Использование стоимости в использовании valueinuse для оценки активов

метки: Стоимость, Компания, Капитал, Показатель, Оценка, Фармацевтический, Фактор, Рыночный

В последние годы интерес к оценке и управлению стоимости компании увеличивается, это связано с тем, что показатель стоимости — ключевой индикатор, характеризующий эффективность деятельности компании в целом; используется в качестве основного критерия при принятии руководством управленческих решений.

Управление стоимостью требует понимания и выделения тех «движущих сил», т.е. тех элементов или факторов, которые сильнее всего оказывают влияние на стоимость компании. Определение факторов стоимости важно по нескольким причинам: во-первых, выявление факторов поможет проанализировать вклад каждого из них; во-вторых, разработать комплекс мероприятий, направленных на управление и максимизацию фундаментальной стоимости компании. В совокупности ключевые факторы стоимости – это те рычаги управления, которые оказывают влияние на эффективность деятельности компании: как на приращение, так и на снижение ее стоимости.

Основываясь на нижеописанных тенденциях, можно говорить о том, что оценка эффективности деятельности именно фармацевтических компаний является одной из наиболее важных исследовательских задач.

На сегодняшний день фармацевтическая промышленность – это одна из самых сложных отраслей химической индустрии, отличающаяся большим количеством подотраслей и огромными капитальными вложениями, связанными с высоким уровнем затрат на НИОКР, контролем качества, маркетингом и сбытом продукции. Рынок фармацевтической продукции развивается бурными темпами и является одним из самых высокодоходных отраслей современной мировой экономики. В частности, ожидается, что к 2017 году объем мирового фармацевтического рынка увеличится до 127 млрд. дол. по сравнению с 94,4 млрд. дол. в 2013 году.

Фармацевтической отрасли присущи высокие и устойчивые темпы роста прибыли и производства, причем рост спроса на продукцию этой отрасли практически не зависит от спадов и подъемов в мировой экономике. Это связано с тем, что лекарственные препараты, выпускаемые фармацевтическими компаниями, относятся к категории жизненно важных и необходимых.

Таким образом, научная проблема исследования заключается в неопределенности состава факторов, влияющих на рост стоимости фармацевтических компаний.

Анализ деятельности фармацевтических дистрибьюторов на фармацевтическом ...

... фармацевтической продукции; провести анализ структуры участников фармацевтического рынка; изучить сущность и дать характеристику деятельности фармацевтических дистрибьюторов в Липецкой области; Для предпринимателей, занимающихся оптовой торговлей, одной из целей для развития является рост ... основных поставщиков. В основном, доля одной дистрибьюторской компании в продажах аптеки не превышает 20-25%. ...

Целью данной выпускной квалификационной работы является выявление ключевых факторов стоимости мировых фармацевтических компаний.

Для достижения заданной цели поставлены следующие задачи:

изучить теоретические основы оценки стоимости компании; проанализировать состояния мировой фармацевтической отрасли; проанализировать наиболее распространенные методы оценки стоимости компании (выявить их преимущества и недостатки); разработать методику оценки стоимости фармацевтических компаний; выявить ключевые рычаги создания стоимости компании.

В качестве объекта исследования выступает стоимость фармацевтических компаний. П редметом исследования являются финансово-экономические отношения, возникающие в процессе управления стоимостью фармацевтических компаний.

Теоретическую и методическую основу исследования составили работы специалистов в области корпоративных финансов, управления стоимостью и современных методик оценки эффективности деятельности компании: EVA, MVA, SVA, REVA, CVA, CFROI и др. Перечисленным выше вопросам посвящены работы как зарубежных авторов: Т. Коупленда, Дж.Д. Мартина, А. Раппапорта, М.К. Скотта, Г.Б. Стюарта и др., так и отечественных: С.В. Валдайцева, И.А. Егерева, И.В. Ивашковской, Е.М. Роговой, В.В. Ковалева, М.А. Лимитовского, Е.Н. Лобановой, И.А. Никоновой, С.В. Рассказова, М.А. Шелунцова, Г.О. Маштакова, А.Д. Шеремета и др.

Работа состоит из введения, 3 глав, заключения и списка литературы. В первой главе представлены экономико-теоретические основы управления стоимостью компании. Вторая глава посвящена обзору различных методических подходов к оценке стоимости компании, выявлению их преимуществ и недостатков. В заключительной, третьей главе, построена модель, выявляющая ключевые факторы стоимости фармацевтических компаний, и проинтерпретированы полученные результаты.

ГЛАВА 1. ЭКОНОМИКО-ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ

• Понятие и содержание стоимости компании

В современных экономических условиях в качестве основного индикатора оценки уровня кредитоспособности, устойчивого развития хозяйствующего субъекта, сбалансированности интересов различных участников рыночных отношений выступает показатель стоимости компании. Для того чтобы понять, какие факторы формируют стоимость компании, прежде всего, необходимо рассмотреть, что понимается под определением ее стоимости.

Операционная стратегия компании: содержание, виды и основные характеристики

... и реализации конкурентных преимуществ компании. Цель работы – рассмотрение теоретических и практических аспектов операционной стратегии компании на примере ООО «Аптека Семейная». Предмет исследования – операционная стратегия ... -http://www.zaryprio.ru/maintopic/938/ Иванова И. В. Основные направления повышения конкурентоспособности предприятия // Актуальные вопросы экономики и управления: материалы ...

Понятие стоимости компании имеет множество интерпретаций. В практике оценки чаще всего используются следующие виды стоимости, выделяемые в зависимости от целей оценки стоимости компании: инвестиционная, ликвидационная, балансовая, рыночная.

Инвестиционная стоимость предполагает оценку стоимости компании либо для конкретного инвестора, либо для группы инвесторов. Инвестиционная стоимость компании определяется на основе индивидуальных требований к инвестициям. Инвестор, вкладывая в бизнес, наряду с возвратом вложенного капитала стремится получить еще и прибыль (отдачу) на вложенный капитал. Поэтому расчет данного вида стоимости производится на основе доходов, ожидаемых данным инвестором, и конкретной ставки их капитализации.

Ликвидационная стоимость указывает стоимость при вынужденной продаже компании. Ликвидационная стоимость — это цена, за которую реально может быть продана компания в ограниченные сроки, т.е. сроки слишком короткие для проведения адекватного маркетинга в соответствии с установлением рыночной стоимости компании.

Оценка ликвидационной стоимости компании проводится в двух случаях:

если компания находится под угрозой банкротства; если проведенная оценка свидетельствует о том, что при ликвидации компании ее стоимость будет выше, чем случае продолжения ее основной деятельности.

Под балансовой стоимостью понимается совокупность всех активов компании за исключением нематериальных активов, а также обязательств и долгов компании. Балансовая стоимость компании может быть выше или ниже ее рыночной стоимости.

В классическом понимании рыночная стоимость – «это максимальная цена в денежном выражении, которую может принести продажа собственности на открытом и конкурентном рынке при соблюдении всех условий, присущих справедливой сделке, а также при том условии, что продавец и покупатель действуют разумно и со знанием дела, и на цену сделки не оказывают влияние посторонние факторы и стимулы» 1 Экономика предприятия. 5-е изд. / Под ред. акад. В.М. Семенова. – Спб.: Питер, 2008. – С. 311

В настоящем исследовании будет использоваться понятие рыночной стоимости компании.

Рыночная стоимость компании является объективной, так как отражает реальные экономические условия на конкретном рынке и не зависит от желания отдельных участников этого рынка. Иными словами, оценка рыночной стоимости позволяет покупателю и продавцу (т.е. обоим заинтересованным сторонам) заключить сделку, ориентируясь на обоснованную стоимость компании. Данный вид стоимости учитывает не только и не столько индивидуальные ожидания и затраты, сколько ситуацию на рынке в целом, текущее общеэкономическое развитие, реакцию рынка на объект сделки. Оценка стоимости компании позволяет оценить рыночную стоимость как собственного капитала компании, так и ее капитализацию в целом.

Определение величины рыночной стоимости дает руководству возможность усовершенствовать процесс производства, сгенерировать комплекс мероприятий, направленный на максимизацию рыночной стоимости компании. Периодически проводимая оценка стоимости компании позволяет увеличить эффективность управления, и, как следствие, избежать разорения и банкротства.

Различают несколько целей оценки стоимости компании в зависимости от интересов субъектов оценки. В таблице 1.1 приведена примерная классификация существующих целей оценки стоимости компании.

Таблица 1.1.

Классификация целей оценки компании

Субъект оценки	Цели оценки
Кредитные учреждения (оценка необходима в связи с тем, что величина стоимости активов компании согласно бухгалтерской отчетности может резко отличаться от их рыночной стоимости)	проверка финансовой дееспособности заемщика
	определение суммы кредита, выдаваемого под залог
Собственник	обоснование цены купли-продажи компании целиком или по частям
	реструктуризация компании: ликвидация, проведение сделок по слиянию и поглощению, выделение самостоятельных предприятий из состава холдинга предполагают проведение рыночной оценки компании, необходимость определения цены покупки или выкупа акций, цены конверсии или величины премии, выплачиваемой акционерам поглощаемой компании
	разработка плана развития компании (в процессе стратегического планирования требуется провести оценку будущих доходов компании, степень ее устойчивости и ценность имиджа)
	установления доли совладельцев в случае подписания или расторжения договора или в случае смерти одного из партнеров
Страховые предприятия (в процессе страхования возникает необходимость определения стоимости активов в преддверии потерь)	определение размера страхового взноса
	установление суммы страховых выплат
Инвесторы	проверка целесообразности инвестиционных вложений
	осуществление инвестиционного проекта развития бизнеса
Государственные органы	определение налогооблагаемой базы
	установление выручки от принудительной ликвидации через процедуру банкротства
	оценка для судебных целей

Для того чтобы эффективно управлять стоимостью компании, необходимо четко понимать, какие именно факторы определяют эту стоимость. Процесс определения факторов, формирующих стоимость компании, можно разделить на несколько стадий:

распознавание (выявление параметров стоимости).

установление приоритетов (выделение ключевых факторов стоимости, т.е. тех факторов, которые оказывают наиболее сильное влияние на показатель стоимости компании).

Ключевые факторы стоимости могут меняться в зависимости от того, на каком этапе жизненного цикла находится компания. институционализация (ввод факторов в систему нормативов оценки эффективности деятельности компании).

Выделяют три основные группы факторов стоимости компании:

1) измеряемые факторы эффективности (прежде всего, показатели рентабельности: рентабельность инвестированного капитала, рентабельность собственного и оборотного капитала, а также денежный поток, экономическая прибыль, производительность труда, удельные издержки на единицу продукции);

2) внутренние факторы (величина отдельных активов компании: наличие патентов и прочих нематериальных активов, запасов, вложений и т.д.; производственные мощности, бренд, стабильность клиентской базы, уровень корпоративной культуры, отношения с поставщиками, инвесторами и кредиторами, уровень мотивации, кадровый потенциал и др.);

3) внешние факторы окружения (законодательные ограничения, рыночная конъюнктура, инфляционные риски, товары-заменители, технологическое развитие в отрасли и др.).

Внешние факторы, определяющие стоимость компании, не подлежат регулированию со стороны менеджмента компании. Основная задача руководства состоит в том, чтобы защитить стоимость своей компании от возможных колебаний внешних факторов: минимизировать негативные последствия или максимизировать выгоды от их влияния.

• Особенности развития мирового фармацевтического рынка

В связи с тем, что в настоящем исследовании рассматривается мировой фармацевтический рынок, следует отразить его основные характеристики и особенности.

Современный рынок фармацевтической продукции представляет собой многоуровневое образование со стабильно растущими показателями продаж, темпами роста производства и показателей рентабельности. Существенное влияние на развитие фармацевтического рынка оказывают следующие тенденции: рост продолжительности и качества жизни, как в развитых, так и в развивающихся странах; повышение доли пожилого населения и появление принципиально новых заболеваний, связанных с текущим образом жизни населения (например, ожирение).

Фармацевтическая отрасль оказывает серьезное влияние на положение дел в смежных с ней сферах: страховом бизнесе, здравоохранении, финансах и т.д. При этом возрастающая наукоемкость фармацевтического производства обеспечивает интенсивное развитие межотраслевых связей с такими отраслями промышленности как биотехнология, нефтехимия и военно-промышленным комплексом.

К основным показателям современного мирового фармацевтического рынка относят:

высокую рентабельность производства; существенные инвестиционные расходы на НИОКР в области фармацевтики; высокие затраты на маркетинг и сбыт выпускаемой фармацевтической продукции (в частности – продвижение продукции на рынок); высокую степень вмешательства и контроля со стороны государства, что обусловлено стратегической важностью данного сектора; высокую степень монополизации, при которой несколько десятков фармацевтических компаний контролируют значительную часть наиболее прибыльных сегментов отраслевого рынка.

Современная фармацевтическая промышленность является одним из наиболее инновационных и наукоемких секторов мировой экономики. Характерная для фармацевтической отрасли высокая степень капитало- и наукоемкости инноваций обусловлена: во-первых, характером проводимых научных исследований по созданию безопасных и более эффективных лекарственных средств, во-вторых, длительным процессом НИОКР, составляющим порядка 10-12 лет для оригинальных препаратов. Новые лекарственные средства, появляющиеся на фармацевтическом рынке, — результат проводимых фармацевтическими компаниями высокорискованных и крайне затратных исследований и разработок. Опираясь на данные исследования организации IMS Health, можно утверждать, что более 10 % всех R & D расходов приходится на фармацевтическую отрасль, что обеспечивает ей второе место по данному показателю после такой отрасли промышленности, как IT-технологии. К примеру, швейцарская компания «Roche» в 2013 г. вложила в НИОКР порядка 10,4 млрд дол., такие фармацевтические гиганты как «Pfizer», «MSD», «Sanofi» — около 6,7 млрд дол., 7,5 млрд дол. и 6,5 млрд дол. соответственно. В целом в 2013 г. фармацевтические компании вложили НИОКР сумму равную 85 млрд дол.

В фармацевтической отрасли процесс исследований и разработок складывается из нескольких стадий. Получение патента и начало доклинических исследований – это первая стадия исследования. Обычно ее продолжительность составляет около 3-6 лет. Далее наступает фаза клинических испытаний, состоящая из трех фаз, которые длятся 6-7 лет. Стоит отметить, что на протяжении всего процесса R & D наибольшая доля инвестиций приходится на клинические испытания I-III фазы. По данным EPFIA, эта доля составляет порядка 57% от общего объема вложений. На стадии клинических исследований происходит внедрение и применение инновационных лекарственных препаратов, пациенты получают доступ к инновационным методам лечения. Последняя стадия, продолжительность которой составляет два года, подразумевает получение одобрения на производство нового лекарственного средства, разрешение на его дистрибьюцию, формирование цены и прочие административные процедуры.

Таким образом, процесс разработки и внедрения нового лекарственного средства занимает в среднем 10-15 лет.

Таблица 1.2.

Описание R & D процесса

Стадия	Продолжительность	Содержание	Количество добровольцев
Изобретение лекарства	3-6 лет
Доклинические испытания		Изучение токсических, фармакологических и фармацевтических свойств разрабатываемого препарата
Клинические испытания, в т.ч.:	6-7 лет
Фаза I	до 1 года	Установление переносимости препарата, безопасности, наличия терапевтического действия	20-100
Фаза II	1-2 года	Доказательство клинической эффективности препарата, а также определение терапевтического уровня	100-500
Фаза III	2-4 года	Проведение контрольных исследований, вынесение решения о регистрации или отказе от регистрации препарата	1000-5000
Одобрение нового лекарственного средства органами государственного управления	0,5-2 года
Проведение дополнительных испытаний (пост-маркетинговое наблюдение)	Неограниченно	Выявление новых побочных эффектов, сравнение с препаратами-аналогами уже существующими на рынке и т.д.

Далее проанализируем основные тенденции развития мирового фармацевтического рынка. Согласно оценкам «IMS Health Consulting», крупнейшей международной аналитической компании, в 2013 г. объем продаж на мировом фармацевтическом рынке достиг отметки в 971 млрд. дол. По сравнению с 2012 г. в денежном выражении его прирост составил около 3,3%. В дальнейшем ежегодный прирост мирового фармацевтического рынка ожидается на уровне 3–4%. Следовательно, уже в текущем 2014 г. объем мирового фармацевтического рынка превысит 1 трлн дол.

Стоит отметить, что в 2013 г. рост мирового фармацевтического рынка осуществлялся за счет положительной динамики развивающихся фармацевтических рынков. Развивающиеся рынки определяют сегодня (будущем данная тенденция сохранится) ландшафт мирового фармацевтического рынка. По прогнозам экспертов, в 2017 г. объем продаж на мировом фармацевтическом рынке составит около 1,2 трлн дол. (рис. 1.1).

Рисунок 1.1. Объем и прогноз роста мирового фармацевтического

рынка, млн. дол.

В территориальном контексте лидерство по объему продаж удерживают фармацевтические рынки Северной Америки, Западной Европы и Японии (рис. 1.2).

Однако эти лидеры явно уступают развивающимся фармацевтическим рынкам по такому показателю, как динамика роста: по данным исследования, проведенным компанией «IHS Healthcare & Pharma», рост развивающихся рынков к 2016 году достигнет почти 12%, в то время как рынок будет расти в среднем только на 4,5 % ежегодно. Особенно высокий темп роста ожидается в России, Китае, Индии и Бразилии. В частности, по прогнозам компании IMS Health в 2013-2017 гг. среднегодовые темпы прироста объема продаж на российском фармацевтическом рынке составят 13,4%.

Рисунок 1.2. Объем и прогноз мирового фармацевтического рынка с

учетом географического распределения, млн. дол.

Высокие прогнозы относительно темпов роста и объема продаж на мировом фармацевтическом рынке еще раз подтверждают актуальность выбранной темы исследования: оценки и управления стоимостью фармацевтических компаний.

Анализ основных особенностей и характеристик мирового рынка фармацевтической продукции производился для того, чтобы выявить значимые именно для данного рынка поправки к финансовой и бухгалтерской отчетности, необходимые для расчета показателя экономической добавленной стоимости. Соответственно, было выявлено, что к ключевым особенностям фармацевтического рынка относится высокая значимость проводимых научных исследований, подкрепленная высокими значениями инвестиций в НИОКР, а также важности сопутствующих подразделений.

Далее более подробно рассмотрим концепцию управления стоимостью и теоретические аспекты расчета современных показателей эффективности деятельности компании.

VBM -подход к управлению стоимостью компании

Концепция управления стоимостью компании ( Value based Management / VBM ) начала активно развиваться в США в 1980-х гг. Десятилетием позже этот метод пришел в Азию и Европу, а несколько лет назад данную концепцию управления стали внедрять и такие крупные российские компании, как «Вимм-Билль-Данн Продукты питания», МТС, страховая компания РОСНО, фармацевтическая компания «Нижфарм», ЮКОС, Лукойл т. д.

Целью VBM -подхода является максимизация рыночной стоимости компании и ее акций; основной задачей — выделение ключевых факторов стоимости (так называемых value-драйверов), а также осознанное системное влияние на них для обеспечения роста стоимости компании.

Согласно концепции стоимость компании (ее прирост) определяется как «экономический критерий, отражающий интегральный эффект влияния принимаемых решений на все параметры, по которым оценивается деятельность компании (операционная эффективность, доля рынка и прочность конкурентной позиции, доходы, налоговое бремя, инвестиционные потребности, регулирование и, в конечном итоге, потоки денежных средств и уровень риска), и позволяющий ранжировать варианты в ситуации множественного выбора» 2 Крушенко Г. Г. , Мартус М. А. Управление стоимостью компании как инструмент стратегического управления конкурентоспособностью и инвестиционной привлекательностью // Вестник СибГАУ. — 2005. — Вып. 6. — С. 307–312.

Концепция управления стоимостью предполагает, что руководство будет принимать лишь те управленческие решения, которые будут способствовать приращению стоимости акционерного капитала.

Независимо от типа организации использование инструментов и принципов управления стоимостью обеспечивает компании ряд серьезных преимуществ, а именно:

получение возможности планирования собственной инвестиционной привлекательности; осуществление постоянного контроля за ролью компании на рынке капитала и ее рыночной мощью с точки зрения участников данного рынка; проведение более тщательного стратегического анализа и выбора рыночной стратегии; гибкость и системность принимаемых инвестиционных решений; особая устойчивость компании при операциях по слиянию и поглощению.

К тому же, управление, направленное на максимизацию рыночной стоимости компании, является тем инструментом, который связывает стратегические решения, принимаемые к рассмотрению на уровне совета директоров, с решениями более низких управленческих уровней.

Отметим, что переход к VBM-подходу требует от компании замены традиционно используемой бухгалтерской аналитической модели на финансовую модель анализа деятельности компании. Различия между бухгалтерской и финансовой моделями представлены на рисунке 1.3.

Рисунок 1.3. Различия финансовой и бухгалтерской модели

анализа компании

В соответствии с бухгалтерской моделью успешный результат – это состояние, при котором рентабельность капитала (например, акционерного, ROE) больше нуля, а объем полученной выручки покрывает понесенные фактические расходы. Бухгалтерская модель анализа компании основана на фактически проводимых операциях и не предусматривает оценку возможностей альтернативных действий, исключает из рассмотрения варианты развития компании. Поэтому для оценки стоимости компаний, практикующих широкую инвестиционную деятельность, в частности фармацевтических компаний осуществляющих широкое вложение средств в НИОКР, она не пригодна.

В соответствии с финансовой аналитической моделью оценки результатов деятельности компании, наличие чистой прибыли не является достаточным условием успешного и эффективного функционирования компании. Финансовая модель базируется на принципе экономической прибыли, определяющуюся как разность между фактической выручкой от реализации и суммы фактических (явных) и, так называемых, альтернативных (неявных) издержек. Главный принцип анализа в рамках финансовой модели заключается в учете альтернативных возможностей вложения капитала с определенным риском и экономического эффекта, соответствующим этому риску.

Таким образом, VBM -подход принципиально отличается от традиционных методов оценки бизнеса. Согласно концепции VBM, классические бухгалтерские критерии оценки деятельности компании необъективны и неэффективны.

Ориентируясь на опыт западных компаний, в построении модели управления стоимостью компании можно выделить несколько слагаемых (направлений), представленных на рисунке 1.4 3 Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании — новый вектор финансовой аналитики фирмы // Корпоративные финансы. – 2004. – Вып. 5. – С. 30-33

Рисунок 1.4. Слагаемые управление стоимостью компании

Первое из них — это внедрение принципов стоимостного мышления при принятии руководством компании управленческих решений, а также осуществления сратегического планирования.

Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин в работе «Стоимость компаний: оценка и управление» 4 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление [Электронный ресурс]. URL: http://www.htbs-miit.ru:9999/biblio/books/km/11/1.pdf (Дата обращения: 17.02.14)

определяют, что действия компаний, ориентированных на увеличение стоимости, основаны на стоимостном мышлении, которое подразумевает наличие двух основных компонентов: стоимостной идеологии и системы измерения стоимости. Отметим, что стоимостная идеология базируется на заинтересованности в создании стоимости (ее увеличения) высшего руководства компании, умении принимать даже непопулярные решения, если они способны привести к наращиванию стоимости в долгосрочной перспективе. Измерение стоимости, в свою очередь, требует осознания процесса создания стоимости и поддержания равновесия между краткосрочными и долгосрочными целями.

Следующее слагаемое управления стоимостью компании — создание эффективной системы показателей, позволяющей объективно оценивать оперативную деятельность внутренних подразделений компании на разных этажах управления. Ведение новых аналитических моделей исключительно на общекорпоративном уровне, т.е. на том уровне, где вырабатываются, обсуждаются и принимаются решения, недостаточно. Требуется их увязывание с нижними этажами управления, с операционными задачами, необходима их конкретизация на рабочих местах. В системе оценки показателей оперативной деятельности должно быть учтено распределение финансовой и управленческой ответственности, а также размах полномочий менеджеров разного уровня организационно-управленческой структуры.

Новая система показателей, привязанная к стоимости компании, имеет ряд определенных преимуществ и может выполнять специфические функции – с ее помощью руководство компании может оценить влияние тех или иных принимаемых оперативных решений на стоимость компании в целом. Определяя и измеряя влияние этих решений на стоимость компании, то есть, оценивая наиболее «чувствительные» зоны стоимости, руководство получает инструмент для обоснования выбора дальнейших действий и расстановки приоритетов. Именно по результатам такого «анализа чувствительности» следует формулировать задачи и задания оперативного характера для осуществления внутренними подразделениями компании.

Преимущество подобного углубления стоимостного мышления — распространение этого способа видения среди персонала компании, увязывание их профессиональных задач с итоговым, интегрирующим показателем стоимости. Однако стоит отметить, что это достаточно трудоемкий процесс, подразумевающий кропотливую работу по изменению как привычных процедур бизнес-планирования, так и модификацию приемов бюджетирования. Поэтому третье слагаемое управление стоимостью — выделение и управление ключевыми факторами стоимости, создание системы обратных связей, позволяющей контролировать процессы, разрушительные для инвестиционной стоимости. По сути, в данном случае, речь идет о выявлении «разрушителей стоимости».

Четвертое слагаемое представленной модели управления стоимостью — это генерирование специальной системы вознаграждения и мотивации работников. Дополнительные поощрения, формирование переменной части оплаты, принципы определения ее величины — перечисленные механизмы следует адаптировать к решению задачи выявления индивидуального вклада каждого менеджера в процесс роста инвестиционной стоимости компании. Оплата на основе личного взноса в копилку приращения стоимости компании — эффективное средство для достижения соглашения между интересами собственников и менеджеров.

Пятое слагаемое модели управления стоимостью — изменения в коммуникациях с инвесторами, акционерами, собственниками компании и прочими заинтересованными лицами. Создание новых показателей для оценки эффективности деятельности компании, внедрение новых аналитических моделей, использование новых алгоритмов обоснования решений — все перечисленное требует дополнительного информирования заинтересованных групп. В связи с «перестройкой» управления компании появляется информация, которую необходимо структурировать определенным образом. Один из возможных вариантов структурирования информации такого типа — формирование специальных разделов к регулярной отчетности компании или «Отчеты о стоимости компании», которые уже сегодня активно внедряются международной сетью компаний PricewaterhouseCoopers. В центре внимания таких отчетов находятся ключевые факторы стоимости компании, описание мер, направленных на обеспечение устойчивого воздействия этих ведущих факторов на увеличение стоимости компании, а также превентивные меры, нацеленные на нейтрализацию возможных негативных, разрушающих стоимость компании процессов.

В рамках VBM -подхода наряду с классической моделью дисконтированного денежного потока выделяют достаточно широкий спектр показателей, ориентированных на оценку эффективности деятельности на основе ее экономической прибыли: EP, SVA, EVA, REVA, CVA, CFROI, MVA, TSR, TBR. Каждый из описанных показателей имеет ряд преимуществ и недостатков, рассмотрим некоторые из них более подробно.

ГЛАВА 2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОЙ КОМПАНИИ

2.1. Использование модели экономической добавленной стоимости при оценке эффективности деятельности компании

Показатель экономической добавленной стоимости ( EVA ), был разработан в середине 80-х годов Дж. Стерном и Б. Стюартом. Основная идея и экономический смысл показателя EVA заключается в том, что капитал компании должен работать с такой эффективностью, чтобы обеспечить требуемую для инвесторов, акционеров, или других собственников норму доходности на вложенный капитал. Соответственно, капитал, вложенный в компанию, должен приносить доход акционерам, инвесторам больше, чем другие доступные на рынке варианты вложений с тем же уровнем риска.

Иными словами, показатель EVA демонстрирует, насколько эффективно и рационально используется капитал компании, и получает ли компания отдачу на капитал, покрывая риски. При определении данного показателя предпола-гается проведение релевантных корректировок к посленалоговой операционной прибыли и инвестированного капитала компании. Это позволит, во-первых, отразить специфику рынка или отрасли, в которой функционирует компания, во-вторых, устранить недостатки стандартов бухгалтерского учета.

Расчет EVA может проводиться несколькими способами:

(2.1)

где:

NOPAT (Net Operating Profits After Taxes) – прибыль после выплаты налогов ,

WACC – средневзвешенная стоимость капитала,

I C – инвестированный капитал.

(2.2)

где:

ROI (Return on Investment) – рентабельность инвестированного капитала.

Выделяют два основных направления применения концепции экономической добавленной стоимости:

использование показателя EVA в роли финансового индикатора, характеризующего стоимость и эффективность результатов деятельности компании; применение показателя EVA для построения системы финансового управления компанией.

Рассмотрим каждое из описанных направлений более подробно.

Выступая в качестве критерия оценки эффективности деятельности компании EVA обладает явными преимуществами перед другими показателями эффективности, такими как прибыль до уплаты налогов, процентов по долгосрочным и краткосрочным обязательствам, износа и амортизации (EBITDA), чистая прибыль на акцию (EPS) и прибыль на инвестированный капитал (ROTC).

Показатель экономической добавленной стоимости позволяет учесть все расходы на ведение бизнеса: как фактические (явные), так и альтернативные (неявные) издержки. Таким образом, показатель EVA позволяет инвесторам сравнивать доходность, приносимую капиталом компании, с альтернативными издержками вложения своих средств. Учет всех издержек позволяет корректно оценивать фундаментальную стоимость, наращивание которой и является итоговой целью любой корпоративной стратегии.

Еще один показатель эффективности деятельности компании – показатель чистой приведенной стоимости (NPV) требует расчета необходимой величины инвестиций с точным определением времени и объема денежных потоков по периодам. Расчет индикатора EVA так же, как и расчет показателя NPV , можно проводить по каждому отдельному периоду функционирования компании, но без дополнительного предсказания будущих значений, просто исходя из величины задействованного капитала, оцененной на основе данных бухгалтерского баланса.

Использование EVA предотвращает принятие управленческим персоналом компании краткосрочных решений, основанных на значениях показателей прибыли, которые в долгосрочной перспективе могут оказать отрицательное воздействие на величину стоимости компании. Показатель экономической добавленной стоимости обеспечивает руководство адекватной информацией, позволяющей выбрать правильное направление для проведения улучшений в компании.

К тому же, EVA выступает в роли индикатора качества управленческих решений: постоянное положительное значение показателя экономической добавленной стоимости указывает на увеличение стоимости компании, поскольку, компания приносит прибыль, в несколько раз превышающую затраты на капитал, что является основой создания стоимости. Отрицательное значение говорит о снижении раннее созданной стоимости. Руководство может увеличивать стоимость компании, воздействуя факторы, включенные в модель EVA . При этом существует несколько вариантов увеличения стоимости компании:

1. За счет сокращения величины затрат и увеличения дохода от реализации. Это может достигаться путем использования различных способов – при помощи управления издержками, посредством реинжиниринга через увеличение эффективности бизнес-процессов, управления бизнес-портфелем (применения стратегии дифференциации), сокращения нерентабельных производств и т.д.

2. За счет расширения, то есть осуществления вложений средств в инвестиционные проекты, рентабельность которых будет превышать затраты на капитал, привлеченный в реализацию такого проекта.

3. Посредством повышения эффективности управления активами, что подразумевает продажу убыточных, непрофильных, активов, уменьшение сроков оборачиваемости дебиторской задолженности и запасов и т.д.

4. Путем управления структурой капитала, ведущего к снижению средневзвешенной стоимости капитала, а, следовательно, к наращению стоимости компании.

Показатель экономической добавленной стоимости может выступать в качестве более эффективного инструмента мотивации персонала компании, нежели прибыль. Например, во многих западных компаниях, использующих показатель экономической добавленной стоимости для оценки эффективности деятельности компании, система вознаграждения менеджеров основывается на колебаниях значений этого показателя. Такая система позволяет построить объективную систему вознаграждения и мотивации работников, нацелить персонал компании на результат, а также избежать так называемой «агентской проблемы», поскольку положительные значения показателя выгодны как менеджерам, так и собственникам компании.

EVA является наиболее известным и широко распространенным показателем для оценки процесса создания стоимости компании. Основная причина этого заключается в том, что данный показатель относительно прост в расчетах, а также позволяет оценить эффективность не только предприятия в целом, но и отдельных его подразделений. Однако простота расчета самого показателя экономической добавленной стоимости сочетается с некоторыми трудностями, связанными с внесением релевантных поправок/корректировок относительно составляющих ее элементов.

Существует большое количество возможных корректировок финансовой отчетности компании для исчисления EVA , но целесообразно использовать только те поправки (индивидуальны для каждой компании), которые будут оказывать существенное влияние на значение этого показателя (таблица 2.1).

Таблица 2.1.

Корректировки финансовой отчетности и компании, в которых

целесообразно их применение

Компании, в которых целесообразно применение корректировок	Корректировка
Компании, тратящие значительные средства на проведение исследований и создание разработок (высокотехнологичные и фармацевтические компании)	Учет R&D расходов
Компании, широко применяющие лизинг в своей деятельности (транспортные, авиационные компании)	Учет операционного лизинга
Компании, участвующие в сделках по слиянию и поглощению, а также, те компании, которые проводят консолидацию отчетности	Учет гудвилла
Компании, проводящие масштабную модернизацию управления или производства; реструктуризацию	Учет затрат на реструктуризацию
Компании с низкой оборачиваемостью запасов	Учет запасов методом LIFO
Компании, имеющие существенные резервы на случай будущих гарантийных выплат	Учет отложенных налоговых обязательств

Таким образом, при расчете стоимости фармацевтических компаний, на основе модели экономической добавленной стоимости, необходимо учитывать нижеперечисленное:

капитализированные нематериальные активы. В связи с тем, что часть нематериальных активов обеспечивает для компании получение выгод в будущем, при расчете показателя EVA стоимость таких активов следует капитализировать, а не списывать в расходы. Следовательно, величину капитала компании следует скорректировать на величину капитализированных нематериальных активов, уменьшенную на сумму накопленной амортизации. Величина NOPAT должна быть скорректирована на величину амортизации текущего (анализируемого) периода. Общая сумма отложенных налогов (deferred taxes) суммируется с величиной капитала. Для расчета величины NOPAT к сумме прибыли также прибавляется прирост суммы отложенных налоговых обязательств за рассматриваемый период. При расчете EVA также необходимо измерить доход, создаваемый средствами, вложенными в компанию. По этой причине при расчете величины капитала, как правило, прибавляется гудвилл.

Однако, несмотря на ряд неоспоримых преимуществ, показатель EVA имеет и существенные недостатки. Во-первых, существенное влияние на величину данного показателя оказывает оценка инвестированного капитала, снижая объективность результатов расчета: добавленная стоимость высока, если оценка инвестированного капитала занижена, и наоборот. Во-вторых, проводимые корректировки балансовой стоимости инвестированного капитала, не отражая реальной рыночной ситуации, вносят дополнительный субъективизм в оценку стоимости компании.

На практике, для того, чтобы снизить негативное влияние вышеописанных факторов, при определении эффективности деятельности компании используют не абсолютные значения показателя добавленной стоимости, а ежегодные приросты EVA , что усложняет трактовки их результатов и уменьшает аналитическую ценность модели.

Перечисленные в параграфе преимущества и недостатки подхода EVA сгруппированы в таблице 2.2.

Таблица 2.2.

Преимущества и недостатки метода экономической добавленной

стоимости ( EVA )

Преимущества

Недостатки

Позволяет учесть особенности рассматриваемой компании и отрасли, в которой она функционирует. Позволяет учесть затраты на привлечение собственного капитала (в отличие от показателей, основанных на бухгалтерской прибыли). Позволяет снизить остроту проблемы агентских издержек. Позволяет избежать неточностей при определении величины капитала и прибыли компании на основании бухгалтерской отчетности, поскольку предусматривает проведение определенных корректировок отчетности, на базе которой данный показатель рассчитывается. Показатель EVA может быть использован для сравнения компаний. Легок для понимания и интерпретации.

Наличие тесной связи между вознаграждением персонала и величиной показателя EVA может привести к принятию управленческих решений, направленных на получение краткосрочных выгод от снижения расходов и использование таких активов, у которых закончился срок амортизации. EVA формируется на основе только финансовых показателей, что может привести к недооценке таких важных факторов долгосрочного успеха компании, как знания персонала, корпоративная культура и пр.

2.2 Использование модели добавленной рыночной стоимости при оценке стоимости компании

Показатель добавленной рыночной стоимости компании (MVA) также очевидный критерий создания стоимости. MVA отражает так называемую «дополнительную» стоимость компании, созданную для ее акционеров «сверх» привлеченного капитала. Высокий показатель добавленной рыночной стоимости указывает на то, что компанией была создана значительная стоимость для акционеров. Показатель MVA представляет дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций и рассчитывается по формуле:

Оценка эффективности управления стоимостью в рамках модели MVA основывается на следующих предпосылках:

в том случае, если отношение рыночной капитализации к инвестированному капиталу > 1, то есть значение MVA положительно, то рынок оценивает компанию как компанию, наращивающую свою стоимость (т.е. компания обладает положительным рыночным рейтингом и инвестиции в нее выгодны), если ROIC (рентабельность инвестированного капитала) / WACC>1, то компания также приумножает свою стоимость и может рассматриваться в качестве выгодного объекта инвестирования.

Чем выше значение добавленной рыночной стоимости, тем лучше. Отрицательное значение данного показателя означает, что уменьшая благосостояние акционеров, компания теряет свою стоимость.

Считается, что модель MVA является частным случаем (модификацией) модели ЕVA. Справедливо отметить, что связь между указанными показателями действительно существует. Так, например, выраженная в показателе MVA рыночная стоимость, по сути, представляет собой дисконтированную сумму всех будущих EVA.

Основное различие между показателем EVA и MVA заключается в том, что EVA характеризует эффективность деятельности компании с позиции прошлого и настоящего, в то время как MVA — с позиции будущего, это связано с тем, что при расчете данного показателя используются рыночные оценки заемного и собственного капиталов, которые устанавливаются на основе оценки ценности ожидаемых доходов компании в будущем.

Также, при расчете показателя MVA стоит учитывать, что рыночная капитализация компании (т.е. суммарная рыночная стоимость всех выпущенных в обращение акций) может значительно отличаться от ее балансовой стоимости (стоимости чистых активов, представленных в балансе компании).

Следовательно, разница между рыночной и балансовой стоимостью компании отражает факт «добавления» рыночной стоимости, которая не указывается в финансовой отчетности. И, соответственно, максимизация этой добавленной стоимости — одна из важнейших стратегических целей компании в рамках концепции MVA .

Отметим, что показатель MVA имеет некоторые недостатки. Во-первых, показатель добавленной рыночной стоимости не дает никакого представления о том, когда эта стоимость была создана (это могло произойти несколько лет назад или в текущем году).

Поэтому, если компания при оценке эффективности своей деятельности все же опирается на индикатор MVA , то менеджерам правильнее ориентироваться на ежегодное изменение данного показателя.

Во-вторых, поскольку величина задействованного капитала взята из бухгалтерского баланса компании, то существующие ограничения методов бухгалтерского учета, описанные в параграфе 1.3, отражаются на данном показателе.

В-третьих, показатель, лежащий в основе системы управления стоимостью, должен:

показывать стоимость компании; отражать эффективность принятия управленческих решений; выступать в качестве инструмента координации и мотивации принятия управленческих решений, нацеленных на создание долгосрочных конкурентных преимуществ компании; выступать в роли инструмента мотивации для сотрудников компании.

Рассматриваемый показатель добавленной рыночной стоимости не отвечает нескольким требованиям. Прежде всего, на рыночную капитализацию компании оказывают влияние множество факторов, часть из которых неподконтрольна менеджменту организации.

Если результаты эффективности деятельности компании будут оцениваться согласно показателю MVA , а система мотивации и стимулирования персонала будет привязана к нему, то управленческий персонал компании может начать принимать такие решения, которые будут оказывать краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций и, соответственно, на повышение стоимости компании, но разрушающие ее стоимость в долгосрочной перспективе (например, решение о принятии программы о сокращении R & D расходов).

Также велика вероятность того, что менеджеры могут построить свою отчетность таким образом, что в текущем и следующем году показатели, направленные на оценку эффективности деятельности компании, будут изумительными, но стоимость компании не увеличится, а только уменьшится.

Таблица 2.3.

Ключевые преимущества и недостатки применения метода MVA

Преимущества	Недостатки
Может быть использован для сравнения компаний. Легко понимается линейными менеджерами.	Не связан непосредственно с годовыми результатами работы компании. Невозможно вычислить для отдельной бизнес-единицы. Не учитывает альтернативные стоимости инвестированных вложений. Не может выступать в качестве эффективного инструмента мотивации персонала компании.

2.3 Применение модели акционерной добавленной стоимости при оценке эффективности деятельности компании

Показатель акционерной добавленной стоимости (Shareholder Value Added, SVA) определяется как «прирост между двумя показателями – стоимостью акционерного капитала после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции» 5 Степанов Д. В Value-Based Management и показатели стоимости [Электронный ресурс]. URL : http :// www . cfin . ru / management / finance / value — based _ management . shtml (Дата обращения: 10.01.2014)

Стоимость акционерного капитала компании может рассчитываться на основании метода дисконтированных денежных потоков.

Так же как и показатель EVA , акционерная добавленная стоимость применяется для определения стоимости компании, то есть показатель SVA выступает в качестве индикатора, на базе которого после проведения определенных расчетов формируется итоговый вывод о величине стоимости компании на определенную дату. Также, показатель акционерной добавленной стоимости используется в качестве инструмента для получения информации о степени эффективности инвестиций, осуществленных в компанию, т.е. данный показатель позволяет сделать вывод о том, была ли увеличена акционерная добавленная стоимость или, наоборот, в результате нерационального инвестиционного решения произошло понижение существующей стоимости.

Основное преимущество SVA перед EVA – это то, что с помощью показателя SVA оценивается рыночная стоимость инвестированного капитала и уже нет необходимости использовать множество поправок при исчислении чистой операционной прибыли ( NOPAT ) и инвестированного капитала ( IC ).

Показатель SVA основывается на предположении о том, что создание стоимости компании (SVA значительно > 0) происходит в тот момент, когда рентабельность новых инвестиций компании оказывается выше средневзвешенных затрат на капитал (ROIC > WACC).

Выделяют два способа расчета показателя SVA. Согласно первому способу SVA рассчитывается по следующей формуле 6 Гаврилова О.А., Гнань А.Э. К вопросу о формировании системы управления стоимостью организации [Электронный ресурс]. URL: http://vestnik.astu.org/Content/UserImages/file/economics_2013_1/06.pdf (Дата обращения: 15.02.2014)

:

SVA = Рыночная (расчетная) стоимость — Балансовая стоимость

акционерного капитала компании (2.4)

(2.5)

где, PV – текущая стоимость компании.

Показатель акционерной добавленной стоимости представляет капитализированное изменение текущей стоимости операционного денежного потока, скорректированное на текущую стоимость инвестиций в оборотный и внеоборотный капитал, вызвавших данное изменение.

При осуществлении расчетов методом SVA необходимо обозначить несколько основных допущений:

оценочный срок жизни компании — бесконечен; прогнозный период ограничен периодом конкурентных преимуществ; величина амортизационных отчислений должна быть равна величине текущих (нестратегических) капитальных вложений; стоимость, добавленная новыми инвестициями, должна учитываться в отчетности компании в том же году, в котором данная инвестиция была осуществлена; при расчете стоимости компании первоначальный инвестированный капитал фиксируется по рыночной оценке.

Автор данного метода выделяет факторы, формирующие акционерную стоимость компании: прибыль от операционной деятельности, темпы роста выручки, ставка налогов, увеличение инвестиций в основной и оборотный капитал компании, стоимость капитала. При этом проводится разграничение данных факторов в рамках микроуровня и макроуровня. Например, выделяют:

факторы, которые оказывают влияние на темпы роста выручки компании: размер рынка, объем продаж, доля рынка; факторы, которые оказывают значительное влияние на прибыль, полученную от операционной деятельности компании: уровень заработной платы, уровень обслуживания, розничные цены, цены на сырье; факторы, которые оказывают влияние на увеличение инвестиций в основной капитал: замещение оборудования, обслуживание оборудования, масштаб операционной деятельности; факторы, которые оказывают влияние на увеличение инвестиций в оборотный капитал: кредиторская и дебиторская задолженность компании, запасы готовой продукции, цены на сырье, условия заключения контрактов поставок; так называемые налоговые факторы: налоговый режим, в частности ставка налогообложения, структура объекта налогообложения, таможенные пошлины; факторы, которые оказывают влияние на стоимость капитала: рыночная стоимость эмитируемых ценных бумаг, структура капитала, доходность инвестиций.

Вернемся к формированию показателя акционерной добавленной стоимости ( SVA ) и отразим взаимосвязь между данным индикатором и основными факторами, участвующими в расчете, согласно приведенной выше формуле 2.5.

Рисунок 2.1. Основные факторы, формирующие показатель акционерной добавленной стоимости

В рамках концепции управления стоимости компании указанные выше факторы детализируются на более мелкие составляющие. Таким образом, увеличивая значение показателя SVA, путем воздействия на ключевые факторы стоимости, управленческий персонал может увеличивать стоимость компании.

Трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием финансовых потоков – главные недостатки данной модели.

Таблица 2.4.

Сильные и слабы стороны показателя SVA

Плюсы	Минусы
Позволяет оценить эффективность стратегических планов развития компании. При расчете не требует внесения дополнительных корректировок показателей.	Опираясь на прогнозы, не предоставляет прямые показатели результатов деятельности компании. Главный недостаток — показатель SVA достаточно сложен в применении. Сложности при вычислении связаны с прогнозированием денежного потока компании и его расчета.

ГЛАВА 3. МОДЕЛИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОЙ КОМПАНИИ

3.1. Обоснование применения и алгоритм использования метода EVA для оценки стоимости фармацевтической компании

В качестве инструмента, позволяющего определить ключевые факторы стоимости для ведущих фармацевтических компаний, выбран показатель экономической добавленной стоимости ( EVA ). EVA — наиболее распространенный показатель для определения стоимости компании и оценки эффективности ее деятельности; позволяет определить насколько эффективно и рационально используется капитал компании, а также установить, получает ли компания отдачу на инвестированный капитал, покрывая риски.

На основании предыдущих параграфов можно выделить следующие преимущества использования EVA в целях управления стоимости компании:

выступает индикатором качества управленческих решений: положительное значение EVA говорит об увеличении стоимости компании; отрицательное – о снижении; является инструментом мотивации персонала компании; позволяет учесть альтернативные издержки на вложенный капитал; EVA — это инструмент, позволяющий измерить прибыльность компании; характеризует эффективность использования собственного капитал компании.

При этом отметим, что современные трактовки показателя EVA указывают на необходимость внесения корректировок при расчете величины посленалоговой операционной прибыли компании и величины ее инвестированного капитала. Внесение поправок позволит учесть специфику фармацевтической отрасли, в которой функционируют рассматриваемые в работе компании, а также, устранить возможные недостатки стандартов бухгалтерской отчетности.

Далее рассмотрим более подробно, каким образом, в настоящем исследовании будет рассчитываться показатель экономической добавленной стоимости.

Согласно формуле, представленной выше, показатель EVA представляет собой разницу между скорректированной чистой операционной прибылью за вычетом налогов и скорректированным инвестированным капиталом компании, умноженным на средневзвешенные затраты на капитал:

, (3.1)

В свою очередь, средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC) определяется по формуле:

, ( 3. 2)

где:

r d — ставка доходности по заемному капиталу (или ставка процента за кредит);

r e — требуемая ставка доходности по собственному капиталу, рассчитанная на основе модели CAPM;

D – величина заемных средств (капитала);

E – рыночная оценка собственного капитала;

– ставка налога на прибыль.

Следовательно, стоимость капитала рассчитывается как стоимость его элементов (заемного и собственного капитала), взвешенных по их доли в общей структуре капитала фармацевтической компании.

Как правило, для того, чтобы оценить стоимость собственного капитала компании применяется модель оценки капитальных активов (CAPM).

При этом необходимо учесть, что структура капитала накладывает дополнительные риски на акционеров компании. В связи с тем, что дополнительный риск связан с особенностями функционирования конкретной компании, то целесообразно учесть его в бета-коэффициенте. Формула для расчета бета-коэффициента, позволяющая учесть влияние долговой нагрузки на стоимость собственного капитала компании, называется формулой Хамады и выглядит следующим образом:

, ( 3.3 )

где:

β L – бета-коэффициент для компании с долговыми обязательствами (рычаговый бета-коэффициент);

β 0 — бета-коэффициент для аналогичной отраслевой компании, не имеющей финансовых обязательств.

На фармацевтическом рынке нематериальные активы играют важную роль, что обусловлено спецификой данной отрасли. Для успешного функционирования фармацевтическим компаниям необходимо постоянно разрабатывать новые технологии изготовления лекарственных средств и поддерживать инновационность выпускаемой продукции на достаточно высоком уровне. Следовательно, в связи с тем, что фармацевтические компании характеризуются большими расходами на проведение научно-исследовательской деятельности, следует провести корректировку величины чистой посленалоговой операционной прибыли и величины инвестированного капитала на R & D расходы. Также важно скорректировать указанные показатели на сумму отложенных налоговых активов и обязательств, представляющих собой существенные финансовые ресурсы для любой компании.

Отметим, что отложенные налоговые обязательства формируются за счет временных разниц. Временные разницы — это одни и те же суммы доходов и расходов, которые учитываются как для целей бухгалтерского учета, так и для целей налогообложения, однако в разных периодах. Соответственно, в работе будут рассмотрены статьи, за счет которых, главным образом, могут образовываться отложенные налоговые обязательства: нематериальные активы, запасы, основные средства и т.д.

Операционный лизинг, доля минотариев в собственном капитале, резервы по безнадежным долгам, амортизация гудвила – еще одни поправки, представляющиеся значимыми, однако, велика вероятность того, что представленные корректировки не будут произведены в связи с отсутствием той или иной информации в публичных отчетностях компаний.

Используемый алгоритм для расчета величины скорректированной чистой операционной прибыли после уплаты налогов и величины скорректированного инвестированного капитала представлен в таблице 3.1.

Таблица 3.1.

Корректировки NOPAT и IC

Также, для выявления факторов, оказывающих существенное влияние на величину экономической добавленной стоимости, а через данный показатель и на стоимость компаний, составим выборку из числа крупнейших компаний, представленных на мировом фармацевтическом рынке. Компании были выбраны согласно международному рейтингу “The Pharm Exec 50”, в котором они проранжированы согласно объему выручки в 2013 году (Таблица 3.2).

Таблица 3.2.

Рейтинг лидирующих фармацевтических компаний по

объему выручки в 2013 г.

Название компании	Страна	Выручка за 2013 год, млрд дол.
Pfizer	США	47,404
Novartis	Швейцария	45,418
Merck	США	41,143
Sanofi	Франция	38,370
Roche	Швейцария	37,542
GlaxoSmithKline	Великобритания	33,107
AstraZeneca	Великобритания	27,064
Johnson&Johnson	США	23,491
Abbot	США	23,119
Ell Lilly	США	18,509
Teva	Израль	17,681
Amgen	США	16,639
Takeda	Япония	15,173
Bayer	Германия	14,734
Boehringer Ingelhelm	Германия	13,686
Nova Nordisk	Норвегия	13,478
Bristol-Myers Squibb	США	13,155
Dallchi Sankyo	Япония	11,019
Astellas Pharma	Япония	10,835
Gilead Sciences	США	9,398

Отметим, что показатель экономической добавленной стоимости будет рассчитываться за 2013 год. Данные, необходимые для исследования, собраны на базе финансовой и бухгалтерской отчетности указанных фармацевтических компаний, доступной на их официальных сайтах и материалами, представленными информационно-аналитическими агентствами, в частности «Thomson Reuters», “The Datamonitor Group” и др.

3.2. Расчет экономической добавленной стоимости компании P f izer

Используя представленный в предыдущем параграфе метод расчета, определим величину показателя экономической добавленной стоимости (EVA) для американской фармацевтической компании Pfizer , возглавляющей рейтинг “The Pharm Exec 50” по объему выручки в 2013 году. Прежде всего, проведем описанные в Таблице 3.1 корректировки к чистой операционной прибыли за вычетом налогов.

Величина операционной прибыли компании Pfizer в 2013 году составляла 22,072 млн. дол. Согласно отчетности, представленной за анализируемый период, величина эффективной налоговой ставки, необходимой для определения показателя NOPAT , составила 27,4 %.

Рассмотрим корректировку чистой операционной прибыли (NOPAT) на R & D расходы (или расходы на НИОКР).

Информация об R & D расходах компании Pfizer в период с 2004 по 2013 гг. представлена в Таблице 3.3.

Таблица 3.3

R & D расходы компании P f izer в 2004-2013 гг., млн. дол.

Год	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
Расходы на R & D	7,684	7,256	7,599	8,089	7,945	7,845	9,413	8,681	7,482	6,678

Отметим, что в настоящем исследовании (в параграфе 1.2) было определено, что на процесс разработки и внедрения в производство нового лекарственного средства фармацевтической компании может потребоваться в среднем от 10 до 15 лет. Поскольку осуществляемые научно-исследовательские работы должны привести к созданию нематериального актива, то стоимость такого объекта следует погашать посредством начисления амортизации.

Начисление амортизации по нематериальным активам может производиться одним из нижеперечисленных способов:

• линейным способом;
• способом уменьшаемого остатка;
• способом списания стоимости пропорционально объему продукции.

Выбор метода амортизации нематериального актива осуществляется компанией самостоятельно, исходя из расчета ожидаемого поступления будущих экономических выгод от использования данного актива, включая финансовый результат от его возможной продажи.

Для упрощения расчетов, предположим, что расходы амортизируются во времени линейно. При 10-летнем сроке амортизации каждый год будет амортизироваться 10 %. Это позволит оценить стоимость нематериального актива, создаваемого компанией ежегодно, и амортизацию R & D расходов в анализируемом периоде (в данном случае – 2013 году).

Результаты проведенных расчетов представлены в таблице 3.4.

Таблица 3.4.

Расчеты по амортизации

Год	Расходы на НИОКР, млн. долл.	Неамортизированная часть исследовательского актива		Амортизация этого года, млн. долл.
		часть	млн. долл.
2013	6.678	1,00	6,678	—
2012	7.482	0,90	6,734	0,668
2011	8.681	0,80	6,945	0,748
2010	9.413	0,70	6,589	0,868
2009	7.845	0,60	4,707	0,941
2008	7.945	0,50	3,973	0,785
2007	8.089	0,40	3,236	0,795
2006	7.599	0,30	2,280	0,809
2005	7.256	0,20	1,451	0,760
2004	7.684	0,10	0,768	0,726
2003	7,175	0,00	0,000	0,768
∑			43,360	7,868

Заметим, что расходы на НИОКР в текущем году амортизации не подвергались, так как, предполагается, что данный процесс должен происходить в конце каждого года. Таким образом, сумма неамортизированных расходов на НИОКР составляет 44,973 млн. долл. Эту величину можно рассматривать как стоимость исследовательского (нематериального) актива, созданного компа-нией Pfizer ; эту сумму следует добавить к балансовой стоимости собственного капитала компании. Сумма амортизации исследовательского актива равна 7,868 млн. дол.

Завершающий этап данной поправки — это корректировка операционной прибыли с учетом капитализации R & D расходов. Применительно к компании Pfizer величина операционной прибыли, после проведенных корректировок, составила 14,7854 млн. дол.:

Скорректированная операционная прибыль = Операционная прибыль + Расходы на НИОКР текущего года – Амортизация исследовательского актива

= 16,023 + 6,678 – 7,868 = 14,7854 млн. дол. (3.4)

На следующем шаге проведем корректировку чистой операционной прибыли на отложенные налоги. Величина отложенных налоговых обязательств компании Pfizer в 2013 и 2012 году составляла 32,233 млн. дол. и 32,493 млн. дол. соответственно. К величине NOPAT необходимо прибавить разницу между отложенными налоговыми обязательствами. Отложенные налоговые активы фармацевтической компании составили 9,270 млн. дол. и 15,430 млн. дол. за 2013 и 2012 гг. соответственно. Полученную разницу необходимо вычесть из величины NOPAT. Таким образом, увеличение отложенных налогов для компании Pfizer составит 5,900 млн. дол. В таблице 3.5 представлен итоговый расчет величины чистой скорректированной операционной прибыли.

Таблица 3.5.

Расчет NOPATadj для компании Pfizer

Скорректированная величина чистой операционной прибыли компании (NOPAT adj) = 31,0801 млн. дол.		22,072 млн. дол. (1-0,274) = 16,024.272 млн. дол
	+	1,239 млн. дол
	+	7,868 млн. дол
	+	5,900 млн. дол

Далее проведем группу корректировок, описанных в Таблице 3.1, для определения инвестированного капитала. Пример расчета скорректированного инвестированного капитала (IC adj) указан в таблице 3.6. Неамортизированная часть R & D расходов была рассчитана на основе информации об осуществленных фармацевтической компанией Pfizer расходов на НИОКР за период с 2003 г. по 2013 г., а также принятой предпосылки о линейном способе начисления амортизации (Таблица 3.4).

Таблица 3.6.

Расчет ICadj для компании Pfizer

Скорректированная величина инвестированного капитала компании ICadj= 120,566		3,498 млн. дол
	+	30,462 млн. дол
	+	6,027 млн. дол
	+	43,360 млн. дол
	+	43,119 млн. дол
	—	5,900 млн. дол

Определим средневзвешенную стоимость капитала компании, воспользовавшись формулой, описанной в параграфе 3.1. В анализируемом периоде структура капитала фармацевтической компании Pfizer такова: 44.52 % от валюты баланса составили собственные средства компании, соответственно 55.48% — заемные. Безрисковая ставка доходности, премия за страновой риск заимствованы из информационной базы сайта Асвата Дамодарана.

Таблица 3.7.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала для компании Pfizer

Компонент	Значение
Ставка доходности по заемному капиталу ( r d )	5,12
Требуемая ставка доходности по собственному капиталу, рассчитанная на базе модели CAPM	16,8
Эффективная ставка налога (согласно финансовой отчетности компании Pfizer ), %	27,4
Доля собственного капитала, %	55,48
Доля заемного капитала, %	44,52
Коэффициент β	2,095

Продолжение таблицы 3.7.

Коэффициент β 0 для фармацевтической отрасли	1,10
Безрисковая ставка доходности ( r rf )	4,62
Премия за страновой риск (country risk premium), %	—
Премия за риск, определяемая согласно кредитному рейтингу	0,50
WACC , %	9,53

Таким образом, величина экономической добавленной стоимости для компании Pfizer за 2013 г. составила 19 591 тыс. дол.:

EVA = = 31,080 + 120,566 9,53 % =

= 19,5911 млн. дол . (3.5)

Для других фармацевтических компаний расчет показателя экономической добавленной стоимости будет производиться аналогичным способом. Подчеркнем, что бухгалтерская и финансовая отчетность таких международных компаний как Bayer, Sanofi-Аventis и Boehringer Ingelheim представлена в евро, японских фармацевтических компаний Dallchi Sankyo и Astellas Pharma – в йенах, швейцарской компании Novordisk — в датских кронах, компании GlaxoSmithKline — в фунтах стерлингов и компании Roche в швейцарских франках. Для устранения возможных неточностей в расчетах и искажения полученных результатов оценки экономической добавленной стоимости, финансовые показатели для всех анализируемых компаний были переведены в доллары США по курсу на 31.12.13, поскольку именно в указанной валюте ведется отчетность большинства анализируемых компаний. Результаты проведенных расчетов представлены на Рисунке 3. Следует отметить, что на данном рисунке фармацевтические компании расположены в порядке, соответствующем рейтингу “The Pharm Exec 50” по объему выручки за 2013 г. (таблица 3.2).

Рисунок 3.1. Результаты расчета EVA для ведущих фармацевтических компаний

Анализируя полученные результаты, можно сделать вывод о том, что место компании в рейтинге по выручке и место, полученное в результате расчетов значения экономической добавленной стоимости, не совпадают. Это объясняется тем, что рейтинг, составленный исключительно на основе объема выручки в 2013 году, является не вполне объективным, поскольку при его составлении учитывался только один показатель деятельности фармацевтических компаний. При расчете показателя EVA принималось во внимание несколько аспектов деятельности компаний, была учтена отраслевая специфика их функционирования.

За исключением двух компаний, показатель EVA имеет положительное значение. Это свидетельствует о том, что капитал большинства фармацевтических компаний используется эффективно, а также о том, что акционеры, инвесторы и другие собственники этих компаний получают отдачу на инвестированный капитал, покрывая риски. Для компаний Teva и Astellas Pharma , напротив, значение показателя экономической добавленной стоимости — меньше нуля. В свою очередь, отрицательная величина экономической добавленной стоимости характеризует неэффективное использование капитала и говорит о сокращении стоимости этих компании.

3.3 Построение эконометрической модели и интерпретация ее результатов

На данном этапе исследования посредством проведения регрессионного анализа преступим непосредственно к выявлению факторов, оказывающих влияние на величину EVA , а через данный показатель и на стоимость крупнейших фармацевтических компаний. Для этого показатели скорректированной чистой операционной прибыли, скорректированного инвестированного капитала, а также средневзвешенные затраты на капитал «расчленим» на более мелкие составляющие компоненты с учетом произведенных корректировок к финансовой и бухгалтерской отчетности рассматриваемых компаний. Отметим, что такой фактор, как операционная прибыль, исключим из анализа в виду того, что данный показатель составляет большую часть чистой операционной прибыли компании, и будет оказывать слишком значительное влияние на показатель EVA вне зависимости от специфических особенностей рынка, на котором функционирует компания.

В ходе проведения эконометрического анализа было построено и оценено несколько регрессионных моделей с целью выявления ключевых факторов, оказывающих влияние на стоимость компаний фармацевтического рынка. В качестве зависимой переменной выступал показатель экономической добавленной стоимости ( EVA ), а в качестве объясняющих переменных – компоненты, образующие NOPATadj, IСadj, WACC (перечислены в таблице 7).

Необходимо подчеркнуть, что целью данного исследования являлось не доказательство зависимости экономической добавленной стоимости от объясняющих ее факторов, а определение наиболее значимых составляющих EVA для фармацевтических компаний. Итоговая регрессионная модель представлена в таблице 3.8.

Таблица 3.8.

Характеристика базовой регрессионной модели

где:

rd _2013 – величина расходов фармацевтической компании на НИОКР;

deferred _ tax – величина отложенных налоговых обязательств компании.

В целом, на 5% уровне значимости модель является значимой. Также все регрессоры, включенные в модель, являются значимыми на 5% уровне значимости. Скорректированный коэффициент детерминации ( R — squared ) равен 0,7148, это говорит о том, что стоимость фармацевтических компаний на 71,84% обусловлена учтенными в модели факторными признаками и на 28,16 % — влиянием прочих факторов, неучтенных в модели.

Интерпретировать коэффициенты перед регрессорами можно следующим образом: например, при увеличении объема расходов НИОКР в текущем году, стоимость компании возрастет в среднем на 0,97 млн. дол. при условии, что остальные регрессоры в модели не изменятся. Коэффициент при переменной D eferred _ tax , равный примерно 2,21, показывает влияние величины отложенных налоговых обязательств на изменение общей стоимости фармацевтической компании.

Рассмотрим остатки модели и проверим их на нормальность. Проверка нормальности распределения остатков проводится с помощью графических и формальных тестов.

Рисунок 3.2. Гистограмма распределения остатков

Рисунок 3.3. Ядерная плотность распределения остатков

На обоих графиках мы видим, что распределение остатков базовой модели похоже на нормальное. С помощью формальных тестов Shapiro-Francia, Shapiro-Wilk и теста на асимметрию и эксцесс проверяем гипотезу о нормальности распределения остатков.

Рисунок 3.4. Формальные тесты на нормальность распределения остатков

Рисунок 3.5. Формальные тесты на нормальность распределения остатков

Все тесты указывают на то, что гипотеза о нормальном распределении остатков не отвергается, а значит, дальнейшая проверка гипотез будет корректна.

Регрессионную модель следует проверить на формальные тесты: спецификацию, гетероскедастичность и мультиколлинеарность. Прежде всего, стоит проверить на правильно выбранную спецификацию модели, поэтому проведем тест Рамсея Reset-test. Важно убедиться в правильности спецификации .

Рисунок 3.6. Формальные тесты на проверку правильно выбранной

спецификации

Гипотеза о том, что квадрат, куб и четвертая степень предсказанных значений незначимы принимается, следовательно, ошибок в спецификации не выявлено.

После того, как модель проверена на правильную спецификацию, можно проверить модель на гетероскедастичность.

Рисунок 3.7. Тесты на гетероскедастичность

Рисунок 3.8. Тесты на гетероскедастичность

Исходя из теста Брейша-Пагана, гипотеза о гомоскедастичности распределения не отвергается на 5% уровне значимости. Тест Уайта не отвергает гипотезу о гомоскедастичности всего на 1% уровне значимости. Однозначно сказать нельзя, присутствует ли проблема гетероскедастичности в данной модели, т.к. оба теста на грани отвержения гипотезы. Если гетероскедастичность есть, то она незначительная и вызвана, скорее всего, небольшой величиной выборки, поэтому бороться с ней не нужно.

Проверим модель на мультиколлинеарность, воспользовавшись тестом VIF:

Рисунок 3.9. Тестирование модели на наличие проблемы

мультиколлинеарности

В нашей модели не стоит беспокоиться о проблеме мультиколлинеарности, так как выполнены оба из нижеприведенных условий:

VIF<5; все t-статистики значимы.

Таким образом, согласно анализу, получено, что добавленная экономическая стоимость ведущих фармацевтических компаний определяется величиной R & D расходов в текущем году (в нашем случае 2013 году) и изменениями отложенных налоговых обязательств.

Одним из ведущих факторов успеха на фармацевтическом рынке является внедрение инновационных технологий, что и подтвердилось проведенным регрессионным анализом. При рассмотрении основных характеристик мирового фармацевтического рынка было установлено, что фармацевтическим компаниям присущи высокие объемы расходов на НИОКР. Основная причина постоянно высоких R & D расходов заключается в необходимости расширения ассортимента предлагаемой продукции в связи с истечением срока патентной защиты брендовых препаратов.

Для того чтобы объяснить влияние изменения величины отложенных налоговых обязательств на добавленную экономическую стоимость компании, был проведен анализ временных разниц, за счет которых формируются данные обязательства. Соответственно, статьи, за счет которых могут образовываться отложенные налоговые обязательства, — это следующие статьи: нематериальные активы, запасы, основные средства, финансовые активы, льготы работникам компании. Пример анализа статей, за счет которых происходит формирование величины отложенных налоговых обязательств, представлен в Таблице 3.9.

Таблица 3.9.

Отложенные налоговые активы и обязательства

компании Pfizer , млн. дол.

	Обязательства	Доля, %
Налоговый убыток, перенесенный на будущие периоды	134	0,416
Запасы	216	0,670
Нематериальные активы	9,647	29,929
Основные средства	1,916	5,944
Дополнительные выплаты работникам	77	0,239
Расходы на реструктуризацию	396	1,229
Резервы	—	—
Кредиторская задолженность	—	—
Неперечисленные зарубежные прибыли	19,399	60,184
Прочие расходы	448	1,390
Налоговые обязательства	32,233

В результате анализа, была выявлена общая закономерность для большинства рассмотренных в настоящем исследовании фармацевтических компаний: из всех перечисленных выше статей, формирующих отложенные налоговые обязательства, в абсолютном значении большую долю занимает статья «нематериальные активы». Например, у компании Pfizer в 2013 году доля нематериальных активов в общей сумме отложенных налоговых обязательств компании составила 29.93 %, доля статьи «неперечисленные зарубежные прибыли» — порядка 60,18 %, доля статьи «основные средства» — около 5,94 %.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Исследование, проведённое в рамках ВКР, позволило выявить ключевые факторы, влияющие на стоимость компаний мировой фармацевтической отрасли. Таким образом, цель, поставленная перед ВКР, была успешно достигнута.

Для решения поставленной цели в рамках ВКР были выполнены все поставленные задачи:

определены суть и понятие стоимости компании, что позволило установить практическую значимость данного показателя. Проанализированы основные тенденции и особенности мирового фармацевтического рынка. Проведен анализ существующих подходов к оценке стоимости фармацевтических компаний. Решение данной задачи позволило выбрать показатель EVA , как наиболее подходящий для оценки эффективности деятельности фармацевтической компании. Было доказано, что концепция добавленной экономической стоимости определяет ведущую роль стоимостного подхода в стратегическом управлении современной фармацевтической компанией и роста её капитализации, а также в повышении инвестиционной привлекательности и конкурентоспособности и компании. Произведена оценка стоимости фармацевтических компаний на основе модели экономической добавленной стоимости. Все расчеты, касающиеся определения показателя EVA , выполнены на основе данных бухгалтерской и финансовой отчетности выбранных компаний. Посредством проведенного регрессионного анализа определено влияние ключевых факторов на величину добавленной экономической стоимости для ведущих мировых фармацевтических компаний. Эконометрический подход к измерению стоимости компании позволил оценить влияние ведущих факторов на приращение стоимости компании. Проверка значимости факторов EVA выполнена с использованием функционала эконометрического пакета STATA.

Показатель рыночной стоимости компании является важной комплексной оценкой эффективности деятельности компании, адекватно отражающий ее финансовое благополучие и качество управления (качество менеджмента).

На сегодняшний день как для многих зарубежных, так и для некоторых российских компаний, рыночная стоимость бизнеса — важнейший объектом управления, а максимизация стоимости компании – главная цель стратегического управления. Практически все управленческие решения, принимаемые менеджментом компании, направлены на увеличение ее рыночной стоимости.

Повысить эффективность управления стоимости компании можно посредством внедрения новой системы оценки результатов ее деятельности — модели экономической добавленной стоимости. Воздействуя на показатели, фигурирующие в модели, руководство и менеджеры компании формируют рычаги управления и получают возможность увеличить текущее значение показателя EVA, что ведет к приращению стоимости компании.

Эконометрическое исследование, направленное на выявление ключевых факторов, оказывающих влияние на добавленную экономическую стоимость, показало, что наиболее значимыми факторами, определяющими успешность функционирования фармацевтической компании, а также ее экономическую привлекательность, являются расходы на НИОКР и изменение отложенных налоговых обязательств, где определяющим параметром служат инвестиции в нематериальные активы.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

Балашов А.И. Формирование механизма устойчивого развития фармацевтической отрасли: теория и методология. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2012. — 160 с. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. — 258 с. Виссема Х. Стратегический менеджмент и предпринимательство/ пер. с англ. М.: Финпресс, 2000. — 365 с. Грязнова А. Г., Федотова М. А. Оценка бизнеса. – М.: Финансы и статистика, 2008. – 512 с. Ивашковская И.В. Финансовые измерения корпоративных стратегий // Аудит и финансовый анализ. — 2008. № 5. — С. 20-34. Ивашковская И.В. Управление стоимости компании: вызовы российскому менеджменты // Российский журнал менеджмента. — 2004. № 4. — С. 113-132. Казакова Н. А. Экономический анализ в оценке бизнеса. – М.: Дело и Сервис, 2011. – 288 с. Каплан Р. С., Нортон Д. П. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию. – М.: Олимп-Бизнес, 2008. – 416 с. Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. М.: Финансы и статистика, 2002. — 560 с. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж., Стоимость компании: оценка и управление. – 3-е изд., перераб. и доп./Пер. с англ. – М.:ЗАО «Олимп – Бизнес», 2007. Крушенко Г. Г. , Мартус М. А. Управление стоимостью компании как инструмент стратегического управления конкурентоспособностью и инвестиционной привлекательностью // Вестник СибГАУ. — 2005. — Вып. 6. — С. 307–312. Мертенс А. Стоимость компаний в теории и на практике // Финансовый директор. — 2002. №5. — С. 36-38. Палкина Е. С. EVA в системе управления компанией // Информационные технологии и системы: управление, экономика, транспорт, право / Под ред. проф. Е. П. Истомина и др. – 2008. № 1(6).

– С. 54-70. Рассказов С.В., Рассказова А.Н. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании // Финансовый менеджмент. — 2002. №3.- С. 17-26. Чеботарев Н. Ф. Оценка стоимости предприятия (бизнеса).

– М.: Издательский дом «Дашков и К», 2009. – 256 с. Шелунцова М.А., Маштакова Г.О. Факторы, определяющие стоимость компании на мировом фармацевтическом рынке. // Известия высших учебных заведений. Экономика, финансы и управление производством — 2012. № 1.- С. 25-32. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции экономической добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. — 2003. № 3. — С. 20-28. Щербакова О. Н. Применение современных технологий оценки стоимости бизнеса действующих компаний // Финансовый менеджмент. — 2003. № 1. — С. 50-58. Young, S. David, O’Byrne, Stephen F.: EVA and Value-Based Management: A Practical Guide to Implementation, McGraw-Hill Professional Book Group, 2000. Brytting T., 2005. Managerial Thinking on Value-Based Management. International Journal of Value-Based Management , 13(1), pp.55-77. Costigan, M. & Lovata, L., 2002. Empirical analysis of adopters of economic value added. Management Accounting Research , 13(3), pp.215–228. Larcker, D. & Ittner, C., 2001. Assessing empirical research in managerial accounting: a value-based management perspective. Journal of Accounting and Economics , 32(3), pp.349-410. Mouritsen J., 2003. Driving growth: Economic Value Added versus Intellectual Capital. Management Accounting Research , 17(4), pp.461–482. Seal, W., 2010. Managerial discourse and the link between theory and practice: From ROI to value-based management. Management Accounting Research , 21(2), pp.95-109. Sharma , A. & Satish , K., 2010, Economic Value Added (EVA) — Literature Review and Relevant Issues. International Journal of Economics and Finance, 2(2) , pp.56-67 DeWet, J., 2005. EVA versus traditional accounting measures of performance as drivers of shareholder value – A comparative analysis. Meditari Accountancy Research, 13(2), pp.1 – 16. Зозуля В. EVA: новый взгляд на старые вещи. [Электронный ресурс]. URL : http://www.intalev.ru/agregator/ssp/id_3771/ (дата обращения: 10.01.2014) Ибрагимов Р.Г. Об учете эффекта долговой нагрузки в расчете стоимости капитала и оценке бизнеса. – Аудит и финансовый анализ, 2008. № 4. [Электронный ресурс]. URL : http://www.auditfin.com/fin/2008/4/Ibragimov/ Ibragimov%20.pdf (дата обращения: 08.04.2014) Ивашковская И.В. Управляемая стоимость. [Электронный ресурс]. URL : http://www.iteam.ru/publications/strategy/section_20/article_488/ (дата обращения: 10.01.2014) Харисова Г. М. Модель экономической добавленной стоимости (EVA) и ее применение при обосновании стратегии интегрированных образований в реальном секторе экономики. – Журнал ВАК: Управление экономическими системами, 2011. № 36. [Электронный ресурс]. URL : http://www.uecs.ru/uecs-36-122011/item/932—eva- (дата обращения: 10.01.2014) Damodaran Online // [Electronic resource]: http://www.damodaran.com/ ( д ата обращения: 28.05.2014) Determinants of economic value added. Empirical evidence from Romanian market. EuroEconomica // [Electronic resource]: http://journals.univ-danubius.ro/index.php/euroeconomica/article/view/1749 ( дата обращения : 28.02.2014) IMS Market Prognosis. The authority inpredicting future pharmaceutical market trends // [Electronic resource]: http://www.imshealth.com/deployedfiles/ imshealth/Global/Content/Technology/Syndicated%20Analytics/Forecasting/IMS_Market_Prognosis.pdf (дата обращения: 01.05.2014) The 2013 Pharm Exec Top 50 // [Electronic resource]: http://www.wnd.com/markets/news/read/25899010/the_2013_pharm_exec_top_50 ( дата обращения : 01.05.2014) The Pharmaceutical Industry in figures, 2013 [Electronic resource]. URL : http :// www efpia eu / uploads / Figures _ Key _ Data _2013. pdf (дата обращения: 28.05.2014) Value-based Management: A System for Transforming the Corporate Culture// [Electronic resource]: http://www.mckinsey.com/insights/corporate_ finance/what_is_value-based_management ( дата обращения : 01.05.2014)

ПРИЛОЖЕНИЕ

Приложение 1

Расходы на НИОКР ведущих фармацевтических компаний за 2007-2013 гг., млн. дол.

	2013	2012	2011	2010	2009	2008	2007
Phizer	6.6780	7.4820	8.6810	9.4130	7.8450	7.9450	8.0890
Merck	7.5030	8.1680	8.4670	11.1110	5.8450	4.8050	4.8830
Sanofi	17.8818	17.8818	22.0083	23.3605	26.3164	26.1019	26.5613
Roche	10.3500	10.6648	9.2960	11.1940	11.0243	9.8754	9.3619
GlaxoSmithKline	6.6040	6.6982	6.7673	7.5029	6.9120	6.1966	5.6007
AstraZeneca	5.2230	5.2430	5.5230	5.3180	4.4090	5.1790	5.1620
Johnson& Johnson	8.1830	7.6650	7.5480	6.8440	6.9860	7.5770	7.6800
Eli Lilly	5.5310	5.2780	5.0210	4.8840	4.3270	3.8410	3.4870
Teva	1.4270	1.3560	1.0950	0.9510	0.8250	0.7860	0.5810
Amgen	4.0830	3.3800	3.1670	2.8940	2.8640	3.0300	3.2660
Takeda	3.0814	2.6785	2.7449	2.8163	4.3048	2.6205	1.8367
Bayer	4.3879	4.1444	4.0330	4.1995	3.7772	3.6493	2.5780
Bristol-Myers Squibb	3.7310	5.3700	5.2806	4.9051	5.0165	4.8308	4.5145
Dallchi Sankyo	1.7393	1.7584	1.8465	1.8700	1.7535	1.5533	1.6216
Astellas Pharma	1.7294	1.8035	2.0648	1.8586	1.5118	1.2780	1.5954
Gilead Sciences	2.1198	1.7599	1.2292	—	—	—	—
Novartis	9.8520	9.3320	9.5830	9.0700	5.8400	7.2170	6.4300
Abbot	1.4520	1.5440	1.5120	3.7240	2.7440	2.6890	2.5060
Boehringer Ingelhelm	3.7731	3.8446	3.4608	3.3742	3.0468	2.9010	2.3796
Nova Nordisk	2.1405	1.9879	1.7564	1.7517	1.4346	1.4332	1.5576

Приложение 2

Расходы на НИОКР ведущих фармацевтических компаний за 2003-2006 гг., млн. дол.

	2006	2005	2004	2003
Phizer	7.5990	7.2560	7.6840	7.1750
Merck	4.7830	3.8480	4.0100	2.4570
Sanofi	26.1087	24.2587	23.3838	22.0083
Roche	9.5896	6.3696	5.6863	5.3212
GlaxoSmithKline	5.8195	5.2791	4.8886	4.6984
AstraZeneca	3.9020	3.3790	3.4670	3.0120
Johnson&Johnson	7.1250	6.4620	5.3440	4.8340
Eli Lilly	3.1290	3.0260	2.6910	2.3500
Teva	0.4950	0.1362	0.1416	0.1083
Amgen	3.3660	2.3140	2.0280	1.6550
Takeda	1.6120	1.3441	1.2319	1.1541
Bayer	2.2970	1.7290	2.1070	2.4040
Bristol-Myers Squibb	4.1142	3.6836	3.4388	3.1348
Dallchi Sankyo	1.5081	—	—	—
Astellas Pharma	—	—	—	—
Gilead Sciences	—	—	—	—
Novartis	5.3490	4.8250	4.1520	3.7560
Abbot	2.2550	1.8210	1.6970	1.6240
Boehringer Ingelhelm	2.1651	1.8707	1.6946	1.5337
Nova Nordisk	1.1522	0.9277	0.7939	0.7398

Приложение 3

Ключевые финансовые показатели ведущих фармацевтических компаний

за 2013 г., млн. дол.

	Total equity	Total liabilities and equity	Operating income	Effective tax rate	EBIT* *(1-t)	Short-term loans	Long-term debt
Phizer	76620	172101	22.07	27.4	16.02	6.03	30.46
Merck	52326	105645	5.55	18.5	4.52	4.49	20.54
Sanofi	78423.9	132139	12.83	16.6	10.70	5.74	14.32
Roche	23715.6	45693.9	18.28	22.5	14.17	2.48	18.34
GlaxoSmith Kline	13150.7	57696.9	11.83	15.3	10.02	4.70	26.02
Astra Zeneca	23952	29582	8.15	23	6.27	0.96	9.03
Johnson& Johnson	74053	132683	15.54	10.6	13.89	4.85	13.33
Eli Lilly	17641	35249	4.69	20.5	3.72	1.01	4.20
Teva	22636	47508	1.65	25	1.24	1.80	10.39
Amgen	22096	66125	5.87	3.5	5.66	2.51	29.62
Takeda	22286.3	16459.6	1.38	3	1.34	0.03	5.92
Bayer	26485.6	72553.2	6.79	23	5.23	2.79	9.66
Bristol-Myers Squibb	15236	38592	2.58	10.8	2.30	0.36	7.89
Dallchi Sankyo	8622.76	6920.51	0.96	37.07	0.60	0.63	0.88
Astellas Pharma	9740.9	13735.6	1.46	33.5	0.97	3.99	7.60
Gilead Sciences	11744.5	22496.8	4.52	27.3	3.29	2.70	3.94
Novartis	74472	126254	10.91	13.4	9.45	1.70	18.00
Abbot	25267	42953	4.36	27	3.18	1.00	14.60
Boehringer Ingelhelm	9795.08	25170.6	3.32	27	2.42	2.88	10.42
Nova Nordisk	7745.8	12831.6	5.75	22.6	4.45	0.75	1.71

Приложение 4

Отложенные налоговые активы и обязательства

за 2012-2013 гг., млн. дол.

	Deferred tax 2013	Deferred tax 2012	Deferred active 2013	Deferred active 2012
Phizer	32.23	32.49	9.27	15.43
Merck	9.11	9.51	3.06	4.88
Sanofi	6.96	8.16	5.71	6.02
Roche	1.43	1.56	5.26	5.41
GlaxoSmith Kline	1.17	1.69	3.51	4.03
Astra Zeneca	2.58	2.74	1.11	1.51
Johnson& Johnson	7.38	7.57	10.84	12.1
Eli Lilly	3.12	2.87	0.67	0.28
Teva	1.25	1.85	1.3	1.13
Amgen	4.69	1.62	1.95	1.39
Takeda	3.06	2.87	3.73	3.65
Bayer	1.64	1.29	2.2	2.17
Bristol-Myers Squibb	1.31	1.41	4.8	5.06
Dallchi Sankyo	0.43	0.49	1.06	0.89
Astellas Pharma	0.33	0.29	0.59	0.68
Gilead Sciences	0.41	0.35	0.81	0.73
Novartis	6.9	7.29	7.38	7.37
Abbot	1.85	2.52	4.53	7.27
Boehringer Ingelhelm	0.38	0.39	2.02	2.12
Nova Nordisk	0.12	0.13	0.77	0.41

Приложение 5

Величина отложенных налоговых активов и обязательств компании Pfizer в 2012-2013 гг., млн. дол.

Приложение 6

Расчет показателя EVA для ведущих фармацевтических компаний

за 2013 г., млн. дол.

Место в рейтинге согласно выручке за 2013 год	Место в рейтинге согласно величине EVA	Название компании	NOPATadj	ICadj	EVA	WACC
1	1	Phizer	31.0801	120.5656	19.5911	9.53%
2	11	Novartis	10.1086	78.5012	2.1183	10.18%
3	3	Merck	39.5226	255.0381	12.2807	10.68%
4	4	Sanofi	21.5268	117.2439	12.2219	7.94%
5	5	Roche	15.4828	71.9243	8.6582	9.49%
6	6	GlaxoSmith Kline	10.2138	41.0543	6.9558	7.94%
7	2	Astra Zeneca	20.3997	72.1291	12.6946	10.68%
8	17	Johnson& Johnson	5.6594	49.0503	0.5729	10.37%
9	20	Abbot	0.3348	27.6948	-2.4488	10.05%
10	10	Eli_Lilly	9.6885	58.3905	2.9462	11.55%
11	14	Teva	2.8370	28.3305	0.7105	7.51%
12	15	Amgen	7.3531	66.9370	0.6562	10.00%
13	9	Takeda	7.5822	38.6980	3.3425	10.96%
14	18	Bayer	1.0151	11.4733	0.1767	7.31%
15	19	Boehringer_ Ingelhelm	1.3946	21.2675	-0.7375	10.02%
16	16	Nova_Nordisk	1.7487	11.7309	0.5757	10.00%
17	8	Bristol-Myers_Squibb	12.3119	83.1432	3.5211	10.57%
18	7	Dallchi_Sankyo	8.2222	34.2541	4.8217	9.93%
19	13	Astellas_Pharma	3.9987	32.5684	0.8255	9.74%
20	12	Gilead_Sciences	2.9358	12.9200	1.6221	10.17%