Понятие хеджирования и его применение на фондовом рынке России» Специальность «Финансы и кредит

метки: Контракт, Рынок, Хеджирование, Инструмент, Актив, Ставка, Позиция, Процентный

В своем развитии рынок производных финансовых инструментов прошел несколько этапов развития. На первом этапе он был представлен форвардными контрактами, которые заключались производителями сельскохозяйственной продукцией под будущий урожай, чтобы уберечь себя от непредвиденных потерь в случае снижения цены. Второй этап развития можно назвать биржевым. Его начало связано с открытием Чикагской торговой палаты и началом торговли фьючерсов на зерно, соевые бобы, скот. Изначально, основная цель по проведению операций по ним была связана только с хеджированием. Лишь потом эти инструменты стали использовать в спекулятивных целях. Третий этап связан с появлением таких инструментов, как фьючерсные контракты на валюту, на процентную ставку и другие базовые активы.

Все три этапа связаны с желанием участников финансового рынка страховать свои активы от нежелательного влияния рыночных рисков. Поэтому, автор считает, что столь быстрое развитие производных финансовых инструментов вызвано их способностью перекладывать на себя риски владельцев активов и пассивов.

На данном этапе развития мировой экономики влияние рыночных рисков особенно опасно. Финансовый рынок стал более изменчив и нестабилен. Увеличилась частота неожиданных изменений на рынках, приводящих к негативным последствиям для компаний. Поэтому, участникам финансового рынка стоит уделить особое внимание управлению рыночными рисками, а именно таким его аспектам, как стабилизация денежных потоков для компании или сохранение стоимости портфеля инвестора. Существует несколько способов решения поставленных задач, например, страхование или управление активами и пассивами, но хеджирование является наиболее интересным и актуальным.

Основная цель дипломной работы – выявление наиболее подходящих стратегий хеджирования четырех видов рыночных рисков для каждой категории участников финансового рынка, а также разработка оптимальных стратегий хеджирования для инвесторов на основе как биржевых, так и внебиржевых финансовых инструментов, представленных в настоящее время на финансовом рынке. Для достижения указанной цели были сформулированы следующие основные задачи:

• рассмотрение различных подходов к хеджированию активов;
• сравнительный анализ биржевых и внебиржевых инструментов при

использовании стратегий хеджирования;

• анализ возможностей использования стратегий хеджирования

отдельными группами инвесторов.

Предметом исследования явились экономический, правовой и организационный аспекты осуществления стратегий хеджирования, а также целесообразность их использования в настоящее время.

Хеджирование валютных рисков на промышленном предприятии (на ...

... предприятии. Применение данных предложений на практике сможет оказать влияние на финансовое положение предприятия и её дальнейшее развитие. Теоретическую и методологическую основу исследования бакалаврской работы составили труды российских и зарубежных ученых и экономистов в области финансовых рынков, финансового менеджмента и хеджирования рисков с ...

В качестве объектов исследования были приняты производные финансовые инструменты, с помощью которых участники финансового рынка могут осуществлять стратегии хеджирования.

Теоретической и методологической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных экономистов, посвященные проблемам развития производных финансовых инструментов, использовавшихся в стратегиях хеджирования. Были рассмотрены статьи в экономических специализированных журналах, а также аналитические материалы срочного рынка РТС FORTS, рынка ФБ ММВБ и Международного банка расчетов. Следует отметить, что вопросами изучения теории хеджирования занимались такие исследователи, как Буренин А.Н., Фельдман А.Б. , Грязнова А.Г., Строгалев А. и другие.

Практическая значимость дипломной работы заключается в том, что полученные результаты и решения могут использоваться участниками финансового рынка при определении стратегии инвестирования или планирования своих расходов и поиске новых направлений повышения эффективности своей деятельности, будь она производительной или инвестиционной.

Содержание дипломной работы. Первая глава дипломной работы посвящена рассмотрению понятия хеджирования и целей его использования на финансовом рынке. Были рассмотрены риски, которые можно уменьшать с помощью хеджирования, различные подходы к пониманию термина “хеджирование”, были выделены две категории участников финансового рынка, использующие различные стратегии хеджирования, и рассмотрены цели, которые каждая из них преследует. Дана общая характеристика основных финансовых инструментов, с помощью которых осуществляются данные стратегии и достигаются поставленные цели. Они разделены на две группы: биржевые и внебиржевые. Выделены плюсы и минусы каждой из групп инструментов, а также риски, возникающие при их использовании.

Вторая глава описывает стратегии хеджирования и их реализацию на

рынке ценных бумаг. В этой главе рассмотрены самые распространенные стратегии хеджирования применительно к существующим рыночным рискам. На конкретных примерах анализируется целесообразность использования той или иной стратегии хеджирования для каждой категории участников финансового рынка. Самостоятельный раздел посвящен инфраструктуре организации сделок как на биржевом, так и на внебиржевом рынках. Для обоих рынков приведены самые крупные участники.

В третьей главе анализируется российский рынок производных финансовых инструментов, представленных на площадках РТС FORTS и ФБ ММВБ, а также тенденции и направления его развития. В самостоятельных разделах разработаны две стратегии хеджирования: одна с использованием биржевых финансовых инструментов, другая – внебиржевых. Применение данных стратегий рассмотрено на конкретных построенных автором моделях, что позволило оценить результаты хеджирования в современных условиях и доказать целесообразность их использования.

Глава 1. Понятие хеджирования и цели его использования

1.1 Риски, влияющие на результаты деятельности

участников финансового рынка

Современной экономике свойственны значительные колебания цен, связанные с воздействием на активы различных рисков. Поэтому, риск менеджмент является основой действий всех участников финансового рынка. В каждой инвестиционной компании существует отдел рисков, который пытается количественно оценить максимальный уровень снижения стоимости каждого финансового актива. Сотрудники этого отдела открывают лимит на финансовые инструменты, то есть устанавливают максимальный объем, который может быть приобретен для портфеля компании. Отдел рисков также оценивает возможные издержки, связанные с привлечением денег, и изменением курсов валют, и многие другие потери, которые возникают за счет влияния различных рисков. Такой отдел важен не только для финансовой компании, занимающейся инвестированием, но и для любой компании-производителя, которая должна количественно оценивать свои возможные дополнительные затраты, связанные, например, с увеличением цен на сырье. Изучение вопроса о том, какие риски принимать во внимание, есть ключ к решению проблемы уменьшения издержек компании.

Хеджирование на рынке Ценных Бумаг

... капитала с российского рынка ценных бумаг на зарубежные биржи, где обращались депозитарные расписки на акции российских предприятий и существовала возможность хеджирования индексными контрактами. Это негативно сказывалось на развитии российского рынка ценных бумаг, который в ...

В литературе приведено понятие “общего риска”. Это неопределенность возникновения неблагоприятных финансовых последствий в форме потери или недополучения планируемого инвестиционного дохода в связи с неопределенностью осуществления инвестиционных проектов.1 Общий риск портфеля инвестора состоит из собственного и рыночного рисков (рис. 1).

Авдеев. К. Хеджирование рисков инвесторов фьючерсными контрактами / К. Авдеев // Финансовый менеджмент. – М., 2010. — № 7 (31).

Рис. 1. Схематичный принцип диверсификации инвестиционного портфеля

Собственный риск, или несистематический, – это личный риск каждого актива. От таких рисков можно избавиться, используя принцип диверсификации. Принцип диверсификации заключается в увеличении количества ценных бумаг в портфеле. Таким образом, их доля в общей структуре портфеля будет уменьшаться, снижая величину собственного риска. За счет диверсификации инвестор может практически до нуля снизить собственный риск портфеля, тем самым, снижая и общий риск. Но инвестор никогда не сможет исключить его полностью, так как остается еще рыночный, или систематический, риск.

Рыночный, или систематический риск, – это риск, связанный, прежде всего, с общей экономической и политической ситуацией в стране и мире, ростом цен на ресурсы, мировым падением цен на финансовые активы. В отличие от несистематического риска он не может быть полностью исключен с помощью диверсификации портфеля. От такого риска обычно избавляются с помощью рынка деривативов. В приложении 1 можно увидеть международную классификацию рисков.

Существует целая сеть производных инструментов, с помощью которых можно уменьшать рыночные риски. Итак, ссылаясь на международную классификацию, автор рассматривает основные виды рыночных рисков, с помощью которых их можно застраховать.

Во-первых, это корреляционный риск, то есть риск потерь, возникающих при нарушении сложившихся рыночных пропорций, корреляций между инструментами, продуктами, валютами или рынками. Автор считает, что данный риск будет отражаться в появлениях других пяти видов риска. Например, при изменении пропорций между ценой на нефть и акций ОАО “Лукойл”, будет появляться как товарный, так и рыночный риски. Поэтому, автор не будет отдельно говорить о нем.

Во-вторых, это фондовый риск, или риск акционерного капитала. Этот риск возникает при неблагоприятных изменениях на фондовом рынке, включая неблагоприятные изменения цен фондовых активов, волатильность цен фондовых активов, ценовые соотношения между различными акциями или фондовых индексов и дивидендных платежей.

Хеджирование портфеля ценных бумаг

... частными лицами, при условии безопасности рынка ценных бумаг. Понятие и методы хеджирования Понятие хеджирования Понятие хеджирование невозможно раскрыть без понятия риска. Риск это – вероятность (угроза) потери ... от риска изменения валютных курсов; владельцы финансовых активов – от риска падения их стоимости; заемщики и кредиторы – от риска изменения процентных ставок и т.д. Рынок ценных бумаг ...

Третий вид рисков – это процентный риск. Это риск потерь, возникающих при неблагоприятных изменениях на рынках ссудного капитала, включая неблагоприятные изменения:

• процентных ставок
• формы кривой доходности, то есть принятие более крутой или пологой

формы

• волатильности процентных ставок
• соотношений и спрэдов между индексами различных процентных

ставок

• досрочной выплаты основной суммы долга.

Четвертый вид риска – это валютный риск, а именно риск потерь, возникающих при неблагоприятных изменениях валютного курса, в том числе при неблагоприятных изменениях:

• прямых валютных курсов
• волатильности валютных курсов
• соотношений между курсами различных валют
• размера прибыли в иностранной валюте, подлежащей

конвертированию в базовую валюту.

Следующий вид рыночного риска – это товарный риск. Этот риск связан с изменениями цен на товарные активы, соотношений между форвардными и наличными (спот) ценами товарных активов, волатильности цен товарных активов, соотношений или спрэдов между ценами различных товарных активов.

Последний вид риска, который выделяется международной классификацией, — это кредитный спрэдовый риск. Он возникает в связи с неблагоприятными изменениями спрэдов между ценными бумагами различного кредитного качества, например, корпоративными и государственными ценными бумагами. Этот вид риска лучше всего убирать с помощью диверсификации, включая в портфель ценные бумаги разного кредитного качества.

Итак, есть разные способы минимизации рыночных рисков, например управление активами и пассивами, страхование, диверсификация, в случае кредитного спрэдового риска, и хеджирование. Автор считает, что хеджирование является наиболее эффективным способом управления рисками. Использование процесса хеджирования позволяет инвесторам убрать четыре вышеперечисленных риска, а именно, фондовый, процентный, валютный и товарный.

1.2 Хеджирование, как один из способов снижения

рыночных рисков

Невозможно однозначно определить понятие хеджирования. Существует много различных мнений по этому поводу. Наиболее общее определение дает Ренэ М. Сталц. “Отдельная позиция по финансовому инструменту, которая снижает подверженность совокупной кассовой позиции какому-либо из факторов риска, называется хеджированием.”2 Это определение не подчеркивает основных особенностей хеджирования, таких как использование срочных контрактов или воздействие лишь на рыночные риски.

Похожее по своей обобщенности, но более четкое определение представлено в работе А. Строгалева. «Хеджирование – устранение неопределенности будущих денежных потоков, которое позволяет иметь твердое знание величины будущих поступлений в результате коммерческой деятельности.»3 Оно очень четко подчеркивает одну из основных, по моему мнению, целей хеджирования, а именно, планирование затрат.

Ян Х. Гидди в своей работе писал, что, хеджирование – это использование одного инструмента для снижения риска, связанного с неблагоприятным влиянием рыночных факторов на цену одного, связанного с ним инструмента, или на генерируемые им денежные потоки4. Тут уже автор выделяет конкретные риски, на которые влияет хеджирование.

Методы управления рисками на рынке ценных бумаг

... хеджирование, и биржевая спекуляция представляют собой просто спекуляцию, то есть способ получения прибыли, основывающийся не на производстве, а на разнице в ценах. Под риском при осуществлении операций на рынке ... бумаг — сложный процесс, в котором принимают участие многие профессионалы фондового рынка. Для организации данного процесса необходимо существование развитой сети специализированных ...

Следующие два определения уже более полно отображают основные черты процесса хеджирования.

«Хеджирование – это использование производных и непроизводных финансовых инструментов (последних только в ограниченном числе случаев) Rene M. Stulz. Risk Management and Derivatives / South Western, 2002. – 36 p. Строгалев, А. Семь шагов к хеджу/ А. Строгалев // Рынок ценных бумаг. – М., 2000. — № 10 Цитируя по Дорман, В. Н. Хеджирование — как эффективный инструмент управления рисками / В. Н. Дорман // Управление рисками.– М.,2007. — № 41(281) для частной или полной компенсации изменения справедливой стоимости хеджированных статей, т. е. защищаемых финансовых инструментов.»5

«Хеджирование – это страхование риска изменения цены актива, процентной ставки или валютного курса с помощью производных инструментов.»6

Я, все же, склоняюсь к мнению, что под хеджированием подразумевается использование только производных инструментов, поэтому не могу согласиться с мнением В.Ф. Палия.

Итак, вышеперечисленные определения достаточно разные, но все они выделяют одну и ту же цель. Она состоит в том, чтобы исключить или уменьшить риск. Однако задача страхования может ставиться по-разному. Соответственно отличаться будут и результаты. По мнению А. Н. Буренина, цели хеджирования могут быть следующие:

• минимизировать риск
• максимизировать ожидаемую доходность
• максимизировать ожидаемую полезность, т.е. максимизировать

ожидаемую доходность с учетом риска.7

Разные ученые по-разному ставили цель хеджа. Например, С. Г. Кеччетти, Р. Е. Камби и С. Фиглевски отмечали, что минимизация риска без какого либо учета ее влияния на ожидаемую доходность не может рассматриваться в качестве оптимального хеджа. В состоянии равновесия рискованные активы включают в себя премию за риск помимо ставки без риска. Исключение риска за счет хеджирования также должно исключить ожидаемую доходность, связанную с ним. Только полностью не склонный к риску инвестор может принять оптимальное решение по хеджированию без учета его влияния одновременно на риск и доходность. Оптимальный Палий, В. Ф. Международные стандарты финансовой отчетности / В. Ф. Палий. – М.: Издательство «Инфра», 2002. – 53 с. Галанов, В. А. Производные инструменты срочного рынка / В. А. Галанов // Финансы и статистика. М., 2002 Цитируя по Буренин, А. Н. Хеджирование фьючерсными контрактами фондовой биржи РТC / А. Н. Буренин. — М.: Издательстово «научно-техническое общество имени академика Вавилова», 2009. – 29 с. фьючерсный хедж – это хедж, который максимизирует ожидаемую полезность.8

В теории хеджирования можно выделить три основные теории:

• Традиционную теорию
• Теорию Х. Уоркинга
• Портфельную теорию.

В традиционной теории подчеркивается способность фьючерсных рынков исключать риск. Она основана на предположении, что спотовые и фьючерсные цены обычно изменяются вместе, поэтому дисперсия хеджированной позиции должна быть меньше не хеджированной позиции. Хеджеры занимают на фьючерсном рынке позиции, противоположные спотовым и равные по объему. Когда ликвидируются спотовые позиции, то одновременно и закрываются фьючерсные контракты. Данный вопрос часто рассматривается в рамках сопоставления изменений спотовой цены и изменения базиса.9 Базис – это разность между фьючерсной и спотовой ценами. Хедж считается отличным, если изменения базиса равны нулю.

Хеджирование финансовых рисков

... на результаты российских и зарубежных авторов в области риск-менеджмента, теории хеджирования, экспертные оценки управляющих компаний, хеджевых фондов. 1. Теоретические аспекты хеджирования финансовых рисков 1.1 Финансовые риски, их виды и классификация Одной из ...

Л. Ч. Эдерингтон критиковал традиционную теорию. Он объяснял это возможностью фьючерсных и спотовых цен изменяться не одинаковым образом. Он ссылался на теорию адаптивных ожиданий. Та предполагает, что фьючерсные цены отражают ожидания рынка, что, в свою очередь, доказывает, что они не будут в точности коррелировать с изменениями цен на спотовом рынке. А, следовательно, изменения базиса не будут равны нулю. На такое несоответствие в свое время еще указывал Х. Уоркинг. Он считал главным источником неверного восприятия хеджирования гипотетический пример, в котором цена купленного или проданного для хеджирования фьючерса растет или падает на такую же величину, что и спотовая цена. Цитируя по Буренин, А. Н. Хеджирование фьючерсными контрактами фондовой биржи РТC / А. Н. Буренин. — М.: Издательство «Научно-техническое общество имени академика С. И. Вавилова», 2009. — 30 c. Цитируя по Буренин, А. Н. Хеджирование фьючерсными контрактами фондовой биржи РТC / А. Н. Буренин. — М.: Издательство «Научно-техническое общество имени академика С. И. Вавилова», 2009. — 30 с.

В своих работах Х. Уоркинг оспорил положение о том, что цель хеджеров состоит только в минимизации риска и подчеркнул задачу максимизации прибыли. На его взгляд хеджеры действуют больше как спекулянты. Поскольку они имеют как фьючерсные, так и спотовые позиции, то их в большей степени волнует не абсолютное, а относительное изменение между ценами на спотовом и фьючерсном рынках. Он утверждал, что хеджирование напрямую зависит от ожиданий инвесторов по поводу изменений между спотовой и фьючерсной ценами. Согласно Х. Уоркингу, держатели длинных спотовых позиций прибегнут к хеджу, если ожидают изменения базиса, и обойдутся без него , если ожидают роста его величины.10

Портфельная теория — это, своего рода, комбинация между традиционной теорией об избежании риска и теории Х. Уоркинга о максимизации ожидаемой прибыли. В отличии от предыдущих теорий портфельный подход предполагает, что спотовая позиция может быть хеджирована полностью или частично. Спотовый и фьючерсные рынки не рассматриваются как взаимозаменяемые. Спотовая позиция берется как фиксированная, и решение принимается в отношении вопроса, какую ее часть хеджировать. Следовательно, спотовые и форвардные позиции на фьючерсном рынке ничем не отличаются от любого другого инвестиционного решения. Инвесторы хеджирую для того, чтобы получить наилучшую комбинацию риска и доходности.

Если вкратце обобщить суть каждой теории, то получается, что в рамках традиционной теории позиция всегда будет застрахована, в рамках теории Х. Уоркинга хеджеры будут держать или полностью застрахованные позиции, или не застрахованные вообще, и для портфельного подхода хеджеры могут иметь как застрахованные, так и не застрахованные позиции.

По мнению автора, нет одной абсолютно верной теории хеджирования, которой стоит придерживаться. Тут все зависит от участников рынка, Цитируя по Буренин, А.Н. Хеджирование фьючерсными контрактами фондовой биржи РТC/ А. Н. Буренин. — М.: Издательство «Научно-техническое общество имени академика С. И. Вавилова», 2009. – 30 с. который собирается хеджировать свои позиции, и от целей, которые они преследует. Автор выделяет две основных категории участников рынка хеджирования, а именно производителей и инвесторов.

Структура и роль рынка капиталов. Процентная ставка и инвестиции

... капитал», его сущность, формы капитала, факторы формирования спроса и предложения на рынке капитала, ссудный процент и инвестиции. 1. Понятие «капитал» 1.1 Сущность капитала, его виды ... часть производительной силы человека, является результатом инвестиций в образование, здравоохранение, воспитание. Основные отличия физического и человеческого каптала следующие: инвестиционный период физического ...

Производители – это те участники финансового рынка, которые не в состоянии предсказывать такие переменные, как процентные ставки, цены на товары и валютные курсы. Поэтому для них гораздо выгодней снижать свои риски, связанные с повышением цен на эти переменные, что позволяет им обеспечить стабильные денежные потоки и прогнозируемость основных финансовых показателей. Исходя из вышесказанного, придерживаться они будут традиционной теории, главной целью которой как раз является минимизация риска. Также, процесс хеджирования позволит решить следующие задачи, стоящие перед производителями:

• существенно снизить фондовый, валютный риски, связанные с

закупками сырья и поставкой готовой продукции. В результате этого,

уменьшатся колебания прибыли и улучшатся управляемость

производством

• уменьшить как риск, так и затраты на сырье
• обеспечить постоянную защиту цены без необходимости менять

политику запасов или заключать долгосрочные форвардные контракты

• облегчить привлечение кредитных ресурсов: банки учитывают

захеджированные залоги по более высокой ставке. Контракты на

поставку готовой продукции также учитываются при анализе

кредитоспособность

• хеджирование, применяемое на больших временных интервалах,
• повышает цены продаж и понижает цены покупок сырья на 5 –10%11
• хеджирование высвобождает ресурсы компании за счет восстановления

резервов предстоящих расходов, и помогает управленческому Дорман, В. Н. Хеджирование — как эффективный инструмент управления рисками / В. Н. Дорман // Управление рисками – М.: 2007. — № 41(281)

персоналу сосредоточиться на аспектах бизнеса, в которых компания

имеет конкурентное преимущество. В конечном итоге, хеджирование увеличивает капитал, уменьшая стоимость использования средств и стабилизируя доходы.

Инвесторы – это участники финансового рынка, для которых торговля ценными бумагами является основным видом деятельности. Следовательно, для них особенно важно будет сохранение стоимости портфеля, что более четко раскрывается в портфельной теории. Инвестор не может полностью отказаться от благоприятного развития событий, иначе его деятельность теряет смысл. Поэтому, он использует хедж для создания наилучшей комбинации риска и доходности. Например, он может зафиксировать один из видов риска для того, чтобы выиграть на другом.

Кроме хеджеров на рынке ценных бумаг выделяют еще спекулянтов. Их противопоставляют хеджерам. Это участники рынка, которые готовы взять на себя лишний риск, передаваемый им хеджерами. Таким образом, они участвуют в процессе хеджирования, но, если хеджеры пытаются убрать рыночный риск, спекулянты, наоборот, надеются на то, что будущее изменение рыночных цен произойдет в благоприятном для них направлении. Может сложиться мнение, что хеджеры могут торговать только со спекулянтами. Но это не всегда так. Очень часто хеджеры торгуют с хеджерами, а спекулянты со спекулянтами. Все, что нужно – это, чтобы либо цели хеджеров, либо предположения спекулянтов по поводу дальнейшего развития рынка были противоположны. Например, золотодобывающая организация может захеджировать будущую цену золота, заключив срочную сделку с компанией, которая занимается производством ювелирных изделий. Обе эти компании являются хеджерами, которые боятся неблагоприятных изменений цен. Золотодобывающая компания боится падения цен, а производитель ювелирных изделий, наоборот, их роста.

Фьючерсные контракты и их классификация

... контрактов до начала 70-х годов. В 1972 году появились финансовые фьючерсы как результат резкого увеличения нестабильности всех основных финансовых инструментов (валютных курсов, процентных ставок и т.п.). Финансовые фьючерсы, ... и исполнения сделок на куплю-продажу фьючерсных контрактов; охарактеризована стратегии хеджирования. Производные инструменты неоднократно становились объектом исследования ...

Существует два основных вида хеджирования: хедж покупкой и хедж продажей. Хеджирование продажей контракта еще называется коротким хеджированием. Оно заключается в продаже срочного контракта и используется для страхования от будущего падения цены базисного актива на спотовом рынке. Хеджирование покупкой еще называют длинным хеджированием. Оно помогает застраховать себя от повышения базисного актива.

Также, на биржевом рынке очень распространено перекрестное хеджирование. Это хеджирование с помощью покупки или продаж фьючерсных контрактов на товар, имеющий характеристики, близкие к характеристикам товар, который необходимо защитить от рыночных рисков. Например, если судно-сберегательная компания собирается хеджировать свои активы на срок более года, то она может попытаться сделать это с помощью фьючерсов на казначейские облигации, а не фьючерсов на ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью, так как фьючерсы по казначейским облигациям более ликвидны, а операции по ним более активны.

Различают полное и частичное хеджирование. Полное хеджирование целиком исключает риск потерь, в то время как частичное хеджирование страхует лишь часть этого риска. На внебиржевом рынке гораздо проще добиться полного хеджирования, так как хеджер может полностью подогнать инструмент под свой базовый актив и выбрать условия, которые ему нужны. В случае биржевых инструментов этого добиться гораздо сложнее, так как контракты стандартизированы, и хеджеру приходится подгонять свою стратегию хеджирования под контракты, а не наоборот. Для этого надо посчитать количество контрактов, которое надо приобрести или продать для полного хеджа. Оно считается по следующей формуле:

K = (CП/CФК)*h12, где (1)

K – количество контрактов

СП – стоимость портфеля

СФК – стоимость фьючерсного контракта Буренин, А.Н. «Хеджирование фьючерсными контрактами фондовой биржи РТС» / А.Н. Буренин. – М.: Издательство «Научно-техническое общество имени академика С.И.Вавилова», 2009. – 81 с

h – коэффициент хеджирования

Как можно увидеть, в формуле используется коэффициент хеджирования. Он говорит о том, как в среднем изменится цена хеджируемого актива при изменении фьючерсной цены. Коэффициент рассчитывается на основе статистических данных для базового актива и фьючерсного контракта за предыдущие периоды времени. Временные периоды выбираются равными сроку хеджирования. В качестве коэффициента хеджирования при страховании контрактом на фондовый индекс выступают разные величины в зависимости от базового актива, стоящего в основе контракта. Например, если это фьючерс на индекс, то коэффициент хеджирования будет равен β, а при использовании фьючерсного контракта на облигацию — коэффициент дюрации.

Очень важно правильно рассчитать количество контрактов, так как иначе хеджер будет нести убытки. В случае недохеджированности при наступлении неблагоприятной ситуации будут существенные потери по спотовой позиции. Если перехеджировать портфель, то при противоположном движении рынка относительно позиции по фьючерсам будут потери по вариационной марже.13

Рынок фондовых производных финансовых инструментов: зарубежный ...

... рынков фьючерсных и опционных контрактов на отдельные акции и фондовых индексов. Для целей данной работы термины «производные финансовые инструменты», «производные финансовые инструменты», «производные финансовые инструменты», «производные инструменты», «производные инструменты», «производные инструменты» ... деривативов - хеджирование рисков. По характеру сделки срочные контракты подразделяются на ...

1.3 Инструменты хеджирования на рынке ценных бумаг

Инструменты хеджирования на рынке ценных бумаг делятся на две группы, а именно внебиржевые и биржевые.

Существует два основных инструмента, с помощью которых можно осуществлять стратегии хеджирования на внебиржевом рынке, – форвардный контракт и своп.

Форвардный контракт — это соглашение между сторонами о будущей поставке базисного актива по заранее установленной цене в заранее установленный момент времени. Все условия сделки оговариваются в Авдеев. К. Хеджирование рисков инвесторов фьючерсными контрактами / К. Авдеев // Финансовый менеджмент. – М., 2010. — № 7 (31).

момент заключения договора. Обычно обе стороны договора связаны условиями контракта и не могут выйти из-под власти этих обязательств, если оба не согласятся изменить условия контракта до момента его исполнения.

Заключение контракта не требует от контрагентов каких-либо расходов кроме возможных комиссионных, связанных с оформлением сделки, если она заключается с помощью посредника.

Форвардный контракт заключается, как правило, в целях осуществления реальной продажи или покупки соответствующего актива и страхования поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цены. Несмотря на то, что форвардный контракт предполагает обязательность исполнения, контрагенты не застрахованы от его неисполнения в силу, например, банкротства или недобросовестности одного из участников сделки. Следовательно, отдельная сторона форвардного контракта принимает на себя потенциальный риск того, что ее контрагент окажется несостоятельным, другими словами, кредитный риск. Поэтому до заключения сделки партнерам следует выяснить кредитоспособность и репутацию друг друга.

Базовым активом, на который заключаются форвардные контракты, может быть что угодно, а именно, любые товарные активы, любой инструмент фондового рынка и иностранная валюта. Но именно валютные форварды являются самыми используемыми контрактами на форвардном рынке. Такие контракты обеспечивают инвесторам поставку определенной суммы иностранной валюты в обмен на конкретную сумму в рублях к заранее установленной дате. Сумма валюты, полученная инвестором, будет зависеть от фиксированного в контракте форвардного валютного курса, а курс, в свою очередь, рассчитывается по следующей формуле:

Forward (C1/C2) = Spot (C1/C2) * (1+R2*T/360) / (1+R1*T/360)14, где (2)

Spot(C1/C2) – текущий курс спот

R1 – процентная ставка по валюте 1

http://www.option-trade.ru R2 – процентная ставка по валюте 2

Другими словами, форвардный валютный курс равен произведению курса спот, умноженному на соотношение между процентными ставками этих валют. Например, валютный курс доллара к евро равен 0,709 евро. Теперь надо посчитать соотношение процентных ставок по межбанковским кредитам этих валют. Для этого берем ставки LIBOR (London Inter Bank Offered Rate).

LIBOR — это ставка межбанковского лондонского рынка по привлечению средств в евровалюте. Она является плавающей и пересматривается при изменении экономических условий. LIBOR выступает в качестве справочной плавающей ставки при заимствовании на международных финансовых рынках. Ставка LIBОR рассчитывается на базе 360 дней. Аналогом данной ставки в России является средняя ставка рублевого однодневного кредита, а именно MOSIBOR (Moscow Inter Bank Offered Rate).

По евро ставка LIBOR равняется 1,98319%. По долларам 0,77825%. Используя вышеприведенные данные, посчитаем форвардный курс доллар/евро со сроком исполнения через год. Forward (доллар/евро) = 0,709 * (1+0,0198319) /(1+0,0077825) = 0,717

Товарные форварды тоже достаточно популярны на внебиржевом рынке. Их используют в основном в промышленных целях производители.

Форвардные контракты делятся на поставочные форвардные договоры и расчетные форвардные договоры. Основная разница состоит в том, что поставочные договоры предполагают поставку актива, в то время как расчетные нет. Сделка с расчетным форвардом предусматривает уплату проигравшей стороной определенной денежной суммы, а именно, разницы между ценой, оговоренной контрактом, и ценой, фактически сложившейся на рынке на определенную дату. Фактически сложившаяся на рынке цена определяется обычно по отношению к биржевой цене базиса поставки. На внебиржевом рынке большинство форвардов являются поставочными, так как цель осуществления большинства форвардных контрактов – это именно получение того или иного актива по конкретной цене. Для производителей это будет получение сырья для производства товаров, а для инвесторов, например, получение долларов для покупки казначейских векселей.

Еще один внебиржевой инструмент – это своп. Своп — это соглашение между двумя контрагентами об обмене в будущем платежами в соответствии с определенными в контракте условиями. Различают следующие виды свопов: процентный, валютный, фондовый и товарный. Но, по мнению автора, для целей хеджирования, используют только процентные и валютные свопы, так как в случае двух других видов гораздо целесообразнее использовать форварды, так как в этих случаях важна именно реальная поставка. Дело в том, что в отличие от форвардных контрактов своп обычно подразумевает перевод только чистой разницы между обязательствами. Например, если одна из сторон владеет условным номиналом обязательства другой стороны на сумму в $ 1 млн. и ставкой 6%, а вторая сторона владеет обязательством первой стороны на ту же сумму, но со ставкой 7%, то стороны будут обмениваться лишь $ 10 000, так как это будет составлять разницу между обязательствами. Величина номинала поэтому называется условной, так как она в действительности никогда не переводится от одной стороны к другой, а лишь служит базой для расчета процентных платежей. Кроме того, в случае форварда платежи заранее фиксируются, тогда как в свопах условия могут изменяться в зависимости от уровня процентной ставки, обменного курса или других величин. Например, одна сторона может платить фиксированную ставку 9 % по воображаемому номиналу, в то время как другая может платить 3% сверх ставки казначейских векселей.

Процентный своп состоит в обмене долгового обязательства с фиксированной процентной ставкой на обязательство с плавающей ставкой. Участвующие в свопе лица обмениваются только процентными платежами, но не номиналами. Платежи осуществляются в единой валюте. По условиям свопа стороны обязуются обмениваться платежами в течение ряда лет. Обычно период действия свопа колеблется от двух до пятнадцати лет. Одна сторона уплачивает суммы, которые рассчитываются на базе твердой процентной ставки от номинала, зафиксированного в контракте, а другая сторона — суммы согласно плавающему проценту от данного номинала. В качестве плавающей ставки в свопах часто используют ставку LIBOR.

Лицо, которое осуществляет фиксированные выплаты по свопу, обычно называют покупателем свопа. Лицо, осуществляющее плавающие платежи, — продавцом свопа.15 С помощью свопа участвующие стороны получают возможность обменять свои фиксированные обязательства на обязательства с плавающей процентной ставкой и, наоборот. Желание осуществить такой обмен может возникнуть, например, в силу того, что сторона, выпустившая фиксированное обязательство, ожидает падения в будущем процентных ставок и, поэтому, в результате обмена фиксированного процента на плавающий получит возможность снять с себя часть финансового бремени по обслуживанию долга. С другой стороны, компания, выпустившая обязательство под плавающий процент и ожидающая в будущем роста процентных ставок, сможет избежать увеличения своих выплат по обслуживанию долга за счет обмена плавающего процента на фиксированный. Поскольку участники экономических отношений по-разному оценивают будущую конъюнктуру, возникают и возможности осуществления таких обменов.

Если мы говорим об использовании свопов в целях хеджирования своих рисков, то тут, скорее всего, инвестор будет превращать свой долг с плавающей процентной ставкой в долг с фиксированной. Например, если инвестор покупает облигацию с плавающей процентной ставкой, то в целях минимизации своих рисков ему будет выгодно стать продавцом свопа. Тогда получится, что он просто превращает свой плавающей долг в фиксированный. Другими словами, инвестор просто зафиксировал свои расходы на финансирование. В рядах случаях совершить такую операцию получается дешевле, чем сразу взять кредит под плавающую ставку. Буренин, А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов / А. Н. Буренин. – М.: Издательство «Федеративная книготорговая компания Москва», 1998. Альтернативой процентному свопу можно считать соглашение о будущей процентной ставкой, то есть FRA. Они появились в начале 80-х гг. как развитие межбанковских контрактов на процентную ставку. FRA — это соглашение между двумя контрагентами, в соответствии с которым они берут на себя обязательства обменяться на определенную дату в будущем платежами на основе краткосрочных процентных ставок, одна из которых известна заранее, так как фиксируется в соглашении, а вторая является плавающей, так как это ставка спот, которая будет существовать в момент начала форвардного периода. Платежи рассчитываются относительно контрактного номинала. Условия контракта включают в себя некоторый форвардный период, начиная с определенной даты в будущем, Например, заключается трехмесячное FRA с началом форвардного периода через три месяца. Это означает, что форвардный период охватывает четвертый, пятый и шестой месяцы, считая от даты заключения FRA. Если инвестор берет трехмесячный FRA через шесть месяцев, форвардный период включает в себя седьмой, восьмой и девятый месяцы.

Именно для форвардного периода стороны согласовывают форвардную ставку, которая фиксируется в контракте. Сторону, которая обязуется уплатить фиксированную ставку, называют покупателем FRA, а сторону, уплачивающую плавающую ставку, — продавцом FRA. Плавающая ставка — это обычно ставка LIBOR, которая фиксируется в день начала форвардного периода, установленного в контракте. Соглашение о форвардной ставке предусматривает выплату одним контрагентом фиксированной, а другим — плавающей ставки.

На практике в рамках контракта осуществляется только один платеж, который определяется на основе разности между форвардной ставкой, зафиксированной в FRA, и спотовой процентной ставкой, которая фиксируется в день начала форвардного периода. Если спотовая ставка выше форвардной, то продавец уплачивает данную разницу покупателю. Если спотовая ставка ниже форвардной, то эту разницу уплачивает покупатель продавцу.

Таким образом, покупатель страхуется от повышения процентной ставки и обеспечивает себе ставку, зафиксированную в контракте, а продавец страхуется от понижения процентной ставки и также обеспечивает себе ставку, установленную в контракте.

FRA предусматривают взаиморасчет между контрагентами не на дату истечения форвардного периода, а на дату его начала. Данная сумма находится дисконтированием суммы платежа, причитающейся выигравшей стороне по завершении форвардного периода, под спотовую процентную ставку с учетом числа дней форвардного периода. Это ее основное отличие от процентного свопа.

Допустим, инвестор ожидает повышения процентной ставки LIBOR через 6 месяцев. Инвестор решает купить FRA 6 x 18, то есть занять на срок 12 месяцев через 6 месяцев по 4.5% на ставку LIBOR, на номинал 2 миллиона. Предположим, что 12ти месячный LIBOR через 6 месяцев 5%. Согласно договору FRA инвестор должен заплатить 4.5% на номинал, так как он занимает деньги, а ему должны заплатить 5%,так как это рыночная ставка, через 18 месяцев. В результате чистый платеж инвестору через 6 месяцев равен 9523.8 долларов (см. рис. 2).

[2 000 000 * (5% — 4.5%) / (100% + 5%)]

Рис. 2. Иллюстрация действия соглашения о процентной ставки

Другой наиболее распространенной разновидностью свопа является валютный своп, представляющий собой обмен номинала и фиксированных процентов в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте.

Зачастую возникают ситуации, при которых получение долларового финансирования и конвертация его в рублевое, при помощи валютного свопа, более выгодно, чем получение рублевого. Валютный курс фиксируется при заключении контракта.

Основными биржевыми производными инструментами, используемыми в целях хеджирования, являются фьючерсные контракты и опционы.

Фьючерсный контракт — это соглашение между сторонами о будущей поставке базисного актива, которое заключается на бирже. В общем случае цены финансовых фьючерсов изменяются обратно пропорционально изменению величины процентной ставки и прямо пропорционально стоимости активов. Поэтому продажа фьючерсов позволяет компенсировать риск изменения стоимости активов.

Фьючерсные контракты стандартны и гарантированы расчетной палатой. Поэтому, они высоко ликвидны. Это значит, что участник сделки легко может закрыть открытую позицию с помощью офсетной сделки, что тоже различает их от форвардных. Результатом его операции будет выигрыш или проигрыш в зависимости от того, по какой цене он открыл и закрыл позицию. Если участник контракта желает осуществить или принять поставку, он не ликвидирует свою позицию до дня поставки. В этом случае расчетная палата уведомляет его, кому он должен поставить или от кого принять базисный актив. По условиям некоторых фьючерсных контрактов может предусматриваться не поставка базисного актива, а взаиморасчеты между участниками в денежной форме.

Как уже было сказано, фьючерсные контракты по своей форме являются стандартными. Кроме того, на бирже торгуются контракты только на определенные базисные активы. Фьючерсные контракты, как правило, заключаются не с целью осуществления реальной поставки.

В основе фьючерсного контракта могут лежать как товары, так и финансовые инструменты, что позволяет хеджировать разного вида риски. Контракты, базисными активами для которых являются финансовые инструменты, а именно, ценные бумаги, фондовые индексы, валюта, банковские депозиты, драгоценные металлы, называются финансовыми фьючерсными контрактами.

Один из недостатков хеджирования с помощью финансовых фьючерсов состоит в том, что этот процесс не может изолировать фирму от последствий колебаний цен. Это не только снижает убытки фирмы в случае неблагоприятного изменения цены базового актива, но и лишает фирму возможных прибылей в случае, если цена изменится в благоприятном для нее направлении. Поскольку хеджирование исключает получение как прибылей, так и убытков, то некоторые инвесторы предпочитают использовать не форвардные контракты, а опционы.

Фондовый опцион – это право купить или продать некоторый актив по определенной цене в течение ограниченного периода времени. Рассматриваемый актив называется базовой ценной бумагой. Колл-опцион дает его владельцу, или держателю, право купит базовую ценную бумагу, а пут-опцион – право продать базовую ценную бумагу. Цена, по которой акция может быть куплена или продана, является ценой исполнения, она также называется страйком . Фондовый опцион предоставляет это право купить или продать лишь в течение некоторого ограниченного периода времени. Отсюда выделяют два вида опционов, европейские и американские. Американские – это такие опционы, при которых держатель опциона может реализовать свое право в любое время в пределах опционного срока При европейском реализация заложенного в нем права возможна только при наступлении указанного в опционе срока исполнения обязательств. При использование стратегий хеджирования инвестору достаточно использование европейского опциона, так как ему известен срок, до которого его позиции должны быть захеджированы. Поскольку цена на базисный актив на наличном рынке постоянно колеблется, соотношение цены спот и цены исполнения опциона может не совпадать. В связи с этим выделяют три категории опционов: 1. в деньгах (in the money – ITM) – в случае его немедленного исполнения принесет инвестору прибыль 2. при деньгах (at the money – ATM) – при немедленном исполнении не окажет ни позитивного, ни негативного воздействия на финансовое состояние инвестора 3. без денег (out the money –OTM) – в случае его немедленного исполнения приведет инвестора к финансовым потерям. для коллов: для путов: ITM S > K ITM SK От того, какой опцион инвестор покупает, зависит его цена, а, следовательно, это влияет на издержки, связанные с хеджированием.

Опционы отличаются от фьючерсов в трех основных аспектах.

1. Для американского опциона право покупки или продажи и

получения или поставки для предусмотренного вида активов по

цене исполнения может быть реализовано в любое время до

наступления срока истечения контракта. У европейского опциона

нет такого преимущества.

2. Покупатель опциона платит его продавцу премию, причем

продавец получает ее вне зависимости от того, исполняется

опцион или нет.

3. Опцион может и не исполняться, если в этом не заинтересован

покупатель Покупатель опциона имеет право выбора. Если цена изменится в благоприятном для него направлении, то он может реализовать опцион и получить доход. Если же цена изменится в неблагоприятном направлении, то покупатель может избежать потерь, оставив опцион нереализованном. В этом случае величина его убытков будет равняться стоимости премии по опциону, которая будет являться стоимостью страховки.

На рисунке 3 и 4 хорошо показано, что прибыль и убытки для опционов пут и колл существенно различаются для покупателей и продавцов. Прибыль покупателя опциона колл теоретически может быть неограниченной, в то время как возможные потери продавца будут бесконечно расти при бесконечном увеличении стоимости ценных бумаг. Между тем, если стоимость ценных бумаг снижается, максимальный убыток покупателя ограничивается величиной уплаченной премии, в то время как максимальный доход продавца опциона колл ограничивается величиной полученной премии. По опциону пут наблюдается похожая картина, кроме того, что покупатель такого опциона получает доход, когда стоимость ценных бумаг падает, и теряет сумму премии, когда стоимость ценной бумаги растет.

Рис.3. Покупка опционов колл и пут16

http://www.derex.ru/

Рис.4. Продажа опционов колл и пут17

Поскольку максимальный убыток продавцов опционов практически неограничен, то многие из них предпочитают продавать так называемые покрытые опционы. Из рисунка 5 видно, что это ситуация, когда мы продавец опциона заранее имеет актив, который собирается продать, либо заранее продает актив, который он соглашается купить.

Рис.5. Продажа опционов колл и пут18

Существуют также непокрытые опционы, продавец которых не имеет ценных бумаг, которые он обязуется продать или купить. Обычно продавец непокрытых опционов должен вносить на счет биржи определенную сумму в качестве обеспечения выполнении взятых на себя обязательств. Если

http://www.derex.ru/

http://www.derex.ru/ стоимость ценных бумаг изменяется в неблагоприятном для продавца непокрытых опционов направлении, то биржа требует внесения дополнительных средств.

Премия, уплачиваема за опцион растет прямо пропорционально нескольким факторам, а именно:

1. Стоимости лежащих в его основе товара или ценных бумаг

2. Времени истечения опциона

3. Уровню процентной ставки

4. Волатильности Цена опциона изменяется в соответствии с колебаниями цены активов по данному опциону относительно цены его исполнения, а для опционов по акциям – в соответствии с выплачиваемыми по ним дивидендами. Чем выше Использование рынка фьючерсов или опционов зависит от цен на те или иные инструменты. Премии за опцион прямо пропорциональны коэффициенту волатильности. Чем больше подразумеваемая волатильность, тем выше премии по опционам. А, следовательно, тем дороже использование стратегий хеджирования с опционными контрактами.

Другими словами, опционы дают одностороннюю защиту, которая не может быть получена при использовании фьючерсов. Однако, премии по опционам могут быть высокими, а время исполнения опциона может быть неудачным. Поэтому, потенциальный инвестор должен решить, стоит ли страховка, которую дает опцион, тех денег, которые за него надо отдать.

Рассмотрев как биржевые, так и внебиржевые финансовые инструменты, проведем сравнительную характеристику этих инструментов. Удобнее всего сравнивать биржевые и внебиржевые инструменты на примере форвардов и фьючерсов, так как они наиболее наглядно показывают все плюсы и минусы биржевых и внебиржевых инструментов и целесообразность их использования в стратегиях хеджирования. Итак, по мнению автора, существует пять основных различий:

1. Фьючерсные контракты требуют поставки конкретных ценных бумаг, товара или валюты либо к фиксированной дате, либо через определенный период времени в будущем Рынок фьючерсных контрактов, в отличие от рынка форвардных контрактов, стандартизирован по объемам сделок, срокам их использования и номенклатуре товаров. Это делает его неудобным для создания стратегии хеджирования, так как инвестору приходится подбирать наиболее подходящий контракт, в то время как форвард будет полностью подходить под желания инвестора как в отношении базового актива, так и в отношении срока истечения контракта.

2. При совершении сделки на фьючерсном рынке обе ее стороны устанавливают непосредственный контакт не друг с другом, а с биржей, что позволяет снизить кредитный риск инвестора. Это является преимуществом фьючерсного контракта перед форвардным.

3. Каждая сторона сделки, совершаемой на фьючерсном рынке, может ликвидировать свои обязательства по покупке товара посредством занятия равнозначной позиции по продаже фьючерсного контракта против ранее заключенного соглашения. На форвардных рынках контракты обычно выполняются путем поставки конкретного товара к конкретной дате.

4. Правила фьючерсных рынков требуют непрерывной корректировки по рынку стоимости всех контрактов с учетом текущих цен. Поэтому будет возникать вариационная маржа, которая будет увеличивать затраты на хеджирование.

5. Правила фьючерсных рынков требует внесения всеми владельцами контрактов гарантийного взноса или маржи с целью страховки от возможных ежедневных колебаний цен. Подобная мера также позволяет снизить кредитный риск по фьючерсным контрактам.

1.4 Риски, возникающие при использовании биржевых и

внебиржевых инструментов хеджирования Исходя из вышеперечисленных плюсов и минусов биржевых и внебиржевых инструментов, можно выявить риски, которые будут возникать при использовании тех и других инструментов в стратегиях хеджирования.

Для инструментов внебиржевого рынка основным риском будет

являться кредитный риск. Существуют разные виды кредитного риска. В данном случае опасен эквивалентный кредитный риск, то есть риск потерь, возникающий в связи с невозможностью выполнения контрагентом своих обязательств по внебалансовым продуктам, а именно по свопам, опционам и форвардам. Сейчас существует способ минимизировать и даже вообще убрать этот риск с помощью регулирования внебиржевого рынка.

В 1985 году была создана саморегулируемая организация МАСД. Это международная ассоциация свопов и дерривативов. Она является крупнейшей в мире торгово-финансовой организацией по числу входящих в нее компаний. Она представляет интересы 54 стран мира на шести континентах. В ней состоит более 750 крупных коммерческих и торговых организаций и инвестиционных банков, корпораций и других компаний. Ее членами являются ведущие участники рынка производных инструментов. На этом внебиржевом рынке реализуются свопы процентных ставок, валютные, торгово-сырьевые, кредитные и связанные с акциями, опционные и форвардные сделки.

Генеральное соглашение МАСД, или рамочный договор, является ведущим типовым документом при оформлении международных внебиржевых сделок с производными инструментами во всем мире. Подписание генерального соглашения позволяет значительно уменьшить кредитный риск. Это достигается благодаря тому, что рамочный договор сводит все осуществляемые с контрагентом срочные сделки в единый договор, обязательства по которому одновременно прекращаются при наступлении обстоятельств, препятствующих исполнению сделок одной из сторон. Такой процесс называется ликвидационный неттинг.

Ликвидационный неттинг — это процесс прекращения обязательств по срочным сделкам при наступлении определенных событий, прописанных в генеральном соглашении.19 События, при которых он обычно используется – это неисполнение обязательств одной из сторон договора, отзыв лицензии, понижение кредитного рейтинга или вынесение судом решения о признании одной из сторон банкротом. Допустим, понятие ликвидационного неттинга отсутсвовало бы в генеральном соглашении МАСД. Тогда, при банкротстве одной из сторон, другая должна выполнить свои обязательства по срочной сделке. А после этого она бы становилась в очередь с другими кредиторами, чтобы получить удовлетворение своих требований по срочной сделке. Поэтому ликвидационный неттинг особенно важен при несостоятельности предприятия. Кроме того, отсутствие положений о ликвидационном неттинге означало бы, что участники рынка производных финансовых инструментов должны брать на себя риск потенциальных убытков в отношении всей суммы, на которую заключается производный финансовый инструмент, а не только на разницу. Это значит, что банки должны были бы иметь больший капитал. Если банки не смогут получить такой капитал, то их сделки не будут обеспечены и будут считаться рискованными, что может привести к дефолтам, возможным финансовым кризисам, снижению экономической деятельности. Отсутствие вышеперечисленного повлекло бы меньшее использование финансовых инструментов, что помешало бы инвесторам достигнуть наилучшего соотношения риска и доходности.

Процесс осуществления неттинга состоит из трех этапов. Во-первых, прекращение обязательств, при котором, лицо, узнавшее о банкротстве своего контрагента, объявляет о прекращении своих обязательств по договору и об осуществлении ликвидационного неттинга. Во-вторых, происходит оценка обязательств для сторон. Важно упомянуть, что оба

требования должны быть денежными. Следовательно, в случаях с поставочными деривативами, нельзя зачесть денежное требование против обязательств поставки определенного имущества. В таких ситуациях, имущество будет продано, а вместо него будут получены определенные денежные средства. Чтобы этого избежать, обычно в договорах, содержащих неденежные требования, включают положения замене основного обязательства денежным в случае несостоятельности. И, в-третьих, стороны определяют сумму, которая должна быть уплачена в результате осуществлении неттинга. Размер обязательств будет исчисляться как разница между договорной ценой и ценой, определенной независимым оценщиком. Существует условие, что неттинг не будет действителен в части, превышающей возможности, предоставляемой зачетом при несостоятельности, так как в этом случае будет нарушен принцип равенства кредиторов. Однако, согласно закону “О регистрации обеспечения”20, неттинг действителен, когда он является частью финансового обеспечения. Вследствие этого, если обанкротившаяся сторона должна выплачивать сумму контрагенту, контрагент может использовать обеспечение, предоставленное обанкротившейся стороне. Оставшаяся разница в обеспечение должна быть перечислена ликвидатору. Если обеспечения недостаточно для полного удовлетворения требований контрагента, то его требования будут иметь такую же приоритетность удовлетворения, что и иные необеспеченные кредиторы. Если контрагент должен выплатить сумму обанкротившейся стороне в результате ликвидационного неттинга, то такая сумма перечисляется ликвидатору.

Рынок биржевых инструментов также подвержен влиянию различных рисков. Автор выявил четыре основных риска, возникающих при использовании биржевых производных финансовых инструментов.

Во-первых, это базисный риск. Он возникает потому, что стоимость хеджируемого товара может не всегда сохранять исходное соотношение со

“Financial Collateral Arrangements (No. 2) Regulations 2003 (SI 2003/3226)” стоимостью контрактов, продаваемых или покупаемых на фьючерсных рынках. Такое часто происходит при несоответствии сроков исполнения стратегии хеджирования и производного финансового инструмента. Нередко базисный риск является следствием перекрестного хеджирования.

Во-вторых, риск, связанный с особенностями контрактов. Операция хеджирования может оказаться неудачной из-за недостатков хеджируемых контрактов. В результате этого инвестору придется прибегать к перекрестному хеджированию.

В-третьих, это риск гарантийного обеспечения. Участники рынка, имеющие низколиквидные активы, также испытывают трудности при хеджировании, если цена фьючерса изменяется в неблагоприятную сторону, что требует от них постоянного увеличения нормативного гарантийного взноса. Это требует дополнительных затрат от хеджера в случае неблагоприятном изменении цены, что может поставить инвестора в затруднительное положение. Поскольку форвардные контракты не порождают проблем, связанных с удовлетворением маржевых требований, их использование нередко может оказаться более предпочтительным по сравнению с применением фьючерсов.

В-четвертых, это риск рыночных манипуляций. Самые распространенные способы манипуляций ценами – это заключение сделок по котировкам, отличных от среднерыночных, неоправданное понижение или повышение котировок акций с последующей продажей или скупкой ценных бумаг, искусственное завышение объемов торгов путем покупки и моментальной продажи акций без изменения собственника, сосредоточение большого количества акций одного эмитента у одной или группы компаний. Последний вид манипуляций называют “коротким сжатием”, когда отдельные участники рынка всячески препятствуют продавцам фьючерсных контрактов, не имеющих компенсирующей позиции, ликвидировать их посредством поставки соответствующего товара. В результате этого, продавцы фьючерсов вынуждены выкупать эти акции для закрытия позиций по завышенной цене. Такие участники рынка обычно являются спекулянтами, но это не значит, что риск манипуляций не отразится на позициях хеджеров. Они могут взять контракт по несправедливо завышенной цене, что отразится на их издержках.

Существуют и другие способы манипулирования. Например, выставление большого количества приказов на совершение сделок в моменты открытия и закрытия биржи, распределение их по нескольким биржам, с тем чтобы в моменты открытия или зыкрытия вызвать искусственное движение цен.

Примеров использования инсайдерской информации очень много. Например, 24 сентября 2009 года SEC выдвинуло обвинение трейдеру Реза Салех в инсайдерской торговле, связанной с компаниями «Dell Inc.» и ITкомпанией «Perot Systems». По данным SEC, Р.Салех в период между 4 и 18 сентября 2009 года приобрел в общей сложности 9332 опциона колл на акции «Perot Systems». После того, как «Dell» объявила о поглощении Perot за $3,9 млрд. и покупке обыкновенных акций компании по цене $30 за штуку, котировки акций и опционов колл «Perot Systems» значительно выросли. Трейдер продал все приобретенные контракты, зафиксировав прибыль в размере $8,6 млн.21. При этом доля его сделок составила около 88% торговли опционами колл, что и послужило непосредственно фактом для выявления нарушения.

Поскольку в прошлом товарные рынки нередко становились объектом манипуляций, в настоящее время их деятельность строится в строгом соответствии с федеральными законами. За использование инсайдерской информации в США грозит срок заключения до 25 лет и штраф до 2,5 млн. долл. США. Германское право предусматривает 1,5 млн. евро и штраф до 5 лет. В Англии размер штрафа достигает 40 тыс. ф. стерлингов и 7 лет тюрьмы22.

http://www.finansmag.ru/news/36857

Булатов, В.В. Фондовый рынок и экономический рост / В. В. Булатов. — М.: Издательство «Наука», 2004.

Глава 2. Стратегии хеджирования и их реализация на рынке

ценных бумаг

2.1 Стратегии хеджирования

Как уже было изучено в первой главе, существуют биржевые и внебиржевые инструменты, использование которых может помочь уменьшить рыночные риски, указанные в примечании 1. Также, были изучены риски, возникающие как на биржевом, так и на внебиржевом рынках. Учитывая всю вышеизложенную информацию, автор рассмотрел различные теории хеджирования рыночных рисков как на биржевом, так и на внебиржевом рынках и цели участников рынка, при которых стоит использовать ту или иную теорию.

Хеджирование с использованием внебиржевых инструментов однозначно выигрывает перед биржевыми в случае, когда требуется поставка товара. Такая ситуация происходит в случае хеджирования производителем. Как автор утверждал в первой главе, для компании-производителя важно фиксировать свои расходы. Например, производителю бензина нужна нефть сорта Brent. В связи с волнениями в Египте, связанные с политическими волнениями в стране, компания начинает беспокоиться о росте цены. Соответственно, компания захочет уменьшить свой риск путем фиксации своих расходов на покупку нефти сорта BRENT сейчас, чтобы у компании появилась возможность спрогнозировать свои денежные потоки. Самым лучшим инструментом хеджирования для компании будет форвардный контракт. На это есть несколько причин: 1. В отличие от биржевого контракта, форвард не является

стандартизированным, а, следовательно, сможет быть сконструирован

именно для компании – производителя, учитывая нужные объемы и

сроки исполнения. 2. Данная ситуация предполагает поставку товара, так как

производителю бензина нужна нефть для выполнения своей основной деятельности. Форвардный контракт в таких ситуациях является наилучшим инструментом хеджирования, так как чаще всего является поставочным.

Помимо стратегий хеджирования товарными форвардами, также очень распространены валютные форварда, особенно, когда требуется сама поставка валюты. Такие контракты могут заинтересовать как инвестора, так и компанию – производитель. Например, если компания «Солнышко» является экспортером зерна в США, а рубль начинает укрепляться относительно доллара, компании «Солнышко» будет целесообразно заключить форвардный контракт на покупку рублей, чтобы уменьшить свой валютный риск.

Если для участника финансового рынка не важна непосредственно поставка валюты, то он также может воспользоваться покупкой или продажей валютного свопа. Таким образом, инвестор, например, может переделывать свой заем в долларах в заем в рублях, заключив валютный своп. Например, у инвестора есть выбор: он может купить облигацию, с купоном 6% в долларах или 9% в рублях, и своп, с платежами в 6% долларах, который стоит 11% в рублях. Инвестору целесообразнее купить долларовую сторону свопа, чтобы платить 6% в долларах, и получать 11% в рублях и, одновременно, на полученные доллары, купить облигацию, которая приносит 6% в долларах. Платежи в долларах взаимно компенсируются, и инвестор получает фиксированную ставку 11% в рублях, которая выше ставки 9% при покупке рублевой облигации (см. рис. 1).

Рис. 1. Пример использования стратегии с валютным форвардом для инвестора

Такие стратегии возможны как для инвестора, так и для компании производителя, если она выступает в качестве заемщика. Например, у той же компании «Солнышко» есть возможность выбора: финансирование в рублях по ставке 8% и финансирование в долларах по ставке 5%. Валютный своп с долларовой ставкой 5% стоит 7% в рублях (см. рис. 2).

Следовательно, для компании будет выгоднее получить финансирование в долларах и конвертировать его в рубли путем покупки валютного свопа. Таким образом, компания получит более дешевое финансирование в рублях.

Рис. 2. Пример использования стратегии с валютным форвардом для производителя

Существует еще один риск, который хеджируют, в основном, с помощью внебиржевых инструментов. Это процентный риск. Тут тоже есть два способа хеджирования: это соглашение о форвардной процентной ставке и валютный своп. Используется также как компаниями производителями, так и инвесторами. Данные инструменты могут позволить тебе получить большую доходность в ситуации, когда ставка LIBOR находится на своих низах. Например, возьмем ситуацию, когда портфель инвестора составлен таким образом, что доходность портфеля зависит от шестимесячной ставки LIBOR. Допустим, инвестор имеет финансирование по фиксированной ставке 3.4% и доходность по плавающей, а именно шестимесячная ставка LIBOR + 300 пунктов. Такая ситуация вполне возможна, если облигация была выпущена ранее, чем ставка LIBOR опустилась. Если шестимесячная ставка LIBOR будет 0.7% через полгода, то инвестор получит 0.3% чистого дохода, если LIBOR будет 0.3%, то будет убыток 0.1%. Поэтому, инвестор решает зафиксировать плавающую процентную ставку, при помощи продажи FRA6x12 на шестимесячную ставку LIBOR по 0.6%. Падение ставки будет компенсирован выплатой по FRA, а рост ставки будет компенсирован большей доходностью (см. рис. 3).

Рис.3. Пример осуществления стратегии с использованием соглашения о процентной ставки В данной ситуации такую же сделку можно заключить с процентным свопом. Разница будет лишь в том, когда будут производиться выплаты. За счет этого может различаться цена контрактов. От нее и будет зависеть выбор инструмента для хеджа.

Остался еще один вид рыночного риска, рассмотренный автором в первой главе, которые можно убрать, используя стратегии хеджирования: фондовый риск. Этому риску подвержены лишь инвесторы. Его также можно хеджировать с помощью внебиржевых инструментов. Как уже говорилось, форвардные и своп контракты могут заключаться на что угодно по желанию инвестора. Вопрос состоит в том, есть ли в этом смысл. Обычно, хеджируя свой портфель ценных бумаг, инвестор не фиксирует свои расходы, а делает предположение на то или иное движение рынка. Создавая в этом случае теорию хеджирования, инвестору гораздо выгоднее иметь возможность закрыть свою позицию в любой момент, в случае если он понимает, что ошибся. Внебиржевые инструменты не дают такой возможности, так как они неликвидны и имеют конкретный срок исполнения. Следовательно, в случае неправильного прогнозирования рынка инвестор будет нести большие расходы.

Биржевые стратегии хеджирования во многом противопоставляются внебиржевым по возможностям, которые они предоставляют. Автор предлагает рассмотреть их подробно, выявив цели, с которыми они могут использоваться на рынке.

Итак, как уже упоминалось в первой главе, хеджирование с помощью любого финансового инструмента может осуществляться как за счет покупки, так и за счет продажи. Рынок фьючерсов не стал исключением. Хеджирование продажей состоит в открытии короткой позиции по фьючерсному контракту. Инвестор использует данную технику, если в будущем собирается продать актив на спотовом рынке. У хеджера всегда имеются две позиции, как по спотовому инструменту, так и по фьючерсному контракту. В таких случаях поставка не является обязательной, поэтому в мировой практике только порядка 3% всех заключаемых контрактов оканчиваются поставкой. Позиции являются противоположными и уравновешивают друг друга. Так, у инвестора длинная позиция по акции и короткая по фьючерсному контракту. Поэтому, если он проиграет в результате падения спотовой цены акции, то одновременно отыграет эту сумму по фьючерсному контракту. Если он выиграет за счет роста спотовой цены акции, то проиграет эту сумму по фьючерсному контракту. Так или иначе итоговый результат операции должен равняться цене открытия позиции по фьючерсу. Это не совсем так. Дело в вариационной марже. Если цена актива снизится, инвестор выиграет по вариационной марже. Данная сумма накапливается на его биржевом счете по мере падения курса акции. Получив выигрыш, инвестор имеет возможность сразу же реинвестировать его, например, положить на депозит или купить облигацию. В результате полученная сумма составит несколько большую величину, нежели цена открытия позиции по фьючерсу. Если же цена актива, наоборот, поднимется, с фьючерсного счета инвестора в течение действия контракта будут списывать деньги за счет отрицательной вариационной маржи. Чтобы его позиция оставалась открытой ему придется финансировать ее за счет довнесения денег на счет до уровня начальной маржи. В результате, полученная по операции сумма фактически окажется меньше цены исполнения по фьючерсу.

Хеджирование покупкой заключается в открытии длинной позиции по фьючерсному контракту. Инвестор прибегает к такому шагу, если планирует в будущем купить актив на спотовом рынке. Тут инвестор фиксирует свои затраты по приобретению актива. Но, если цена акции вырастет, реальная покупка может оказаться дешевле, если положительную вариационную маржу по мере ее поступления на фьючерсный счет размещать на депозите и получить на нее проценты. Если цена актива, наоборот, упадет, покупка бумаги обойдется инвестору несколько дороже, если ему придется финансировать отрицательную маржу.

В вышеприведенной теории фьючерсный контракт полностью соответствует потребностям хеджера. На практике это редко случается. Чаще всего характеристика фьючерсного контракта редко полностью соответствует потребностям хеджера, что очень отличает его от форвардного контракта. В таких случаях фьючерс будет исполняться только для хеджирования, а реальная продажа акции будет исполняться на спотовом рынке. В день продажи акции на спотовом рынке инвестор закроет свою фьючерсную позицию офсетной сделкой. Обычно эти несовпадения проявляются в моменте истечения контрактов.

Хеджер должен стремиться свести к минимуму время между окончанием хеджа и поставкой по фьючерсному контракту. Для страхования выбирается контракт, истекающий позже момента совершения спотовой сделки.

Одной из самых распространенных стратегий хеджирования продажей будет продажа фьючерсного контракта на фондовый индекс, в который входят все бумаги в его портфеле. Занимая короткую позицию по фьючерсным контрактам, инвестор страхует себя от того, что при изменении цен фондового рынка произойдет значительное снижение стоимости его портфеля. Таким образом, он страхует себя от воздействия фондового риска. В такой ситуации инвестор также может продать акции, входящие в его портфель, тем самым переждав волнения на рынке, а потом просто откупить их по более низким ценам. Но это не всегда удобно по нескольким причинам: 1. Объемы портфеля могут быть достаточно большими, продажа которых сможет изменить рынок в неблагоприятном для инвестора направлении; 2. Инвестор может быть не уверен в таких изменениях, а вышеизложенная стратегия хеджирования позволит ему проверить его догадку с минимальными издержками.

Например, инвестор имеет портфель с текущей стоимостью равной $ 30 млн. и с β= 1. В этом случае стоимость портфеля будет изменяться синхронно с общими тенденциями поведения рынка. Теперь представим, что фьючерсный контракт на индекс S&P 500 продается по $1200. Так как один контракт на индекс S&P 500 стоит $250 за один пункт, то общая стоимость контракта составит $ 300 000 по всем акциям. Таким образом, если инвестор продал 100 контрактов на индекс S&P 500 без занятия компенсирующей позиции, то он получит при этом тот же результат, что и при продаже акций стоимостью $ 30 млн. со средней величиной β=1. Считается, что для индекса S&P 500 β всегда равняется 1, так как этот индекс часто используется в качестве меры изменения рыночных цен. Продав 100 контрактов и заняв при этом короткую позицию, инвестор полностью компенсирует корреляционный и фондовый риски своего портфеля. Ведь в данном случае он будет иметь длинную позицию по акциям стоимостью $30 млн c β=1 и короткую позицию по фьючерсным контрактам на ту же сумму в $30 млн.

Если бы портфель имел β= 1,2, то и в такой ситуации инвестор мог бы компенсировать систематический риск. Для этого он должен был бы продать 120 фьючерсных контрактов на индекс S&P 500. В этом случае инвестору приходится продавать контрактов на 20% больше, так как систематический риск его портфеля на 20 % систематического риска фьючерсного контракта.

По мнению А. Б. Фельдмана существует четыре основных вида хеджирования на рынке фьючерсов. Это хедж без одного, ленточный хедж, хедж свертывающаяся лента и непрерывный хедж.

В стратегии хедж без одного существует только один месяц истечения контракта. Фьючерсы приобретаются сразу на весь объем защищаемого актива с одним сроком исполнения23. Приобретенные фьючерсы погашаются постепенно, частями, в определенные промежуточные

сроки. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты/А. Б. Фельдман. – М.: Издательство «Финансы и статистика», 2006.

Рис. 4. Стратегия хедж «без одного»

Данный хедж, ослабляя риск по основной сделке, создает дополнительный риск по двум обстоятельствам: 1) не снимается риск неблагоприятных изменений, возможных при вероятностных изменениях базиса в течение срока хеджа, 2) остается неопределенной ликвидность фьючерсов, находящихся на руках, исполнение которых предполагается в более поздние сроки.

На практике это удобно только в том случае, когда заранее известны даты поступления средств на погашения в определенные моменты в будущем. К примеру в сельском хозяйстве можно захеджироваться вперед на весь год и в полном объеме, продать сразу с исполнением через год, а погашать в определенные моменты в будущем, совпадающие со сроками поступления денежных средств. Но базисный риск, возникающей при продаже фьючерсов в течение срока хеджирования, может оказаться существенным. Многие продавцы не готовы нести такие риски, поэтому им гораздо выгоднее воспользоваться форвардными контрактами, условия которых можно подстроить под конкретный объем и срок.

Следующий вид хеджа – это ленточный хедж. Как и в случае хеджа «без одного», на весь объем хеджирования и с учетом установленного хеджером срока «защиты» приобретаются сразу все фьючерсы. Однако с самого начала хеджа все фьючерсы распределены по частным срокам исполнения. В ходе операции фьючерсы последовательно (по частным объемам и срокам исполнения) погашаются в определенные, промежуточные отрезки времени. Границей завершения операции является исполнение всех приобретенных фьючерсов, то есть последний первоначально принятый срок хеджирования.

Рис. 5. Стратегия «ленточный хедж»

Ленточный хедж ослабляет риск неблагоприятного изменения базиса. Поэтому, «ленточный хедж» считается, как правило, более предпочтительным по сравнению с хеджем «без одного»24. Но с другой стороны, он частично сохраняет дополнительный риск хеджа «без одного» неопределенную ликвидность более отдаленных контрактов, находящихся на руках у хеджера. Тем более, фьючерсные контракты стандартизированы. Следовательно, велика вероятность, что на рынке просто не будет контракта, подходящего инвестору по срокам. В этом случае, внебиржевой рынок форвардных контрактов решает эту проблему. Форварды заключаются конкретно на тот объем и срок, который подходит инвестору.

В стратегии «свертывающаяся лента» осуществляется Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты/А. Б. Фельдман. – М.: Издательство «Финансы и статистика», 2006. последовательная покупка и продажа фьючерсов по частным объемам и частным срокам исполнения. Первоначально приобретаются фьючерсы на весь запланированный объем хеджа и с одним сроком погашения, который приходится на первый промежуточный срок исполнения. После того, как эти фьючерсы погашаются, приобретаются фьючерсы на оставшийся объем защиты. И эта процедура повторяется до конца хеджирования, напоминая свертывание ленты:

Рис. 6. Стратегия «свертывающаяся лента»

Признанным достоинством данного хеджа является более высокая, чем у предыдущих типов, ликвидность контрактов25. На практике это очень удобно тем, что есть возможность не отвлекать сразу большие суммы на хеджирование, а делить платежи по мере необходимости в течение длительного периода хеджа. Тут получается ситуация, противоположная стратегии хедж без одного. Покупаемые контракты, обладают большой ликвидностью, но базисный риск остается.

Последний вид хеджа – это непрерывный хедж. Этот способ хеджа предусматривает защиту частных объемов сделок в частные сроки. В начале покупается столько фьючерсных контрактов, сколько необходимо для защиты данного объема активов от рыночной конъюнктуры на данный срок. В свой срок эти фьючерсы погашаются и приобретаются новые фьючерсные контракты на новый частный срок в следующем частном объеме26. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты/А. Б. Фельдман. – М.: Издательство «Финансы и статистика», 2006. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты/А. Б. Фельдман. – М.: Издательство «Финансы и статистика», 2006.

Рис. 7. Стратегия непрерывный хедж

Данный хедж считается менее эффективным, чем «ленточный» и хедж «свертывающаяся лента», так как при его использовании в каждый период времени защищается только частный объем активов, в то же время всегда есть какой-то объем активов, который остается незащищенным на протяжении всего времени действия контракта. Но можно утверждать, что в российских условиях для предпринимателей, которые для себя пока еще не выявили большой необходимости в хеджировании — это наиболее удобная модель, при которой хедж обойдется дешевле, чем непрерывный, но при этом часть активов будет захеджирована, что хоть немного сможет компенсировать убытки в случае их возникновения.

Исходя из всего вышеперечисленного видно, что в случае, когда целью хеджирования является товарные, валютные или процентные риски, использование внебиржевых инструментов более целесообразно для стратегий хеджирования, нежели биржевых, так как внебиржевые инструменты создаются исключительно под потребности инвестора, а, следовательно, способны полностью устранить риск изменения базисного актива и зафиксировать затраты. Использование стратегий с биржевыми инструментами, требующих поставки актива к конкретному сроку, будет вызывать базисный риск, что не позволит полностью застраховать позицию инвестора.

Но, если в основе срочного контракта будет находиться финансовый актив, не требующий поставки или расчетов по нему к конкретному сроку, и целью стратегии хеджирования будет минимизация фондового риска, то тут лучше использовать стратегии биржевого рынка. В таких ситуациях в качестве базового актива может использоваться как сам финансовый актив, так и фондовый индекс, в который входит этот актив.

2.2 Особенности инфраструктуры внебиржевого и биржевого

рынков инструментов хеджирования

Объемы сделок реального рынка внебиржевых производных финансовых инструментов сложно оценить, так как заключенные контракты не регистрируются. Стороны могут заключать соглашения в произвольной форме. Для оценки этого рынка можно использовать данные, предоставляемые Международным банком расчетов. Это финансовая организация, учредителями которой являются 29 центральных банков странучастниц. На основе диаграммы 1 можно увидеть условные объемы торгов на внебиржевом рынке производных финансовых инструментов. Как автор уже пояснил в первой главе, условным объемом понимается общая сумма контракта, заключаемого между сторонами.

500 000

450 000

400 000

350 000

300 000 Условный объем

250 000 451 000 внебиржевых

200 000 деривативов, млн. $

150 000

100 000

50 000 53 125

0 6 260 2 852

валютные процентные фондовые

• товарные

Диаграмма 1. Условный объем рынка внебиржевых деривативов27

Реальная сумма платежа заключается в процентах, полученных за счет разницы в процентных ставках, либо той суммы, которая будет получаться за

www.bis.org/ счет разности между ценой исполнения и ценой спот. Данная сумма будет называться валовым реальным объемом. Эта цифра будет более объективной оценкой внебиржевого рынка, так как это те деньги, которые переходят от одного контрагента к другому. Реальный валовый объем внебиржевых производных инструментов иллюстрирует Рисунок 8.

Рис. 8. Реальный объем рынка внебиржевых деривативов28

Обычно, рынок внебиржевых деривативов мериют по их условной сумме, на которую были заключены все внебиржевые сделки, хотя это и не совсем верно. Далеко не весь условный объем отражает реальные деньги, вовлеченные в срочные контракты, особенно на рынке своп соглашений. Поэтому, по мнению автора, оценка внебиржевого рынка по валовому реальному объему является более точной.

Проанализировав обе таблицы, можно увидеть, что условный объем внебиржевого рынка деривативов достаточно сильно отличается от реального. Например, рассмотрим более подробно процентные производные инструменты, то есть те деривативы, в основе которых лежит процентная ставка. Условный объем таких инструментов более чем в 638 раз превышают их реальный объем. Такая ситуация количественно подтверждает теорию, изложенную в первой главе. Как там утверждалось, большинство валютных

www.bis.org/ рисков хеджируются с помощью соглашением о процентной ставке или процентными свопами. Оба этих инструмента являются расчетными. Следовательно, участники таких контрактов обмениваются лишь разницей между суммами, которые они должны друг другу, в случае процентного свопа либо разницей между форвардной процентной ставкой, зафиксированной в FRA, и спотовой процентной ставкой, которая фиксируется в день начала форвардного периода в случае соглашения о процентной ставке.

Если обратить внимание на товарные контракты, можно заметить, что их условный объем больше лишь в 4 раза, что говорит о достаточно частом использовании именно поставочных форвардных контрактов. Это доказывает нашу теорию о том, что хеджирование с помощью товарных производных инструментов часто осуществляется именно с целью поставки товара для удовлетворения своих потребностей компаниями-производителями.

Валютные финансовые инструменты, также как и товарные, достаточно часто оказываются поставочными. Это говорит нам о том, что в мировой практике, они обычно заключаются с целью получить или продать ту валюту, на которую заключался контракт.

Теперь, для сравнения объемов использования в целом, и отдельных инструментов, в частности, автор приводит цифры по биржевому рынку производных финансовых инструментов. Таблица 1 демонстрирует нам объем рынка биржевых производных финансовых инструментов. Таблица 1. Объем рынка биржевых деривативов29

2009, долл. 2010, долл.

Фьючерсы 3 868 238 401 5 685 753 558

Опционы 4 649 547 118 5 535 731 102

Объем биржевого рынка достаточно мал по сравнению с внебиржевым. Даже, если сравнивать его с реальным объемом внебиржевого рынка, он будет меньше более, чем в 3 раза. Но так как рынок внебиржевых

http://www.futuresindustry.org/ деривативов принято мерить по условной сумме, сумма сделок по биржевому рынку будет меньше примерно в 90 раз. Хотя биржевой рынок развивается достаточно быстрыми темпами, он вряд ли когда-нибудь догонит внебиржевой.

Теперь автор хочет посмотреть на активы, которые лежат в основе биржевых деривативов и сравнить их с внебиржевыми. Для этого он приводит данные таблицы 2. Таблица 2. Объем торгуемых контрактов на 2011 год30

Фондовый индекс 3 639 154 960 32,4%

Фондовые активы 3 304 469 449 29,4%

Процентная ставка 1 659 815 977 14,8%

Валюта 1 238 189 101 11%

C/Х продукты 582 754 069 5,2%

Энергетические продукты 358 938 047 3,2%

Недрагоценные металлы 305 385 440 2,7%

Драгоценные металлы 85 066 263 0,8%

Другое 47 711 354 0,4%

Из нее видно, что больше 90% базовых активов являются финансовыми, что подтверждает теорию автора о том, что для хеджирования товарного риска, компании-производители будут использовать внебиржевые инструменты. Также, объем контрактов, созданных для уменьшения процентного и валютного рисков, значительно меньше по сравнению с внебиржевым рынком. Форвардные контракты – это единственный вид актива, на основе которого биржевой рынок превышает внебиржевой. Это также подтверждает предположение автора, сделанное в предыдущем параграфе про то, что биржевой рынок лучше подходит для хеджирования фондового и корреляционного рисков.

Знаний о том, с помощью каких инструментов какие риски хеджировать, недостаточно для реализации стратегий хеджирования. Для

CFA Program Curriculum, Vol. 6 p. 15 этого надо также быть знакомым с технологией осуществления сделок на разных рынках, а именно, на внебиржевом и биржевом.

Технология осуществления сделок на внебиржевом рынке сильно отличается от биржевого, так как нет конкретной площадки осуществления сделок. Внебиржевой рынок является широкой сетью финансовых институтов, которая состоит из дилеров и конечных пользователей.

Дилеры специализируются на различных форвардных контрактах, таких как покупка евро или золото. Такими дилерами, в основном, являются крупные международные банковские институты. Но есть и небанковские корпорации, такие как Merill Lynch и Goldman Sachs, которые тоже являются крупными игроками на рынке форвардных контрактов.

Дилеры заключают форвардные контракты либо с конечными пользователями, либо с другими дилерами. Конечные пользователи – это обычно корпорации, некоммерческие организации или государство. Например, возьмем швейцарскую фармацевтическую компанию HoffmanLaRoche. Ожидая получения большой суммы в долларах и волнуясь за понижение процентной ставки доллар/швейцарский франк, она может купить форвардный контракт на продажу долларов и покупку швейцарских франков. Она обращается к такому дилеру, как UBS Warburg, инвестиционной компании, аффилированной с крупным швейцарским банком UBS, или к любому другому крупному международному банку, который является дилером по форвардным контрактам. Либо она может обратиться к небанковской инвестиционной компании, например Merill Lynch. Если Hoffman-LaRoche заключит форвардный контракт с UBS Warburg, HoffmanLaRoche будет конечным пользователем, а UBS Warburg дилером.

Операции с внебиржевыми производными инструментами обычно заключаются по телефону. У каждого дилера есть свое место, так называемый desk, телефон которого известен большинству. Если кто-то из участников рынка хочет купить или продать форвард, он просто звонит дилеру. Дилер должен быть готов принять любую сторону контракта, поставив как цену покупки, так и цену продажи. Цена покупки (bid) – это цена, которую дилер готов заплатить за покупку базового актива в определенный момент в будущем. Цена продажи (ask) – это цена, по которой дилер готов продать базовый актив в определенный момент в будущем. Когда дилер заключает форвардную сделку, он берет на себя риск контрагента. В вышеприведенном примере UBS Warburg берет на себя риск Hoffman-LaRoche, которая, в свою очередь, его устраняет. Теперь UBS Warburg должна купить доллары и продать швейцарские франки в определенный момент в будущем. Другими словами, она находится в длинной позиции по долларам, что позволит ей заработать при укреплении соотношения доллар/франк. Но обычно дилеры не хотят оставлять на своей позиции риск падения курса доллар/франк. Поэтому они перекрывают эту сделку обратной, либо тоже на форвардном рынке, либо на спотовом. Таким образом, дилеры являются своего рода торговцами риском: они его покупают, продают и тем самым пытаются заработать на спрэде между ценой покупки и ценой продажи.

В такой ситуации может возникнуть вопрос, почему таким компаниям, как Hoffman-LaRoche нельзя избежать дополнительных издержек, связанных с заключением контракта с такими крупными дилерами, как UBS Warburg. Ведь понятно, что есть контрагенты, с которыми можно заключить форвардную сделку на более выгодных условиях, чем предлагают крупные дилеры. И в некоторых случаях это действительно удается, но это бывает крайне редко. Рынок финансовых продуктов, таких как форвардные контракты, состоит из торговцев риском, которые используют свою хорошую техническую состоятельность, свою широкую сеть контактов и свой доступ к информации на финансовом рынке с целью обеспечения конечных пользователей нужными финансовыми инструментами.

Дилеры, такие как UBS Warburg, перекладывают свой риск на других дилеров или на конечных пользователей в случае, если они не готовы сами его держать. Если они будут делать это быстро и осторожно, они смогут на этом заработать. Этот процесс называется маркет-мейкерством. За счет него каждый участник рынка внебиржевых деривативов может заключить интересующий его контракт.

Далее, автор приводит данные по самым крупным игрокам на рынке форвардных контрактов, соглашений о будущей процентной ставке, валютных и процентных своп соглашений. Они приведены в таблицах 3, 4, 5 и 6. Эти данные, во-первых, помогут узнать самых крупных дилеров, к которым стоит обращаться при желании заключить данные контракты, а, вовторых, определить самых крупных игроков, которые чаще остальных хеджируют свои валютные и процентные риски, то есть конечных пользователей. Таблица 3. Основные участники валютных форвардов31

валюта Инвестиционные банки Корпорации

(конечные пользователи)

UBS Warburg Citigroup Долл/евро Deutsche Bank Royal Bank of Scotland

JP Morgan Chase JP Morgan Chase/ Bank of America

UBS Warburg Citigroup Долл/йенна Citigroup Bank of America

JP Morgan Chase JP Morgan Chase /UBS Warburg

UBS Warburg Royal Bank of Scotland Долл/фунт Royal Bank of Scotland Citigroup

Hong Kong Shanghai Banking UBS Warburg

Corporation Долл/швец.фр. UBS Warburg UBS Warburg

Credit Suisse First Boston Citigroup

BNP Paribas Credit Suisse First Boston

CFA Program Curriculum, Vol. 6 p. 36 Таблица 4. Основные участники соглашений о будущей процентной ставке32

валюта Инвестиционные банки корпорации

JP Morgan Chase JP Morgan Chase

доллар Bank of America Royal Bank of Scotland

Deutsche Bank Bank of America

Deutsche Bank Royal Bank of Scotland

евро Deutsche Bank JP Morgan Chase

JP Morgan Chase Deutsche Bank

Mizuho Securities Citigroup

йена JP Morgan Chase Merrill Lynch

BNP Paribas Hong Kong Shanghai Banking Corporation

Royal Bank of Scotland Royal Bank of Scotland

фунт Commerzbank Bank of America/ING Barings

Deutsche Bank

Credit Suisse First Boston UBS Warburg

швец. фр. UBS Warburg Credit Suisse First Boston

Deutsche Bank Citigroup/ING Barings

Таблица 5. Основные участники валютных свопов33

валюта Инвестиционные банки Корпорации

(конечные пользователи)

UBS Warburg Citigroup

долл./евро JP Morgan Chase Royal Bank of Scotland

Deutsche Bank Bank of America

долл./йена JP Morgan Chase Citigroup

UBS Warburg Bank of America

Credit Suisse First Boston JP Morgan Chase

CFA Program Curriculum, Vol. 6 p. 36

CFA Program Curriculum, Vol. 6 p. 134-135 Продолжение таблицы 5. Основные участники валютных свопов

Долл./фунт Royal Bank of Scotland Royal Bank of Scotland

JP Morgan Chase Citigroup

Goldman Sachs Deutsche Bank

Долл./швец. фр. UBS Warburg UBS Warburg

Goldman Sachs Citigroup

Credit Suisse First Boston Credit Suisse First Boston

Таблица 6. Основные участники процентных свопов34

валюта Инвестиционные банки корпорации

JP Morgan Chase JP Morgan Chase

доллар Bank of America Royal Bank of Scotland

Morgan Stanley Bank of America

JP Morgan Chase Royal Bank of Scotland

евро Deutsche Bank Deutsche Bank

Morgan Stanley Citigroup

JP Morgan Chase Royal Bank of Scotland

йена Deutsche Bank Barclays Capital

Bank of America Citigroup/ JP Morgan Chase

Royal Bank of Scotland Royal Bank of Scotland

фунт Barclays Capital Barclays Capital

UBS Warburg Deutsche Bank

UBS Warburg UBS Warburg

швец. фр. Credit Suisse First Boston Credit Suisse First Boston

Zurcher Kantonalbank Zurcher Kantonalbank

Осуществление стратегий хеджирования на биржевом рынке в корне отличается от внебиржевого. На биржевом рынке участник всегда будет заключать контракт с биржей, которая гарантирует ему исполнение обязательств. Такая мера предосторожности введена с целью ликвидации кредитного риска. После того как контракт заключен, он регистрируется в расчетной палате. С этого момента стороной сделки как для продавца, так и

CFA Program Curriculum, Vol. 6 p. 135 для покупателя становится расчетная палата, т. е. для покупателя она выступает продавцом, а для продавца — покупателем.

Существует несколько основных фьючерсных бирж, которые ведут между собой активную конкурентную борьбу. Среди них можно выделить Chicago Board of Trade, Chicago Mercantile Exchange, New York Mercantile Exchange, Chicago Board Option Exchange. Именно эти рынки первыми создали всю инфраструктуру биржевого рынка деривативов. Именно здесь были созданы наиболее популярные и торгуемые инструменты см. Приложение 2).

Сейчас существует более 85 срочных бирж. Практически в каждой стране с развитым финансовым рынком есть своя торговая площадка производных финансовых инструментов. Поскольку разница цен спроса и предложения при наличии большого количества активных трейдеров обычно оказывается незначительной, то биржи стараются превзойти друг друга за счет роста объемов сделок, по которым складывается особенно острая конкуренция. Для увеличения объемов сделок каждая биржа:

1. Разрабатывает собственные контракты, которые должны иметь особую привлекательность благодаря своим возможностям снижения риска;

2. Ведет активную финансовую компанию своего нового финансового продукта;

3. Поощряет более активные операции местных трейдеров с новыми контрактами.

Конкуренция всегда благотворно влияла на развитие фондовых бирж и, соответственно, способствовало повышению качества услуг, представленных биржевыми участниками. Например, 1998 г. разразилась упорная битва между Лондонской международной биржей, ЛИФФЕ, и немецкой фьючерсной биржей Deutsche Terminborse, DTB. В результате, благодаря размещению рекламного объявления в ДТВ переместилось около 80% мирового объема торговли 10-летними фьючерсами на немецкие государственные облигации от ЛИФФЕ. Неожиданная потеря бизнеса застала ЛИФФЕ врасплох. Чтобы завоевать обратно статус ведущей фьючерсной биржи Европы, она заменила торговый зал на 24-часовую систему электронных экранов, которая быстрее работает, сохраняет анонимность и более эффективна, а кроме всего прочего, дает возможность привлечь к проведению торговли большее количество желающих совершить сделки.

Каждая фьючерсная биржа выпускает проспект с перечнем основных характеристик контрактов, по которым она проводит торги. В этом перечне указываются даты поставки по каждому контракту, стоимость поставки на момент истечения срока контракта, тип товара, и способ его поставки покупателю. Биржа также устанавливает минимальное значение колебаний цен по контракту и допустимое в течение одного дня. Это делается для предотвращения паники в случае падения цен. Еще устанавливается максимальное изменение цен, возможное в течение дня. В проспекте также указываются суммы первоначального и гарантийного обеспечения, правила ведения торгов и часы их проведения по каждому контракту.

Глава 3. Российская практика хеджирования

3.1 Особенности Российского рынка хеджирования

Весь срочный рынок России представлен на двух площадках: на срочном рынке РТС FORTS и на срочном рынке ФБ ММВБ. В таблице 1 приведены данные по инструментальной базе этих двух рынков. Таблица 1. Организованный рынок срочных контрактов на фондовые активы

Таблица 1 демонстрирует рост инструментальной базы срочного рынка России на рынке РТС FORTS вплоть до 2007 года. Это объясняется общим ростом экономики страны, а, следовательно, и ростом спот рынка России. Рост производных финансовых инструментов являлся лишь следствием роста базовых активов, лежащих в основе срочного рынка. Определить цели использования срочных финансовых инструментов в то время однозначно нельзя. Но очевидно, что в ситуации со стабильным экономическим ростом, стратегии хеджирования не так распространены, как спекулятивные, так как рынок не подвержен рыночным колебаниям.

В 2008–2009 гг. в связи с мировым экономическим кризисом общая инструментальная база спот рынка стала сужаться. В связи с этим количество торгуемых типов контрактов стало уменьшаться примерно на 20% в год.

К 2010 году ситуация немного стабилизировалась. Поэтому, в первом полугодии 2010 г. существенные изменения в инструментальной произошли только в рамках опционных контрактов. Их количество снизилось практически в 2 раза и продолжает снижаться. Это объясняется нежеланием финансовых участников их использовать из-за больших премий. Как говорилось в первой главе, один из факторов, сильно влияющих на размер премии по опциону, это волатильность. Ниже приведен рисунок, демонстрирующий подразумеваемую и историческую волатильность опционов на фьючерс на индекс РТС.

Рис.1. Подразумеваемая и историческая волатильность на индекс РТС35

На рисунке видно, что с середины 2009 года и до середины 2010 г. волатильность уменьшалась. В апереле 2010 года она достигла своего докризисного уровня, а именно примерно около 25%. Однако потом произошел всплеск волатильности, и к концу июня она увеличилась в два раза. Также, интересно показатель подразумеваемой волатильности, то есть той волатильности, которая заложена в премии по данному опциону. Она составляет около 100%, что объясняет такие высокие премии по опционам. Участникам финансового рынка становится невыгодно покупать опционы в связи с высокими премиями, поэтому для биржи нет смысла увеличивать инструментальную базу по ним.

отчет НАУФОР “ Финансовый рынок: первое полугодие 2010 года. События и факты”

Такой же вывод можно сделать, посмотрев на таблицу 2, в которой приведены сводные данные по рынку FORTS в части объемов сделок со срочными инструментами, и по срочному рынку ФБ ММВБ. Торговля опционными контрактами составляет меньше 5% всего срочного рынка России. Таблица 2. Итоги торгов на ценные бумаги и фондовые индексы

2009 2010

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2

фьючерсные контракты

объем торгов, млрд. руб. 1342.5 2779.7 3062.5 4609.6 4518.3 6414.3

в т.ч. на индекс 1095.3 2274.5 2414.4 3879.8 4011.3 5737.4

опционные контракты

объем торгов, млрд. руб. 52.1 86.8 128.9 168.3 524.1 298.5

в т.ч. на индекс 40.2 59.4 93 135.9 125.7 252.4 фьючерсные контракты на ФБ

ММВБ

объем торгов, млрд. руб. 0.0227 3.1914 13.479 45.11 151.83 253.36

в т.ч. на индекс 0.0227 2.2956 12.102 35.54 135.23 203.39

Со второго квартала 2009 г. до конца первого полугодия 2010 г. на рынке FORTS наблюдается рост оборотов: по итогам шести месяцев 2010 г. Объем сделок в денежном выражении вырос на 43% по сравнению со вторым полугодием предыдущего года. Рынок фьючерсных контрактов FORTS к середине 2010 г. полностью восстановился и даже вырос по сравнению с докризисным периодом.

Также, заметен рост срочного рынка ФБ ММВБ начиная со второго квартала 2009 г. Минимальный рост объемов торгов за квартал в денежном выражении составляет приблизительно 230%.

Среди предлагавшихся базовых активов на срочных рынках были акции, облигации и фондовые индексы. Но сейчас структура базовых активов срочных контрактов существенно меняется, так как меняются цели использования срочных контрактов. Ниша облигаций как базового актива исчезла в 2009 г. Следовательно, существенно изменилось соотношение долей фондовых индексов на акции и акций. Ориентируясь на рынок FORTS, можно отметить, что интерес к срочным контрактам на фондовые индексы постоянно растет. Ссылаясь на отчет НАУФОР “ Финансовый рынок: первое полугодие 2010 года. События и факты”, к концу первого полугодия 2010 г. объем сделок со срочными контрактами на фондовые индексы составил в денежном выражении 89%. На срочном рынке ФБ ММВБ по итогам первого полугодия 2010 г. объем сделок с контрактами на фондовый индекс в среднем составляет 85% от общего объема сделок в денежном выражении.

Такая тенденция к изменению структуры связана с изменением целей использования срочных контактов. Таким образом, до 2008 года в связи со стабильным экономическим ростом срочные контракты больше использовались в спекулятивных целях, нежели чем в целях хеджирования. Начиная с 2009 года, а именно во время волнений, происходящих на рынке, более характерно использование стратегий хеджирования. Как автор выяснил, наиболее эффективная стратегия хеджирования, которая позволяет убирать корреляционный и фондовый риски, — это стратегия использования фьючерсов на индексы. Поэтому, по мнению автора, объемы торговли фьючерсами на индекс РТС значительно превышают торговлю другими производными финансовыми инструментами на срочном рынке России.

Регулирование рынка деривативов – это очень важный аспект

деятельности этого рынка. На приобретение биржевых финансовых инструментов достаточно иметь лишь определенный процент стоимости базового актива, чтобы внести гарантийное обеспечение. Следовательно, инвестор может использовать очень большой леверидж, что позволит ему иметь активов на гораздо большую величину, чем у него есть. Все это является источником экстремальной опасности с точки зрения риска дефолтов отдельных участников торгов и всей системы в целом. Поэтому, очень важно иметь надежную систему регулирования.

В России система регулирования рынка деривативов включает в себя четыре уровня:

1) федеральное законодательство, определяющее принципы организации, функционирование и регулирование рынка деривативов. Базовым законом такого уровня, регулирующим заключение сделок с биржевыми финансовыми инструментами, является Закон РФ «О товарных биржах и биржевой торговле»36. Этот закон создал базовую основу для обращения биржевых деривативов, установил общие требования к Правилам бирж, регулирующим обращение фьючерсов и опционов и к порядку лицензирования биржевых посредников;

2) Федеральная служба по финансовым рынкам, в компетенцию которой входят надзор и контроль за выполнением федерального законодательства;

3) срочные биржи и клиринговые организации, отвечающие за организацию торгов деривативами и за процедуры клиринга. К таким биржам относятся группа РТС и ФБ ММВБ;

4) саморегулируемые организации (СРО), формирующие этические нормы поведения профессиональных участников деривативов, а также предлагающие изменения в федеральное законадательство37.

Как мы уже упомянули, российский рынок всегда развивался достаточно быстрыми темпами как до кризиса, так и после. Но до сих пор существуют большие недостатки законодательного регулирования, нейтрализация которых входит в функции перечисленных выше органов. Регулирование должно быть направлено на минимизацию рисков, связанных с использованием биржевых инструментов, рассмотренных во первой главе. Это риски, связанный с особенностями контрактов и риск манипуляций. Чтобы бороться с этими недостатками биржевой торговли, автор выделяет три направления концентрации усилий рынка деривативов: 1) содействие конструированию и внедрению новых инструментов, 2) борьба с Закон РФ от 20 февраля 1992 г. №2383-I “O товарных биржах и биржевой торговле”, раздел 5 Киселев, М. В. Проблемы развития рынка деривативов в России и пути их решения/ М.В. Киселев// Фондовый рынок. – М., 2008. – № 43 (331).

манипулированием ценами и использованием инсайдерской информации, 3) стимулирование роста ликвидности рынка.

Для решения первой задачи, по мнению автора, надо стимулировать процесс лицензирования новых инструментов на срочных рынках России. Именно такие профессиональные участники рынка, как банки, дилеры, брокеры и саморегулируемые организации лучше всего знают потребности инвесторов, хеджеров, спекулянтов и арбитражеров, а, следовательно, могут сконструировать нужный рынку деривативов. Такая система выгодна всем участникам рынка. Финансовый институт, чей инструмент допустят к торгам, принесет профессиональному участнику дополнительный доход в виде комиссии за сделку. Остальные участники рынка получат инструмент для удовлетворения своих потребностей. А биржа повысит свою конкурентоспособность, а, следовательно, и количество участников.

Борьба с манипуляцией особенно актуальна для российского рынка, так как в связи с низкой ликвидностью, низкой капитализацией и правовых пробелов, российский фондовый рынок особенно подвержен манипулированию со стороны крупных инвесторов.

Примеров манипулирования рыночными ценами можно привести очень много. Один из ярчайших случаев инсайда, причем на высшем уровне, связан с повышением кредитного рейтинга России американским агентством “Standard & Poors” в 2004 году. За 33 минуты до официального объявления этой новости цены на российские еврооблигации стали лихорадочно расти и увеличились на 1%. А за 15 минут до обнародования информации стоимость многих акций, а вместе с ней и фондовые индексы бирж РТС и ММВБ, поднялась примерно на 2%.

По мнению автора, большой проблемой законодательства о запрещении инсайдерской информации является тот факт, что в отличие от зарубежной инсайдерской торговли, нашим инсайдерам предъявлять обвинения не представлялось возможным и еще неизвестно когда представится. Это происходит из-за большого пробела в законодательстве, регулирующим инсайдерскую торговлю. Существует законопроект “Об инсайдерской информации”, но его до сих пор не приняли. К тому же, размер наказания, предусмотренный в нем, очень мал. Он составляет от 20 до 50 МРОТ для граждан, от 100 до 200 МРОТ для должностных лиц и от 8000 до 10000 МРОТ для юридических лиц, в то время как большинство законов других стран предполагает тюремное заключение.

Еще одно направление регулирования, которое стоит развивать на нашем срочном рынке – это стимулирование роста ликвидности. Вообще, как уже было показано, высокая ликвидность является скорее достоинством, чем недостатком биржевых финансовых инструментов. Но, к сожалению, фондовый рынок России в целом, и рынок деривативов в частности, принято считать низколиквидным. Если сравнивать Россию по основным показателям ликвидности фондового рынка, таким как количество листинговых эмитентов, капитализация фондового рынка и количество размещений с остальными странами БРИК, Россия будет на последнем месте.38

Сейчас ликвидными остаются только фьючерсы на индекс. Их доля от общего объема торгов на срочном рынке России составляет 89%, что делает их использование единственно рациональной стратегией на рынке биржевых инструментов.

3.2 Стратегия хеджирования с помощью инструментов биржевого

рынка

Во второй главе автор приходит к выводу, что производные финансовые инструменты лучше всего подходят для хеджирования фондового риска. Поэтому, данный параграф будет заключаться в разработке стратегии, позволяющей снизить данный риск.

В качестве примера автор берет акции четырех компаний: Лукойл, Сбербанк, МТС и Северсталь. Акции покупаются на бирже ММВБ. Автор Киселев, М. В. Проблемы развития рынка деривативов в России и пути их решения/ М.В. Киселев// Фондовый рынок. – М., 2008. – № 43 (331).

покупает 100 акций ОАО “ЛУКОЙЛ”, 500 акций ОАО “МТС”, 1000 акций ОАО ”Сбербанк России” и 300 акций ОАО “Северсталь”. Стоимость портфеля на 05.03.11 составляет 584 297.5 рублей. Курс доллара на 05.03.11 составляет 28.188 рублей. Следовательно, стоимость портфеля будет составлять 20 728 долларов США. Таблица 3. Портфель ценных бумаг автора

Количество Цена бумаги, Стоимость, руб. Доля в Название бумаги бумаг руб. портфеля Лукойл 100 2 957,1 195 710, 00 0,3349

МТС 500 248,835 124 417, 50 0,2129 Сбербанк 1000 100,79 100 790, 00 0,1725 Северсталь 300 544,60 163 380, 00 0,2797

Решение о хеджировании принимается в субботу, в связи с наступлением праздников. В понедельник и вторник Москва отдыхает, в то время как Лондон, Нью-Йорк и другие мировые финансовые центры работают. Автор боится того, что случатся мировые события, которые могут повлиять на весь мировой рынок в целом, и на российский, в частности. Велик риск того, что в среду, после праздников цена открытия на ММВБ будет значительно ниже. Также, проанализировав ситуацию, автор решает захеджировать свой портфель еще на несколько дней после праздников на случай волнений на рынке. В качестве инструмента хеджирования автор использует самый ближайший фьючерс на индекс РТС.

Характеристику фьючерса можно посмотреть в приложении 3. Самый ближайший фьючерс для портфеля автора является мартовский. Он истекает 15 марта, это через 5 рабочих дней после покупки фьючерса. Для автора это именно тот срок, на который он захотел захеджировать портфель. Поэтому, он держит фьючерс до погашения. Но, если в какой-то момент он решит, что ошибся, и захочет прекратить стратегию хеджирования, он просто закроет позицию по фьючерсному контракту офсетной сделкой. Это главное преимущество биржевых контрактов перед внебиржевыми. Застраховать данный портфель от фондового риска с использованием фьючерсов можно двумя способами: 1. Продать фьючерсные контракты на каждую акцию, входящих в

портфель. В примере, приведенном автором, это невозможно, так как не

существует фьючерса на акции МТС, что говорит о низкой

инфраструктуре срочного рынка России; 2. Продать фьючерсный контракт на индекс РТС. Базовым активом этого

контракта является сам индекс РТС, в который входит 50 крупнейших

компаний, представленных на фондовом рынке России, в том числе и

те, которые входят в портфель автора. Вариант 2 значительно выгоднее для инвестора по нескольким причинам:

• Размер гарантийного обеспечения фьючерса на индекс РТС

составляет 7,5%, в то время как гарантийное обеспечение

фьючерсов на акции составляет как минимум 12% от стоимости

контракта;

• Ликвидность фьючерсных контрактов на индекс РТС в разы

превышает ликвидность тех же контрактов на акции. Как автор

выяснил ранее, 89% объема всех совершенных на рынке FORTS

сделок совершаются с фьючерсными контрактами на индекс

РТС. Застраховать данный портфель можно также, используя рынок опционов. Тут тоже есть два способа:

1. Купить опцион на фьючерс на каждую акцию, входящую в

портфель. В данном случае это невозможно, так как на рынке не

существует фьючерса на акции МТС;

2. Купить опцион пут на фьючерс на индекс РТС.

Исходя из всего вышеперечисленного, инвестор должен выбрать между двумя стратегиями хеджирования: продажей фьючерса на индекс РТС или покупкой опциона пут на фьючерс на индекс РТС. Выбор инструмента будет зависеть от расходов, которые понесет автор для реализации стратегии хеджирования. Как было описано ранее, волатильность на финансовом рынке России велика, поэтому стоимость опционов будет высокой. Из этого следует, что стратегия с использованием фьючерсов на индекс РТС будет дешевле для автора, чем стратегия с использованием опционов. Также, фьючерсы являются более ликвидным инструментом на срочном рынке России, чем опционы, что наглядно показано в предыдущем параграфе. Поэтому, если автор захочет закрыть свою позицию по срочному контракту офсетной сделкой, в случае с фьючерсами он это сделает быстрее и с меньшими потерями.

Итак, в качестве инструмента для своей стратегии хеджирования автор выбирает фьючерс на индекс РТС. Более подробную характеристику этого инструмента можно увидеть в приложении №3. Теперь надо посчитать гарантийное обеспечение. Для этого воспользуемся формулой (1) для определения количества контрактов для всего портфеля:

K = (CП/CФК)*h

В качестве коэффициента хеджирования надо использовать коэффициент бета, определенный относительно фьючерсного контракта. Данные по бете акций компаний относительно мартовского фьючерса можно увидеть в таблице 4. Таблица 4. Бета акций портфеля относительно мартовского фьючерса на индекс РТС39

Лукойл МТС Сбербанк Северсталь

1,2416 0,34041 1,1799 1,3764 Исходя из данных в таблице, найдем бету портфеля: βp = 1,2416*0,3349 + 0,34041*0,2129 + 1,1799*0,1725 + 1,3764*0,2797 = 1, 0768.

Теперь, зная коэффициент хеджирования, можно посчитать количество контрактов.

Фьючерсный контракт на индекс РТС котируется как значение индекса РТС, умноженное на 100. В данном примере автор приобретает фьючерсный контракт в конце дня 05.03.2011, когда значение индекса достигло 2 022,95 пунктов, а, следовательно, цена страйк по фьючерсному контракту будет равняться 202 295 пунктам. Поскольку базовый актив представляет собой

http://www.rts.ru долларовую величину, фьючерсный контракт также является долларовым. Прибыль или убыток (вариационная маржа) по нему переводятся в рубли по курсу доллара США к российскому рублю, рассчитанному согласно Методике ФБ РТС, исходя из того, что каждый фьючерсный пункт стоит 2 цента.40 Отсюда следует, что текущая стоимость контракта в долларах США будет равняться произведению фьючерсной котировки индекса, умноженное на 2 доллара и деленное на 100, а именно, 4 045,9 долларов США. Теперь автор может определить необходимое количество фьючерсных контрактов. К = (20 728/4 045,9)*1,0768= 5,52. Так как количество контрактов не может быть дробным, надо округлить количество до целого числа.

Гарантийное обеспечение для фьючерсного контракта на индекс РТС равно 7,5%. Следовательно, для одного фьючерсного контракта гарантийное обеспечение будет равняться 303,44 долларов США или 8 553,37 рублей (курс доллара на 05.03.2011 = 28,1880)41 Нам для хеджирования нужно приобрести 6 контрактов, то есть на гарантийное обеспечение автор потратит 51 320,20 рублей.

Далее автор приводит результаты стратегии хеджирования своего портфеля. 15.03.2011 индекс РТС значительно снижается, что подтверждает опасения автора. Уже к 9 марта индекс снижается почти на 1%, а к концу стратегии хеджирования он суммарно падает на 12, 13 пунктов, что составляет 6%.

Теперь надо рассчитать вариационную маржу. Результаты по вариационной марже рассчитываются в рублях. Маржа в долларах пересчитывается в рубли по курсу Банка России. Стоимость одного пункта индекса в рублях равна 2% от курса доллара, установленного ЦБ РФ. Вариационная маржа рассчитывается по формуле:

http://www.rts.ru/

http://www.cbr.ru/ ВМ = (РЦ1 – РЦп) * Kцб * 0,02 *Kк42, где (3) ВМ – вариационная маржа РЦ1 – фьючерсная цена открытия позиции РЦп — фьючерсная цена закрытия позиции Kцб – официальный курс доллар/рубль ЦБ РФ Kк – количество контрактов

Исполнение фьючерса на индекс РТС происходит в вечернем клиринговом сеансе в последний день обращения путем перечисления или списания денежных средств. В день исполнения автор не закрывает позицию офсетной сделкой перед вечерним клиринговым сеансом, поэтому, получает положительную вариационную маржу за последний день торгов на основе расчетной цены контракта в этот день. В таблице 5 приведены результаты по вариационной марже. Общий выигрыш по фьючерсным позициям автора составил 34 400,07 в рублях. Таблица 5. Расчет вариационной маржи

дата Котировка RTS- Курс доллар/рубля Вариационная

3.11 ЦБ РФ маржа 09.03.2011 200 380 28,1717 5 394,88 10.03.2011 194 175 28,2945 17 556,74 11.03.2011 191 950 28,4356 6 326,92 14.03.2011 193 500 28,6317 -4 437,91 15.03.2011 190 165 28,6640 9 559,44 сумма 34 400,07

Общая стоимость портфеля с учетом цен на акции на 15.03.2011 рассчитана в таблице 6. Она составляет 560 280. За период хеджа стоимость портфеля снизилась на 24 017,5 рублей, то есть на 4,1%. Сумма, полученная по вариационной марже, составляет 34 400, 07. Из этого следует, что автор не только смог захеджировать свой портфель, но и даже заработал на нем. Такой эффект достигнут увеличением курса доллара, которое влияет на финансовый результат по вариационной марже.

http://www.rts.ru/ Таблица 6. Расчет стоимости портфеля на 15.03.2011 Наименование ценной Количество бумаг Цена акции Стоимость бумаги Лукойл 100 1 921,90 192 190 МТС 500 245,78 122 890 Сбербанк 1000 93,70 93 700 Северсталь 300 505,00 151 500

Итак, хеджирование позволило устранить негативный эффект от временного обесценения портфеля. Этот пример позволяет автору сделать вывод, что хеджирование может быть эффективным на срочном рынке России и может быть использовано инвесторами для управления своими рисками.

3.3 Стратегия хеджирования с помощью инструментов

внебиржевого рынка

В условиях усиления неустойчивости конъюнктуры мирового рынка, на фоне экономического кризиса доходности по многим финансовым инструментам резко упали. Поэтому инвесторам стало сложнее выбирать инструменты, которые дадут хорошую доходность при небольшом уровне риска. Стратегия, предложенная автором, позволяет достичь большую доходность, не увеличивая при этом уровень риска, что является основной целью хеджирования для инвесторов.

Автор предлагает сравнить два финансовых инструмента, а именно облигации и еврооблигации. Еврооблигации – это долговые инструменты, номинированные в валюте страны, отличной от страны эмитента. Самая основная проблема, которая останавливает многих инвесторов вкладывать деньги в еврооблигации – это валютный риск. Автор предлагает захеджировать валютный риск, используя форвардные контракты и потом посмотреть на полученную доходность данной еврооблигации, сравнив ее с доходностью по рублевым облигациям.

В качестве примера для данной стратегии выбрана еврооблигация “TMENRU 11”. Это еврооблигация ОАО “ТНК БП Холдинг”. Она является третьей по объему добычи нефти компанией в России. Компания имеет рейтинг “BBB-” по мнению одного из самых крупных рейтинговых агентств Standard & Poor’s.

08.06.2010 автор покупает на рынке евробонд “TMENRU 11”. Покупка еврооблигации по текущим котировкам будет стоить 1, 055 млн. долларов США, что по спот курсу на данный момент составляет 33,53 млн. рублей, так как курс на 08.06.2010 оставляет 31,7798 рублей43. Автору нужны форвардные контракты на дни выплаты купона по данной еврооблигации. Купон выплачивается 2 раза в год. Автор решает держать еврооблигацию до погашения, то есть до 18 июля 2011 года. В день выплаты третьего для него купона еврооблигация будет гаситься по номиналу. Следовательно, ему нужно купить три долларовых форвардных контракта для того, чтобы обменять доллары на рубли, так как купон по еврооблигациям он будет получать в долларах. Для этого надо рассчитать форвардную цену, воспользовавшись формулой (2).

Forward (C1/C2) = Spot (C1/C2) * (1+R2*T/360) / (1+R1*T/360).

Итак, купоны по “TMENRU11” будут выплачиваться 18 июля 2010 года, 18 января 2011 года и 18 июля 2011 года. Следовательно, форвардный курс надо считать на эти даты. В качестве рублевой процентной ставки берем ставку MIBOR на 08.06.2010, то есть на день заключения контрактов. По данным ЦБ РФ она будет равняться 5,78%44. В качестве долларовой процентной ставки берем ставку LIBOR на 08.06.2010. Она равняется 1,19656%45. Купонная ставка по данной еврооблигации равняется 6%. Так как купон выплачивается 2 раза в год, первые два форварда покупаются на сумму

http://www.cbr.ru

http://www.cbr.ru

http://www.pmfd.ru/ в 30 000 долларов. Последний форвард покупается на сумму в 1 030 000 долларов, так как гасится номинал. В итоге, автор получает следующие форвардные курсы доллар/рубль:

На 18.07.10 forward = 31,7798 * (1+0,0578*41/360)/(1+0,0119656*41/360) = 31,9414

На 18.01.11 forward = 31,7798 * (1+0,0578*221/360)/(1+0,0119656*221/360) = 32,6675

На 18.07.11 forward = 31,7798 * (1+0,0578*401/360)/(1+0,0119656*401/360) = 33,381

Данная структура для инвестора убирает валютные риски, так как получаемый купоны и возвращаемую номинальную стоимость евробонда инвестор продает по заранее фиксированному курсу. 1) Первый шаг – это покупка инвестором евробонда по текущей цене

дилера, работающего на внебиржевом рынке. Также, автор продает

дилеру, например, Deutsche Bank, 3 форвардных контракта, фиксируя

тем самым свой курс; 2) Далее каждые полгода инвестор будет получать купон по

фиксированному курсу.

Таблица 3 демонстрирует денежный поток, который будет получаться автора при использовании данной стратегии. Таблица 7. Денежный поток, получившийся при реализации стратегии автора