. Приказ ФСФР РФ от 03.04.2007 № 07-37/пз-н «Об утверждении Порядка

осуществления деятельности по управлению ценными бумагами» (в последней

редакции) // «СПС КонсультантПлюс». 5. Приказ ФСФР от 18.03.2008 № 08-12/пз-н «Об утверждении Положения о порядке

признания лиц квалифицированными инвесторами» (в последней редакции) // СПС

«КонсультантПлюс». 6. Приказ ФСФР от 10.11.2009 № 09-45/пз-н «Об утверждении Положения о

снижении (ограничении) рисков, связанных с доверительным управлением

инвестированием средств пенсионных накоплений и накоплений для жилищного

обеспечения военнослужащих» (в последней редакции) // СПС

«КонсультантПлюс». 7. Приказ ФСФР РФ от 4 марта 2010 №10-13/пз-н «Об утверждении Положения о

видах производных финансовых инструментов» (в последней редакции) // СПС

«КонсультантПлюс».

II. Документальные и статистические публикации, материалы архивов: 8. 2009 Market Highlights (2009) conducted by World Federation of Exchanges,

www.world-exchanges.org/statistics/(2011 г.).

9. International Options Market Association (IOMA) Report conducted by World

Federation of Exchanges (August 2010), p. 32, www.world-exchanges.org (2011 г.).

10.IOMA/IOCA Derivatives Market Survey 2010 conducted by World Federation of

Exchanges (May 2011), http://www.world-exchanges.org/ioma (2011 г.).

11.Market Highlights for first half-year2010 (July 2010) conducted by World Federation of

Exchanges, www.world-exchanges.org/statistics/(2011 г.).

12.Научная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР).

Аналитический

обзор «Российский фондовый рынок: События и факты» — обзор за первое

полугодие 2009 г. — М., 2009. 13.Научная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР).

Аналитический

обзор «Российский фондовый рынок: События и факты» — обзор за первое

полугодие 2010 г. — М., 2010. 14.Научная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР).

Аналитический

обзор «Российский фондовый рынок: 2010. События и факты» — обзор за 2010 г. М., 2011.

III. Книги и диссертации: 15.Бохнер А. Сущность и классификация фьючерсных контрактов: по материалам

научного издания «Развитие фондового рынка в России». Вторая межвузовская

научная конференция. — М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2005. 16.Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов:

Учебное пособие. – М., Научно-техническое общество имени академика С. И.

Вавилова, 2002. 17.Буренин А. Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные

производные. – М., Научно-техническое общество имени академика С. И.

Вавилова, 2008. 18.Вайн С. Опционы. Полный курс для профессионалов. – М.: Альпина Паблишер, 2003. 19.Глухов М.Ю. Структурированные финансовые продукты в системе финансового

инжиниринга. Дисс. на соиск. учен. степ. к.э.н. – М., 2007. 20.Коротеева А.С. Мировой рынок структурированных продуктов. Дисс. на соиск.

степ. магистра экономики. – М., 2010. 21.Кошелев М. Е. Производные финансовые инструменты и кризисные явления на

финансовых рынках. Выпускная квалификационная (дипломная) работа. – М.,

2010. . 22.Рубцов Б. Современные фондовые рынки: Учебное пособие для вузов. – М.:

Альпина Бизнес Букс, 2007. 23.Соловьев П. Ю.Биржевой рынок производных финансовых инструментов. Дисс. на

соиск. учен. степ. к.э.н. – М., 2004. 24.Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник – 2 изд., дораб. И доп. – М.: ЗАО «Издательство «»Экономика», 2008.

IV. Периодические издания: 25.Бюллетень банковской статистики. – 2010. — № 1 (212).

– С. 139-140. 26.Ганкин Г., Соловьев П. Тенденции и перспективы развития рынка деривативов //

Рынок ценных бумаг. – 2007. 27.Из американского опыта регулирования рынка производных финансовых

инструментов [электронный ресурс] // Рынок ценных бумаг. – 2002. — № 22

(http://old.rcb.ru/archive/articles.asp?id=2954).

28.Исследование ФГ БКС. Сберегательные предпочтения пользователей финансовых

услуг в 2010 году // www.finansy.ru/t/post_1292823854.html . 29.Кандинская О. А. Рынок производных контрактов на индивидуальные акции за

рубежом // Управление корпоративными финансами. – 2005. — № 3

(http://www.ifel.ru/br3/2.pdf ).

30.Кандинская О. Реванш валютных деривативов // Futures and Options. – 2009. — № 1 2. – С. 29. 31.Кошкаров А. ПИФам разрешать рискнуть // РБК daily. – 14.09.2006 (http://www.pif news.ru/articles/2862/).

32.Кузнецов А. Куракина А. Актуальные вопросы налогообложения операций с

финансовыми инструментами срочных сделок // Рынок ценных бумаг. – 07.05.2008.

— № 8. 33.Лоскутов А. Деривативы на вооружении управляющих // Futures and Options. –

2010. — № 10. 34.Мазунин А. Страховка про запас // Коммерсантъ. Приложение. «Финансовые

инструменты». – 5.04.2011. — № 58 (http://www.kommersant.ru/doc/1610586).

35.Маковская Н. Эпоха великих комбинаторов // Прямые инвестиции. – 2009. — № 4. 36.Мамчиц Р. Связанный индекс // Futures&Options. – 2010. — № 7-8. 37.Миркин Я. Системные риски финансового сектора в экономике России: среднесрочный прогноз, методы управления [электронный ресурс] // www.eufn.ru Слайд 6. 38.Мурзин В. Новации в налогообложении производных финансовых инструментов (финансовых инструментов срочных сделок) // Рынок ценных бумаг. – 2010. — № 2. 39.Опционные дески для УК // Futures&Options. – 2011. — №4. 40.Патрикеев А. Коллективизация производных // Futures and Optopns. – 2010. — № 12. 41.Пензин К. Текущее состояние и перспективы развития мирового рынка деривативов. Стандартные биржевые контракты // Рынок ценных бумаг. – 2000. — № 21. 42.ПИФы допускают к деривативам // Futures and Options. – 2009. — № 12. 43.Производные финансовые инструменты на индекс РТС. Фьючерсы и опционы на фьючерсы // www.rts.ru/ru/forts/. Раздел «Материалы». – М., 2011 г. – С. 3. 44.Свириденко К. Налоговая революция // Futures and Options. – 2009. — № 12. 45.Седунов А. «Понятным языком о «Положении о рисках»» // Futures and Options. – 2010. — № 7-8. 46.Стандартные биржевые контракты // Рынок ценных бумаг. – 2000. — № 21. 47.Структурированные продукты. Путеводитель //«Инвестиционная компания «ЕВРОФИНАНСЫ». – 2010 г. – С. 3, www.eufn.ru. 48.Федоров Г. Почему россияне тратят больше при меньших доходах //Русская служба Би-Би-Си. – 2011, www.bbc.co.uk. 49.Хатаева М. Первая. Народная. Опционная // Futures and Options. – 2010. — № 10. 50.Чекмарев К. Российский рынок производных финансовых инструментов: вопросы устойчивости // Банковское дело. – 2008. — № 12. 51.Эксперты обеспокоены низкой склонностью россиян к сбережению // Российское информационное агентство. – 2007, www.ura.ru. 52.Яковенко К. Опционные дески для УК // Futures and Options. – 2011. — № 3.

V. Электронные ресурсы; 53.www.alfabank.ru 54.www.bcs.ru 55.www.edinros.ru 56.www.finam.ru 57.www.financialguide.ru 58.www.forexrost.ru 59.www.forsage.derex.ru 60.www.forum.masterforex-v.org 61.www.investfunds.ru 62.www.micex.ru 63.www.moi-budget.ru 64.www.nlu.ru 65.www.outdoor.ru 66.www.rb.ru. 67.www.rts.ru 68.www.rts.ru 69.www.sproducts.ru 70.www.troika.ru 71.www.world-exchanges.org 72.www.echo.msk.ru

VI. Литература на иностранных языках 73.Role and importance of interest rate derivatives [электронный ресурс]. // Deutsche

Bundesbank Monthly Report. – January 2003. – p. 32, www.bundesbank.de.

Приложения